安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 劉思玢 李晶晶

金融脫媒對(duì)于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 劉思玢 李晶晶

摘 要：隨著資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展及金融制度的不斷完善，金融脫媒，這一繞開銀行金融機(jī)構(gòu)的融資配資方式開始在世界范圍內(nèi)大行其道。隨著金融脫媒的出現(xiàn)，中央銀行通過(guò)貨幣政策對(duì)中介目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效果偏離了原先的軌道，同時(shí)我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程越來(lái)越復(fù)雜，最終目標(biāo)的不可測(cè)性逐漸增加，而央行制定貨幣政策的難度也隨之提高。本文通過(guò)研究我國(guó)金融脫媒現(xiàn)象的主要表現(xiàn)和原因，探討其對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并為提高我國(guó)貨幣政策的有效性提出相關(guān)對(duì)策及建議。

關(guān)鍵詞：金融脫媒 貨幣政策 利率 銀行信貸

1 金融脫媒的基本概念

1.1 金融脫媒的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代，Donald.D.Hester(1969)開始研究美國(guó)的金融脫媒現(xiàn)象。在他的文章中，美國(guó)Q條例下的利率政策促進(jìn)了金融脫媒的產(chǎn)生，Q條例的頒布擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的利差，使得銀行的部分資金外移，銀行地位受到削弱。此外，資本市場(chǎng)的發(fā)展節(jié)約了交易成本，進(jìn)一步吸引資金從銀行轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，從而出現(xiàn)了金融脫媒現(xiàn)象。隨后，Paul.F.smith (1971)在Hester的基礎(chǔ)上進(jìn)行了補(bǔ)充。他將金融脫媒定義為資金不經(jīng)過(guò)銀行中介而直接在資金供求者之間發(fā)生流通與配置。他強(qiáng)調(diào)金融脫媒實(shí)質(zhì)上是銀行的脫媒，脫媒的產(chǎn)生使銀行的儲(chǔ)蓄存款下降，同時(shí)貸款的需求也在減弱。

我國(guó)對(duì)于金融脫媒的研究起步較晚，陳斌(2007)認(rèn)為金融脫媒主要表現(xiàn)為銀行的信貸增長(zhǎng)規(guī)模急劇萎縮，社會(huì)對(duì)銀行的信貸資金需求逐漸疲軟，同時(shí)在存款方面表現(xiàn)為銀行的存款資金供給處于緊張狀態(tài)。宋旺(2010)對(duì)我國(guó)銀行層面的脫媒現(xiàn)象進(jìn)行了較為深入的研究。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析他發(fā)現(xiàn)，改革開放后二十年間，銀行機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面均出現(xiàn)了金融脫媒的現(xiàn)象。除利率渠道外，金融脫媒還通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表等渠道發(fā)揮作用，在一定程度上抵消了銀行信貸渠道弱化的負(fù)面影響[1]。

1.2 金融脫媒產(chǎn)生的背景及其環(huán)境探究

金融脫媒起源于美國(guó)上世紀(jì)60年代，在利率管制的大背景下應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)市場(chǎng)利率高于存款利率時(shí)，原本流向銀行存款的資金將轉(zhuǎn)而流向收益率更高的證券[2]。即資金繞開銀行中介直接通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)或者資本市場(chǎng)進(jìn)行融通和配置的現(xiàn)象。

上個(gè)世紀(jì)末，隨著利率管制的逐步放松和互聯(lián)網(wǎng)金融的到來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了越來(lái)越多的金融產(chǎn)品，金融創(chuàng)新和非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展使得金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。與此同時(shí)，金融創(chuàng)新和信息技術(shù)的發(fā)展挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，新的技術(shù)方式使得市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品信息更加充分，消費(fèi)者能夠更加主動(dòng)的運(yùn)用自有資金，減少相應(yīng)的儲(chǔ)蓄存款，選擇收益率更高的投資理財(cái)產(chǎn)品。由此消費(fèi)者對(duì)于銀行的依賴性下降，出現(xiàn)了金融脫媒的現(xiàn)象。

