王宏恩

摘 要：十八屆三中全會(huì)對資本市場改革提出了新的更高的要求，其中最大的亮點(diǎn)是推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。資本市場在市場化改革的道路上要邁進(jìn)一大步，真正還權(quán)于市場，并配合好整個(gè)國家的市場化改革。但我們還要清醒的認(rèn)識到，注冊制是我國股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長期趨勢或最終目標(biāo)。注冊制改革是一個(gè)牽一發(fā)動(dòng)全身的系統(tǒng)性工程，需要?jiǎng)?chuàng)造條件，穩(wěn)步推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；注冊制；改革路徑

一、新股發(fā)行體制簡介

從世界范圍來看，新股發(fā)行審核制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。其中審批制包括配額審批和資格審批兩個(gè)方面，采用行政計(jì)劃管理的方式，嚴(yán)格按照國家的計(jì)劃規(guī)模和額度分配進(jìn)行審批。核準(zhǔn)制，也稱實(shí)質(zhì)審查，要求股票發(fā)行人不僅要充分公開其真實(shí)狀況，而且必須符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干關(guān)于股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不符合實(shí)質(zhì)條件的股票發(fā)行申請。注冊制，也稱形式審查，遵循公開管理原則，要求發(fā)行人提供關(guān)于股票發(fā)行本身以及與發(fā)行有關(guān)的一切信息，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行人的信息材料作形式審查，而不對股票作價(jià)值判斷，發(fā)行人只要充分披露了有關(guān)信息，在注冊申報(bào)后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出不同意見，即可發(fā)行股票，無需再經(jīng)過批準(zhǔn)。

二、我國新股發(fā)行體制分析

我國證券市場是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場，現(xiàn)階段主板和創(chuàng)業(yè)板均實(shí)行核準(zhǔn)制。2006年施行的《證券法》第10條第1款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！睂?shí)踐中，核準(zhǔn)工作分為初審和證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)（發(fā)審委）復(fù)審兩部分，其中由抽選專家組成的發(fā)審委以投票方式進(jìn)行的復(fù)審起著決定作用。發(fā)行送審文件中包括上市公告書摘要，因此我國的股票發(fā)行核準(zhǔn)實(shí)際上也對擬進(jìn)行的股票上市作出預(yù)先核準(zhǔn)，這種制度安排導(dǎo)致的后果是，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核基本上取代了上市審核，成為唯一的市場準(zhǔn)入門檻。

在證券市場起步初期實(shí)行核準(zhǔn)制有其合理性。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過政府權(quán)力力圖迫使發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、充分完整地披露相關(guān)信息，通過信息披露的形式審查和發(fā)行條件的實(shí)質(zhì)審查的雙重手段，加大對證券發(fā)行人的監(jiān)管力度，把好一級市場的準(zhǔn)入關(guān)，淘汰缺乏投資價(jià)值的上市候選公司，保證上市公司的投資質(zhì)量。但核準(zhǔn)制存在的問題也很明顯諸如審核時(shí)間過長、審核標(biāo)準(zhǔn)多變，結(jié)果具有很大不確定性、通過行政手段控制發(fā)行速度導(dǎo)致A股市場新股定價(jià)過高，圈錢問題嚴(yán)重、投資者會(huì)對證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)行為存在嚴(yán)重的心理依賴，進(jìn)而缺乏對投資價(jià)值差的公司的警惕性以及核準(zhǔn)制極易產(chǎn)生尋租和腐敗等問題。同時(shí)，由于缺乏相應(yīng)的民事責(zé)任懲罰和刑事責(zé)任制裁，損害投資者利益情況大量發(fā)生。

