李曉翔　　謝陽群

(1.安徽大學(xué),安徽 合肥 230601; 2.中國科學(xué)院大學(xué),北京 100049; 3.淮北師范大學(xué),安徽 淮北 235000)

困境企業(yè)并購規(guī)律及有效性研究
——以ST企業(yè)為例

李曉翔1,2謝陽群3

(1.安徽大學(xué),安徽 合肥 230601; 2.中國科學(xué)院大學(xué),北京 100049; 3.淮北師范大學(xué),安徽 淮北 235000)

選取2002—2006年間實(shí)施ST的上市公司為樣本，系統(tǒng)分析困境企業(yè)的并購規(guī)律，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：并購和剝離相伴出現(xiàn)，規(guī)模、運(yùn)營效率、產(chǎn)出不確定性、非沉淀冗余資源、潛在冗余資源、環(huán)境資源的充裕性以及行業(yè)成長速度都會(huì)對(duì)此類企業(yè)的并購與否產(chǎn)生顯著影響，即困境企業(yè)的并購決策具有規(guī)律性。進(jìn)一步，構(gòu)建Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，結(jié)果表明：遵循這一規(guī)律進(jìn)行的并購決策反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入更大的困境，反之亦然。為此，困境企業(yè)在判斷是否應(yīng)當(dāng)通過并購獲得轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，首先需要反思和重構(gòu)當(dāng)前的決策邏輯。

并購；特別處理；資源；情境因素；冗余資源

并購是企業(yè)利用資本力量達(dá)到目的的常見方式之一。一方面，企業(yè)通過并購可以快速獲得外部資源、提高現(xiàn)有能力以及習(xí)得新能力(Sirmon,et al,2007)，甚至實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，并購也可以優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)、美化報(bào)表，所有這些對(duì)困境企業(yè)均至關(guān)重要。企業(yè)行為理論也告訴我們，困境企業(yè)對(duì)并購之類的風(fēng)險(xiǎn)行為具有天然偏好(Cyert and March,1963)。并購在我國經(jīng)常被認(rèn)為是ST企業(yè)摘帽、保牌的靈丹妙藥，但并非所有困境企業(yè)都會(huì)選擇并實(shí)施并購，情境因素對(duì)并購決策也會(huì)產(chǎn)生重要影響。例如，并購是一種資源交易，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境資源的充裕性會(huì)影響并購發(fā)生與否；并購并非扭轉(zhuǎn)困局唯一策略，如果企業(yè)內(nèi)部有較大改善空間，那么就可以從組織內(nèi)部搜索績效改善的途徑。因此，本文以ST企業(yè)為樣本，先分析并檢驗(yàn)情境因素和困境企業(yè)并購決策之間的規(guī)律，然后以并購決策方程的殘差項(xiàng)衡量并購決策偏離規(guī)律的程度，最后發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)普遍遵循的規(guī)律是有害的。這在佐證困境企業(yè)決策能力普遍較低、決策效果較差這一重要推斷(Laamanen,et al,2014)的同時(shí)，也從并購角度解釋了為什么困境企業(yè)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)決策失誤和績效降低之間的惡性循環(huán)。本文的理論意義在于：證實(shí)困境企業(yè)并購行為具有規(guī)律性，說明經(jīng)營狀況和決策水平應(yīng)作為重要變量引入至企業(yè)行為的研究中?，F(xiàn)實(shí)意義在于：所得規(guī)律有助于預(yù)測(cè)ST企業(yè)的并購行為，判斷并購傳聞的真實(shí)性；并購只是一種工具，并購與否都并不必然增強(qiáng)企業(yè)的生存能力，困境企業(yè)更需反思和調(diào)整自己的決策邏輯。

一、理論分析和假設(shè)提出

困境企業(yè)并購與否受諸多因素影響，例如其它的重組行為以及內(nèi)外部環(huán)境因素(Astebro and Winter,2012)。其中，其它的重組行為包括并購和剝離兩類，之前成功或者失敗的并購經(jīng)歷顯然會(huì)影響之后對(duì)于這類策略的態(tài)度，而剝離作為重組的另一種形式又能通過資源壓力、股東壓力等影響企業(yè)對(duì)于并購的態(tài)度；并購需要各類資源的支持，且要和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營狀況相匹配，這里的內(nèi)部環(huán)境因素主要涉及企業(yè)的規(guī)模、運(yùn)營效率、產(chǎn)出不確定性、冗余資源等(Danbolt and Maciver,2012)。并購本身就是企業(yè)內(nèi)部和外部交互作用的過程，困境企業(yè)由于自身資源和能力有限而對(duì)外部有著更大的依賴性(Gomes,et al,2013)。因此，推演并驗(yàn)證環(huán)境資源充裕性、行業(yè)成長速度對(duì)于困境企業(yè)的作用很有必要。