2006年以前，我國(guó)的社會(huì)融資體系一直以商業(yè)銀行間接融資為主，銀行信貸占社會(huì)融資總額的比例較高。而近年來(lái)隨著我國(guó)金融改革的不斷深化，社會(huì)生產(chǎn)對(duì)多元化的其他融資方式越來(lái)越青睞，對(duì)銀行信貸依的賴度逐漸降低。從中折射出的我國(guó)金融脫媒現(xiàn)象，正是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的必然趨勢(shì)。

2 我國(guó)金融脫媒的主要表現(xiàn)及原因分析

銀行地位相對(duì)下降，非銀行金融機(jī)構(gòu)占比不斷上升，隨著金融脫媒這一表現(xiàn)不斷突出，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在逐漸發(fā)生變化。改革開放之前，我國(guó)的金融部門幾乎完全被銀行占據(jù)，但隨著改革開放的深入，以及經(jīng)濟(jì)體系市場(chǎng)化改革的深化，我國(guó)證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)發(fā)生了改變，呈現(xiàn)逐日崛起的現(xiàn)象。

此外，對(duì)于資產(chǎn)方而言，銀行資產(chǎn)層面的脫媒趨勢(shì)十分顯著，直接融資在宏觀融資結(jié)構(gòu)中的比重不斷上升；于負(fù)債方，非銀行金融部門資產(chǎn)配置則更加多元化。綜上，金融脫媒的態(tài)勢(shì)已相當(dāng)清晰。

究其出現(xiàn)及發(fā)展的原因，經(jīng)濟(jì)體制改革的深化是金融脫媒的前提基礎(chǔ)，市場(chǎng)主體的逐利性是金融脫媒的內(nèi)在動(dòng)力，而居民投資理念的變化則是金融脫媒的外在推力。

改革開放后，我國(guó)進(jìn)入了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的軌道，積極引進(jìn)的外資及技術(shù)、自由流動(dòng)的勞動(dòng)力、高效的資源配置方式都為金融脫媒的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。伴隨著債券市場(chǎng)的恢復(fù)，股票市場(chǎng)的建立，一個(gè)更加多元化、多層次的金融市場(chǎng)開始在寬松的金融監(jiān)管環(huán)境中成熟起來(lái)。

在資本市場(chǎng)培育壯大的過(guò)程中，信息技術(shù)等科技水平的進(jìn)步大大降低了信息交換的成本。非銀行金融中介憑借更低的融資成本不斷擠壓銀行信貸融資的空間，同時(shí)市場(chǎng)本身的逐利性會(huì)使得融資主體更傾向于成本低廉的非銀行融資方式，由此便出現(xiàn)了金融脫媒。

近年來(lái)，我國(guó)居民的投資方向也由原先單一的銀行存款向證券、基金、保險(xiǎn)等多元化、多渠道的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步加快了金融脫媒的腳步。與此同時(shí)，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使得繞開銀行的離柜交易成為可能，更因其便捷的程序和低廉的成本不斷推動(dòng)金融脫媒的衍變。

3 金融脫媒對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響

以凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派的理論為代表，我們將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分為兩類：貨幣渠道和信貸渠道。

3.1 金融脫媒對(duì)利率渠道的影響

產(chǎn)出缺口對(duì)實(shí)際利率的彈性變化是衡量貨幣政策利率渠道有效性的指標(biāo)之一，但有時(shí)這種彈性變化的結(jié)果卻難以確定。一方面，金融摩擦的存在使得資產(chǎn)交易的難度增加，企業(yè)的外部融資受到限制。但由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)和金融監(jiān)管的寬松環(huán)境，金融脫媒的不斷深化有效地降低了金融摩擦的程度。企業(yè)在獲取信貸方面的約束更小，對(duì)當(dāng)前或預(yù)期經(jīng)濟(jì)條件變化的敏感性下降，產(chǎn)出也就趨于相對(duì)穩(wěn)定。因此，金融脫媒降低了產(chǎn)出缺口對(duì)實(shí)際利率的彈性，使產(chǎn)出對(duì)利率變化的反應(yīng)減弱。

