◎ 文 《法人》見(jiàn)習(xí)記者 彭飛

對(duì)于在成熟國(guó)家被普遍運(yùn)用的支付工具，我國(guó)企業(yè)卻一直態(tài)度保守、步履謹(jǐn)慎。究其原因，一方面是工具不足的現(xiàn)實(shí)，另一方面則是缺乏明確的政策支撐

在剛剛過(guò)去的2014年，“并購(gòu)”成為資本市場(chǎng)最活躍的熱詞之一。

站在經(jīng)濟(jì)體制深化改革的風(fēng)口，國(guó)內(nèi)企業(yè)加快了升級(jí)轉(zhuǎn)型的步伐，內(nèi)資企業(yè)間的收購(gòu)與兼并從未停歇，邁出國(guó)門開(kāi)疆拓土收購(gòu)?fù)馄蟮陌咐矊乙?jiàn)不鮮，有業(yè)內(nèi)人士甚至認(rèn)為2014年是中國(guó)并購(gòu)的黃金年代。

而在企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)于金融工具的使用，一直是項(xiàng)重要工作，通常體現(xiàn)為融資工具和支付工具，不過(guò)歸根究底，融資還是為支付服務(wù)，融資是支付的手段之一。 企業(yè)并購(gòu)要支付并購(gòu)款主要可以使用現(xiàn)金和股票兩種手段。就現(xiàn)金支付而言，大致分為三種：自有資金、銀行貸款和夾層融資；股票支付中較常見(jiàn)的是資產(chǎn)折股、換股并購(gòu)等；除此外還有部分衍生產(chǎn)品，比如利率掉期、交叉貨幣掉期等。

一位投資界人士對(duì)《法人》記者透露：“當(dāng)下國(guó)內(nèi)多數(shù)的并購(gòu)交易均大都采用現(xiàn)金支付，從并購(gòu)方和被并購(gòu)方角度講，這是一個(gè)最簡(jiǎn)單直接的方法。”

此外，為了保證合并后的企業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡及持續(xù)發(fā)展，并購(gòu)方也會(huì)選擇以股份支付的方式進(jìn)行并購(gòu)。對(duì)涉及上市公司的并購(gòu)交易，通常還表現(xiàn)為股份加現(xiàn)金的搭配。

但是，整體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)對(duì)金融支付工具的運(yùn)用還比較單薄，許多夾層融資工具及衍生工具尚未做到有效利用。

單一支付工具的局限性

在并購(gòu)過(guò)程中依賴一種融資手段、一種支付工具幾乎是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楦鞣N支付工具都有局限性。

北京市銘泰律師事務(wù)所合伙人姜山赫告訴《法人》記者：“通常，企業(yè)支付并購(gòu)款100%使用自有資金的仍是少數(shù)。目標(biāo)企業(yè)標(biāo)的較小尚可，如目標(biāo)企業(yè)標(biāo)的較大，企業(yè)通常就很難承受資金壓力。因此，企業(yè)并購(gòu)支付金通常是少量的自有資金與其他融資款項(xiàng)的結(jié)合?！?/p>

并購(gòu)貸款的不足體現(xiàn)在法律限制層面，我國(guó)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》 規(guī)定了并購(gòu)貸款在并購(gòu)中不得超過(guò)并購(gòu)資金的50%，限制了并購(gòu)貸款在并購(gòu)中發(fā)揮杠桿作用。

姜山赫告訴《法人》記者：“雖然我國(guó)大力提倡并購(gòu)貸款，但是銀行在并購(gòu)貸款與普通貸款中取得的債權(quán)收益差異并不明顯，因此銀行對(duì)并購(gòu)貸款的積極性不高，中小企業(yè)較難取得并購(gòu)貸款?！?/p>

北京問(wèn)天律師事務(wù)所張遠(yuǎn)忠律師在接受《法人》記者采訪時(shí)說(shuō)：“企業(yè)并購(gòu)中急需資金，自身的負(fù)債率高，再向銀行融資能力有限。銀行發(fā)放并購(gòu)貸款更傾向于那些素質(zhì)高、實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目?！?/p>

