李密華

摘 要：股票市場上充滿了各種不確定性的要素，信息、資本等的快速流動可以造成股票市場上價格的頻繁變化，從而導(dǎo)致市場波動。宏觀的影響因素與股票市場的相互關(guān)系一直都是國內(nèi)外的經(jīng)濟學(xué)家關(guān)心的問題之一，他們之間存在什么樣的聯(lián)系機制及其影響的程度，都是值得研究的重要課題，所以研究我國股市與宏觀因素之間的關(guān)系有非常重要的理論意義。本文選取上證綜合指數(shù)作為因變量，選取宏觀經(jīng)濟中對上證指數(shù)有影響的指標，通過對數(shù)據(jù)運用SPSS分析回歸分析從而建立了回歸模型，從分析結(jié)果中得出在選取的宏觀因子中影響股價的主要有國家外匯儲備、企業(yè)商品價格指數(shù)、存款利率、消費者信心指數(shù)和國債發(fā)行量，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場；宏觀因素；回歸模型

（一）文獻綜述

我國股票市場作為一個新興市場，經(jīng)過20年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為金融市場重要的組成部分，影響著整個經(jīng)濟系統(tǒng)的各個方面，對企業(yè)、投資者和政府決策具有巨大的參考價值。我國股市起步晚、起點高、發(fā)展快，股市的發(fā)展對我國的經(jīng)濟發(fā)展會有一定的促進作用，但由于我國社會主義經(jīng)濟正在快速發(fā)展期及我國經(jīng)濟體系處于轉(zhuǎn)型階段。期間的不確定因素較多，增大股市的不確定性，使入市風(fēng)險提高，消費者對股市未來評價不太樂觀造成拋售頻率過高造成股價的暴漲和暴跌，股價波動比較頻繁。波動性是股票市場的特征之一，股價總是處在不斷的變動過程。適度的股價波動有利于保持股市流動性，確保股市的健康運行；反之股價過度和不合理的波動都會對國民經(jīng)濟的運行和社會的穩(wěn)定產(chǎn)生一系列不良影響。因此，研究股價的波動究竟受到了哪些因素的影響，這些因素的變化會對股市價格的變動產(chǎn)生怎樣的作用，從而為定量研究股市價格的波動，為預(yù)測未來的股市價格的發(fā)展情況打下基礎(chǔ)。因此引起了眾多的國內(nèi)外學(xué)者研究的興趣，與之相關(guān)的主要研究成果綜述如下：

1.國外的相關(guān)研究理論

國外對于股票市場的研究開始較早，起初Kendall（1953）認為股價波動是沒有規(guī)律可言，不能根據(jù)其自身的歷史發(fā)展曲線及其他的價格序列變化來進行預(yù)測。Mandelbrot（1963）描述了金融資產(chǎn)的收益率波動會在時間上存在“聚集”（clustering）現(xiàn)象，即金融資產(chǎn)收益率在較大幅度的波動后往往跟隨著另一個較大幅度的波動，而在較小幅度的波動后往往跟隨著一個幅度較小的波動。隨后Engle（1982）提出條件異方差自回歸（ARCH）模型，并通過對條件異方差變化的刻畫來研究金融資產(chǎn)收益序列的波動規(guī)律，關(guān)于股價波動的研究才開始逐漸形成體系。國外對股價波動與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的研究層出不窮。Chen（1986）通過套利定價理論的實證研究表明宏觀經(jīng)濟變量與股票價格存在長期的均衡關(guān)系，經(jīng)濟變量會對股市收益率產(chǎn)生系統(tǒng)的影響。Fama（1981）（1990）則認為股票價格和實際的經(jīng)濟增長存在著正相關(guān)關(guān)系，實際經(jīng)濟增長率可用來探測期望現(xiàn)金流的波動，并可解釋48%的股票價格波動。

2.國內(nèi)的相關(guān)理論成果

隨著我國股票市場的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對中國股市的研究也隨之而來，學(xué)術(shù)界對中國股票市場價格行為進行定量研究始于1993年，陳贛洪率先嘗試用馬爾科夫鏈對我國股票價格進行預(yù)測。從1994年開始，定最分析方法不但被規(guī)范地引入了中國股市的研究而且所研究的內(nèi)容也趕上了國際資本市場研究的水平，而且對中國股市的研究也進入了內(nèi)容多樣化階段。黃興和張維（2002）研究了中國股市泡沫現(xiàn)象。宋軍和吳沖鋒（2001）研究了中國股市投資者的羊群效應(yīng)。田宏偉（2001）采用全市場研究方法研究了中國股市價格回報的持續(xù)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，并用行為金融學(xué)模型進行了解釋。各種各樣的預(yù)測模型也被引入到股票市上，如股價預(yù)測的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，混沌力學(xué)模型，非線性GARcH模型等等。研究成果中大多數(shù)認為其預(yù)測模型的有效性。