(一)企業(yè)外部重組

企業(yè)行為理論認(rèn)為，之前的績效將影響之后的行為：企業(yè)在績效良好或者身處順境時(shí)傾向于保持之前的策略不變以維持現(xiàn)狀，相反，在績效不良或陷入困境時(shí)，企業(yè)則易于將當(dāng)前所處的困境歸因于之前的策略和行為，并努力做出改變以尋求轉(zhuǎn)機(jī)(Mariadoss,et al,2014;Huber and Scheytt,2013)。按此邏輯，困境企業(yè)樂于實(shí)施與之前不同的并購策略。也就是說，如果其近年實(shí)施過并購，則很少會(huì)繼續(xù)采取這種策略。此外，剝離也會(huì)提升并購發(fā)生的可能性：一方面，剝離資產(chǎn)所得資金可支持并購的實(shí)施，減少外部重組的整體支出，有助于提高股東和董事對(duì)并購的支持，這對(duì)于困境企業(yè)尤為重要，因?yàn)橹霸愀獾目冃П憩F(xiàn)已讓企業(yè)的利益相關(guān)者對(duì)支出更為敏感；另一方面，通過剝離不重要、無用、甚至有害的資產(chǎn)，同時(shí)從外部獲取關(guān)鍵且有效的新資源，有助于更好地優(yōu)化組織內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，剝離和并購傾向于相伴出現(xiàn)?；诖?，提出：

假設(shè)1a：如果困境企業(yè)近年實(shí)施過并購，那么其將不再傾向于并購。

假設(shè)1b：在困境企業(yè)中，剝離和并購會(huì)相伴出現(xiàn)。

(二)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境

企業(yè)在陷入困境時(shí)會(huì)積極搜尋改善績效的途徑(Cyert and March,1963)。一般而言，企業(yè)會(huì)先從組織內(nèi)部著手，然后才擴(kuò)展至組織外部，直至取得滿意的結(jié)果(Huber and Scheytt,2013)。Essen等(2013)也證實(shí)，企業(yè)扭轉(zhuǎn)困境時(shí)傾向于先從運(yùn)營層面努力。企業(yè)運(yùn)營效率越低、產(chǎn)出越不穩(wěn)定，則內(nèi)部改善空間越大，而且改善內(nèi)部運(yùn)營狀況的成本和風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于并購，因此，管理者會(huì)將注意力更多地集中在企業(yè)內(nèi)部而非外部并購。此外，并購并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)或股權(quán)購買，能否有效吸收、整合并購對(duì)象以發(fā)揮資源的協(xié)同作用對(duì)于實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)至關(guān)重要。運(yùn)營效率高、產(chǎn)出穩(wěn)定說明企業(yè)的管理能力較強(qiáng)，它們更易達(dá)到并購的預(yù)期目標(biāo)，因此實(shí)施并購的意愿顯然也會(huì)越強(qiáng)。類似的，企業(yè)規(guī)模越大，越容易從內(nèi)部尋找到改善績效的途徑，而對(duì)并購等外部解決途徑的依賴性越低，反之亦然。另外，大企業(yè)很難通過并購一家規(guī)模相差很遠(yuǎn)的小企業(yè)來扭轉(zhuǎn)困局，并購對(duì)象的規(guī)模應(yīng)當(dāng)足夠大(Hugh,et al,2011)，因此，規(guī)模越大的企業(yè)尋找到合適并購對(duì)象的難度越大。當(dāng)然，并購雙方規(guī)模越大，相互整合、協(xié)作的難度也越大，并購所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)越不明顯，并購意愿越低。因此，提出：

假設(shè)2a：規(guī)模越小，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)2b：運(yùn)營效率越高，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)2c：產(chǎn)出不確定性越小，困境企業(yè)越傾向于并購。

冗余資源是“組織擁有的資源與維持目前狀態(tài)所需資源之間的差異”或“未被使用的資源”(Cyert and March,1963)。按照流動(dòng)性高低以及是否處于企業(yè)內(nèi)部，冗余資源常被分為非沉淀冗余資源、沉淀冗余資源和潛在冗余資源三種(Iyer and Miller,2008)。非沉淀冗余資源是指那些流動(dòng)性較高、不面向特定應(yīng)用的冗余資源，如現(xiàn)金等；沉淀冗余資源是指那些內(nèi)化于企業(yè)組織和活動(dòng)中的冗余資源，這類資源雖然可以被轉(zhuǎn)化和利用，但需要一定的時(shí)間，流動(dòng)性較差，如過剩的管理能力；潛在冗余資源是指企業(yè)可以從外部獲得的資源，如未使用的借貸能力等。

