楊 俊

半強制分紅政策研究文獻(xiàn)綜述

楊 俊

從Berle&Means提出的公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”后，投資者利益保護(hù)就一直廣受理論界和實務(wù)界普遍的關(guān)注。近年研究主要沿襲La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer&Vishny（下稱LLSV）和金融學(xué)研究范式。近期研究認(rèn)為投資者保護(hù)研究的基本脈絡(luò)可以綜合為以下路徑：投資者保護(hù)→委托代理關(guān)系與公司治理→管理層激勵與管理層行為→公司政策和公司績效。

一、投資者保護(hù)對股利政策的影響

投資者保護(hù)對股利政策的影響可能存在兩面性。一方面，諸多研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)很可能對股利政策產(chǎn)生積極影響，并且在其他方面也有益于公司或投資者，因為投資者法律保護(hù)的增強，不僅會提高公司股利發(fā)放的幾率或數(shù)額，還可能有助于減少公司內(nèi)部人（Insider）對公司利益的侵占，從資本市場估值層面來看，投資者保護(hù)的加強通過減少公司平均的融資成本，從而可能在一定程度上提高公司價值（LLSV，1997，1998，2000，2002）。具體而言，這種效應(yīng)主要從以下幾個途徑實現(xiàn)：第一，投資者保護(hù)水平的提高能夠改善公司財務(wù)信息披露水平、提高公司信息的整體透明度、促進(jìn)公司現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化，這樣公司內(nèi)部人侵占得以減弱，代理成本得到降低，投資者保護(hù)水平就起到了一個正面影響作用。第二，投資者保護(hù)水平的提高能夠改善和提高公司治理水平，通過加強投資者保護(hù)，內(nèi)部公司治理上能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)集中度，防止一股獨大侵害其他股東利益，外部公司治理方面能夠及時解雇不合格高管，促進(jìn)高管工作積極性，發(fā)揮董事會積極作用，從而保證公司內(nèi)外部治理機制的通暢和有效運行。第三，投資者保護(hù)水平的提高能夠促進(jìn)公司價值的實現(xiàn)，投資者保護(hù)水平提高，可以改善和優(yōu)化公司的整體融資環(huán)境，降低平均融資成本，也可以通過提高公司整體治理水平來實現(xiàn)公司價值最大化的目標(biāo)實現(xiàn)，這一點不僅體現(xiàn)在公司財務(wù)績效的提高上，也表現(xiàn)在外部投資者收益的獲取上。上述途徑的經(jīng)驗證據(jù)主要體現(xiàn)在LLSV的系列研究上，其中，投資者保護(hù)的作用主要體現(xiàn)在兩個層面，首先，La Porta et al.（1997）的跨國比較研究發(fā)現(xiàn)，對于投資者法律保護(hù)相對更好的國家，公司內(nèi)部人更不容易侵占公司利潤，而是替代性把公司利潤更多地通過股利或利潤分配等方式回饋給外部投資者，另外，外部投資者認(rèn)識到這一點，也更愿意為高股利支付的公司支付溢價，這種公司未來融資的成本也可能因之而下降，便利公司獲得廉價資金進(jìn)行項目投資，換言之，投資者法律保護(hù)的提高可能降低公司的平均資本成本，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從估值層面來看，La Porta et al.（2002）的研究表明，投資者保護(hù)還存在另外一個路徑，即投資者法律保護(hù)更強時，公司利潤更多地返還給外部投資者，對于這種減少公司內(nèi)部人盤剝的結(jié)果，投資者更愿意在未來為公司的權(quán)益融資或債務(wù)融資買單，積極響應(yīng)公司管理層的善意信號，為公司發(fā)行的股票和債券支付更高價格。綜合起來，投資者法律保護(hù)的加強，限制了公司內(nèi)部人的可能侵占行為，保護(hù)了公司價值。

