藺欣

摘 要：企業(yè)價值是企業(yè)并購中的重中之重，如何進(jìn)行企業(yè)價值評估是現(xiàn)在集中研究的方向。當(dāng)前流行的企業(yè)價值評估方法很多，但總的來說可分為四大類：資產(chǎn)價值估價法、市場比較估價法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實物期權(quán)定價法。我國企業(yè)并購價值評估中存在行政干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)評估價不真實、評估方法選擇不當(dāng)?shù)葐栴}。我國應(yīng)該保持政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度，讓政府發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，但不直接干預(yù)企業(yè)并購；選擇合適的價值評估方法，保證企業(yè)評估價盡可能地接近真實價值。

關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)價值；評估

中圖分類號：F2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）35-0016-02

企業(yè)并購是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其間涉及的關(guān)系和問題眾多。在并購的協(xié)商過程中，雙方最關(guān)心、最敏感的問題就是并購的價格問題，即如何合理地評價目標(biāo)企業(yè)價值，并據(jù)以確定交易價格。雖然決定并購價格的因素很多，但是目標(biāo)企業(yè)的價值是最終成交價格的基礎(chǔ)。

所謂價值評估是指買賣雙方對標(biāo)的購入或出售做出的價值判斷。企業(yè)價值評估一般分為以產(chǎn)權(quán)變動為目的的評估和以財務(wù)決策為目的的評估。前者主要是一種公允價值的評估，而后者是對企業(yè)內(nèi)在價值或者未來收益的預(yù)期的評估。從這個意義上講，并購中企業(yè)價值評估就是以財務(wù)決策為目的的評估。

一、企業(yè)價值評估方法分析

在費(fèi)雪、莫迪利安尼和米勒等一代經(jīng)濟(jì)學(xué)巨匠研究的基礎(chǔ)上，經(jīng)進(jìn)一步豐富和發(fā)展，企業(yè)價值評估理論進(jìn)入了實用性階段。當(dāng)前流行的企業(yè)價值評估方法很多，但總的來說可分為四大類：資產(chǎn)價值估價法、市場比較估價法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實物期權(quán)定價法。

（一）資產(chǎn)價值法

資產(chǎn)價值法實際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表對企業(yè)賬面價值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價值，其基本思路是重建或重置評估對象。即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。這種方法起源于對傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)的評估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等的評估，而且著眼點(diǎn)是成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。在使用資產(chǎn)價值法評估時，主要通過調(diào)整企業(yè)財務(wù)報表的所有資產(chǎn)和負(fù)債來反映它們的現(xiàn)時市場價值，這個價值是企業(yè)所有投資人對企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)價值的總和，用企業(yè)總資產(chǎn)的價值扣除負(fù)債可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)的價值。

運(yùn)用資產(chǎn)價值法評估企業(yè)價值時，需要對被評估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的資產(chǎn)賬面價值進(jìn)行調(diào)整，因為資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值不等于其市場價值。賬面價值是基于歷史成本記錄的，并沒有考慮有關(guān)因素的影響，如通貨膨脹和過時貶值等。因此，資產(chǎn)評估的價值=資產(chǎn)的重置成本—資產(chǎn)實體性貶值—資產(chǎn)功能性貶值—資產(chǎn)。

（二）市場比較估價法

市場比較估價法指利用產(chǎn)權(quán)市場上與目標(biāo)企業(yè)相同或相似企業(yè)交易及市場成交價作為參考，通過目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)之間的對比分析，進(jìn)行必要的差異調(diào)整，修正市場交易價格，從而確定目標(biāo)企業(yè)整體資產(chǎn)價值的一種評估方法。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的一種基本方法，通常被認(rèn)為是一種相對比較合理的方法。它在投資決策中起著十分重要的作用，是西方并購的基本估值方法。其基本思路為：企業(yè)的價值取決于企業(yè)未來可以取得多少現(xiàn)金收入流；為了準(zhǔn)確判斷未來的一系列現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值是多少，以便與當(dāng)前的投資額或企業(yè)收購額相比較，需要按照適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對企業(yè)未來現(xiàn)金收入流進(jìn)行折現(xiàn)以得到現(xiàn)值。通常將未來企業(yè)現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值減去投資額或企業(yè)收購額得到的差稱作凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零則投資或收購就是有利的，反之則不利。這種方法包括多種具體的模型。

（四）實物期權(quán)法

所謂的實物期權(quán)，簡單的說就是期權(quán)思想在實物投資范圍之內(nèi)的應(yīng)用。它是以期權(quán)概念定義的實物資產(chǎn)的選擇性，由金融期權(quán)演變而來，指公司在進(jìn)行長期投資決策時擁有的、能根據(jù)在決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，其核心是在不確定環(huán)境中期權(quán)持有者擁有的選擇權(quán)，是一種不附加義務(wù)的權(quán)利，體現(xiàn)了一定的靈活性，并且這種選擇權(quán)是具有價值的。如新產(chǎn)品的研究開發(fā)、投資項目的選擇、市場營銷決策等。

實物期權(quán)繼承了期權(quán)特有的優(yōu)點(diǎn)，管理者在投資的一定時間內(nèi)擁有繼續(xù)投資或者放棄投資的權(quán)利，可以說，實物期權(quán)是一種或有投資。

用公式表示為：

Vt=Vn+V0

其中，Vt表示并購中目標(biāo)企業(yè)全部價值；Vn表示按照NPV方法計算出來的并購現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值；V0表示實物期權(quán)法計算出來的并購中目標(biāo)企業(yè)隱含的增長期權(quán)價值。