如前所述，困境企業(yè)為了改變現(xiàn)狀必然會(huì)積極謀求轉(zhuǎn)變，而內(nèi)部冗余資源(包括非沉淀冗余資源和沉淀冗余資源)會(huì)支持組織在更大范圍內(nèi)進(jìn)行搜索。當(dāng)冗余資源較少時(shí)，企業(yè)響應(yīng)困境所能選擇的策略較少，進(jìn)而會(huì)出現(xiàn)過分關(guān)注效率、增加決策集中度等威脅-僵化現(xiàn)象(Huber and Scheytt,2013)。對(duì)效率的過度關(guān)注將使企業(yè)致力于消除各種冗余，而不是變革和調(diào)整策略；決策過度集中也會(huì)導(dǎo)致管理者更為保守和狹隘，進(jìn)而降低企業(yè)的生存能力和適應(yīng)能力。這些都會(huì)減弱企業(yè)搜索的動(dòng)機(jī)和能力，降低并購的可能性。況且，豐富的非沉淀冗余資源本身就能夠支持企業(yè)更為自由的并購，而充裕的沉淀冗余資源則能為并購之后的整合過程提供直接支持。由此可知，內(nèi)部冗余資源可以提高并購的可能性。

潛在冗余資源存在于企業(yè)外部，它們的可用性在企業(yè)陷入困境時(shí)較低，對(duì)并購的直接支持作用有限。更為關(guān)鍵的是，債權(quán)人等利益相關(guān)者會(huì)因企業(yè)之前糟糕的績效表現(xiàn)而喪失對(duì)管理者的耐心(Sandri and Valencia,2013)。如果潛在冗余資源較少、負(fù)債率較高，企業(yè)將會(huì)承受來自外部債權(quán)人等更大的壓力，因而更有動(dòng)力去搜尋環(huán)境機(jī)會(huì)，尤其那些ST公司的管理者更希望通過并購等重組行為向外部傳遞其正致力于扭轉(zhuǎn)困局的信號(hào)，以重獲信任和支持。基于上述分析，提出：

假設(shè)3a：非沉淀冗余資源越多，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)3b：沉淀冗余資源越多，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)3c：潛在冗余資源越少，困境企業(yè)越傾向于并購。

(三)企業(yè)外部環(huán)境

環(huán)境資源充裕與否會(huì)影響到企業(yè)資源需求能否滿足，進(jìn)而對(duì)企業(yè)策略和行為產(chǎn)生影響。環(huán)境資源較充裕時(shí)，無論何種企業(yè)均擁有更大的策略選擇空間，能夠較容易地通過其它方式獲取所需資源，企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)因而減弱。環(huán)境資源較匱乏時(shí)，企業(yè)對(duì)資源的爭(zhēng)奪加劇，競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。此時(shí)，優(yōu)秀的企業(yè)愿意且有能力通過多種形式的合作與聯(lián)盟獲得所需資源，并避免競(jìng)爭(zhēng)(Huber and Scheytt,2013)，并購等外部重組行為不再是其獲得外部資源的唯一途徑。但是困境企業(yè)在談判過程中常處于劣勢(shì)地位，其無法、也不傾向于通過建立聯(lián)盟等方式獲得所需資源(Morrow,et al,2007)，因此，并購對(duì)這類企業(yè)顯得尤為重要?；诖?，提出：

假設(shè)4a：環(huán)境資源越不充裕，困境企業(yè)越傾向于并購。

行業(yè)成長較快意味著該行業(yè)的新進(jìn)入者會(huì)更多，對(duì)資源的爭(zhēng)奪更為激烈，導(dǎo)致環(huán)境資源的充裕性降低，困境企業(yè)從外部獲得資源的難度增加，因而它們更加傾向于并購。需要說明的是，行業(yè)快速成長雖然會(huì)帶來更多的資源流入，但是投資者等更傾向?qū)①Y源注入績效良好的企業(yè)中，而非困境企業(yè)，這反而造成后者處于更加不利的競(jìng)爭(zhēng)地位，經(jīng)營狀況進(jìn)一步惡化。而且，行業(yè)處于成長期時(shí)，產(chǎn)品需求量增加(Musteen,et al,2011)，進(jìn)而催生出更多企業(yè)，因此潛在的并購對(duì)象增多，并購更容易實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，提出：

假設(shè)4b：行業(yè)成長越快，困境企業(yè)越傾向于并購。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

如果上市公司被實(shí)施特別處理(Special treatment,ST)，則通常表明其已經(jīng)陷入困境(如最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)結(jié)果顯示的凈利潤均為負(fù)值)。本文在選擇困境企業(yè)樣本時(shí)亦采用此判斷標(biāo)準(zhǔn)*也有文獻(xiàn)通過行業(yè)績效均值判斷企業(yè)是否處于困境或者績效不良。這一做法隱含的邏輯是，行業(yè)績效均值是管理者判斷企業(yè)績效水平的重要參考，低于行業(yè)均值將引起管理者的危機(jī)感，并進(jìn)行響應(yīng)。本文認(rèn)為這種做法值得商榷：一方面，不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和盈利水平不同，無法通過是否高于均值判斷企業(yè)是否處于困境或者績效不良；另一方面，對(duì)企業(yè)績效水平的認(rèn)識(shí)不應(yīng)局限于和行業(yè)均值的比較。。我們收集了2002—2006*本文需要檢驗(yàn)并購決策差異對(duì)企業(yè)未來造成的影響(是否暫停上市)，而且這種影響具有滯后性，所以這里僅選擇至2006年的樣本企業(yè)；因?yàn)?002年1月1日我國實(shí)施《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》，2002年之后，我國證券市場(chǎng)對(duì)特別處理、暫停上市等管理更為規(guī)范化和制度化，因此選擇2002年作為樣本選擇的起始年限。年間中國證監(jiān)會(huì)等發(fā)布的ST公告，總共涉及227家企業(yè)，并做了如下處理：(1)剔 除無法獲得數(shù)據(jù)的公司。(2)剔除部分雖然因?yàn)樾畔⑴秵栴}而被實(shí)施ST，但隨后很快遞交摘帽申請(qǐng)并獲得通過的公司。(3)若某個(gè)企業(yè)有多個(gè)ST公告，則取第一次。最終，得到206家樣本企業(yè)，企業(yè)的行業(yè)分布、實(shí)施ST的年份和實(shí)施ST的原因情況見表1。相關(guān)公告、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來自CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

表1　樣本企業(yè)分布狀況

(二)變量定義

1.被解釋變量：是否并購

搜索樣本企業(yè)在實(shí)施ST當(dāng)年的并購事件公告，并藉此判斷它們是否發(fā)生了并購行為。其中，本文對(duì)并購日期的確定以完成期為基準(zhǔn)，即并購事件狀態(tài)為“完成”，交易標(biāo)的包括股權(quán)和資產(chǎn)兩種，交易金額和次數(shù)也因企業(yè)而異。本文主要研究并購傾向，因此為簡(jiǎn)化起見，采用0-1變量表示并購行為發(fā)生與否，其中，0代表沒有實(shí)施并購，1表示實(shí)施并購。

2.解釋變量

(1)并購經(jīng)歷。采用0-1變量表示并購經(jīng)歷。并購經(jīng)歷的時(shí)間窗為實(shí)施ST前2年，原因在于，這類企業(yè)在實(shí)施ST的前2年大多表現(xiàn)出績效不良，故選擇這一階段的并購與否作為并購經(jīng)歷能夠更好地檢驗(yàn)假設(shè)1a。

(2)是否剝離。和被解釋變量的測(cè)量方法類似，本文通過公告判斷樣本企業(yè)在實(shí)施ST當(dāng)年是否以標(biāo)的出讓方身份實(shí)施剝離，0表示沒有實(shí)施，1表示實(shí)施。

(3)規(guī)模。采用實(shí)施ST前1年末的總資產(chǎn)衡量(單位：十億元)。

(4)運(yùn)營效率。采用實(shí)施ST前1年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量。

(5)產(chǎn)出不確定性。采用實(shí)施ST前3年ROA的方差衡量(Ben-Ner,et al,2012；Hamid,et al,2014)*產(chǎn)出不確定性有時(shí)也直接被稱為風(fēng)險(xiǎn)，為了避免和并購風(fēng)險(xiǎn)等混淆，本文采用了產(chǎn)出不確定性的說法。。