另一方面，少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)的提高也可能產(chǎn)生負(fù)面作用。有研究證據(jù)表明，較強股東保護(hù)反過來可能侵害公司資金提供的債權(quán)方利益，公司的整體風(fēng)險水平因而被估計為更高水平，另外，較強股東保護(hù)也可能促進(jìn)公司內(nèi)部人提高盈余管理或盈余操縱，以迎合股東的業(yè)績要求或考核指標(biāo)。這些負(fù)面影響也存在三條路徑，首先，投資者法律保護(hù)的提高可能產(chǎn)生的股東與公司其他利益相關(guān)者的交叉利益效應(yīng)，體現(xiàn)在股東權(quán)益保護(hù)可能對債權(quán)人權(quán)益造成負(fù)面影響，或債權(quán)人法律保護(hù)提高對股東權(quán)益產(chǎn)生的負(fù)面交叉影響；其二，投資者保護(hù)水平的提高，公司的風(fēng)險水平被迫在債權(quán)人層面提高，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平也因而提高，可能有損于公司戰(zhàn)略發(fā)展；最后，較強股東保護(hù)可能間接地激勵公司管理層或公司內(nèi)部人進(jìn)行盈余管理或盈余操縱，從而更好滿足股東的業(yè)績要求或?qū)崿F(xiàn)嚴(yán)苛的考核指標(biāo)。

二、投資者保護(hù)影響股利政策的模型

上述兩種投資者保護(hù)的影響可以用不同的模型來刻畫。如La Porta et al.（2000）認(rèn)為，投資者法律保護(hù)與股利政策可以使用兩種模型來說明其可能存在的兩種完全相反關(guān)系。首先，投資者法律保護(hù)與股利政策的關(guān)系可能是一種“結(jié)果模型”，換句話說，高股利政策可能是由于強大的投資者法律保護(hù)現(xiàn)實而產(chǎn)生的自然成果，從邏輯來說，強大而有效的投資者法律保護(hù)框架內(nèi)，外部股東或中小股東都可以通過有效的法律權(quán)利來減少公司內(nèi)部人保留太多利潤或非?，F(xiàn)金數(shù)額以自肥，公司內(nèi)部人被迫支付現(xiàn)金回饋股東，從這個意義上來說，強大的投資者法律保護(hù)促進(jìn)了公司股利支付率的提高人，保護(hù)了投資者利益。其次，投資者法律保護(hù)與股利政策的關(guān)系也可能是一種“替代模型”，換句話說，高股利政策與強投資者法律保護(hù)兩者是一種相互代替的關(guān)系。公司內(nèi)部人通過支付高股利，來建立善待外部股東的良好聲譽，這種樹立起來的“有節(jié)制剝削中小股東”的聲譽有助于公司為正現(xiàn)金流量的投資項目籌集相對廉價資金，因此，盡管投資者外部的法律保護(hù)可能較弱，但股利支付水平同樣維持在較高水平。

從國內(nèi)研究來看，經(jīng)驗研究大都提供了投資者法律保護(hù)與股利政策的“結(jié)果模型”關(guān)系的證據(jù)，并不支持“替代模型”假說。

王信（2002）的研究表明，國內(nèi)上市公司發(fā)放低水平股利的原因在于，國內(nèi)投資者保護(hù)的法律制度并不完善，特別是對外部中小股東的法律保護(hù)并不得力，僅僅從兩地上市的H股與A股的公司的派現(xiàn)水平比較就能體現(xiàn)這一事實，這一結(jié)果提供了投資者法律保護(hù)與股利政策的“結(jié)果模型”關(guān)系的證據(jù)。另外，Lee&Xiao（2003）、黃娟娟和沈藝峰（2007）等對國內(nèi)公司的研究表明，國內(nèi)公司如果存在控制性股東或終極控制人時，實施高現(xiàn)金股利政策往往只是控制性股東或終極控制人實行隱蔽利益輸送的工具，而非投資者法律保護(hù)的替代結(jié)果。從資本市場反應(yīng)來看，由于高現(xiàn)金股利政策只是控制性股東或終極控制人的利益實現(xiàn)，并無助于外部股東或中小股東利益的提升，市場并不認(rèn)可這種利益取向的財務(wù)政策，因此公司價值因之下降，高現(xiàn)金股利政策與公司價值出現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一經(jīng)驗事實并不支持“替代模型”，因為公司實施高現(xiàn)金股利政策是投資者法律保護(hù)的替代的話，高現(xiàn)金股利政策可以發(fā)揮保護(hù)外部股東或中小股東利益的一般作用，高現(xiàn)金股利政策邏輯上獲得資本市場的一致認(rèn)同，這樣公司高現(xiàn)金股利實施與公司價值將會呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系。最后，國內(nèi)上市公司發(fā)放低水平股利的原因也可部分歸因于外部投資者特別是中小投資的短期投機行為，姜付秀，支曉強和張敏（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，從微觀和宏觀制度層面建立的我國上市公司投資者利益保護(hù)指數(shù)整體得分較低，體現(xiàn)出國內(nèi)中小股東利益保護(hù)程度較低的事實，其中一人原因就是諸多上市公司長期不分紅或微分紅的行為并不能有效保障外部中小股東的權(quán)益，這類中小投資者被迫追求短期性的資本利得，進(jìn)行短期投機，頻繁買賣，加大了股市的波動。

三、半強制分紅政策的投資者保護(hù)效應(yīng)

不同法律體系對投資者的保護(hù)并不相同，如普通法系國家提供的法律保護(hù)較為有效，如美國、英國，這樣中小股東權(quán)益損害較??；大陸法系國家正好相反，如法國，這樣中小投資者權(quán)益非常容易受到侵害（LLSV，1999）。從股利政策來看，LLSV（2000）從“法與財務(wù)”視角提出了公司分紅兩種模型，即“結(jié)果模型”（Outcome-Model）和“替代模型”（Substitute-Model），前者認(rèn)為，公司分紅是有效的投資者法律保護(hù)體系的結(jié)果，在有效的法律體系下，小股東基于法律權(quán)力迫使公司分紅，從而避免內(nèi)部人的自利行為；后者認(rèn)為，現(xiàn)金股利是法律保護(hù)的替代，換言之，當(dāng)投資者法律保護(hù)欠佳時，現(xiàn)金股利充當(dāng)了一種替代機制。

除了法律體系的保護(hù)外，健全的公司治理機制也能為投資者利益做潛在保護(hù)，比如成熟資本市場中，這一機制通過迫使公司管理層支付股利，減少無效投資，實現(xiàn)投資者保護(hù)的功能，特別是公司缺乏正現(xiàn)金流量投資機會時，這一機制可以減少管理層濫用公司自由現(xiàn)金流的可能性；相反，不健全的公司治理系統(tǒng)難以為投資者利益提供有效保護(hù)。考慮到這一點，一些新興國家轉(zhuǎn)而通過強制性措施來保障外部中小股東權(quán)益，如實施強制性股利政策，也就是說，強制性對上市公司的凈利潤分配比例或分配形式做出剛性要求，用以保障中小股東的股利分配權(quán)，為中小股東提供滿意的股利支付水平（Kinkki，2008）。從強制分紅政策的實施效果來看，與不實施該政策的國家相比，實施這一政策的國家中，上市公司平均而言支付了較高水平的股利（La Porta et al.，1998，2000）。

從國內(nèi)來看，由于資本市場的弱中小投資者保護(hù)體系，中國證監(jiān)會分別出臺了相應(yīng)四項“半強制分紅政策”，即：“《上市公司新股發(fā)行管理辦法》（2001）、《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》（2004）、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006）、《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（2008）”（中國證監(jiān)會，2001、2004、2006、2008）。對于這些政策的效應(yīng)和其他股利問題，學(xué)界進(jìn)行了諸多的探討。

