臧玉成

2007年美國在多年新自由主義經(jīng)濟(jì)政策加速推行下，次貸危機(jī)爆發(fā)，逐步蔓延，到2008年形成全球性金融危機(jī)。為應(yīng)對金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)快速衰退，美國于2008年開始推行以大量發(fā)行美元、購買國債或企業(yè)債券為操作手段增加市場貨幣供應(yīng)量的量化寬松政策（QE）。經(jīng)過四輪寬松政策對經(jīng)濟(jì)持續(xù)刺激，美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長動力較為強(qiáng)勁。2013年下半年美國經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)近年來新高，2014年一季度受極端天氣影響，美國經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)負(fù)增長，但美國經(jīng)濟(jì)基本態(tài)勢持續(xù)向好，二三季度美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，逐漸具備退出QE的條件，以降低通脹預(yù)期和潛在經(jīng)濟(jì)泡沫。

隨著全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢不確定性仍然存在，意味著QE退出或是一個漸進(jìn)式過程。但是從今年以來美國削減購債規(guī)模和政策信號傳遞顯示，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)已成定勢，同時加息討論也逐步升溫。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)霸主地位仍不可動搖，作為全球最大最重要的流動性供應(yīng)者，美國的貨幣政策調(diào)整將對全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展走勢產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。中國是持有美元外匯最多的國家，也是美國重要的貿(mào)易伙伴國，兩國資本和商品聯(lián)系非常密切，美國QE退出，勢必影響中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向。

一、美國QE退出對中國經(jīng)濟(jì)可能帶來的積極影響

（一）有利于改善中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外需環(huán)境

美國QE逐步退出，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)和美國經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力增強(qiáng)。美國這一全球最大經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇所產(chǎn)生的需求拉動作用對包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體在一定程度上有積極意義。美國QE退出后，美元貨幣供給降低，資金價格必然在一定程度上有所上升，美元升值預(yù)期增加，將改善多年來人民幣兌美元升值的不利狀況，有利于維持人民幣穩(wěn)定，刺激中國擴(kuò)大出口。尤其是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，內(nèi)需不旺，過剩產(chǎn)能消化緩慢大環(huán)境下，依靠外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇產(chǎn)生的外需拉動，對鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)實(shí)施走出去戰(zhàn)略消化過剩產(chǎn)能有積極意義。

（二）有利于緩解部分領(lǐng)域大宗商品進(jìn)口壓力

美國QE退出導(dǎo)致市場上美元供給收縮，推動美元價格上升走強(qiáng)，而美元作為全球大宗商品交易的最主要計(jì)價貨幣，美元升值會降低大宗商品交易價格。今年下半年以來，美元指數(shù)持續(xù)走高，帶動能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格持續(xù)回落。中國在資源能源領(lǐng)域依賴進(jìn)口程度較高，經(jīng)濟(jì)建設(shè)和戰(zhàn)略儲備需求很大，國際大宗商品價格降低有利于緩解部分領(lǐng)域的進(jìn)口壓力，從而降低我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)成本。

（三）有利于緩解貨幣資金成本壓力

全球金融危機(jī)后，歐美等發(fā)達(dá)國家實(shí)施量化寬松貨幣政策，大量熱錢涌入包括中國在內(nèi)的新興市場。為抑制熱錢沖擊，中國央行采取了提高存款準(zhǔn)備金率在內(nèi)的貨幣收緊政策。今年以來隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，但存款準(zhǔn)備金率仍處于歷史高位，造成資金成本較高。美國QE退出后，熱錢在趨利原理下，會回流至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好的美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體系，為央行降低存款準(zhǔn)備金率，緩解資金壓力成本提供政策調(diào)整機(jī)會。

（四）有利于外匯儲備保值和提升政策調(diào)整空間

中國外匯儲備高達(dá)4萬億美元，其中美元資產(chǎn)占比近70%。美元對人民幣匯率變化對外匯儲備資產(chǎn)實(shí)際價值變動影響很大。美國QE退出后，強(qiáng)勢美元格局將進(jìn)一步穩(wěn)固，外匯儲備中美元資產(chǎn)安全性得到保障。同時，也為外匯儲備適度壓減和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化提供了操作空間，相應(yīng)有利于減少人民幣外匯占款。

二、美國QE退出對中國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊和挑戰(zhàn)

