王銀鳳

摘 要：本文回顧了我國股利政策的文獻，將我國的股利政策研究概括為自由現(xiàn)金流與掏空理論之爭、股利政策與企業(yè)生命周期理論、股利政策與股利迎合理論以及股利政策與利益相關(guān)者。股利政策在國外是個“迷”，而在中國同樣是個難以達成共識的領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：股利政策；自由現(xiàn)金流與掏空理論；企業(yè)生命周期理論；股利迎合理論；利益相關(guān)者

上市公司的股利政策是公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一。在股權(quán)分置改革前后，我國學(xué)者從不同的角度，運用國外的理論結(jié)合我國資本市場特點，解釋我國上市公司制定股利政策的動因以及所考慮的影響因素，為這一領(lǐng)域輸入新的血液

一、自由現(xiàn)金流理論與掏空理論之爭

自由現(xiàn)金流假設(shè)認為公司管理者傾向于較低的股利支付率，為了獲得更多的自由現(xiàn)金流來滿足有益于自身的投資或者消費當(dāng)中，但控股股東傾向較高的股利支付率，減少自由現(xiàn)金流以約束經(jīng)理人。而掏空理論不同于傳統(tǒng)的代理理論，它考慮了大股東和小股東之前產(chǎn)生的代理問題。掏空理論認為大股東罔顧公司的成長前景，通過采用高支付率的股利政策進行資金轉(zhuǎn)移。

國內(nèi)學(xué)者對于股利政策的研究多數(shù)以代理理論為切入點。傳統(tǒng)的代理理論建立在股權(quán)分散的研究基礎(chǔ)之上，從股東與管理者的委托代理關(guān)系研究上市公司的股利政策。中國上市公司股權(quán)相對集中，傳統(tǒng)代理理論是否適用于中國上市公司，公司采用的股利政策究竟是約束經(jīng)理人的行為抑或是大股東傾吞資產(chǎn)的手段，國內(nèi)學(xué)者對此的研究得出了不統(tǒng)一的結(jié)論。

謝軍（2006）通過計量股利政策與第一大股東持股之間的關(guān)聯(lián)性發(fā)現(xiàn)不論第一大股東性質(zhì)如何，均具有較強的分配現(xiàn)金股利動機。而隨著企業(yè)成長型的提高，第一大股東持股對現(xiàn)金股利發(fā)放率的影響力減弱。研究結(jié)果不支持掏空理論，而更支持自由現(xiàn)金流理論：成長性高時，公司增加投資，成長性低時，公司增加股利。研究結(jié)果顯示第一大股東持股比例的增加有助于優(yōu)化公司的股利政策和治理機制。

黨紅（2008）對股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實證研究表明，盡管股改后當(dāng)企業(yè)存在成長機會時，公司會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。但是我國上市公司在股改前后影響現(xiàn)金股利支付水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，第一大股東任然偏愛更高的現(xiàn)金股利，表明了我國上市公司的現(xiàn)金股利政策還未呈現(xiàn)出全流通資本市場上作為降低控股股東和中小股東代理成本工具應(yīng)有的特征。

二、股利政策與企業(yè)生命周期

將企業(yè)生命周期納入股利分配的研究范疇是一個新視角。從企業(yè)生命周期的角度來看，在初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)是低盈利、高成長的企業(yè)，擁有較多的投資機會，此時應(yīng)當(dāng)少發(fā)放股利，而處于成熟期和衰退期的企業(yè)投資機會少、現(xiàn)金流充足，應(yīng)當(dāng)發(fā)放現(xiàn)金股利反饋投資者。

楊漢明（2008）以2003-2005滬深A(yù)股上市公司作為樣本研究股利支付、生命周期與企業(yè)價值的關(guān)系。研究結(jié)果表明是否支付股利與企業(yè)生命周期指標相關(guān)。而公司所處生命周期不同，留存收益占企業(yè)權(quán)益比例也不同，公司應(yīng)當(dāng)據(jù)此來決定適當(dāng)?shù)墓衫Ц堵?。另外，研究結(jié)果顯示股利支付與企業(yè)價值相關(guān)，企業(yè)處于“初創(chuàng)期”或“成長期”發(fā)放股利會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。

李常青（2009）以2000-2006年A股上市公司為樣本，研究不同生命周期階段的企業(yè)在現(xiàn)金支付意向及現(xiàn)金股利支付率是否存在差異率。研究結(jié)果表明上市公司將企業(yè)所處的生命周期作為是否支付股利的考慮因素之一，并且根據(jù)所處的生命周期來調(diào)整股利支付率，研究結(jié)果基本支持了生命周期理論。

