陳艷艷 羅黨論

(1.華南農(nóng)業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，廣東 廣州510642;2.中山大學 嶺南學院，廣東 廣州510275)

一、引言

在新興及轉軌國家和地區(qū)，企業(yè)要面對諸多的不確定性，而宏觀環(huán)境的變化首當其沖。姜國華和饒品貴(2011)指出，經(jīng)濟學研究重點關注宏觀環(huán)境與經(jīng)濟產(chǎn)出的關系，財務會計學著重考察微觀企業(yè)行為和企業(yè)產(chǎn)出的關系，這就容易出現(xiàn)宏觀環(huán)境與微觀企業(yè)行為研究斷裂的現(xiàn)象，缺乏從宏觀到微觀的傳導機制研究。如果將兩者有效結合，則能夠較好地拓展研究領域。在上述思路的影響下，本文將探討在宏觀環(huán)境的變化下，政治關聯(lián)與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系。

現(xiàn)金持有一直是備受關注的企業(yè)行為。相關文獻分別重點探討了貨幣政策變化與現(xiàn)金持有的關系(祝繼高和陸正飛，2009;陳棟和陳運森，2012)、經(jīng)濟周期波動與現(xiàn)金持有的關系(江龍和劉笑松，2011)、政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的關系(Hill，et al，2014;Kusnadi and Wei，2011)。然而，鮮有研究將宏觀環(huán)境變化、政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有納入同一研究框架。本文認為，宏觀環(huán)境的變化可能對制度環(huán)境這一中間層面因素(如政治關聯(lián))產(chǎn)生影響，進而作用于微觀企業(yè)行為。

自Shleifer 和Vishny(1994)提出“幫助之手”與“掠奪之手”理論開始，政治關聯(lián)的相關研究便主要沿著這兩條思路展開?！皫椭帧斌w現(xiàn)為資源分配過程中的優(yōu)惠對待，“掠奪之手”體現(xiàn)為增加企業(yè)的風險與治理成本等。盡管政治關聯(lián)方面的文獻較為豐富，但是絕大部分都將這兩種作用分開，僅研究其中一種。實際上，“幫助之手”與“掠奪之手”可能是相互依存的，即政治關聯(lián)的兩種作用都存在，但在不同的宏觀環(huán)境下可能會發(fā)生變化?；诖?，本文將宏觀環(huán)境分為有利與不利兩個時期，研究“幫助之手”的正面作用是否在有利時期更為顯著，而“掠奪之手”的負面作用是否在不利時期占據(jù)主導地位。

綜上分析，本文選取2004—2009 年中國上市公司為樣本，研究在客觀環(huán)境的變化下，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的關系，以豐富宏觀環(huán)境變化與微觀企業(yè)行為的研究。

二、理論分析框架

(一)政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有

Opler 等(1999)分析了現(xiàn)金持有的影響因素，實證結果支持現(xiàn)金持有的兩種動機?？傮w而言，當面臨的外部融資摩擦與現(xiàn)金短缺成本降低時，企業(yè)的現(xiàn)金持有也隨之降低。Han 和Qiu(2007)發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的企業(yè)，現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流波動性顯著正相關。Acharya 等(2007)的研究表明，套期保值需求較強的企業(yè)所持有的現(xiàn)金也較多。Bates 等(2009)發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)出于預防動機會不斷增加現(xiàn)金持有。祝繼高和陸正飛(2009)的研究結論也支持預防動機理論。

