摘 要：以2009～2012年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)環(huán)境不確定性及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性越高則公司的權(quán)益資本成本也越高，同時(shí)在高環(huán)境不確定性背景下，多元化經(jīng)營(yíng)將有助于緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系;進(jìn)一步，對(duì)于政府控制公司，多元化經(jīng)營(yíng)能夠更顯著地降低環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的代理問(wèn)題，并且若其所處地區(qū)政府干預(yù)程度較低，則多元化經(jīng)營(yíng)緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的作用越大。

關(guān)鍵詞： 環(huán)境不確定性;資本成本;多元化經(jīng)營(yíng);控制權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F231 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2015）01-0078-06

一、引 言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)云變幻，環(huán)境不確定性已成為公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中必須面對(duì)的重大問(wèn)題。一般認(rèn)為，環(huán)境不確定性越高則公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大，同時(shí)也越難以觀察到管理層的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，管理層也更容易隱藏其機(jī)會(huì)主義行為和經(jīng)營(yíng)不善。另一方面，企業(yè)通常將多元化經(jīng)營(yíng)作為一項(xiàng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模與降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略選擇。關(guān)于多元化對(duì)公司價(jià)值的影響學(xué)術(shù)界存在兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)可能會(huì)加劇信息不對(duì)稱并最終導(dǎo)致公司價(jià)值的降低[1-3];二是認(rèn)為多元化既可以透過(guò)組織單元之間的共同保險(xiǎn)作用增加企業(yè)負(fù)債能力從而降低股東風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)以規(guī)避由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題[4-5]。

盡管已有研究分析并檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對(duì)盈余管理、審計(jì)意見(jiàn)行為、投資效率、會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)以及獨(dú)立董事溢價(jià)的影響，但迄今為止尚未有研究專門(mén)探討多元化經(jīng)營(yíng)將如何影響環(huán)境不確定性所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱問(wèn)題[6-12]。從理論上說(shuō)，多元化經(jīng)營(yíng)既有可能因?yàn)榻M織單元之間的共同保險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用而降低環(huán)境不確定性所帶來(lái)的負(fù)面影響，也有可能由于其帶來(lái)了更大程度的信息不對(duì)稱而進(jìn)一步激化高環(huán)境不確定性下的代理問(wèn)題。為此，本文以2009～2012年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)環(huán)境不確定性及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司資本成本的交互作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)云變幻，各市場(chǎng)主體的不可預(yù)測(cè)行為均可能導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的環(huán)境不確定性。較高的環(huán)境不確定性將帶來(lái)以下負(fù)面影響：首先，較高的環(huán)境不確定性削弱了公司管理層預(yù)測(cè)公司特定信息的能力，會(huì)給制定公司戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)策略帶來(lái)不利影響，這一定程度上將導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的上升^[13];其次，較高的環(huán)境不確定性使外部投資者難以對(duì)管理層行為進(jìn)行預(yù)測(cè)與監(jiān)督，提高了其評(píng)估公司投資項(xiàng)目回報(bào)的難度^[10];最后，在環(huán)境不確定性高的背景下，一般難以區(qū)分自然狀態(tài)和管理者的個(gè)人努力程度，最終使得外部投資者難以評(píng)估管理層的業(yè)績(jī)和公司價(jià)值。由于上述負(fù)面影響的存在，出于自保目的，外部股權(quán)投資者通常會(huì)要求環(huán)境不確定性高的公司提供更高的資本成本作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。藉此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：給定其他條件不變，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

信息透明度假說(shuō)認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)增加了組織的復(fù)雜性，導(dǎo)致了管理者和外部資本提供者之間的信息不對(duì)稱^[14]。具體而言，由于多元化經(jīng)營(yíng)所導(dǎo)致的組織復(fù)雜性影響了公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息的透明度，加劇了公司經(jīng)營(yíng)管理層與投資者之間信息的不對(duì)稱，而且通常多元化公司只需要報(bào)告產(chǎn)品或者分部的銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售成本信息，因此外部投資者只能觀察到多元化公司累計(jì)的現(xiàn)金流而非各個(gè)業(yè)務(wù)單元或分產(chǎn)品的個(gè)別現(xiàn)金流，從而難以了解公司具體是如何將產(chǎn)品和行業(yè)層面的信息累積為總體層面的信息，這最終導(dǎo)致了公司信息透明度的降低^[15]。此外，委托代理理論認(rèn)為，多元化經(jīng)營(yíng)所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱問(wèn)題還將激化管理層與股東之間的代理沖突，自利的管理層更可能做出損害公司價(jià)值的決策，外部投資者因此將要求更高的資本成本。當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，管理層可以將自己偷懶行為和在職消費(fèi)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變差歸因于外部環(huán)境，此時(shí)外部投資者難以區(qū)分是外部環(huán)境還是管理層不當(dāng)或非法的行為導(dǎo)致了公司業(yè)績(jī)損失^[11]。而在多元化經(jīng)營(yíng)的背景下，由于投資者難以了解多元化公司各分部的經(jīng)營(yíng)效率等重要信息，上述問(wèn)題將可能更為嚴(yán)重，這就意味著投資者會(huì)要求環(huán)境不確定性高的多元化經(jīng)營(yíng)公司提供更高的資本成本。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）廖義剛：環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營(yíng)與權(quán)益資本成本

而另一方面，資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，公司多元化投資的動(dòng)機(jī)在于平衡風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益。Markham（1973）指出，如果多元化經(jīng)營(yíng)公司各個(gè)業(yè)務(wù)單元的現(xiàn)金流不完全相關(guān)，公司總體的現(xiàn)金流的變動(dòng)性將因?yàn)槎嘣瘧?zhàn)略的運(yùn)用而降低，換言之，公司總的風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)將降低。顯然，在環(huán)境不確定性高的背景下，公司未來(lái)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)面臨著更大的不確定性，此時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營(yíng)將有助于分散各個(gè)業(yè)務(wù)單元的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低公司整體現(xiàn)金流的變動(dòng)性，提高公司抵御不確定性環(huán)境的能力，最終公司風(fēng)險(xiǎn)的降低使得投資者將愿意接受更低的資本成本。此外，企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)并非總是低效的[16-17]。當(dāng)面對(duì)較高程度的環(huán)境不確定性時(shí)，公司更難以通過(guò)外部市場(chǎng)獲取所需要的資金、技術(shù)和人才等戰(zhàn)略資源，而通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)建立的內(nèi)部市場(chǎng)可以替代外部市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的重新分配，因此多元化經(jīng)營(yíng)將提升公司價(jià)值從而降低資本成本。綜上分析，提出本文的假設(shè)2a和假設(shè)2b：

H2a：給定其他條件不變，多元化經(jīng)營(yíng)將加劇環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：給定其他條件不變，多元化經(jīng)營(yíng)將緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實(shí)施程度和效果很大程度上受企業(yè)所擁有的政治資源多寡的影響，如胡旭陽(yáng)和史晉川（2008）研究認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)擁有的政治資源與其多元化程度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系^[18]。巫景飛等（2008）也認(rèn)為公司高層管理者政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生影響^[19]。既然政治資源的多寡對(duì)公司多元化程度存在影響，那么與民營(yíng)公司相比，政府控制公司天然地?fù)碛懈嗟恼钨Y源，顯然也更容易實(shí)施多元化戰(zhàn)略。另一方面，就多元經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略實(shí)施效果而言，政府控制公司更能夠通過(guò)其天然政治資源的支持而有效地在各個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有效地開(kāi)展業(yè)務(wù)活動(dòng)，尤其是在面臨較高環(huán)境不確定性時(shí)，與非政府控制公司相比，政府相關(guān)主管部門(mén)為政府控制公司提供更多政策支持將面臨較少的事后政治風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)公司面臨較高環(huán)境不確定性而需要外部信貸資金時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，銀行等金融機(jī)構(gòu)也就更愿意為政府控制公司提供信貸支持。綜上分析，當(dāng)公司面臨較高環(huán)境不確定性時(shí)，與非政府控制公司相比，政府控制公司的多元化經(jīng)營(yíng)能夠更顯著地降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。藉此，提出本文假設(shè)3：

假設(shè)3：相對(duì)于非政府控制公司，政府控制公司的多元化經(jīng)營(yíng)更有助于緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選擇、模型設(shè)定與變量定義

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇2009～2012年我國(guó)滬深兩市A 股上市公司作為初始研究樣本并對(duì)其進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除了金融類上市公司，因?yàn)檫@些公司存在行業(yè)特殊性;（2）剔除了缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本;（3）由于資本成本的計(jì)算需要分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并且需要（eps2-eps1）>0，因此剔除分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失以及（eps2-eps1）<0的樣本。最終得到3564個(gè)公司年樣本，其中政府控制公司年1352個(gè)，非政府控制公司年2212個(gè)。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定與變量定義

采用以下模型檢驗(yàn)有關(guān)假設(shè)：

rit=β0+β1jeuit+β2jeu×divit+β3pgrowit+

β4sturnit+β5βit+β6B/Mit+β7sizeit+

β8levit+β9roait+β10aturnit+

β11oriskit+∑ind+∑year+εit

上述模型中，rit為因變量，用于測(cè)度i公司t年資本成本，與已有國(guó)內(nèi)的研究一致[20-23]。本研究采用ES模型（2004）測(cè)度權(quán)益資本成本。具體模型為reaston=（eps2-eps1）/P0，其中P0為t0期i公司每股股價(jià)，eps1和eps2分別是分析師預(yù)測(cè)的t1、t2期i公司平均每股盈余。jeuit為檢驗(yàn)變量，表征i公司t年的環(huán)境不確定性。與申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生（2012）的測(cè)度方法一致^[10]。此外，還將預(yù)期盈利增長(zhǎng)率pgrowit、股票年換手率sturnit、距年末24個(gè)月期的市場(chǎng)貝塔系數(shù)βit、賬面市值比B/M、公司規(guī)模sizeit、財(cái)務(wù)杠桿levit、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)oriskit、總資產(chǎn)報(bào)酬率roait、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Aturnit、行業(yè)IND以及年份Year作為控制變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

從表1可以看出，多元化公司與非多元化公司相比，環(huán)境不確定性（jeu）的中位數(shù)與均值顯著更高;多元化公司的股票換手率（sturn）的均值與中位數(shù)顯著低于非多元化公司，而貝塔系數(shù)（β）和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（orisk）的中位數(shù)與均值均顯著高于非多元化公司，這表明多元化公司相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)更大，同時(shí)多元化公司杠桿程度（lev）的中位數(shù)和均值顯著高于非多元化公司，這意味著多元化能夠分散公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從而有助于公司債務(wù)融資。

表2是政府控制公司與非政府控制公司主要變量的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)。表2顯示，政府控制公司資本成本（r）的均值顯著低于非政府控制公司，同時(shí)政府控制公司多元化程度（div）的均值和中位數(shù)顯著高于非政府控制公司，表明政府控制公司更傾向于或者說(shuō)更可能進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。

此外，政府控制公司的賬面市值比（B/M）等變量的中位數(shù)和均值均高于非政府控制公司，總資產(chǎn)報(bào)酬率（roait）顯著低于非政府控制公司，表明政府控制公司的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)較大但盈利能力相對(duì)較低。同時(shí)，表3顯示，政府干預(yù)程度高的公司多元化程度（div）的均值與中位數(shù)均顯著高于政府干預(yù)程度低的公司，這表明政府干預(yù)更可能導(dǎo)致公司多元化投資。

（二）多元回歸分析

表4中回歸1的結(jié)果表明，環(huán)境不確定性（jeu）變量的系數(shù)為0.001且在0.007的水平上顯著，這意味著環(huán)境不確定性越高則公司的資本成本也越高，這支持了假設(shè)1?；貧w2的結(jié)果顯示，環(huán)境不確定性（jeu）的系數(shù)為0.002且在0.00的水平上顯著，同時(shí)環(huán)境不確定性與多元化經(jīng)營(yíng)的乘積項(xiàng)（jeu×div）的系數(shù)為-0.002且在0.015的水平顯著，這意味著當(dāng)公司的環(huán)境不確定性高時(shí)，如果公司采取多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，則最終將在很大程度上抵消高環(huán)境不確定性對(duì)資本成本的不利影響，這表明假設(shè)2b得到了支持。

表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論對(duì)于政府控制公司還是非政府控制公司，環(huán)境不確定性變量（jeu）的系數(shù)均顯著為正，表明環(huán)境不確定性將提高兩組樣本公司的資本成本。但交叉項(xiàng)jeu×div只在政府控制公司顯著為負(fù)，這一研究發(fā)現(xiàn)一定程度上證實(shí)了多元化戰(zhàn)略的實(shí)施和效果很大程度上取決于公司所擁有的政治資源，即假設(shè)3得到了支持。