自有資金和銀行貸款都屬于現(xiàn)金支付范疇，張遠(yuǎn)忠總結(jié)道：“對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購(gòu)方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約?！?/p>

我國(guó)股票收購(gòu)中較常見(jiàn)的是資產(chǎn)折股、換股并購(gòu)等。張遠(yuǎn)忠向《法人》記者分析：“與世界發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)相比，我國(guó)關(guān)于換股并購(gòu)的法律規(guī)定還存在不少缺陷。一方面，換股并購(gòu)的法律規(guī)定散亂、不系統(tǒng)，缺乏一部能統(tǒng)率公司并購(gòu)所涉及的所有領(lǐng)域的公司并購(gòu)基本法。另一方面，關(guān)于換股并購(gòu)的內(nèi)容不全面，存在法律漏洞。現(xiàn)有法規(guī)中關(guān)于換股并購(gòu)的內(nèi)容過(guò)于簡(jiǎn)單。有的法條僅僅是一筆帶過(guò)缺少細(xì)則，缺乏可操作性?！?/p>

“夾層融資是介于風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)融資與風(fēng)險(xiǎn)較低的債權(quán)融資之間的融資方式，具有債股兩合性。夾層融資比較常見(jiàn)的形式主要有可轉(zhuǎn)換票據(jù)、優(yōu)先股的形式。”宏源證券并購(gòu)部總經(jīng)理洪濤在采訪中告訴《法人》記者。

姜山赫則認(rèn)為：“可轉(zhuǎn)債的不足在于，由于是否由債轉(zhuǎn)股是由債權(quán)人單方?jīng)Q定，因此會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股標(biāo)的股票發(fā)行人的股東持股比例存在不確定性，甚至發(fā)生股東性質(zhì)發(fā)生變化的情況，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)。優(yōu)先股的不足在于，由于優(yōu)先股股利不能抵減所得稅，因此其成本高于債務(wù)成本，另一方面，由于股利支付的固定性，有時(shí)候會(huì)成為企業(yè)的一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)。”

除了上述融資支付工具之外，還有一些衍生金融工具，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)中很少被用到。北京德和衡律師事務(wù)所上海分所主任湯華東律師對(duì)《法人》記者說(shuō)：“有些金融工具的缺點(diǎn)在于政策門檻，而有些金融支付工具的缺點(diǎn)是其本身固有的。對(duì)于前者，是監(jiān)管部門要逐步開(kāi)放的名錄。對(duì)于后者，我們可以采用不同工具的混合使用來(lái)降低其帶來(lái)的不足。”

法規(guī)待完備

相比國(guó)際市場(chǎng)上一些與支付并購(gòu)款融資相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品，我國(guó)并購(gòu)金融工具不足，極大地阻礙了并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。國(guó)際并購(gòu)中的支付手段較為豐富，中國(guó)資本市場(chǎng)有廣泛可借鑒的案例，然而國(guó)內(nèi)之所以并購(gòu)支付手段有限，主要是由于法律法規(guī)和行政監(jiān)管沒(méi)有同步進(jìn)行配套。

一位投資人向《法人》記者分析原因：“國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)支付手段中還包括夾層產(chǎn)品，如時(shí)下較為流行的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等，但這種結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)的法律存在一定壁壘，因此不能完全受到公司法的保護(hù)，導(dǎo)致企業(yè)不能或不敢采用這種方式?！?/p>

隨著中國(guó)企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的角色日趨重要，中國(guó)企業(yè)出海進(jìn)行海外并購(gòu)的數(shù)量大幅增加，而目前受到QFII、外匯管制、外商投資企業(yè)法等法律法規(guī)的限制，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)僅能以現(xiàn)金作為支付方式，極大地限制了中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)支付的靈活性。

我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)并購(gòu)的時(shí)代，隨著中國(guó)企業(yè)的發(fā)展、成熟和國(guó)際化，國(guó)內(nèi)的法律法規(guī)及行政監(jiān)管需要與時(shí)俱進(jìn)，這樣能豐富中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中的支付手段，使企業(yè)做大做強(qiáng)。