如上所述，企業(yè)持有現(xiàn)金主要用于應對未來現(xiàn)金流的不利沖擊。政治關聯(lián)可以通過降低未來現(xiàn)金流的不確定性，削弱企業(yè)的預防動機，改變它們的流動性管理策略。具體而言，政治關聯(lián)的影響途徑之一是提供銀行融資便利(Khwaja and Mian，2005;Charumilind，et al，2006;Claessens，et al，2008;余明桂和潘紅波，2008;譚勁松 等，2010)。此外，政治關聯(lián)還可以通過政府訂單、政府補助降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。Goldman 等(2009)以美國參議院和總統(tǒng)選舉數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)與當選政黨有關系的企業(yè)獲得政府訂單的數(shù)量顯著增加，而與落選政黨相關的則顯著減少。Boubakri 等(2008)指出，如果政府官員參與企業(yè)交易，則企業(yè)更容易獲得政府訂單。在政府補助方面，F(xiàn)accio 等(2006)的跨國研究發(fā)現(xiàn)，面臨財務困境時，政治關聯(lián)企業(yè)更容易獲得政府補助。潘越等(2009)以中國的ST 公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關系對處于財務困境的民營企業(yè)能否獲取政府補助有顯著影響，但對國有企業(yè)的作用不顯著。

總體而言，已有文獻表明，政治關聯(lián)能夠給企業(yè)提供融資便利，帶來更多的政府訂單，在其陷入財務困境時更容易獲得政府補助。這些正向利益能夠降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，解決流動性問題。因此，政治關聯(lián)會削弱企業(yè)的預防動機，降低現(xiàn)金持有水平。據(jù)此，提出:

H1:與不具有政治關聯(lián)的企業(yè)相比，具有政治關聯(lián)的企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。

(二)宏觀環(huán)境變化下政治關聯(lián)對現(xiàn)金持有的影響

那么，這種關系在宏觀環(huán)境變化下又會發(fā)生怎樣的影響呢?宏觀環(huán)境包括政治環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境。對于政治環(huán)境，本文以地方官員更替引發(fā)的政治周期來衡量。而經(jīng)濟環(huán)境包括財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等諸多宏觀調控政策，本文主要研究企業(yè)的現(xiàn)金持有，因此選擇與之關系最為密切的貨幣政策。劉瑞明和白永秀(2007)指出，由于地方政府保持著經(jīng)濟的控制權，政府組織中晉升激勵體制的周期性和中央政府的宏觀調控共同構成了中國經(jīng)濟周期性波動的主要成因，中國的經(jīng)濟周期本質上是晉升體制周期和宏觀調控結合的產(chǎn)物。綜上，本研究分別以晉升體制周期和宏觀調控代表官員更替與貨幣政策，能夠在一定程度上刻畫宏觀環(huán)境的變化。

姜國華和饒品貴(2011)指出，宏觀環(huán)境變化主要通過三個方面影響微觀企業(yè)行為:一是改變宏觀經(jīng)濟前景預期、行業(yè)前景預期;二是改變企業(yè)的資本成本;三是改變企業(yè)經(jīng)營的信息環(huán)境。下面，分別從政治周期與貨幣政策變動兩方面，闡述宏觀環(huán)境變化所帶來的影響。

1.政治周期下的政治關聯(lián)對現(xiàn)金持有的影響

政治周期代表宏觀政治環(huán)境的變化。政治經(jīng)濟周期理論認為，政府行為是經(jīng)濟系統(tǒng)中的內生變量，政治因素或者政治過程會引發(fā)經(jīng)濟周期性的波動①政治經(jīng)濟周期理論模型主要有四種，分別是機會主義模型(Nordhaus，1975)、黨派模型(Hibbs，1977)、理性機會主義模型(Rogoff and Sibert，1988)與理性黨派模型(Alesina，1987)。。在中國，地方政府換屆與地方經(jīng)濟周期存在較為顯著的相關性，這背后的制度原因在于政治晉升體制。中央政府根據(jù)地方經(jīng)濟指標對地方官員進行考核，換屆之際會對表現(xiàn)優(yōu)異的官員予以提拔晉升，由此形成中國的政治晉升體制(周黎安，2007)。由于中央政府將地方官員的晉升與地方經(jīng)濟績效掛鉤，因而地方官員具有發(fā)展地方經(jīng)濟的動機，而且這種動機在上任之初表現(xiàn)得更為強烈。經(jīng)濟政策一般很難在短期內顯示出明顯的成效，如果成果在任期內未能充分展現(xiàn)，則不僅無法在中央政府的考核中得到認可，而且還可能成為繼任官員的功勞。因此，新任官員為了盡可能在任期內顯示經(jīng)濟成果，會迅速推行新的經(jīng)濟政策以推動GDP 增長。對于一個目標行為最大化的地方政府來說，擴大投資對于短期內提高GDP 會產(chǎn)生最為直接的影響。王賢彬等(2010)發(fā)現(xiàn)，省級官員更替推高了當年地方投資增長率，為的是滿足中央政府設定的GDP 考核目標。因此，地方官員在更替初期，會擴大投資以促進GDP 的增長。