(6)與相關(guān)文獻(xiàn)(Geiger,et al,2014;Syafruddin and Mu’id,2012;Lin and Liu,2012; Bradley,et al,2011)一致，本文用速動(dòng)比率衡量非沉淀冗余資源，用管理費(fèi)用/銷售收入衡量沉淀冗余資源，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量潛在冗余資源。其中，資產(chǎn)負(fù)債率越大，潛在冗余資源越少。冗余資源的相關(guān)數(shù)據(jù)均為實(shí)施ST前1年末的數(shù)據(jù)。需要說明的是，除流動(dòng)率之外，還有學(xué)者用流動(dòng)比率衡量非沉淀冗余資源。流動(dòng)率和速動(dòng)率相關(guān)度較高，用流動(dòng)比例衡量時(shí)，得出的結(jié)論與速動(dòng)比率類似，因此本文僅匯報(bào)利用速動(dòng)比率衡量時(shí)所得到的結(jié)果。對(duì)于沉淀冗余資源，國外文獻(xiàn)也有用(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+一般費(fèi)用)/銷售收入進(jìn)行衡量(Iyer and Miller,2008)，由于無法獲得這一準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，因此采用管理費(fèi)用/銷售收入替代。

(7)環(huán)境充裕性。相比其它地區(qū)，沿海省份(市)的經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，資金、技術(shù)等資源較為充裕。因此，本文采用0-1變量表示環(huán)境資源的充裕程度，以公司注冊(cè)地為準(zhǔn)，其中，北京、上海、天津、遼寧、河北、山東、江蘇、浙江、福建、廣東、海南等地的上市公司設(shè)定為1，其它的設(shè)定為0。這一做法與Peng等(2007)的一致。

(8)行業(yè)增長。采用實(shí)施ST前1年行業(yè)營業(yè)總收入的同比增長率衡量，其中行業(yè)的確定參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

3.控制變量

(1)年份。由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策和法律法規(guī)等因素同樣會(huì)影響企業(yè)并購行為的發(fā)生，因此，本文控制了年份變量。

(2)行業(yè)。不同行業(yè)中的企業(yè)也會(huì)表現(xiàn)出不同的并購傾向，樣本企業(yè)來自13個(gè)行業(yè)門類(按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))，本文采用12個(gè)啞變量控制行業(yè)。

由此，本文構(gòu)建了如下關(guān)于并購策略的方程，限于篇幅，年份和行業(yè)變量并未包含：

是否并購=β0+β1并購經(jīng)歷+β2是否剝離+β3規(guī)模+β4運(yùn)營效率+

β5產(chǎn)出不確定性+β6非沉淀冗余資源+β7沉淀冗余資源+

β8潛在冗余資源+β9環(huán)境充裕性+β10行業(yè)增長+ε

(1)

三、實(shí)證研究結(jié)果

本文采用SPSS 16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果統(tǒng)一保留小數(shù)點(diǎn)后3位。表2為并購企業(yè)和未并購企業(yè)相關(guān)變量的均值檢驗(yàn)結(jié)果。其中，實(shí)施ST當(dāng)年共有70家企業(yè)實(shí)施了并購，其它136家企業(yè)并未實(shí)施。表2最右列是這兩組企業(yè)相應(yīng)變量均值T檢驗(yàn)結(jié)果，從中可見，兩類企業(yè)在是否同時(shí)剝離資產(chǎn)、運(yùn)營效率、產(chǎn)出不確定性、非沉淀冗余資源、環(huán)境資源的充裕性、行業(yè)增長方面存在顯著差異(單邊檢驗(yàn)結(jié)果均至少在p=0.05水平上顯著)，并且符號(hào)和假設(shè)完全一致，說明這些因素和企業(yè)并購行為的發(fā)生之間存在顯著的相關(guān)性。其中，實(shí)施并購的企業(yè)有著更多或更高的剝離行為(0.471對(duì)0.294)、運(yùn)營效率(0.335對(duì)0.272)、非沉淀冗余資源(0.807對(duì)0.655)、行業(yè)增長(0.229對(duì)0.174)，有著更低的產(chǎn)出不確定性(0.015對(duì)0.053)和環(huán)境資源的充裕性(0.429對(duì)0.559)。同時(shí)，這兩類企業(yè)在并購經(jīng)歷、規(guī)模、沉淀冗余資源、潛在冗余資源方面均未表現(xiàn)出顯著區(qū)別。因此，均值檢驗(yàn)的結(jié)果表明假設(shè)1b、2b、2c、3a、4a、4b得到支持。表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)。

表2　并購企業(yè)和未并購企業(yè)相關(guān)變量的均值檢驗(yàn)結(jié)果

表3　變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)系數(shù)