二、我國企業(yè)并購價值評估的問題

由于我國資產(chǎn)評估業(yè)起步較晚，市場機(jī)制還不完善，所以并購價值評估中仍存在著諸多的問題。主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）行政干預(yù)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)評估價值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實價值

我國企業(yè)并購，許多是在政府干預(yù)下進(jìn)行的。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政干預(yù)手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)搭配給優(yōu)勢企業(yè)，使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。而評估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)壓力，違心作出評估結(jié)論，使得資產(chǎn)評估價值偏離實際價值標(biāo)準(zhǔn)，從而造成許多評估結(jié)果失實，評估價值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實價值。

（二）評估方法選擇不當(dāng)，造成評估價值低于實際價值

在價值評估確定中可以采用的方法是非常多的，而每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點(diǎn)，因此也就可能得出不同的評估結(jié)果。

目前，在我國企業(yè)并購估值中最常用的方法是資產(chǎn)價值法。資產(chǎn)價值法主要是以企業(yè)凈值為基礎(chǔ)。由于這種方法更多的側(cè)重于對當(dāng)前資產(chǎn)價值的靜態(tài)衡量，沒有考慮組織資本和未來收益能力。可以說這種方法衡量的是當(dāng)前資產(chǎn)的價值而不是企業(yè)的價值。盡管已經(jīng)有企業(yè)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但這些方法還局限于作為凈資產(chǎn)法的補(bǔ)充和驗證。endprint

三、完善我國并購價值評估的建議

（一）保持政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度

政府在整個經(jīng)濟(jì)，政治，社會中具有四種職能：所有權(quán)，經(jīng)濟(jì)管理權(quán)，行政管理權(quán)和社會管理權(quán)。前兩種屬于經(jīng)濟(jì)行為，政府的經(jīng)濟(jì)行為具體方式主要有三種：生產(chǎn)者行為，消費(fèi)行為和調(diào)節(jié)行為。公司并購有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，就是政府在發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。并購行為在一定程度上會產(chǎn)生社會影響，政府的適當(dāng)干預(yù)是必要的。但是，我國政府在并購企業(yè)中處于主體地位，由于政府不當(dāng)干預(yù)，并購代替了破產(chǎn)，限制了我國企業(yè)并購市場的規(guī)模，在一定程度上影響了企業(yè)并購的效果。企業(yè)并購交易的最終達(dá)成取決于眾多股東的一種共同意愿，政府不應(yīng)該直接干預(yù)并購操作，而應(yīng)該為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的外部環(huán)境：一是要為企業(yè)并購制定相配套服務(wù)的人、財、物流動政策，以打破現(xiàn)有的人事管理、財稅體制，資產(chǎn)經(jīng)營上的障礙。二是政府在正確處理政企關(guān)系的同時，妥善處理政府關(guān)系。因為企業(yè)并購會涉及到不同級政府的關(guān)系，這種關(guān)系協(xié)調(diào)與否也是企業(yè)并購順利進(jìn)行的關(guān)鍵。三是制定、完善相關(guān)配套法律、法規(guī)、以便企業(yè)并購規(guī)范進(jìn)行。

（二）選擇合適的價值評估方法

在價值評估中要注意根據(jù)實際情況選擇合適的價值評估方法。傳統(tǒng)的資產(chǎn)價值法評估出來的價值過于保守，往往與企業(yè)真實價值相差甚遠(yuǎn)。因此，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該勇于思想創(chuàng)新，采用科學(xué)的評估方法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是以企業(yè)的預(yù)期獲利能力為評估對象，評估企業(yè)的潛在價值，重視無形資產(chǎn)的價值，正好彌補(bǔ)資產(chǎn)價值法的缺陷，而且在西方應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學(xué)方法，比資產(chǎn)價值法更適合并購評估的特點(diǎn)。

但是現(xiàn)金流量法也并不是十全十美的，在當(dāng)前的知識經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也逐步顯出其局限性：忽略了企業(yè)擁有的實物期權(quán)價值，低估了企業(yè)的價值，進(jìn)而可能錯過有利的并購機(jī)會。期權(quán)定價理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)并購的價值評估之中。由于重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會所創(chuàng)造的價值，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的不足，期權(quán)定價模型為我們提供一個很有價值的思路和方法。因此，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估時，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和期權(quán)定價法相結(jié)合使用，則能夠更好的把握并購機(jī)會。

總之，我國企業(yè)在并購價值評估中存在這樣那樣的問題，根源在于我國市場體系還未完全建立、資本市場不夠完善、政府未能完全轉(zhuǎn)變職能，所以才會出現(xiàn)政府干預(yù)并購行為的現(xiàn)象。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，這些問題終將得到解決。中國目前并購市場也在向前發(fā)展，并到達(dá)了一個較高層次。我們深信，并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估在借鑒西方的先進(jìn)理論和經(jīng)驗，并結(jié)合中國的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一定會獲得很大的發(fā)展。同時，健全各項外部條件，規(guī)范和加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的作用，建立富有成效的有中國特色的并購市場，那么我國企業(yè)的并購將在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源分配，提高整體經(jīng)濟(jì)效益方面發(fā)揮越來越重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳穎崢.我國并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估研究[D].北京：北京林業(yè)大學(xué)，2007.

[2] 高艷霞.企業(yè)并購的目標(biāo)企業(yè)價值評估與整合研究[D].哈爾濱：哈爾濱工程大學(xué)，2003.

[3] 夏東海.實物期權(quán)理論在企業(yè)并購績效評價中的應(yīng)用[D].北京：北京交通大學(xué)，2007.

[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint