北京交通大學 江筱瑩

這些年，越來越多的內(nèi)地公司選擇到美國或者香港進行上市。境外上市能夠讓投資者從外部獲取更多的信息流，使公司在以較低的成本獲得更多的外幣資金，同時信貸成本和債券市場籌資成本也會降低。那么，究竟哪些因素在公司選擇上市地點中產(chǎn)生了決定性的影響以及影響程度多少都值得我們深思。本文的樣本是從2011年至2013年間在美國和香港上市的中國內(nèi)地企業(yè)，數(shù)據(jù)回歸結果所揭示的問題和解釋應該是較為貼近目前市場的狀況的。

1 理論分析

如果一個公司擁有優(yōu)于其他公司的獲得信息的途徑，那么公司能夠以較低的成本獲得外部資金。在公司內(nèi)部融資具有一定局限性時，公司則會進行外部融資。這時，公司內(nèi)部的現(xiàn)金流與其投資額之間相關性并不顯著。如果外部融資具有較大壁壘和阻礙，公司的投資額將會明顯受到內(nèi)部現(xiàn)金流的限制。Fazzari，Hubbard and Peterson(1988)進行了關于投資—現(xiàn)金流敏感性的實證檢驗，研究得出了符合信息不對稱的結論。外部融資阻力大的樣本組具有最顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，說明公司投資會受到外部融資約束的影響。

他們的研究表明在控制了樣本企業(yè)的增長潛力的影響后，對那些能夠以相對較低的成本從外部獲得融資的公司來說，投資額與現(xiàn)金流的相關性并不顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文將把所收集到的公司分組進行比較，由于2011年至2013年上市的公司中某些公司的財務報表缺失或者屬于金融行業(yè)的，從回歸分析的樣本中去除掉。經(jīng)過篩選選取在美國上市的中國公司樣本共有91家，在香港上市的中國公司共有20家。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對于現(xiàn)金流影響的假設是：相對美國來說，中國內(nèi)地企業(yè)在香港上市能夠獲得更多的外部融資額。

2.2 實證模型和研究變量

下面的是Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)創(chuàng)建的模型見(1)：

仇曉敏(2005)對Fazzari,Hubbard和Peterson的模型進行了一些修正。得出模型如下見式(2)：

式(2)中，I變量是指上市當年公司在廠房和設備上的投資金額，而TA則是指公司上市前一年會計期末的總資產(chǎn)，用來控制公司規(guī)模對變量可能會產(chǎn)生的影響。SALE變量是公司上市前一年的營業(yè)收入凈額，用來控制營業(yè)額對投資額的影響。CF變量是公司上市前一年的現(xiàn)金流(沒有將折舊、貶值和非正常項目去除掉)，用來表示流動性大的可用于投資的內(nèi)部來源的資金量。CASH變量是公司上市前一年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。此外，托賓Q值由SG變量(銷售增長率=本年營業(yè)額增長凈額/上一年的營業(yè)額)來代替。因為大量的非流通股存在于中國股市中，很難計算出每個公司的真正市值。由于美國、香港等地的會計準則和會計制度的不同，各科目可能由于計算或者其他原因產(chǎn)生一些小區(qū)別，但是不影響本文對公司境外上市因素的影響研究。除了SG變量，所有的變量均被TA除。

式(3)中P是表示對上市地點不同對融資所產(chǎn)生的影響變量。該變量為1時，代表該公司在美國上市，該變量為0時，指的是該公司在香港上市。

3 實證結果與分析

3.1 描述統(tǒng)計

由表1可以看出，港股組的在廠房設備上的投資額要高于美國，其中，港股組的投資額在總資產(chǎn)中所占有的比重為31.36%(按平均值計算)，港股組明顯的各變量都要高于美國，而美國的最大比重值1.874001卻大于港股組的最大比重值1.543736。從數(shù)據(jù)的偏差性來看，港股組的方差值要遠遠小于美國的。港股組在平均值上依然大于美國，但是美國的最大值卻依然大于港股組。美國數(shù)據(jù)的偏差性大于港股組。港股數(shù)據(jù)的營業(yè)收入凈額的平均值、最高值以及數(shù)據(jù)偏差性都比美國的要高。除了大小兩個極值外，港股的其他數(shù)據(jù)都要高出美國。高的銷售增長率說明香港組公司擁有獲得更多外部融資的機會。

3.2 多元回歸結果分析

表2中某些變量在不同的組間對投資額產(chǎn)生的相關系數(shù)的方向是一致的，有的則是背道而馳。公司內(nèi)部的現(xiàn)金流量在其中是最為一致的，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和銷售增長率只有在香港市場的數(shù)據(jù)中的相關系數(shù)發(fā)生方向的變化。可以看出，對于2個市場來說，地點的變化似乎對投資額的相關性是不一致的。在不同市場情況下，同樣的變量會對同樣的被解釋變量有著不同的影響程度，有的變量是在3種條件下都有一致的顯著性。有的變量甚至是基本沒有影響，如營業(yè)收入和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。

從表3可以看出，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物是在各組的差異比較中時沒有太大關系的變量，基本上是在各組的差異比較中時沒有影響的變量，而現(xiàn)金流、營業(yè)收入、銷售增長率則是分別有著不同的相關性，對融資收入分別有著不同的影響。

4 結語

根據(jù)回歸結果，內(nèi)部現(xiàn)金流對香港組的投資額的影響并不顯著，對美國組的影響較為顯著，可以推出外部融資對香港組投資額影響更大，也就是說香港組可以從外部獲得更多的融資。

表1 美國上市的公司組與香港上市的公司組的描述性統(tǒng)計

本文的回歸結果顯示與在美國上市的中國內(nèi)地公司相比，在香港上市的中國內(nèi)地公司所受的外部資金限制要小，這表明公司海外上市的目的和所預期的上市所帶來的效應的實現(xiàn)在一定程度上與其所選擇的上市地的上市交易所相關。相比美國，選擇在香港上市可以為企業(yè)帶來相對來說更多的外部融資。

由于中國內(nèi)地資本市場規(guī)模并不能滿足日益增長的企業(yè)上市數(shù)量，一些企業(yè)可能認為上市壁壘和成本太大，選擇了海外證券市場。

表2 美國和香港兩地上市的中國公司系數(shù)的比較

表3 模型修正后的顯著性的對比

[1] 吳秀波.選擇海外上市地點要注意什么[J].國際融資,2007(09).

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