表4　對(duì)并購是否實(shí)施的多元logistic回歸分析結(jié)果

表4為對(duì)是否并購進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸的結(jié)果。限于篇幅，表中并未標(biāo)出行業(yè)和年份啞變量的回歸結(jié)果，其中，關(guān)于年份的啞變量和被解釋變量之間均顯著相關(guān)，而行業(yè)的均不相關(guān)。表4顯示，整個(gè)模型的Nagelkerke R2值為0.514，Cox & Snell R2為0.371，說明模型對(duì)于因變量的解釋力度較高。其中，同期是否剝離資產(chǎn)、非沉淀冗余資源、行業(yè)增長和并購之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而規(guī)模、產(chǎn)出不確定性、潛在冗余和環(huán)境資源的充裕性則與是否并購之間顯著負(fù)相關(guān)，均至少在p<0.1水平上顯著。由此，假設(shè)1b、2a、2c、3a、3c、4a、4b得到證實(shí)。

綜上可知，假設(shè)1b、2c、3a、4a、4b得到兩種檢驗(yàn)的同時(shí)支持，假設(shè)2a、2b、3c則得到一種檢驗(yàn)的支持，而并購經(jīng)歷、沉淀冗余資源和并購決策之間并不存在顯著的相關(guān)性。在表4的最右欄，我們計(jì)算了實(shí)施并購可能性的標(biāo)準(zhǔn)差改變(standardized factor change)，計(jì)算的方法如下：各個(gè)解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差改變=[exp(系數(shù)*標(biāo)準(zhǔn)差)-1]*100，其中，系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差均是標(biāo)準(zhǔn)化后回歸得到的結(jié)果。這樣做的目的是量化解釋變量對(duì)被解釋變量的影響。例如：規(guī)模增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則實(shí)施并購的可能性要降低9.852%。表4同時(shí)顯示，潛在冗余資源和產(chǎn)出不確定性對(duì)困境企業(yè)的并購決策將產(chǎn)生主要影響，分別為403.994%和-99.959%。

四、反思我國ST企業(yè)的并購邏輯

上文證實(shí)，困境企業(yè)并購與否和企業(yè)內(nèi)外部情境因素相關(guān)，即具有一定的規(guī)律性。那么，這一規(guī)律是有利還是有害的？對(duì)此可以從正反兩個(gè)方向理解：一方面，根據(jù)Randall等(2006)，大量企業(yè)普遍遵守的決策和行為規(guī)律體現(xiàn)的是群體智慧，應(yīng)當(dāng)是理性和正確的；另一方面，根據(jù)Burns和Marx(2014)，企業(yè)陷入困境的主要原因在于其決策能力低下，那么它們中普遍存在的決策規(guī)律等的科學(xué)性就值得商榷。因此，困境企業(yè)究竟是否應(yīng)該遵循這一規(guī)律呢？接下來進(jìn)行深入探索。

第一，計(jì)算實(shí)際并購決策對(duì)規(guī)律的偏離程度(為表述方便，下文統(tǒng)一用“并購決策差異”替代)，即結(jié)合各個(gè)企業(yè)的情境因素值以及表4顯示的并購決策規(guī)律，得到關(guān)于企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)并購的期望值，然后比較實(shí)際是否并購和該期望值之間的關(guān)系*雖然部分因素和可用資源之間的關(guān)系并不顯著，但是我們?cè)诨貧w方程中仍然將其寫入，因?yàn)榧尤敫嘁蛩乜梢愿玫亟忉尳忉屪兞俊，F(xiàn)有文獻(xiàn)也有類似的做法，如Randall等(2006)。，具體計(jì)算方法如下：

(2)

第二，ST企業(yè)以后要么暫停上市(包括終止上市)，要么摘帽，因此我們用是否暫停上市衡量企業(yè)績效，進(jìn)而考察并購策略對(duì)未來績效的影響。參考Lau(2014)的研究方法，本文采用二分變量表示樣本企業(yè)的未來狀態(tài)，其中，1代表暫停上市，0則代表其它。我們以2012年12月31日為觀測(cè)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)中總共有54家曾被暫停上市，暫停上市的日期來自于滬、深證券交易所網(wǎng)站，而且并未發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)存在摘帽之后又被暫停上市的現(xiàn)象。