一些研究認(rèn)為半強制分紅政策效果存疑。以1997-1999年年報公布期間現(xiàn)金股利分配預(yù)案公布這一事件為樣本，何濤和陳曉（2002）的事件研究法結(jié)果表明，現(xiàn)金股利宣告的市場反應(yīng)與企業(yè)市場價值變化并無關(guān)聯(lián)，如果這一事實成立的話，監(jiān)管層推出半強制分紅政策的合理性就不一定有經(jīng)驗證據(jù)支撐；另外，一項以同時進(jìn)行分紅和配股的上市公司為樣本的研究表明，大股東基于自身利益最大化考慮，主動要求發(fā)放現(xiàn)金股利滿足自己需要，這種情況下半強制分紅政策也很難發(fā)揮保護(hù)外部中小股東利益的功能（肖星和陳曉，2002）；最后，李常青、魏志華、吳世農(nóng)（2010）的一項研究表明，半強制分紅政策存在監(jiān)管悖論，這樣“一刀切”的做法，對有再融資需求或潛在再融資需求的成長型以及競爭行業(yè)上市公司可能會帶來負(fù)面影響，最需要資金的公司為了獲得融資資格反而被迫進(jìn)行股利分配。

不過，另外一些研究提供了正面證據(jù)。如楊熠和沈藝峰（2004）認(rèn)為，證監(jiān)會實施股利與再融資資格相掛鉤的規(guī)定還是具有一定的理論和實證依據(jù)的，因為在對1994-2001年的962次現(xiàn)金股利公告事件考察后的結(jié)果表明，國內(nèi)現(xiàn)金股利約束自由現(xiàn)金流代理成本的監(jiān)督治理作用確實非常明顯；另外，李慧（2013）在一項半強制分紅政策影響上市公司現(xiàn)金股利策略的研究中發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策存在兩方面作用，首先，半強制分紅政策的頒布使得高杠桿企業(yè)、高盈利企業(yè)和非國有企業(yè)都提高自身的現(xiàn)金股利水平，其次，這一政策降低了低杠桿企業(yè)、低盈利企業(yè)和國有企業(yè)的的現(xiàn)金分紅水平。從未來融資需求的角度來看，顯然，未來融資需求壓力大的企業(yè)在政策頒布后都提高現(xiàn)金分紅水平，用以滿足再融資的先決要求，未來融資需求壓力大的企業(yè)在政策頒布后都降低了現(xiàn)金分紅水平。

上述國內(nèi)半強制分紅政策效應(yīng)的研究出現(xiàn)明顯分歧，一個原因可能在于不同研究涉及的樣本時間差異很大，而眾所周知的是，這一時期國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)方面進(jìn)行了重大而實質(zhì)的推進(jìn)，如股權(quán)分置改革的基本成功完成、機構(gòu)投資者類型、力量和市場影響力的極大轉(zhuǎn)變、上市公司管理層的激勵手段推出等。而這些變化帶來的影響是多方面而且巨大的，這樣半強制分紅政策效應(yīng)自然在不同時期表現(xiàn)出不同的特征，甚至是大相徑庭的特征。另外，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能影響到這一點，以控股公司是否為國有控制為例，中國資本市場的一個重要特點是國有企業(yè)的分拆上市，簡言之，大型國有企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司單獨拿出來，以符合基本上市條件來成功上市，而將留下的相對劣質(zhì)或社會負(fù)擔(dān)性資產(chǎn)保留在母公司。母公司控股上市公司，但是本身獲得利潤的能力不盡理想、承擔(dān)的歷史包袱沉重（張春，2008），因此也就有動力從控股的上市公司中“獲得”資源，特別是在其股權(quán)受交易限制而不能順利變現(xiàn)的情況下，現(xiàn)金股利這種名正言順的財務(wù)政策就成了屢試不爽的掏空公司、損害其他投資者利益的“利器”。最后，雖然強制性派現(xiàn)政策可能確實有利于保護(hù)投資者利益，但公司的財務(wù)狀況或投資機會不同，也可能造成一些逆向反應(yīng)的問題，如強制性股利政策要求的再融資先決條件，往往是確實需要融資的公司達(dá)不到這一條件，因為這樣的公司處于企業(yè)生命周期的前期，凈現(xiàn)金流往往是非正的；并且如果現(xiàn)金股利與再投資的稅收政策存在差別的話，現(xiàn)金股利高稅收在強制性派現(xiàn)政策下往往損害投資者利益，從而這種強制政策的效應(yīng)無疑大打折扣；還可能存在這樣一種情況，即如果一刀切要求公司發(fā)放現(xiàn)金股利的話，公司因之而產(chǎn)生權(quán)益融資或債務(wù)融資成本的高企，從而影響公司的戰(zhàn)略發(fā)展和股東們的各項長遠(yuǎn)利益，那么這一強制政策的效應(yīng)就脫離初衷太遠(yuǎn)了。