地方政府擴大投資的途徑有兩個:一是，增加地方政府主導的公共財政投資;二是，帶動轄區(qū)企業(yè)擴大投資支出(陳艷艷和羅黨論，2012)。地方官員帶動企業(yè)投資的主要渠道是增加企業(yè)從商業(yè)銀行獲得的信貸融資。盡管中國商業(yè)銀行的運行趨向市場化，但在現(xiàn)行的制度環(huán)境下，地方官員依然能夠對商業(yè)銀行施加重要影響。因此，商業(yè)銀行會為政府支持的企業(yè)提供資金信貸，而政府則為企業(yè)提供多方面的優(yōu)惠政策，商業(yè)銀行從地方政府手中為金融債權尋得“隱性擔?！?。換言之，商業(yè)銀行還是未能掙脫現(xiàn)行體制框架的束縛，地方官員對于信貸配置仍然具有較大的影響力。在任期內，地方官員需要轄區(qū)企業(yè)擴大投資，相應地他們會干預商業(yè)銀行，幫助企業(yè)獲得充足的投資資金。然而，信貸資源是有限的，基于任期時間與成果顯示的滯后性，地方官員會把信貸資源重點集中在任期前期，后期分配的資源相對較少。

如前所述，在地方官員更替初期，企業(yè)的信貸融資規(guī)模較大;在更替后期，企業(yè)的信貸融資規(guī)模較小。在同等情況下，政治關聯(lián)企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源(Khwaja and Mian，2005;Charumilind，et al，2007;Classens，et al，2008;余明桂和潘紅波，2008;譚勁松 等，2010)。但是，在地方官員更替的后期，政治關聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款盡管高于非政治關聯(lián)企業(yè)(橫向比較)，但是會低于自身在地方官員更替初期的貸款水平(縱向比較)。因此，對于政治關聯(lián)企業(yè)，地方官員更替初期是宏觀環(huán)境有利的時期，而后期則是不利的時期。

那么，在宏觀環(huán)境不利的時期，政治關聯(lián)對于現(xiàn)金持有的影響作用是否會被削弱?這需要考慮政治關聯(lián)本身的風險性。首先，政治關聯(lián)是把雙刃劍，既是“幫助之手”，也是“掠奪之手”(Shleifer and Vishny，1994)。政治關聯(lián)在給企業(yè)帶來正向利益的同時，也有可能需要其承擔更多的政治和社會責任(Fan，et al，2007)，這會增加企業(yè)的費用支出。其次，政治關聯(lián)具有不穩(wěn)定性。目前，中國企業(yè)政治關聯(lián)的一個主要來源是董事會成員與高管的政府背景。如果這些董事與高管離開企業(yè)，則其政治關聯(lián)也隨之消失。因此，政治關聯(lián)企業(yè)的流動性管理策略會較為穩(wěn)健，在宏觀環(huán)境不利的時期，可能仍會保持較高的現(xiàn)金持有水平。據(jù)此，提出:

H2:在官員更替初期，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有顯著負相關;在官員更替后期，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的相關性降低，或者是不相關。