第三，其它因素同樣會(huì)影響到企業(yè)的生存和績效。(1)年齡。Bischof等(2004)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年齡與生存能力正相關(guān)，因此將年齡作為控制變量，測(cè)量方法為：計(jì)算成立日期到ST公告當(dāng)年年末的天數(shù)，然后除以360，單位是年。(2)實(shí)際控制人。國有企業(yè)生存能力通常被認(rèn)為強(qiáng)于其它企業(yè)，李善民和周小春(2007)也證實(shí)國家持股比例會(huì)影響到企業(yè)并購績效，因此，將企業(yè)的實(shí)際控制人作為控制變量。其中，實(shí)施ST當(dāng)年實(shí)際控制人為國家的取1，其它的取0。(3)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z值常被用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和解釋企業(yè)破產(chǎn)的原因(Eriksson,et al,2014)，本文同樣將其作為控制變量。其值越大說明財(cái)務(wù)狀況越好，數(shù)據(jù)均來自于ST公告當(dāng)年年末年報(bào)。Z值的計(jì)算公式如下*現(xiàn)有文獻(xiàn)中同樣有其它計(jì)算Z值的方法，本文采用姜付秀等(2009)所示的方法計(jì)算Z值，并帶入方程(4)進(jìn)行分析，得到與表5和表7中同樣的結(jié)論。：

Z值=6.56*(營運(yùn)資本/總資產(chǎn))+3.26*(留存收益/總資產(chǎn))+

6.72*(息稅前利潤/總資產(chǎn))+1.05*(企業(yè)市值/總資產(chǎn))

(3)

表5　暫停上市企業(yè)和其它企業(yè)的相關(guān)變量均值檢驗(yàn)結(jié)果

同樣，先對(duì)不同企業(yè)間的變量進(jìn)行均值檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。從中可知，暫停上市企業(yè)并購決策差異值均值(0.185)顯著低于其它企業(yè)的均值(0.303)。因此，并購決策差異越大，越有助于企業(yè)的生存。此外，暫停上市企業(yè)和其它企業(yè)的年齡、Z值、實(shí)際控制人都存在顯著區(qū)別，沒有暫停上市的企業(yè)的年齡更小、Z值更高，而且實(shí)際控制人多為國家。

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型常被用于進(jìn)行生存分析，本文也采用該模型進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)上文分析，建立風(fēng)險(xiǎn)模型：

hi(t)= h0(t)exp[γ1并購決策差異+γ2年齡+γ3Z值+γ4實(shí)際控制人]

(4)

其中：hi(t)是在時(shí)刻t時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值，h0(t)為初始風(fēng)險(xiǎn)值。

表6　是否暫停上市相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson相關(guān)系數(shù)

我們計(jì)算從ST公告當(dāng)天到暫停上市公告當(dāng)天的天數(shù)作為這類企業(yè)的生存時(shí)間，其它企業(yè)的生存時(shí)間計(jì)算則從ST公告當(dāng)天到2012年12月31日，同樣以年(360天)為單位。在Cox回歸分析時(shí)，以1作為事件的發(fā)生(即暫停上市)。表6為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)，回歸結(jié)果見表7。表7中共有3個(gè)模型，模型1中僅包括控制變量，模型2中加入了是否并購，結(jié)果顯示，并購與否和企業(yè)是否暫停上市之間無顯著的相關(guān)性，這與呂長江和趙宇恒(2007)的研究結(jié)論一致，即并購之類的重組行為不會(huì)對(duì)企業(yè)未來績效產(chǎn)生直接影響。模型3則在模型1的基礎(chǔ)上加入了并購決策差異，χ2由模型1的35.731增加至39.051，并購決策差異和暫停上市之間的相關(guān)系數(shù)為-1.549 (p=0.024)，這一結(jié)果和表5得到的結(jié)論完全一致。表7同樣證實(shí)，Z值對(duì)ST企業(yè)是否暫停上市有顯著影響(系數(shù)小于0，且至少在p<0.01水平上顯著)，但是年齡、實(shí)際控制人對(duì)其影響不顯著。

我們對(duì)此進(jìn)行了穩(wěn)健性分析：(1)以上報(bào)告的結(jié)果是以暫停上市的公告時(shí)間為準(zhǔn)，而實(shí)際暫停上市時(shí)間與公告時(shí)間會(huì)有0到8天的差異。在此以實(shí)際暫停上市時(shí)間為準(zhǔn)重新分析，得到的結(jié)果未發(fā)生改變。(2)除暫停上市之外，我們還用是否終止上市衡量ST企業(yè)的境況是否惡化，得到的結(jié)果也與上文一致，其中，終止上市企業(yè)共28家，并購決策差異均值為0.131，并購決策差異和終止上市的相關(guān)系數(shù)為-1.177(在p<0.1水平上顯著)。因此，可以認(rèn)為，本研究結(jié)果的穩(wěn)健性較高。

五、結(jié)論和討論

困境企業(yè)對(duì)并購有著天然的偏好，但并非所有困境企業(yè)都會(huì)實(shí)施并購，本文試圖探索其中的規(guī)律。通過分析2002—2006年間我國206家ST企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購事件，研究證實(shí)，困境企業(yè)的并購受到組織內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，具體體現(xiàn)為：剝離事件和并購事件相伴出現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模、產(chǎn)出不確定、潛在冗余資源、環(huán)境資源充裕性和并購行為之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，運(yùn)營效率、非沉淀冗余資源、行業(yè)成長速度和并購呈正相關(guān)關(guān)系。