（二）研究方法的確定及變量選擇

1.被解釋變量的選擇原因

本文把上證A股指數(shù)與整個經(jīng)濟發(fā)展的指標結(jié)合了起來。選取能夠反映上市公司的股票價格的整體水平的上證綜合指數(shù)建立來回歸模型，分析宏觀因素對股票價格變動的影響。

2.宏觀自變量因子的選擇原因

本人從宏觀經(jīng)濟中有可能會影響上市公司股票價格的個個因素中，選擇了較有代表性的七個經(jīng)濟變量：國家外匯儲備（X1）；企業(yè)商品價格指數(shù)（X2）；平均匯率（X3）；貨幣供應(yīng)量（X4）；城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)（因為股票的大部分購買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費指數(shù)作為自變量）（X5）；國債（X86）選取國債是因為國債與貨幣供給量存在著復(fù)雜的關(guān)系，國債的發(fā)行、流通等對貨幣供應(yīng)量都能帶來不同的影響，此外國債的應(yīng)債主體、期限等也能對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。而貨幣供應(yīng)量又與股市密切相關(guān)，因而，國債發(fā)行與股市之間的關(guān)系也就不容忽視。

（三）模型建立和研究分析過程

1.模型建立

本文確定建立多元的線性回歸方程，雖然個個因素之間的影響作用往往不是線性的，但是本文試圖通過剔除或因此本文試圖以現(xiàn)有數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)建立上證指數(shù)與各因素的回歸模型，并用SPSS軟件對模型進行分析和檢驗。對上證綜合指數(shù)取對數(shù)，使其結(jié)果更加平滑，并結(jié)合各因素，建立模型：

其中：Y表示上證綜合指數(shù)；國家外匯儲備（X1）；企業(yè)商品價格指數(shù)（X2）；；平均匯率（X3）；貨幣供應(yīng)量（X4）；；城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)（因為股票的大部分購買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費指數(shù)作為自變量）（X5）；國債（X6）μ表示其他影響因素。

2.對多元線性回歸模型進行檢驗

對數(shù)據(jù)進行分析，通過SPSS運行的結(jié)果可知，此時有較多因素sig值過大，尤其是貨幣供應(yīng)量、平均匯率、因此不符合其顯著性的要求。當略去貨幣供應(yīng)量、平均匯率時，運行結(jié)果sig值較0.05小，符合顯著性的要求，因此本文將不再對貨幣供應(yīng)量、平均匯率、居民消費價格指數(shù)進行論述。因此本文運用SPSS軟件只對余下的宏觀因素進行分析由此得到回歸模型為：

其中國家外匯儲備（X1）；企業(yè)商品價格指數(shù)（X2）；；城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)（因為股票的大部分購買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費指數(shù)作為自變量）（X3）；國債發(fā)行量（X4）

（1）因子經(jīng)濟意義分析

從線性回歸模型和SPSS運行結(jié)果可以知道，城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)與上證指數(shù)呈負的相關(guān)，國家外匯儲備、國債發(fā)行量與上證指數(shù)呈正的相關(guān)，這與以往的研究及經(jīng)濟理論相符。

（2）統(tǒng)計檢驗分析

首先，對模型擬合度進行檢驗，由SPSS運行的結(jié)果，得樣本可決系數(shù)為R2=0.890，值較大，估計的樣本回歸方程很好地擬合了樣本的觀測值，模型的擬合優(yōu)度很高，充分地反映各個經(jīng)濟因子對上證指數(shù)的影響。其次，顯著性檢驗分析：在t檢驗中，文中顯著性水平0.05，t的自由度為28，經(jīng)查表得t分布雙側(cè)分位數(shù)為2.048，文中各因素的系數(shù)均通過t檢驗，而且sig值明顯低于一般的顯著性水平，說明對上證指數(shù)的影響較顯著。最后，對F檢驗的分析，由表知整個回歸模型方程的F值為45.082，估計的回歸模型通過了F檢驗，說明該模型對上證綜合指數(shù)的影響具有很顯著性的解釋的作用。