2.貨幣政策變動下的政治關聯(lián)對現(xiàn)金持有的影響

宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化包含多個方面，貨幣政策是其中重要的一個。貨幣政策主要通過價格傳導和信貸傳導影響經(jīng)濟活動。前者包括利率途徑、匯率途徑與資產(chǎn)價格途徑，而后者體現(xiàn)為銀行對企業(yè)的貸款。一些基于中國的研究提供了證據(jù)支持，如:周英章和蔣振聲(2002)以1993—2001 年間的貨幣政策作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策會通過信貸和價格傳導共同發(fā)揮作用，但是信貸傳導占主導地位;盛朝暉(2006)以1994—2004 年貨幣政策為研究樣本，亦得到同樣的結論;索顏峰和范從來(2007)發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)組合行為提供的貨幣政策能夠影響貸款供給的經(jīng)驗證據(jù)，支持信貸傳導機制理論。

祝繼高和陸正飛(2009)指出，無論是價格傳導抑或信貸傳導，貨幣政策對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響都體現(xiàn)在企業(yè)的融資成本與融資規(guī)模上。在貨幣政策寬松時期，企業(yè)的信貸融資規(guī)模增加，融資成本降低;在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的信貸融資規(guī)模降低，融資成本增加。同等情況下，政治關聯(lián)企業(yè)能夠獲得更多的信貸資源。但是，在貨幣政策緊縮時期，政治關聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款盡管高于非政治關聯(lián)企業(yè)(橫向比較)，但是會低于自身在貨幣政策寬松時期的貸款水平(縱向比較)?；诖?，對于政治關聯(lián)企業(yè)，貨幣政策寬松時期是宏觀環(huán)境有利的時期，而緊縮時期則是不利的時期。如前所述，政治關聯(lián)本身具有風險性，在宏觀環(huán)境不利的時期，政治關聯(lián)企業(yè)會采取較為穩(wěn)健的流動性管理策略，仍然保持較高的現(xiàn)金持有水平。因此，提出:

H3:在貨幣政策寬松時期，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有顯著負相關;在緊縮時期，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的相關性降低，或者是不相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文所使用的財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，企業(yè)政治關聯(lián)與政治周期數(shù)據(jù)為手工收集。本文以2004—2009 年所有上市公司為初始樣本，并作了如下篩選:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除ST 公司;(3)剔除所在轄區(qū)地方官員變更無法確定的公司;(4)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司。最后，得到的樣本數(shù)為4505。為了研究結果的穩(wěn)健性，本文在1%水平下對連續(xù)變量進行縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量與模型

模型(1)是本文的主要回歸模型。因變量VAR 為現(xiàn)金持有，本文采用兩個指標加以衡量:一是現(xiàn)金持有水平(CASH)，為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)，主要從靜態(tài)的角度加以考察;二是現(xiàn)金持有變動(ΔCASH)，為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額/總資產(chǎn)，則是從動態(tài)的角度進行衡量。對于各指標，首先進行全樣本回歸，然后進行分組回歸。樣本的分組依據(jù)分別為政治周期(官員更替與非更替)、貨幣政策(貨幣政策寬松與緊縮)。

變量具體定義見表1。中國全國政協(xié)委員陶斯亮對中國2002—2006 年間150 個城市的調查結果顯示:更換1 次市長的城市有92 個，占61.3%;更換2 次的有38 個城市，占25.3%;一直沒有更換的只有20 個城市，占13.3%。①資料來源:李松，“官員頻繁調動之弊”，《瞭望新聞周刊》，2009 年第4 期。由此可以推斷，地方官員的平均任期約為3 年，而本文以官員任期第1 年作為更替初期是較為合理的。進一步，以“上年7—12 月至當年1—6 月”作為判斷標準，是參考王賢彬等(2009)的方法。這是因為一個官員從上任到對該地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生實際影響，需要一定的時間。此外，判斷貨幣政策寬松或緊縮的標準參考了饒品貴和姜國華(2011)的做法，對其他影響因素的控制則參考了Opler 等(1999)的做法。