上述結(jié)論表明，困境企業(yè)的并購具有自身的規(guī)律性，但是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，按照這種規(guī)律去實(shí)施并購時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營狀況會(huì)惡化。原因可能在于：一方面，困境企業(yè)會(huì)根據(jù)之前的重組經(jīng)歷以及內(nèi)外部環(huán)境因素做出是否并購的“理性”決策和行為，但是“理性”并不必然正確。一般而言，企業(yè)被實(shí)施ST，說明其決策能力有限，進(jìn)而會(huì)體現(xiàn)在并購決策上。另一方面，企業(yè)按照這種規(guī)律去制定決策，說明并購與否更多是受所處情境誘發(fā)，這可以被認(rèn)為是組織僵化的一種表現(xiàn)。這些告訴我們：第一，并購并非總是有效的。并購經(jīng)常被認(rèn)為是ST企業(yè)起死回生的法寶，很多企業(yè)都把并購視為資源配置或者投資的首選方案，但是本文并未發(fā)現(xiàn)并購與否和ST企業(yè)的未來績效之間存在顯著相關(guān)性。第二，對(duì)企業(yè)行為的研究應(yīng)引入企業(yè)的能力變量。Cyert和March(1963)指出，企業(yè)在困境中的決策更加謹(jǐn)慎，通常也更加科學(xué)，但是本文結(jié)論表明這類企業(yè)決策能力普遍較低，它們所遵循的并購決策規(guī)律會(huì)將其引入更大危機(jī)。第三，困境企業(yè)在調(diào)整和變革時(shí)首先應(yīng)該重構(gòu)決策邏輯。ST企業(yè)為了扭轉(zhuǎn)困境常常會(huì)實(shí)施并購，但是并購只是一種工具，重構(gòu)決策邏輯對(duì)于它們更加重要，這需要企業(yè)做出更換CEO、從外部引入決策支持之類的變化。第四，大量企業(yè)遵循的規(guī)律未必是正確的?，F(xiàn)有的管理學(xué)研究高度關(guān)注并致力于找尋企業(yè)中普遍存在的規(guī)律，本文結(jié)論則說明那些困境企業(yè)所遵循的規(guī)律需要謹(jǐn)慎對(duì)待，未來在開展相關(guān)研究時(shí)應(yīng)仔細(xì)篩選用于分析的企業(yè)樣本。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Logic and Effectiveness of Distressed Firms′ Acquisition Activities:Taking China′s Specially Treated (ST) Firms for Example

LI XiaoXiang1,2XIE YangQun3

(1.Anhui University, Hefei 230601; 2.University of Chinese Academy of Sciences, Beijing 100049;3. Huaibei Normal University, Huaibei 235000)

This paper analyzes the logic of distressed firms′ acquisitions by using the data of China′s Specially Treated (ST) listed firms from 2002 to 2006. The empirical study shows that divestitures usually take place co-instantaneously with acquisitions, and some factors influence the possibility of acquisitions′ occurrence significantly. These factors includes firms′ size, operational efficiency, uncertainty of production, unabsorbed slack, potential slack, environmental munificence and growth rate of industry. It proves that decisions about acquisitions in distressed firms have regularity. Further, the study of Cox′s proportional hazards regression model built in the paper indicates that if the firms obey the rule closely, then the firms will drop into worse situation, and vice versa. It demonstrates that distressed firms should reevaluate and reconstruct the decision logic before they make choice about whether taking acquisition or not.

acquisition; specially treated; resource; situational factor; slack

2014-05-04

李曉翔(1982--)，男，安徽壽縣人，安徽大學(xué)商學(xué)院副教授，中國科學(xué)院大學(xué)科技管理學(xué)院博士后。

謝陽群(1962--)，男，安徽無為人，淮北師范大學(xué)副校長，教授。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中小企業(yè)組織冗余、組織搜索和產(chǎn)品創(chuàng)新：傳導(dǎo)機(jī)制與情境因素研究”(71102157)、“差錯(cuò)文化、歸因傾向和差錯(cuò)報(bào)告：作用機(jī)制和情景因素”(71273109)；國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“資源結(jié)構(gòu)、策略選擇與中小企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系研究(15CGL011)”。

F272.3

A

1001-6260(2015)04-0122-09

財(cái)貿(mào)研究2015.4