三、新股發(fā)行注冊制分析

注冊制，又稱登記制或形式審查主義，起源于20世紀(jì)30年代的美國，以《1933年證券法》為代表。注冊制強(qiáng)調(diào)市場的作用，證券發(fā)行權(quán)不是國家授予的特許權(quán)，而是公司與生俱來的自治權(quán)利。注冊制以信息披露為基礎(chǔ)，以包括民事責(zé)任、行政責(zé)任與刑事責(zé)任的法律責(zé)任為后盾，充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)條件下“無形之手”自我調(diào)節(jié)的本質(zhì)特性。其所奉行的原則主要有兩條：一是發(fā)行證券自由原則，即發(fā)行證券的種類、時(shí)間、地點(diǎn)、對象、價(jià)格等問題均由發(fā)行人自行決定，除非違反證券法和公司法上有關(guān)程序的內(nèi)容及禁止性規(guī)定。二是公開原則，即向投資者提供與公開發(fā)行相關(guān)的財(cái)物資料或其他信息，禁止任何誤導(dǎo)、欺詐和虛假陳述。在注冊制下，證券主管機(jī)關(guān)不對證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷，不對擬發(fā)行證券的價(jià)值以及發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等內(nèi)容作實(shí)質(zhì)審查，亦不對發(fā)行證券事先作出實(shí)質(zhì)條件的限制。其職責(zé)僅在于，依據(jù)信息披露的原則和制度，只對證券發(fā)行人申報(bào)信息和材料的全面性、真實(shí)性進(jìn)行形式要件的審查。

四、我國新股發(fā)行注冊制改革路徑

2008年，時(shí)任中國證監(jiān)會(huì)主席的尚福林在第十屆發(fā)審委成立大會(huì)上談及發(fā)行監(jiān)管體制改革的特征時(shí)說：“總體布局，為推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊制演進(jìn)打基礎(chǔ)……從而為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準(zhǔn)制向注冊制過渡創(chuàng)造條件?！?012年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的郭樹清在一次內(nèi)部場合中提出“IPO不審行不行”的疑問，在第十四屆主板發(fā)審委成立大會(huì)上提出“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度改革”。2013年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》繼續(xù)推進(jìn)新股市場化發(fā)行機(jī)制。2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)提出“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。

改革前景值得期待，但未來存在的不確定性——如果配套措施沒有很好地跟進(jìn)，注冊制改革可能會(huì)遭遇掣肘甚至中止。注冊制的提出為資本市場的發(fā)展設(shè)定了更新的目標(biāo)，相關(guān)擔(dān)憂也隨之而來，尤其是供給端迅速膨脹可能給市場帶來巨大壓力，甚至有人理解為“企業(yè)注冊了就可以上市”。有關(guān)研究者對此指出，對于股票發(fā)行注冊制的理解不能簡單化，企業(yè)依然要滿足一定的條件、符合相關(guān)規(guī)定的要求才能上市。另外，注冊制并不是簡單的發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，而是需要整體改革的推進(jìn)。在這方面我們已經(jīng)有教訓(xùn)，新股發(fā)行定價(jià)市場化本來是件好事，但在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨(dú)進(jìn)，很難成功，還引來了各種所謂‘偽市場化的抨擊?？梢姡绻麄€(gè)舊制度不變，只動(dòng)發(fā)行價(jià)格，就會(huì)出‘三高；人為抑制發(fā)行價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏，就會(huì)引來大擴(kuò)容和股市暴跌。正是由于缺乏整體推進(jìn)，此前的多次以市場化為方向的新股發(fā)行改革都或多或少碰到了偽市場化質(zhì)疑的問題。

在股票發(fā)行注冊制正式推出之前，需要有一個(gè)過渡期，相關(guān)配套措施應(yīng)抓緊完善，包括修改相關(guān)法律法規(guī)、加大欺詐發(fā)行的違法成本、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、完善退市制度和推出轉(zhuǎn)板制度等。

五、結(jié)語

注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。我國正處于市場化改革的過渡時(shí)期，證劵市場還處于對核準(zhǔn)制的依賴度較高、相關(guān)法律法規(guī)不健全、新股發(fā)行中介機(jī)構(gòu)不夠?qū)I(yè)、投資者價(jià)值選擇能力不夠合理對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱等因素存在。疾行推進(jìn)注冊制改革勢必要付出沉重的代價(jià)。當(dāng)然，改革肯定是要付出一定的代價(jià)，但在我國現(xiàn)行市場尚不足以承受改革的代價(jià)時(shí)，還要分周期性的去推進(jìn)注冊制改革。只有在遵循市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，完善相關(guān)法律法規(guī)，健全證劵市場合理化發(fā)展，提高投資者對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識和防御能力，分階段的去推進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革。（作者單位：四川省社會(huì)科學(xué)院）

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