王恒

對(duì)于現(xiàn)代化城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施的要求越來越高；完善的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對(duì)促進(jìn)城市的空間分布形態(tài)演變，有著不可磨滅的作用。一個(gè)城市的發(fā)展，首當(dāng)其沖必須是城市基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。 “要想富，先修路”就是這個(gè)道理。而城市基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展亟待解決的是資金問題。此時(shí)資產(chǎn)證券化就是解決這個(gè)問題的偉大的金融創(chuàng)新。

市政工程一般是屬于國家的基礎(chǔ)建設(shè)，是城市建設(shè)中的各種公共交通設(shè)施、給水、排水、燃?xì)?、城市防洪、環(huán)境衛(wèi)生及照明等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是城市生存和發(fā)展必不可少的物質(zhì)基礎(chǔ)[1]。是提高人民生活水平和對(duì)外開放的基本條件。市政工程是指市政設(shè)施建設(shè)工程。市政設(shè)施是指在城市區(qū)、鎮(zhèn)（鄉(xiāng)）規(guī)劃建設(shè)范圍內(nèi)設(shè)置、基于政府責(zé)任和義務(wù)為居民提供有償或無償公共產(chǎn)品和服務(wù)的各種建筑物、構(gòu)筑物、設(shè)備等。市政工程屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施的范疇?；A(chǔ)設(shè)施（infrastructure）是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。它是社會(huì)賴以生存發(fā)展的一般物質(zhì)條件。

資產(chǎn)證券化是解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金的好辦法，在歐美它已經(jīng)發(fā)展到成熟期，其中美國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。近年來已成為我國理論界探討的熱點(diǎn)，在實(shí)踐中也在住房抵押、信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域進(jìn)行了嘗試。同時(shí)在市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中不可避免的存在著各種風(fēng)險(xiǎn)。

一般來說，風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動(dòng)程度[2]。市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國處于試點(diǎn)階段，而且它是一個(gè)系統(tǒng)而復(fù)雜的過程，不確定性風(fēng)險(xiǎn)多，若不能系統(tǒng)地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，融資難以成功。

市政工程資產(chǎn)證券化可能存在如下風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目決策之前須認(rèn)真調(diào)研該項(xiàng)目各項(xiàng)條件，論證各種可能的技術(shù)方案，以考察其技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的可行性。資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化目前還缺少相應(yīng)法律框架。當(dāng)前的幾例試點(diǎn)產(chǎn)品，大多是政府主導(dǎo)、券商主推、專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行、法治成分少、行政干預(yù)多，經(jīng)驗(yàn)難以推廣。資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，即可能存在管理人賬戶資金混合或者挪用等風(fēng)險(xiǎn)。必須甄選有威望、有經(jīng)驗(yàn)的管理人擔(dān)綱并須以協(xié)議規(guī)定其責(zé)任義務(wù)。信用增級(jí)主體的履約風(fēng)險(xiǎn)，若在確定信用增級(jí)方式和主體上，未進(jìn)行調(diào)研并嚴(yán)格考察其經(jīng)濟(jì)狀況，可能產(chǎn)生信用增級(jí)主體的履約風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在市政工程資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)內(nèi)，由于各參與方的權(quán)利義務(wù)互相制衡，某一方違約，會(huì)產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”。利率風(fēng)險(xiǎn)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系。如利率上升，證券價(jià)格就會(huì)發(fā)生逆向變動(dòng)，對(duì)投資者就造成了風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)，由于筆者建議把SPV設(shè)在海外，就會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。這需要產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中要求有專業(yè)的國際型人才，有對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的深刻把握能力。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，受通貨膨脹的影響，投資者的實(shí)際收益會(huì)相對(duì)減少，在嚴(yán)重的情況下甚至可能“顆粒無收”。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，世界經(jīng)濟(jì)的依存度愈來愈高，使項(xiàng)目企業(yè)在一個(gè)不確定性相當(dāng)大的環(huán)境中生存。市政工程各參與方之間應(yīng)通過相關(guān)協(xié)議，實(shí)行公平的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分擔(dān)機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)管理指如何在一個(gè)肯定有風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境里把風(fēng)險(xiǎn)減少到最低程度[3]。風(fēng)險(xiǎn)管理“三部曲”就是發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和處理風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理一般有四個(gè)手段：避免風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、自保風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[4]。實(shí)際應(yīng)用中大多是把四種手段結(jié)合起來、多管齊下。風(fēng)險(xiǎn)管理的任務(wù)圖如下：