姜山赫告訴《法人》記者：“并購(gòu)融資所派生的金融產(chǎn)品，在我國(guó)的應(yīng)用還存在法律障礙。如果沒(méi)有明確的法律支撐，一些創(chuàng)新交易行為就有被認(rèn)定為無(wú)效的可能性，一旦交易雙方簽署的協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效，收購(gòu)支付就很難順利進(jìn)行，收購(gòu)失敗的可能性加大?！?/p>

因此，金融工具的創(chuàng)新不僅僅是市場(chǎng)中交易雙方的一種創(chuàng)新，更是我國(guó)法律法規(guī)層面、金融監(jiān)管層面的一種創(chuàng)新，否則交易的不確定性會(huì)制約交易主體的創(chuàng)新性。

過(guò)去我國(guó)監(jiān)管部門規(guī)定的并購(gòu)支付方式過(guò)于單一，不利用于企業(yè)并購(gòu)交易，再融資渠道也不暢通。姜山赫認(rèn)為，如果可以在法律法規(guī)和金融監(jiān)管的層面進(jìn)一步放寬，要有創(chuàng)新，會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)融資壓力，極大地促進(jìn)我國(guó)目前過(guò)剩產(chǎn)能的兼并重組，有助于國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)戰(zhàn)略的實(shí)施，也可以幫助我國(guó)企業(yè)加快走出去的步伐，實(shí)現(xiàn)更高水平的國(guó)際化。

洪濤曾參與中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭、深交所主持的中國(guó)市場(chǎng)化并購(gòu)改革整體方案設(shè)計(jì)，他告訴《法人》記者：“我們倒不擔(dān)心不會(huì)靈活使用新型金融工具，只要出臺(tái)了新政策，就能觸發(fā)業(yè)界的集中研究、技巧把握。有法律法規(guī)規(guī)章支持，就不怕不會(huì)用，不愁設(shè)計(jì)不出來(lái)好方案。”

他山之石

2014年12月20日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)簽署了第657號(hào)國(guó)務(wù)院令，修改舊版的《外資銀行管理?xiàng)l例》，放寬外資銀行準(zhǔn)入門檻，并將于2015年1月1日起施行。這一舉措是十八屆三中全會(huì)之后金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的重要一步，也被視作外資銀行開(kāi)始享受國(guó)民待遇的標(biāo)志。

姜山赫告訴《法人》記者：“國(guó)務(wù)院層面要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)為并購(gòu)市場(chǎng)服務(wù)時(shí)，并購(gòu)支付方式要有創(chuàng)新，這是我國(guó)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的利好消息，為并購(gòu)市場(chǎng)培育和發(fā)展創(chuàng)造了條件。”與此同時(shí)，在投資并購(gòu)領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)開(kāi)始呼吁對(duì)外資投行也開(kāi)放國(guó)民待遇。

國(guó)內(nèi)投資者從成熟國(guó)家獲得的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的支持，將有助于公司并購(gòu)后的整合與運(yùn)轉(zhuǎn)。張遠(yuǎn)忠告訴《法人》記者：“投資銀行在投資服務(wù)、管理咨詢及資產(chǎn)管理領(lǐng)域所積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)進(jìn)行融資策劃，提供各類咨詢服務(wù)，并在一定程度上滿足并購(gòu)企業(yè)融資的需求。”

并購(gòu)基金是最典型的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制之后的舶來(lái)品。就在最近的12月27日，新興鑄管股份有限公司發(fā)布公告，將與重慶宸西股權(quán)投資基金管理有限公司共同發(fā)起和募集設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，借助資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。 從2012年中信并購(gòu)基金成為經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意設(shè)立的中國(guó)第一只券商并購(gòu)基金起，并購(gòu)基金開(kāi)始在國(guó)內(nèi)逐步推廣。

金融支付工具能夠滿足各個(gè)并購(gòu)主體的不同利益訴求，支付工具越多，交易路徑就越多，并購(gòu)的創(chuàng)新空間就越大。在成熟并購(gòu)市場(chǎng)中被普遍運(yùn)用的夾層支付產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)才剛剛起步。如果監(jiān)管不放開(kāi)，外資企業(yè)只能望洋興嘆，運(yùn)用金融工具的多樣手法，也只能是屠龍之術(shù)。