（一）由資本波動引發(fā)市場波動。美國QE退出，必將對資產(chǎn)泡沫形成擠壓，而資金具有天然趨利性，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行背景下，資金撤離中國回流美國勢必成為趨勢。如果僅是投機(jī)熱錢適度撤離，負(fù)面影響不大同時可以緩解人民幣升值壓力；但從歷史實(shí)踐看，游資的撤離往往是大規(guī)模的加速撤離，因此資本波動風(fēng)險不容忽視。受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定因素影響，美國QE退出進(jìn)程和影響均存在不確定性，導(dǎo)致中國資本流動不確定性增加，容易引發(fā)市場波動，進(jìn)而形成系統(tǒng)性風(fēng)險，影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

（二）由流動性收緊引發(fā)經(jīng)濟(jì)通縮。美國QE退出，間接影響中國市場貨幣供應(yīng)減少，導(dǎo)致流動性趨于收緊。一方面推動實(shí)體融資成本上升，引起投資和消費(fèi)需求下降，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨較大通縮壓力；另一方面資金撤離對資本市場形成強(qiáng)烈沖擊，股指下挫容易引發(fā)市場恐慌。

（三）對我國貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)格局下，美元在國際貨幣體系中仍居主導(dǎo)地位，美國貨幣政策對各國、各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的引領(lǐng)和影響仍然很大。美國QE退出，可能導(dǎo)致中國貨幣政策被動調(diào)整：一方面QE退出進(jìn)程存在不確定因素和反復(fù)的變數(shù)，為國內(nèi)貨幣政策準(zhǔn)確應(yīng)對、精準(zhǔn)判斷帶來很大挑戰(zhàn)；另一方面QE退出和加息預(yù)期會導(dǎo)致全球流動性收緊，可能引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格下挫。目前中國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入“三期疊加”的新常態(tài)，貨幣政策以“穩(wěn)定總量、定向調(diào)控”為主，旨在通過改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)

構(gòu)調(diào)整穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。未來如果經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，預(yù)

期貨幣政策將適度寬松。而隨著美國貨幣政策收緊，如果中國采取寬松政策，可能會加速資金外流；如果仍采取穩(wěn)健的貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力將缺乏有效緩解措施，從而造成貨幣政策處于兩難境地。

（四）外匯儲備管理難度加大。美國QE退出會造成國際資本回流。由于中國外匯儲備充裕，外匯適量減少的沖擊影響不大，同時美元的升值將提高外匯儲備資產(chǎn)的購買力與投資回報。但是如果美國對持有的長期國債和企業(yè)債進(jìn)行大規(guī)模拋售，將導(dǎo)致債券利率上升和價格下跌，中國持有的超過12萬億美元的美國國債實(shí)際價值將會縮水。

三、中國應(yīng)相機(jī)抉擇采取應(yīng)對政策

（一）深化經(jīng)濟(jì)金融改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動力；大力支持技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，不斷培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；強(qiáng)化人才戰(zhàn)略，增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動能力。

（二）密切關(guān)注美國QE退出進(jìn)程和影響，采取更加靈活具有前瞻性的貨幣政策，保持市場流動性穩(wěn)定，維持新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速處于合理區(qū)間，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供良好的政策環(huán)境。

（三）進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制。適度擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間，增加匯率彈性；充分發(fā)揮市場供求在匯率中的基礎(chǔ)作用；擴(kuò)大外匯市場參與主體，推進(jìn)外匯市場創(chuàng)新，豐富避險保值產(chǎn)品。

（四）推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。美國QE退出對新興經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)生巨大沖擊。為應(yīng)對QE退出，金磚五國設(shè)立了1000億美元的應(yīng)急儲備基金以穩(wěn)定外匯市場，其中中國承擔(dān)410億美元最大互換金額。中國可以此為契機(jī)，創(chuàng)新推出以人民幣計(jì)價的金融產(chǎn)品，推動金磚各國認(rèn)同，提高人民幣國際化程度。

（五）優(yōu)化外匯儲備管理投資策略。利用美國QE退出之際，適度減少美元外匯占比，推進(jìn)外匯儲備資產(chǎn)的多元化；適當(dāng)減少美國國債，降低資產(chǎn)減值風(fēng)險；增加戰(zhàn)略物資儲備，擴(kuò)大對全球大宗商品交易的參與；拓展外匯儲備投資渠道，提高外匯儲備投資收益水平。