表1 變量定義

四、初步分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計。現(xiàn)金持有水平(CASH)的均值(中位數(shù))為14.11%(11.38%)，表明現(xiàn)金在企業(yè)資產(chǎn)中占據(jù)較為重要的比例?，F(xiàn)金持有變動(ΔCASH)的均值(中位數(shù))為0.52%(0.46%)，表明近年來上市公司的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)增長的趨勢。表3 列示了虛擬變量的描述性統(tǒng)計結果。全樣本中，具有政治關聯(lián)(PC =1)的上市公司比例為13.52%，無政治關聯(lián)的上市公司比例為86.48%。處于市長或市委書記變更(CHANGE =1)時期的樣本比例為34.47%，無官員變更的樣本比例為65.53%。處于貨幣政策寬松(MP=1)時期的樣本比例為51.72%，貨幣政策緊縮期的為48.28%。

表2 連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計

表3 虛擬變量的描述性統(tǒng)計

(二)對比分析

(MP=1)，分組比較的顯著性為1%;而在貨幣政策緊縮時期(MP=0)，分組比較沒有顯著性差異。表4 下半部分比較的是現(xiàn)金持有變動(ΔCASH)，所有的分組結果都不顯著。這可能是因為，現(xiàn)金持有變動受上一期現(xiàn)金持有水平的影響較大，單變量分組比較無法控制其他因素，結果與預期有所不同。當然，分組比較只是初步探討，還要進一步分析多變量回歸結果。

表4 是現(xiàn)金持有的分組比較結果。上半部分比較的是現(xiàn)金持有水平(CASH)。政治關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(12.94%)小于非政治關聯(lián)企業(yè)(14.30%)，差異在1%水平下顯著。無論在官員更替初期(CHANGE =1)還是官員更替后期(CHANGE =0)，分組比較結果都是顯著的。在貨幣政策寬松時期

表4 現(xiàn)金持有的分組比較

五、回歸結果與分析

(一)全樣本回歸結果

首先，進行政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的全樣本回歸，結果見表5?；貧w模型是固定效應(Fixed －effect)回歸。回歸(1)的因變量為現(xiàn)金持有水平(CASH)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.0110，且在10%水平下顯著。政治關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平比非關聯(lián)企業(yè)低1.10%，相當于樣本均值(14.11%)的7.8%，經(jīng)濟上的影響力也較為顯著?；貧w(2)的因變量為現(xiàn)金持有變動(ΔCASH)，政治關聯(lián)的回歸系數(shù)為－0.00753，符號與預期相符，但統(tǒng)計上并不顯著。總體而言，回歸結果支持H1。

本文對控制變量的分析主要針對回歸(1)。權衡理論與啄食理論是解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的兩種主要理論。表5 中，回歸結果符合權衡理論的有:企業(yè)規(guī)模(SIZE)的系數(shù)為負，表明大規(guī)模企業(yè)的外部融資成本較低，削弱了現(xiàn)金持有的預防動機;資產(chǎn)負債率(LEV)的系數(shù)顯著為正，表明高財務杠桿的企業(yè)為避免破產(chǎn)會持有較多的現(xiàn)金;股利支付率(DIV)的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)持有現(xiàn)金以避免因現(xiàn)金短缺而削減現(xiàn)金股利的困境?；貧w結果符合啄食理論的有:經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金流量充足時導致現(xiàn)金的積累;企業(yè)資本支出(CAPX)系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)投資必然帶來累積現(xiàn)金的減少。

表5 政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有(全樣本)