圖1 風(fēng)險(xiǎn)管理任務(wù)圖

在市政工程資產(chǎn)證券化過程中，風(fēng)險(xiǎn)管理有三大任務(wù)：（1）確定是否對(duì)某風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)（因?yàn)橛械娘L(fēng)險(xiǎn)因素自留，無需反應(yīng)）；（2）如需作出反應(yīng)，則對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)管理方案進(jìn)行評(píng)估，制定最優(yōu)方案；行動(dòng)型方案需立刻清除該風(fēng)險(xiǎn)；防御型方案需預(yù)防該風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生對(duì)市政工程融資的影響；（3）實(shí)施方案。

市政工程資產(chǎn)證券化在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)的過程中，各方的權(quán)、責(zé)、利必須對(duì)應(yīng)，做到各司其職、信息及時(shí)共享才能最全面地防范風(fēng)險(xiǎn)并處理已經(jīng)暴露的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)設(shè)計(jì)如下，參見下圖：

圖2 風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)

該風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，包含風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)處理模塊。

1、市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素，盡量全面列示，并及時(shí)向服務(wù)商反饋；

2、該服務(wù)商匯總各方反饋來的風(fēng)險(xiǎn)因素并進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，研究出應(yīng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時(shí)共享。這樣有助于各參與方之間加強(qiáng)信任和合作，提升市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的運(yùn)作效率。

該風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，包含風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)處理模塊。

1市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素，盡量全面列示，并及時(shí)向服務(wù)商反饋；

風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)設(shè)計(jì)

該風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，包含風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)處理模塊。

1市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素，盡量全面列示，并及時(shí)向服務(wù)商反饋；

2該服務(wù)商匯總各方反饋來的風(fēng)險(xiǎn)因素并進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，研究出應(yīng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時(shí)共享。這樣有助于各參與方之間加強(qiáng)信任和合作，提升市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的運(yùn)作效率。

3當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨，各參與方按照約定，按風(fēng)險(xiǎn)處理方案的指引，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理，并將結(jié)果反饋給服務(wù)商。服務(wù)商再鑒定各方處理的結(jié)果。一旦出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)要素，由于該系統(tǒng)是動(dòng)態(tài)的，可再次循環(huán)。各方不僅緊密聯(lián)系在一起，而且信息流始終通暢。

從上述循環(huán)可見，服務(wù)商的選擇格外重要。必須選定一個(gè)實(shí)力雄厚、專業(yè)性強(qiáng)、而且深刻了解該市政工程項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)。還必須在風(fēng)險(xiǎn)管理方面相當(dāng)專業(yè)，它需要做匯總風(fēng)險(xiǎn)因素、分析評(píng)估、方案制定、信息傳遞等工作，若缺乏專業(yè)性勢(shì)必?zé)o法完成。

基于以上的風(fēng)險(xiǎn)分析，目前在大力發(fā)展我國市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方面可以總結(jié)出如下成功經(jīng)驗(yàn)：探索創(chuàng)新模式，積極采用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃來試點(diǎn)。專項(xiàng)計(jì)劃國內(nèi)發(fā)行，以國內(nèi)市政項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為標(biāo)的，其中幾乎所有業(yè)務(wù)流程步驟在國內(nèi)完成。對(duì)我國當(dāng)前的資本市場(chǎng)來說，是一項(xiàng)重大創(chuàng)新，為目前資本市場(chǎng)和投資者欠缺新的投資品種的條件下提供了新的選擇。而且該產(chǎn)品屬于一種固定收益類投資品種，安全性較高、具有較強(qiáng)的計(jì)劃性與可控性，為資本市場(chǎng)創(chuàng)新提供了新思路。 政府積極推動(dòng)，在我國目前資產(chǎn)證券化還很不發(fā)達(dá)、相關(guān)法律規(guī)范、人才建設(shè)、專業(yè)機(jī)構(gòu)、運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)都還很匱乏的情況下，相關(guān)政府部門為市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行了積極地試點(diǎn)和大力推動(dòng)。這無疑有助于我國市政工程資產(chǎn)證券化的規(guī)劃化運(yùn)用。

另外，政府相關(guān)部門還在積極籌備并出臺(tái)相關(guān)政策措施為市政工程應(yīng)用資產(chǎn)證券化“保駕護(hù)航”，這相當(dāng)于確定了市政工程BT項(xiàng)目的發(fā)展“風(fēng)向標(biāo)”。

合格券商擔(dān)當(dāng)市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的管理人，管理運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)是市政工程資產(chǎn)支持證券的一項(xiàng)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)要素。在目前我國所開展的市政工程資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的運(yùn)營過程中，一般都引入了實(shí)力雄厚、管理規(guī)范、權(quán)威性強(qiáng)的合格券商擔(dān)綱管理人，極大減少了出現(xiàn)管理風(fēng)險(xiǎn)的可能。并且管理人的高水平和地位對(duì)我國市政工程資產(chǎn)證券化的順利發(fā)售起到了有利的“光環(huán)效應(yīng)”。

