王兆琦

（華東政法大學，上海 201620）

一、引言

2014年是我國新三板發(fā)展史上重要的一年。2014年3月21日，證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，指出非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。2014年4月17日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)指出，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)處在發(fā)展和培育期，近期實施市場分層時機還不成熟。2014年5月9日，國務院發(fā)布《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，該意見要求加快對新三板股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的完善，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實施。當日，新三板的掛牌股票共成交2879筆、1398萬股、8036萬元；其中，采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票達到2733筆、480萬股、3889萬元，分別占全部掛牌股票的93%、35%、49%。

二、做市商制度

做市商制度被新三板市場引入，是2014年新三板市場發(fā)展過程中突破性的舉措。做市商制度在上世紀60年代，起源于美國的OTC交易市場。新三板做市商制度是指，證券公司或者符合條件的非券商機構，用自由資金持有新三板掛牌公司的股票，參與交易，通過做市商報價系統(tǒng)買賣差價獲得收益。同時，證券公司可以利用他們的營業(yè)部網(wǎng)店，向符合條件的客戶開立新三板投資賬戶，增加市場的參與度，活躍新三板的交易市場。

三、做市商制度的意義

引入做市商制度之前，市場對做市商制度的期望就很高，就是因為從國外的經(jīng)驗看來做市商制度能夠有效的解決新三板存在的一系列問題。

（一）提高新三板市場的流動性

做市商在資本市場上最重要的價值就是創(chuàng)造市場，從交易的時間、價格、數(shù)量上看來，能夠保證交易的即時性。做市商在交易時間內(nèi)提供雙向報價，而且這種報價是連續(xù)的。投資者只要認可市商的報價可以隨時進行交易，從而在市場上沒有交易對手的情況下達成交易。大大縮短了交易等待時間，降低了交易的成本，活躍了市場的交易。

從做市商制度實施以來新三板市場成交量的變化來看，做市商制度對新三板市場的流動性的提高巨大。2014年，新三板掛牌公司股票成交量為22.82億股，同比放大10.37倍；成交額為130.26億元，同比放大16.02倍。2014年8月份開始，成交量和成交額均明顯放大，12月成交量和成交額最高，分別為6.04億股和33.04億元，換手率達2.25%。

可以看出，自2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實施以來，新三板市場的活躍程度明顯提高，達到了預期的效果。

（二）幫助企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)，使新三板公司股價估值更合理

首先，做市商一般是證券公司，或者是有一定資質(zhì)的非證券機構，具有較強的公司及證券研究能力；其次，做市企業(yè)的做市商之一是標的公司掛牌的主辦券商，對公司的當前情況和未來發(fā)展情況具有深入的了解，能夠?qū)ψ鍪袠说墓镜墓善眱r值做出較為合理的判斷，并且以此進行買賣報價，使得證券的價格控制在合理的范圍之內(nèi)，從而避免股票價格的大幅波動，使估值過低或者過低的股票實現(xiàn)價值回歸，保護投資者利益。

做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率2014年8月份開始明顯提升，截止至12月份已達28.75倍,高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分71%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在14～19倍之間。同時，做市轉(zhuǎn)讓部分市銷率也在穩(wěn)步提高，到2014年12月份，達到3.06倍，而同期中小板市銷率為2.75倍低于新三板做市轉(zhuǎn)讓部分的市銷率。同樣，市凈率指標也超過中小板，2014年12月做市轉(zhuǎn)讓部分市凈率為4.85倍，高出中小板20.6%。

可以看出，做市商制度使新三板掛牌企業(yè)的股價更趨于合理。

（三）增強新三板交易市場的穩(wěn)定性

首先，證券市場波動大、不穩(wěn)定根本是由于市場供求不平衡，市場買盤過高會推高資產(chǎn)價格，相反賣盤過高會壓低資產(chǎn)價格，做市商手中持有一定數(shù)量做市企業(yè)股票作為存量，在交易中通過改變股票存量維持市場的穩(wěn)定。其次，做市商制度是一種制度安排，受到股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管，有嚴格的交易規(guī)則限制，價格的波動頻率和幅度都不會過大。最后，由于做市商的存在，市場形成一個包括投資者和做市商的雙層結(jié)構，能夠在一定程度上抵消非系統(tǒng)風險。

目前新三板做市商制度實施的時間還較短，該作用未能明顯看出。但從納斯達克做市制度的發(fā)展過程中，可以發(fā)現(xiàn)該作用。Sofianos(1995)分析了NYSE200只股票的做市商的收益情況，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)交易都在做市商買賣報價差額范圍內(nèi)成交。37%的做市商以買入報價成交，20%的做市商高于買賣報價中點的價格成交。做市商在穩(wěn)定證券市場方面可以發(fā)揮重要作用，在1987年美國發(fā)生股災時，做市商冒巨大損失風險，逆市托市保護了眾多股民的利益。

四、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度可以為新三板市場帶來上述了許多價值，但有些潛在的缺陷也不容忽視。

（一）做市商操縱股價較為便利

上文已經(jīng)提及，新三板掛牌企業(yè)的主辦券商往往是其股票交易的做市商，相對于其他投資者掌握的信息有巨大的優(yōu)勢。而且，如果數(shù)個做市商聯(lián)合起來炒高或者抄底股價也是十分方便。這就需要股轉(zhuǎn)公司和其他證券監(jiān)管機構對做市商的交易行為有嚴格的監(jiān)管，否則可能出現(xiàn)做市商變?yōu)樽鍪星f家的可能。

（二）做市商的專業(yè)水平缺失，影響做市水平

新三板做市商在報價時需要對市場有較高的把握度，不具備很高的專業(yè)能力就很難把握。買賣報價的價差過高，投資者的交易熱情也會降低，會導致市場交易慘淡，買賣報價的價差過低，會損害做市商自身的利益。因此做市商的能力決定了市場的運行質(zhì)量，掌握市場信息和市場預測方面具有豐富的經(jīng)驗做市商才能完全發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢。目前新三板做市制度剛剛實施不久，很多券商剛剛建立做市部門，專業(yè)性人才匱乏，做市資金短缺都是影響做市水平的重要問題。

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