(二)分樣本回歸結果

表6 是對現(xiàn)金持有水平(CASH)的分樣本回歸結果。在官員更替初期(CHANGE =1)，政治關聯(lián)(PC)系數(shù)為－0.0338，在5%水平下顯著。這表明在官員更替初期，政治關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平比非關聯(lián)企業(yè)低3.38%。考慮到樣本均值為0.1411，該變量在經(jīng)濟上也具有顯著的影響力。在官員更替后期(CHANGE=0)，政治關聯(lián)(PC)系數(shù)為－0.00907，雖仍然為負，但是在統(tǒng)計上并不顯著。為了檢驗分組回歸系數(shù)差異的顯著性，我們采用Chow 檢驗。對于政治周期分組，Chow 檢驗為2.79，p 值為0.0948，表明官員更替初期的回歸系數(shù)與更替后期的回歸系數(shù)存在顯著差異。在貨幣政策寬松時期(MP =1)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.0249，顯著性為5%，經(jīng)濟上影響力也頗為顯著。在貨幣政策寬松時期(MP =0)，該變量系數(shù)為0.000455，統(tǒng)計上缺乏顯著性。對于貨幣政策分組，Chow 檢驗為4.23，p 值為0.0398，表明在貨幣政策的不同時期，政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有的關系存在顯著差異。此外，控制變量的回歸結果與全樣本相似，不再贅述。

表6 政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有水平(分樣本)

表7 是現(xiàn)金持有變動(ΔCASH)的分樣本回歸結果，與表6 相似。在官員更替初期(CHANGE =1)以及貨幣政策寬松時期(MP =1)，政治關聯(lián)(PC)顯著為負，系數(shù)值分別為－0.0250、－0.0169，相比于樣本均值0.0052，經(jīng)濟上影響力較大。在官員更替后期(CHANGE =0)以及貨幣政策緊縮時期(MP =0)，政治關聯(lián)(PC)在統(tǒng)計上不顯著。在系數(shù)比較的Chow 檢驗中，政治周期、貨幣政策分組的p 值分別為0.0600 與0.0283，表明分組系數(shù)均存在顯著性差異。表6、表7 的結果均支持H2 和H3。整體而言，官員更替初期和貨幣政策寬松時期是有利時期，政治關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有低于非關聯(lián)企業(yè);而在官員更替后期和貨幣政策緊縮等不利時期，政治關聯(lián)企業(yè)采取較為穩(wěn)健的策略，現(xiàn)金持有與非關聯(lián)企業(yè)無顯著差異。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.現(xiàn)金持有的穩(wěn)健性檢驗

表7 政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有變動(分樣本)

在前文的回歸中，本文分別從靜態(tài)與動態(tài)的角度衡量現(xiàn)金持有。為了使結果更為穩(wěn)健，在此我們從超額的角度加以衡量。超額現(xiàn)金持有(ACASH)是經(jīng)行業(yè)中值調整后的現(xiàn)金持有水平?；貧w結果見表8。首先進行全樣本回歸。政治關聯(lián)的回歸系數(shù)為－0.0106，顯著性為10%。系數(shù)的大小相當于樣本均值(2.33%)的45.49%，經(jīng)濟上的影響力非常顯著。然后是政治周期的分樣本回歸。在官員更替初期(CHANGE =1)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.0336，在5%水平下顯著，經(jīng)濟上也具有顯著的影響力(樣本均值為0.0233)。在官員更替后期(CHANGE =0)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.00867，統(tǒng)計上不顯著。最后是貨幣政策的分樣本回歸。在貨幣政策寬松時期(MP=1)，政治關聯(lián)(PC)系數(shù)為－0.0245，顯著性為5%，經(jīng)濟上影響力也頗為顯著。在貨幣政策寬松時期(MP=0)，該變量系數(shù)為0.000644，統(tǒng)計上缺乏顯著性。在Chow 檢驗中，政治周期與貨幣政策的分組系數(shù)差異顯著性分別為0.0897 與0.0394，與預期相符。綜上，穩(wěn)健性檢驗表明，現(xiàn)金持有的不同定義并不影響本文結論。