四、文獻(xiàn)評述

現(xiàn)有半強制分紅政策的相關(guān)文獻(xiàn)研究主要集中在投資者保護(hù)與公司股利政策、強制性監(jiān)管政策等方面，綜觀上述文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究表明：第一，在投資者保護(hù)與公司股利政策方面，同高管更換、CEO薪酬、公司現(xiàn)金持有價值、信息披露等研究相似，股利政策也是影響投資者利益重要因素，而投資者保護(hù)對股利政策的影響可能存在積極和消極影響的兩面性，兩者的關(guān)系可能是一種“結(jié)果模型”，也可能是一種“替代模型”，從國內(nèi)研究來看，經(jīng)驗研究大都提供了投資者法律保護(hù)與股利政策的“結(jié)果模型”關(guān)系的證據(jù)，并不支持“替代模型”假說，原因可能在于國內(nèi)的弱法律保護(hù)體系；第二，在強制性監(jiān)管政策方面，不同法律體系和公司治理機制對投資者的保護(hù)并不相同，在弱投資者法律保護(hù)和差公司治理結(jié)構(gòu)下，強制性股利政策充當(dāng)替代投資者保護(hù)機制，國內(nèi)“半強制分紅政策”的效應(yīng)和合理性尚存爭議。

上述文獻(xiàn)對我們理解和把握公司股利行為及其影響因素、經(jīng)濟后果提供了豐富的理論和經(jīng)驗證據(jù)，不過國內(nèi)“半強制分紅政策”研究在以下方面存在可以補充和拓展的空間：

1.在“半強制分紅政策”效應(yīng)研究上，現(xiàn)有文獻(xiàn)重點討論了2008年的“半強制分紅政策”效應(yīng)及影響因素，對于2004年和2006年的兩次“半強制分紅政策”效應(yīng)及影響因素較少涉及，也就無法對比分析不同類型或強度的“半強制分紅政策”在政策效應(yīng)和影響因素的重要差別，換言之，現(xiàn)有文獻(xiàn)的靜態(tài)研究忽視了“半強制分紅政策”動態(tài)變遷的影響等問題；

2.在“半強制分紅政策”效應(yīng)研究上，現(xiàn)有文獻(xiàn)盡管涉及一些公司管理層的行為選擇方面，但普遍欠缺對公司管理層行為決策的背后動機特別是管理層激勵程度和方式影響的考察，而這種激勵在決策公司股利政策中非常重要；

3.在“半強制分紅政策”效應(yīng)研究上，現(xiàn)有文獻(xiàn)盡管涉及公司股東結(jié)構(gòu)影響方面，但對于公司大股東控制權(quán)變化等因素的考察尚存缺憾，更未考慮這一因素引發(fā)的相應(yīng)聯(lián)鎖效應(yīng)，而這些效應(yīng)在“半強制分紅政策”的經(jīng)濟后果考察時是一個重要的組成部分。

鑒于現(xiàn)有研究存在的上述欠缺，因此，考察我國近年來上市公司股利監(jiān)管政策即“半強制分紅政策”變遷的效應(yīng)變化，以及公司管理層激勵和大股東控制因素對這一政策的效應(yīng)產(chǎn)生的重要影響，可以為監(jiān)管層下一步半強制分紅政策的修訂和股利政策監(jiān)管的重點及方法調(diào)整提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗證據(jù)，具有重要的理論和實踐意義。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）