采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)相結(jié)合的方式來提升信用。有些項(xiàng)目的資產(chǎn)支持證券僅采用了外部增級(jí)方式即由第三方提供擔(dān)保，這樣融資成本較高，還需要項(xiàng)目公司的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做抵押擔(dān)保。但同時(shí)采用內(nèi)部信用增級(jí)方式即劃分優(yōu)先、次要級(jí)別證券或者利差帳戶和流動(dòng)資金儲(chǔ)備帳戶方式，可以對(duì)不同投資主體賦予不同的收益率，降低融資成本的同時(shí)更加降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。這一點(diǎn)是我國市政工程項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中的亮點(diǎn)。

我國目前在資產(chǎn)證券化方面欠缺配套的法律法規(guī)，而法律法規(guī)的出臺(tái)也需假以時(shí)日，法律的頒布還需實(shí)踐案例的鋪墊來進(jìn)行修正。既然國家相關(guān)部門目前正在力推資產(chǎn)證券化這種融資方式，并正在進(jìn)行相關(guān)項(xiàng)目尤其是企業(yè)證券化方面的嘗試。在完善的法律法規(guī)尚處于醞釀之時(shí)，針對(duì)目前市政BT項(xiàng)目的快速發(fā)展和實(shí)踐愈多的狀況，建議相關(guān)部門先出臺(tái)相關(guān)法規(guī)來規(guī)范如下部分內(nèi)容：

建議相關(guān)部門盡早出臺(tái)落實(shí)市政工程資產(chǎn)證券化過程中的信息披露制度。盡管企業(yè)資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比勝在信息披露要求低，但是從本案例以及其他目前已經(jīng)獲得成功的案例來看，資產(chǎn)證券化過程中相關(guān)方的信息披露不足或不及時(shí)，給資產(chǎn)支持證券的信用度造成了影響，也給社會(huì)各關(guān)注方不良影響，削弱投資者的投資興趣，甚至?xí)璧K企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！捌纸ㄊ找妗碧?hào)稱“風(fēng)險(xiǎn)安排妥當(dāng)”以及“銀行提供無條件不可撤銷擔(dān)保”都未能防止信用等級(jí)下降，已經(jīng)給類似的項(xiàng)目敲了一記警鐘。

建議相關(guān)部門盡早出臺(tái)和落實(shí)市政工程資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)法規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)和受益應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)價(jià)格合理全部轉(zhuǎn)移至受讓人。目前的類似項(xiàng)目都是在“摸著石頭過河”，雖然大多號(hào)稱“真實(shí)出售”，但是不符合真實(shí)出售的真正含義和要求，風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益并未真實(shí)得到轉(zhuǎn)移和隔離，而更像是一種擔(dān)保。像本案例中，債權(quán)真實(shí)出售了之后，回購款的劃轉(zhuǎn)還需要通過原始權(quán)益人，并且原始權(quán)益人在出售了債券后最后還能參與分配收益。這與這與資產(chǎn)證券化的初衷和精髓不相符合，并且在實(shí)踐中容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

所謂真實(shí)出售，應(yīng)該是資產(chǎn)和所有權(quán)益全部轉(zhuǎn)移給受讓人，雙方的真實(shí)意思表示應(yīng)該是資產(chǎn)的買賣行為，才能實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。 相關(guān)部門應(yīng)盡早出臺(tái)法律法規(guī)，可以限定交易雙方以合同形式在文本中規(guī)定真實(shí)出售的性質(zhì)等方式來實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

在金融中介的引入、資產(chǎn)證券化的稅收方面，建議相關(guān)部門也要盡早出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)來隱形引導(dǎo)。在市政工程資產(chǎn)證券化過程中，需要引入擔(dān)保銀行、投資銀行（券商）、資金托管銀行、信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等。什么樣的融資規(guī)模和要求需要選擇何種金融中介配套，才能盡量減少成本、達(dá)成融資目的，需要相關(guān)部門出臺(tái)政策進(jìn)行指引和規(guī)范。否則，完全依靠原始權(quán)益人自己的判斷，容易失誤，若引入的金融中介實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)、權(quán)威性不足，無疑對(duì)證券發(fā)行和銷售都是大問題，還有可能造成中介費(fèi)用高，融資成本上升。

參考文獻(xiàn)：

[1] 許駿淺談我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方式[J]金融論壇，2003（7）

[2] 于九如投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析[J]北京：機(jī)械工業(yè)出版社，1999

[3] 郭延安風(fēng)險(xiǎn)管理[J]清華大學(xué)出版社，2010

[4] 孫黎主編國際項(xiàng)目融資[M]北京：北京大學(xué)出版社，199910