表8 政治關聯(lián)與超額現(xiàn)金持有

2.政治周期的穩(wěn)健性檢驗

在上文，我們將政治周期(CHANGE)定義為:企業(yè)所在地級市在上年7—12 月至當年1—6 月期間發(fā)生市長或書記變更時取1，否則取0。為了使結果更為穩(wěn)健，對政治周期采用另一種定義:企業(yè)所在地級市當年1—12 月發(fā)生市長或書記變更時取1，否則取0?；貧w結果見表9。首先進行現(xiàn)金持有水平(CASH)的分組回歸。在官員更替初期(CHANGE =1)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.0337，在5%水平下顯著;在官員更替后期(CHANGE =0)，政治關聯(lián)(PC)的系數(shù)為－0.00556，在統(tǒng)計上不顯著。分組Chow 檢驗為3.59，p 值為0.0580，表明分組系數(shù)存在顯著性差異。然后是對現(xiàn)金持有變動(ΔCASH)和超額現(xiàn)金持有(ACASH)的分組回歸，結果與現(xiàn)金持有水平(CASH)相似，在此不再贅述。穩(wěn)健性檢驗的結果也表明，政治周期的不同定義不會影響本文結論。

表9 政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有(政治周期分樣本的穩(wěn)健性檢驗)

六、研究結論

本文分別以政治周期(地方官員變動)和貨幣政策變動兩個維度代表宏觀政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境的變化，選取2004—2009 年中國上市公司為樣本，研究在宏觀環(huán)境的變化下，政治關聯(lián)與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系。結果發(fā)現(xiàn)，整體而言，政治關聯(lián)會削弱企業(yè)的預防動機，降低現(xiàn)金持有。然而，政治關聯(lián)的影響只存在于有利時期，即官員更替初期與貨幣政策寬松時期;在不利時期，即官員更替后期與貨幣政策緊縮時期，政治關聯(lián)對企業(yè)現(xiàn)金持有不產(chǎn)生影響。

在政治關聯(lián)之前，制度環(huán)境(各地區(qū)的市場化指數(shù)等)對公司會計與財務行為的影響是國內研究的熱點。直至近年來，政治關聯(lián)對于企業(yè)行為的影響才逐步受到重視(肖成民和陸光雯，2014)。然而，這樣的拓展并不足夠。宏觀環(huán)境的變化會通過影響企業(yè)的外部制度環(huán)境，進而作用于微觀企業(yè)行為。本文嘗試在這一領域進行探索性研究，并以政治周期(官員更替)代表宏觀政治環(huán)境的變化，貨幣政策變動代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，考察宏觀環(huán)境變化下政治關聯(lián)與企業(yè)現(xiàn)金持有的關系。政治關聯(lián)具有風險性，并不能使企業(yè)“高枕無憂”。本文發(fā)現(xiàn)，在不利的時期，企業(yè)會保守謹慎地看待政治關聯(lián)所帶來的正向利益，采取較為穩(wěn)健的策略。這一結果有助于我們更深入地理解政治關聯(lián)的作用。

陳棟，陳運森.2012.銀行股權關聯(lián)、貨幣政策變更與上市公司現(xiàn)金管理［J］.金融研究(12):122 －136.

陳艷艷，羅黨論.2012.地方官員更替與企業(yè)投資［J］.經(jīng)濟研究(增刊)(2):18 －30.

姜國華，饒品貴.2011.宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為:拓展會計與財務研究新領域［J］.會計研究(3):9 －18.

江龍，劉笑松.2011.經(jīng)濟周期波動與上市公司現(xiàn)金持有行為研究［J］.會計研究(9):40 －46.

劉瑞明，白永秀.2007.晉升激勵、宏觀調控與經(jīng)濟周期:一個政治經(jīng)濟學框架［J］.南開經(jīng)濟研究(5):19 －31，52.

潘越，戴亦一，李財喜.2009.政治關聯(lián)與財務困境公司的政府補助:來自中國ST 公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.南開管理評論(5):6 －17.

饒品貴，姜國華.2011.貨幣政策波動、銀行信貸與會計穩(wěn)健性［J］.金融研究(3):51 －71.

盛朝暉.2006.中國貨幣政策傳導渠道效應分析:1994—2004［J］.金融研究(7):22 －29.