（4）具體經(jīng)濟影響分析

從線性回歸模型和SPSS運行結(jié)果可以知道，城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)與上證指數(shù)呈負的相關(guān)，國家的外匯儲備數(shù)量、國債發(fā)行量與上證指數(shù)呈正的相關(guān)，這符合以往的研究和經(jīng)濟理論。結(jié)合已建立的模型可知，企業(yè)商品價格上升1個單位時，上證指數(shù)會上升0.019個百分點，當城鎮(zhèn)居民消費信心指數(shù)上升1個單位時，上證指數(shù)下降0.006個百分點；存款利率上升1個百分點時上證指數(shù)上升，上證指數(shù)將下降0.467個百分點；當國家的外匯儲備數(shù)量上升1個單位是，上證指數(shù)會上升3.522個百分點；國債發(fā)行兩上升1個單位時，上證指數(shù)會上升0.005個百分點。

（四）各因子影響股價的因素分析

股票市場是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的一部分，受國民經(jīng)濟運行情況的影響，股票價格這一指標可以較綜合反映國民經(jīng)濟的發(fā)展狀況。另外，大部分上市公司的運行狀況也會受到整個經(jīng)濟這一系統(tǒng)的發(fā)展影響，國民經(jīng)濟的運行的狀況將通過影響股票的內(nèi)在價值而使股票價格進行波動。因此，經(jīng)濟發(fā)展的宏觀因子的變動會直接和間接的影響股票的價格。

1.匯率 由于世界范圍內(nèi)經(jīng)濟一體化趨勢逐步增強，各國金融市場之間的影響日漸加深，任何一國的匯率波動都會影響其他國家的證券市場。一個國家的貨幣升值，會吸引外來資金的流入，引起股價的上漲，反之股價則下跌。當然，匯率的不正當上漲也會給造成股價的異常波動。由于本文數(shù)據(jù)不足，導(dǎo)致匯率的長期影響無法顯現(xiàn)，所以這并不影響模型的準確度。

2.國家外匯儲備 自2000年之后，我國的外匯儲備數(shù)量增幅明顯，2008年的世界金融危機導(dǎo)致我國股價的暴跌，高達65%左右，2009年之后股市穩(wěn)中有升。有回歸結(jié)果知外匯儲備的增加會使股價上升，外匯儲備的增加會將會導(dǎo)致宏觀流動性增加，容易造成股市的泡沫。

3.消費者信心指數(shù) 該指數(shù)和股票價格為正的相關(guān)關(guān)系，因為該指數(shù)越高，消費者對未來的情況估計樂觀，從而會將更多的錢用來投資，導(dǎo)致股票需求量增大股價升高；該指標降低時，則表面消費者對未來情況有較大不確定，此時人們偏向于選擇儲蓄，造成股價下降。

4.國債 國債是由國家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，由于國債發(fā)行的主體是國家，因此具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。債券的發(fā)行會減少外匯儲備的數(shù)量，有回歸模型知就短期來看，會一定程度的導(dǎo)致股價的上升，然而長期來說國家通過債券的發(fā)行等一系列的宏觀政策使股價區(qū)域平穩(wěn)，并不是簡單的正相關(guān)關(guān)系。

（五）相關(guān)政策建議

國家可以通過稅收或財政收支這兩方面政策進行調(diào)控。一般，寬松的財政政策可以提高企業(yè)生產(chǎn)的積極性，增加投資數(shù)量，從而使股價上升；反正收縮的財政政策將會造成生產(chǎn)萎縮，使股價下跌。所以根據(jù)具體情況進行政策的運用，可以保持股市的穩(wěn)定。還可以通過炒股票來掙取差額，沒有企業(yè)會不愿意讓公司上市。因此即使符合上市的條件，如果通不過證監(jiān)會的審核，企業(yè)也不能增加發(fā)售股票或債券來募集資金。以此來規(guī)范我國股市，使其平穩(wěn)的發(fā)展、成熟。

小結(jié)

總體而言，宏觀經(jīng)濟因素會股票價格產(chǎn)生一定的影響，股票價格指數(shù)在一定程度反映來中國經(jīng)濟發(fā)展的趨勢和水平。股票市場和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展是一致的，股票市場的發(fā)展壯大可以促進國民經(jīng)濟的發(fā)展，同時也為企業(yè)自身的發(fā)展營造了一個良好的經(jīng)營環(huán)境。而國民經(jīng)濟的增長也會給股票的平穩(wěn)發(fā)展提供良好的環(huán)境和條件。（作者單位：蘇州大學(xué)）

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