降低外商投資者入資門檻，讓其參與到國(guó)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)投資者才能從中博采眾長(zhǎng)，增益自身。湯華東律師建議：“未來(lái)可以考慮適度允許國(guó)際并購(gòu)基金通過(guò)自貿(mào)區(qū)設(shè)立并購(gòu)SPV 在中國(guó)參與中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代。”

結(jié)構(gòu)化搭配

在企業(yè)融資并購(gòu)支付價(jià)款的過(guò)程中，單純使用一種工具的可能性微乎其微，大部分時(shí)候是一種混合搭配。姜山赫律師認(rèn)為：“在我國(guó)既有的金融監(jiān)管框架下，可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)貸款不足以提供的并購(gòu)資金，可以通過(guò)夾層融資等方式合理地進(jìn)行補(bǔ)充?！?/p>

結(jié)構(gòu)化融資搭配的好處是顯而易見(jiàn)的，比如股份+夾層融資的模式。這種并購(gòu)交易常見(jiàn)于上市公司，這樣操作的好處是被并購(gòu)企業(yè)的股東可以獲取一部分短期利益，同時(shí)又被綁定沒(méi)有一次退出，降低了企業(yè)合并后的過(guò)渡風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)，而被并購(gòu)方也保留了實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的選擇權(quán)。

中國(guó)明石投資管理集團(tuán)CEO王紹東告訴《法人》記者：“在傳統(tǒng)支付工具的基礎(chǔ)上，發(fā)展認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)、可轉(zhuǎn)債等新型支付工具，將有利于平衡各方利益。”

以聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)美國(guó) IBM 公司 PC 業(yè)務(wù)為例，雙方的實(shí)際交易價(jià)格為 17.5 億美元，其中含 6.5 億美元現(xiàn)金、6 億美元股票以及 5 億美元的債務(wù)。并購(gòu)融資除了聯(lián)想集團(tuán) 1. 5 億美元的自有資金(內(nèi)部融資)外，其他都從國(guó)際金融市場(chǎng)獲得融資，包括過(guò)橋貸款、銀團(tuán)貸款、優(yōu)先股、普通股、認(rèn)股權(quán)證等。聯(lián)想在并購(gòu)資金的支付中有 5. 5 億美元選擇以增發(fā)股票的方式解決(聯(lián)想以每股 2. 675港元，向 IBM 公司發(fā)行包括 8. 21 億股新股，及 9. 216 億股無(wú)投票權(quán)的股份)并購(gòu)現(xiàn)金的不足，使聯(lián)想不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)產(chǎn)生過(guò)大的現(xiàn)金壓力，非?？扇?。

在該案例中，聯(lián)想通過(guò)借助國(guó)際資本合理安排融資結(jié)構(gòu)從而成功實(shí)施并購(gòu)的做法非常值得其他企業(yè)借鑒和學(xué)習(xí)。張遠(yuǎn)忠律師向《法人》記者解釋這種好處：“比起現(xiàn)金支付，搭配支付可以緩解現(xiàn)金不足與并購(gòu)效率之間的矛盾。結(jié)合其他支付方式，并購(gòu)企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)產(chǎn)生過(guò)大的現(xiàn)金壓力，非?？扇??！?/p>

并購(gòu)融資與資本結(jié)構(gòu)安排密不可分，并購(gòu)結(jié)構(gòu)直接影響將來(lái)新公司的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)結(jié)構(gòu)化的融資支付手段具有足夠的靈活性，能夠不斷適應(yīng)外部環(huán)境的變化和企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展周期的變化，實(shí)現(xiàn)一種動(dòng)態(tài)優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

金融專家孫飛亦告訴《法人》記者：“未來(lái)并購(gòu)金融工具需要完善和突破的重點(diǎn)在于采用夾層融資與并購(gòu)金融衍生品等創(chuàng)新金融工具的使用，同時(shí)采用“并購(gòu)基金+夾層融資+并購(gòu)貸款+并購(gòu)金融衍生品”的組合并購(gòu)創(chuàng)新金融模式，這是一種金融組合創(chuàng)新，揚(yáng)長(zhǎng)避短，組合優(yōu)化，切實(shí)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的金融支持?！?/p>