三、股利政策與股利迎合理論

股利迎合理論最初由美國學(xué)者Baker和Wurgler提出。他們公司支付股利的主要原因在于管理者為提高股價而選擇迎合股東對于股利的不斷變化的偏好。當(dāng)投資者愿意為公司股票付出“股票溢價”時，管理者傾向于支付股利。而當(dāng)“股票溢價”為負時，管理者不愿意支付股票。

黃娟娟等（2007）認為，由Baker和Wurgler提出股利迎合理論研究的是股權(quán)相對分散、中小投資者法律保護較好的美國證券市場，他們沒有考慮類似于在中國等股權(quán)相對集中、而中小投資者法律保護又較的國家股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的影響。在考慮我國上市公司股權(quán)集中，非流通股占比大，大股東與小股東有利益沖突的背景下，作者提出管理者究竟是理性地迎合全部投資者不斷變化的需要，還是僅僅只是迎合大股東的需要的問題。研究結(jié)果顯示在股權(quán)高度集中的上市公司里，管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，而忽視了中小投資者的股利偏好。

陸位忠等（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，從市場需求和股東需求兩個視角研究上市公司的股利發(fā)配意愿。通過對市場需求研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策有一定解釋力度。而通過對股東需求研究發(fā)現(xiàn)主要變量無法通過常規(guī)置信水平上的顯著性檢驗，無法發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東持股比例越高，公司發(fā)放現(xiàn)金股利傾向越高。因此作者認為基于市場需求的迎合理論可以較好地解釋創(chuàng)業(yè)板上市現(xiàn)金股利分配的傾向。

四、股利政策與利益相關(guān)者

孫茂竹等（2006）認為從微觀角度來看，股利政策主要反映的是公司、股東、債權(quán)人及經(jīng)理人等利益主體之間的利益分配關(guān)系。股東、債權(quán)人和經(jīng)理人之間的利益沖突與博弈機制影響了上市公司的股利分配政策。作者運用了博弈論的基本原理，從利益相關(guān)者的利益沖突入手，建立博弈模型，最后得出博弈的均衡結(jié)果——低股利支付率、繼續(xù)持有股權(quán)和債券，低正常股利加額外股利政策是最符合這一博弈結(jié)果的股利政策選擇。

孫茂竹的研究綜合了利益相關(guān)者的力量，從三方博弈的角度研究了股東、債權(quán)人以及經(jīng)理人對股利分配政策共同影響力，得出低正常股利加額外股利政策是最符合三方博弈結(jié)果的選擇。然而我國現(xiàn)狀情況是信息不對稱、中小股東投資保護弱，多數(shù)利益較量并非合作博弈狀態(tài)。學(xué)者通常從以單一方利益相關(guān)者的視角研究股利分配政策

應(yīng)展宇（2004）通過上市公司10年股利政策實踐的分析，認為我國上市公司的“高派現(xiàn)”或者“不派現(xiàn)”的“股利之謎”實質(zhì)是上市公司財務(wù)決策機制扭曲之后的產(chǎn)物。在作者看來，中國資本市場最基本的制度背景——股權(quán)分裂引致的流通股股東、非流通股股東、經(jīng)理等不同公司主體的利益沖突，即激勵問題以及由此形成的代理成本是導(dǎo)致這一扭曲的根源所在。

我國的股利政策研究文獻豐富，但百花齊放的股利理論難以達成共識。國外學(xué)者Black認為股利政策像個“迷”，而這個“迷”，在中國依舊難以解開。（作者單位：同濟大學(xué)）

參考文獻：

[1] 謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長性：自由現(xiàn)金流理論還是掏空理論[J].會計研究，2006，（4）：51

[2] 黨紅.關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實證研究[J].會計研究，2008，6：63

[3] 楊漢明.壽命周期、股利支付與企業(yè)價值[J].管理世界，2008，4：181

[4] 李常青.現(xiàn)金股利研究的新視角：基于企業(yè)生命周期理論[J].財經(jīng)理論與實踐，2009，（161）：65

[5] 黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要[J].會計研究，2007，（8）：36

[6] 陸位忠，林川，曹國華.創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向：市場需求還是股東需求[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報，（1）：120

[7] 孫茂竹，王艷茄，張祥風(fēng).從博弈看上市公司股利政策的決定[J].會計研究，2006，（8）：60

[8] 股權(quán)分裂、激勵問題與股利政策——中國股利之謎及其成因分析[J].管理世界，2004，（7）：108