另一方面，以關(guān)系為基礎(chǔ)的銀行貸款相較于融資市場(chǎng)具有更低的利率敏感性。隨著金融脫媒的深化，越來(lái)越多的企業(yè)和住戶部門將持有更多的利率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債。在直接利率的影響下，數(shù)量更多的債權(quán)債務(wù)人會(huì)使產(chǎn)出缺口對(duì)利率變化更加敏感。因此，金融脫媒又強(qiáng)化了利率渠道的傳導(dǎo)效果。綜上，金融脫媒對(duì)我國(guó)貨幣政策利率渠道的具體影響情況需結(jié)合實(shí)際進(jìn)一步分析判斷。

3.2 金融脫媒對(duì)銀行信貸渠道的影響

銀行信貸渠道發(fā)揮作用必須滿足兩個(gè)前提條件：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表里的銀行貸款與非銀行資金來(lái)源之間不能完全相互替代；銀行資產(chǎn)負(fù)債表的銀行貸款與證券不能完全相互替代[3]。但以上兩個(gè)條件在金融脫媒中無(wú)法百分百成立。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷補(bǔ)充完善，市場(chǎng)主體的資產(chǎn)配置將呈現(xiàn)更加多元的趨勢(shì)，于信貸渠道而言，銀行會(huì)將更多的資產(chǎn)運(yùn)用于有價(jià)證券等投資方向，而不再單純地在貸款方面投入資本。因此，如果央行實(shí)行緊縮性的貨幣政策，銀行為緩解貸款供給的壓力，便可能出售有價(jià)證券來(lái)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使緊縮的貨幣政策大打折扣。

同樣，多元化融資渠道的出現(xiàn)也使企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度降低。一旦央行實(shí)行緊縮的貨幣政策，銀行貸款供給下降，企業(yè)可以更加迅速有效地尋求其他融資渠道，由此弱化了緊縮政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

4 關(guān)于加強(qiáng)我國(guó)貨幣政策有效性的相關(guān)對(duì)策建議

4.1 完善經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，強(qiáng)化利率渠道作用

利率的變化能夠迅速影響金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格，暢通的利率渠道有利于市場(chǎng)更好的發(fā)揮自己的功能，完成資金的優(yōu)化配置。我國(guó)從放開銀行同業(yè)拆借利率開始了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，但是對(duì)于最重要的存款利率至今仍沒有開放。為此，央行還應(yīng)該逐步完善我國(guó)利率體系，更加靈活的使用利率工具來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)的資金流量，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

4.2 協(xié)調(diào)使用政策工具，發(fā)揮銀行信貸渠道效用

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率是我國(guó)現(xiàn)今影響中介目標(biāo)的主要手段。但調(diào)整存款準(zhǔn)備金率往往效果過(guò)于劇烈，給市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)巨大的波動(dòng)。而公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在改變銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)也有一定的引導(dǎo)作用，所以央行在選擇政策工具時(shí)要加強(qiáng)其協(xié)調(diào)作用，更好的發(fā)揮出銀行信貸渠道的效用。

4.3 注重貨幣政策時(shí)效，具備前瞻視角

金融脫媒雖然一定程度上疏通了傳遞渠道，加速了貨幣政策傳遞的速度，但是也加大了貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的的不可控性。金融脫媒的深化使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)變得更加復(fù)雜，所以當(dāng)央行的貨幣政策發(fā)揮作用時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能已經(jīng)發(fā)生改變，使貨幣政策的效果與預(yù)定目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。因此中央銀行在制定貨幣政策的時(shí)候要具有一定的前瞻性，注重貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的時(shí)間效應(yīng)。

4.4 加強(qiáng)金融監(jiān)管，協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)間相互作用

非銀行金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有利于優(yōu)化市場(chǎng)資產(chǎn)配置，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道，使貨幣政策在傳遞的過(guò)程中更為暢通。但是在非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈的過(guò)程中，雙方不斷壓縮彼此的利潤(rùn)空間，同時(shí)為了獲得更高的利潤(rùn)，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性也在不斷增加，金融監(jiān)管將越來(lái)越復(fù)雜。所以當(dāng)局更應(yīng)注重促進(jìn)銀行業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)良性發(fā)展，完善相關(guān)法規(guī)政策，加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

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中圖分類號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(b)-080-03