索彥峰，范從來.2007.貨幣政策能夠影響貸款供給嗎?來自銀行資產(chǎn)組合行為的經(jīng)驗證據(jù)［J］.經(jīng)濟科學(6):57 －65.

譚勁松，陳艷艷，譚燕.2010.地方上市公司數(shù)量、經(jīng)濟影響力與企業(yè)長期借款［J］.中國會計評論(1):31 －52.

王賢彬，徐現(xiàn)祥，李郇.2009.地方官員更替與經(jīng)濟增長［J］.經(jīng)濟學(季刊)(4):1301 －1328.

王賢彬，徐現(xiàn)祥，周靖祥.2010.晉升激勵與投資周期:來自中國省級官員的證據(jù)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(12):16 －26.

肖成民，陸光雯.2014.民營企業(yè)政治關系:影響因素與經(jīng)濟后果:基于制度彈性的分析框架［J］.會計與經(jīng)濟研究(3):52 －64.

余明桂，潘紅波.2008.政治關系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款［J］.管理世界(8):9 －21，39.

周黎安.2007.中國地方官員的晉升錦標賽模式研究［J］.經(jīng)濟研究(7):36 －50.

周英章，蔣振聲.2002.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性:中國1993－2001 年的實證分析和政策含義［J］.金融研究(9):34－43.

祝繼高，陸正飛.2009.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化［J］.管理世界(3):152 －159.

ACHARYA V，ALMEDIA H，CAMPELLO M.2007.Is cash negative debt?A hedging perspective on corporate financial policies［J］.Journal of Financial Intermediation，16(4):515 －554.

BATES T，KAHLE K M，STULZ R M.2009.Why do U.S.firms hold so much more cash than they used to［J］.Journal of Finance，64(5):1985 －2021.

BOUBAKRI N，COSSET J，SAFFAR W.2008.Political connections of newly privatized firms［J］.Journal of Corporate Finance，14(5):654 －673.

CHARUMILIND C，KALI R，WIWATTANAKANTANG Y.2006.Connected lending:Thailand before the financial crisis［J］.Journal of Business，79(1):181 －218.

CLAESSENS S，F(xiàn)EIJEN E，LAEVEN L.2008.Political connections and preferential access to finance:the role of campaign contributions［J］.Journal of Financial Economics，88(3):554 －580.

FACCIO M，MASULIS R W，MCCONNELL J J.2006.Political connections and corporate bailouts［J］.Journal of Finance，61(6):2597 －2635.

FAN J P H，WONG T J，ZHANG T Y.2007.Politically connected CEOs，corporate governance，and post －IPO performance of China’s newly partially privatized firms［J］.Journal of Financial Economics，84(2):330 －357.

GOLDMAN E，ROCHOLL J，SO J.2009.Do politically connected boards affect firm value［J］.Review of Financial Studies，22(6):2331－2360.

HAN S，QIU J.2007.Corporate precautionary cash holdings［J］.Journal of Corporate Finance，13(1):43 －57.

HILL M D，F(xiàn)ULLER K P，KELLY G W，et al.2014.Corporate cash holdings and political connection［J］.Review of Quantitative Finance and Accounting，42(1):123 －142.

KHWAJA A，MIAN A.2005.Do lenders favor politically connected firms?Rent provision in an emerging financial market［J］.Quarterly Journal of Economics，120(4):401 －411.

KUSNADI Y，WEI K C J.2011.The effect of political connections on the level and value of cash holdings:international evidence［R］.Research Collection School of Accountancy.

LI H，ZHOU L.2005.Political turnover and economic performance:the incentive role of personnel control in China［J］.Journal of Public Economics，89(9 －10):1743 －1762.

OPLER T，PINKOWITZ L，STULZ R，et al.1999.The determinants and implications of corporate cash holdings［J］.Journal of Financial Economics，52(1):3 －46.

SHLEIFER A，VISHNY R W.1994.Politicians and firms［J］.Quarterly Journal of Economics，109(4):995 －1025.