（三）對(duì)政府控制公司的進(jìn)一步檢驗(yàn)

陳信元和黃?。?007）指出，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū)，政府控制的公司更容易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，并且此時(shí)其多元化動(dòng)機(jī)更多的是基于政治目標(biāo)和社會(huì)職能，因此多元化將降低公司的績(jī)效^[24]。據(jù)此可以合理推斷的是，處于政府干預(yù)程度較高地區(qū)的政府控制公司，其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)將相對(duì)較小。表6顯示，政府干預(yù)程度較低樣本組交叉項(xiàng)jeu×div的系數(shù)顯著為負(fù)，而政府干預(yù)程度較高樣本組交叉項(xiàng)jeu×div的系數(shù)為負(fù)但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明面對(duì)較高程度的環(huán)境不確定性時(shí)，由于實(shí)施多元化動(dòng)機(jī)的差異，處于政府干預(yù)程度高地區(qū)的政府控制公司其多元化經(jīng)營(yíng)并不能有效地起到降低公司風(fēng)險(xiǎn)從而降低權(quán)益資本成本的作用。 （四）穩(wěn)健性測(cè)試

本研究還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：首先，以P/E的倒數(shù)作為資本成本的替代變量，結(jié)果基本不變;其次，重新定義多元化變量div，若某公司年度從非多元化經(jīng)營(yíng)變?yōu)槎嘣?jīng)營(yíng)則變量div取值為1，否則為0，檢驗(yàn)結(jié)果基本不變;第三，對(duì)回歸模型采用兩階段回歸的方法，即首先以是否選擇多元化經(jīng)營(yíng)的probit模型進(jìn)行回歸后計(jì)算得到IMR，第二階段將其作為本文研究模型的控制變量進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果不變;最后，以虛擬變量對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行測(cè)度，回歸結(jié)果基本不變。此外，共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明回歸模型中自變量的VIF值都小于5，即模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

五、結(jié)論與啟示

以2009～2012年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司資本成本的交互作用。研究結(jié)果表明，環(huán)境不確定性越高則公司的資本成本也越高，同時(shí)在高環(huán)境不確定性背景下，多元化經(jīng)營(yíng)更多地發(fā)揮了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，將有助于緩解環(huán)境不確定性與資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系;進(jìn)一步的檢驗(yàn)顯示，對(duì)于政府控制公司，多元化經(jīng)營(yíng)更能夠降低環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的代理問(wèn)題，同時(shí)若其所處地區(qū)的政府干預(yù)程度較低，則多元化經(jīng)營(yíng)緩解環(huán)境不確定性與資本成本之間正相關(guān)關(guān)系的作用越大，這表明純市場(chǎng)性的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略更有助于降低高環(huán)境不確定性下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

本研究檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性對(duì)權(quán)益資本成本的影響，以不同的視角揭示了公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略積極的一面，這意味著公司面臨高度不確定環(huán)境時(shí)，適當(dāng)實(shí)施多元化戰(zhàn)略很多時(shí)候是必須的;最后，企業(yè)擁有一定的政治資源將有助于其多元化戰(zhàn)略的實(shí)施，但是同時(shí)政府干預(yù)程度過(guò)高又不利于其多元化戰(zhàn)略的有效實(shí)施，因此在當(dāng)前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下， 如何處理政府與企業(yè)的關(guān)系是一個(gè)微妙且復(fù)雜的問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Environment Uncertainty， Diversification and Cost of Capital

LIAO Yigang

（School of Accounting， Jiangxi University of Finance & Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China）

Abstract：Based on the data from year 2009 to year 2012 of Ashare listed companies， the empirical result show that when environmental uncertainty is higher， the company's cost of equity capital is also higher. At the same time， under the background of high environmental uncertainty， diversified operations will help to alleviate a positive correlation between environmental uncertainty and the cost of equity capital; furthermore， for the state holding enterprises， diversified operations can more significantly reduce the agency problem caused by the uncertainty of the environment. If the company is located in region with low degree of government intervention， this positive relationship is more significant yet with bigger effect.

Key words：Environment uncertainty; Cost of capital; Diversification; Nature of control