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摘 要：目前在銀行間債券市場(chǎng)的招標(biāo)發(fā)行機(jī)制中，中標(biāo)人對(duì)發(fā)行人繳款全憑自身信用，并沒(méi)有其他擔(dān)保履約措施，使得發(fā)行人面臨中標(biāo)人繳款信用違約的風(fēng)險(xiǎn)敞口。通過(guò)引入投標(biāo)人保證金（券）制度，可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，保障發(fā)行人權(quán)益，提升發(fā)行效率。本文就在債券招標(biāo)發(fā)行中引入保證金（券）機(jī)制進(jìn)行了相關(guān)研究。

關(guān)鍵詞：債券招標(biāo)發(fā)行；繳款信用違約；保證金；保證券

一、銀行間債券市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行現(xiàn)行流程及潛在風(fēng)險(xiǎn)

銀行間債券市場(chǎng)是我國(guó)債券市場(chǎng)的主板市場(chǎng)，國(guó)債、政策性金融債、央行票據(jù)等市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)債券均在銀行間債券市場(chǎng)以公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行。發(fā)行人根據(jù)中標(biāo)規(guī)則確定中標(biāo)人，在所有中標(biāo)人將認(rèn)購(gòu)款匯集至發(fā)行人資金賬戶(hù)后，發(fā)行人出具到賬確認(rèn)書(shū)，對(duì)所有債權(quán)進(jìn)行確權(quán)，由此債權(quán)債務(wù)關(guān)系正式確立。

這一環(huán)節(jié)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)是中標(biāo)人的違約信用風(fēng)險(xiǎn)，即不予繳款。這一行為可能造成兩方面的后果。首先，發(fā)行人面臨募資未達(dá)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)行人造成經(jīng)濟(jì)損失。其次，發(fā)行人在部分募集資金未到賬的情況下無(wú)法出具到賬確認(rèn)書(shū)，以致影響其他債權(quán)投資人的確權(quán)和上市流通交易，可能給投資人也造成經(jīng)濟(jì)損失。因此這一風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)被充分重視。

二、當(dāng)前債券招標(biāo)發(fā)行中缺乏保證金（券）機(jī)制的原因初探

中標(biāo)人完成繳款，目前完全依靠自身信用，發(fā)行人并沒(méi)有其他機(jī)制可以保障繳款的安全。債券招標(biāo)發(fā)行中缺乏保證金（券）機(jī)制的原因可能主要有以下幾個(gè)方面。

（一）目前能夠參與招標(biāo)發(fā)行的投資機(jī)構(gòu)大都信用良好

國(guó)債、政策性金融債等利率債承銷(xiāo)團(tuán)成員資質(zhì)門(mén)檻較高，一般是業(yè)內(nèi)排名靠前的銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司，信用資質(zhì)良好，如果發(fā)生違約對(duì)于其聲譽(yù)的潛在損失可能較大，使得機(jī)構(gòu)盡其所能避免違約情況的發(fā)生。

（二）目前采取公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行方式的發(fā)行人較為強(qiáng)勢(shì)

財(cái)政部、三大政策行等作為銀行間市場(chǎng)舉足輕重的發(fā)行人，在市場(chǎng)中的地位相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于承銷(xiāo)團(tuán)成員的違約行為有較強(qiáng)的約束力和懲罰措施，使其違約成本較高。

三、在招標(biāo)發(fā)行引入保證金（券）機(jī)制的意義

隨著招標(biāo)發(fā)行逐步被更多的發(fā)行人所采用，與此伴隨的是投標(biāo)人素質(zhì)的參差不齊，并引發(fā)潛在的繳款信用違約風(fēng)險(xiǎn)。因此在招標(biāo)發(fā)行中引入保證金（券）機(jī)制的意義主要在于從制度上降低信用違約風(fēng)險(xiǎn)。信用違約風(fēng)險(xiǎn)主要可能包括以下幾種情形：

（一）投標(biāo)人的信用風(fēng)險(xiǎn)

投標(biāo)人在確認(rèn)中標(biāo)后卻不予繳款，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)被定義為信用風(fēng)險(xiǎn)。投標(biāo)人選擇信用違約的可能原因包括自身投資決策失誤、投機(jī)性投標(biāo)后毀約和惡意干擾債券發(fā)行等。

（二）中標(biāo)債券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

債券的發(fā)行定價(jià)到上市之間一般間隔1周左右，市場(chǎng)價(jià)格可能一直處于波動(dòng)之中。如果債券發(fā)行完成后，繳款之前，由于市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致的債券市場(chǎng)價(jià)值變化可能會(huì)促使投標(biāo)人放棄繳款以避免進(jìn)一步損失。

由于缺乏信用違約相應(yīng)的懲戒機(jī)制，目前投標(biāo)人信用違約的成本較低。在招標(biāo)發(fā)行中引入保證金（券）機(jī)制的主要意義在于提升投標(biāo)人信用違約的成本，并盡力減少發(fā)行人在遭遇信用違約之后的潛在損失，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)行人和投標(biāo)人之間的權(quán)利義務(wù)對(duì)等，并重新分配信用違約風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)比例，促進(jìn)發(fā)行人和投標(biāo)人之間的博弈均衡。

四、其他行業(yè)和業(yè)務(wù)種類(lèi)的保證金制度運(yùn)用情況

（一）拍賣(mài)行業(yè)的保證金制度

在實(shí)物拍賣(mài)行業(yè)中，為保證競(jìng)拍人出價(jià)的有效性，一般需要競(jìng)拍人預(yù)繳起拍價(jià)的10-30%作為競(jìng)拍保證金，一旦中標(biāo)人不予付款，則拍賣(mài)人和代理行可獲得競(jìng)拍保證金作為損失補(bǔ)償，并另行重新拍賣(mài)。由于拍賣(mài)物品一般為特殊物品，不具備市場(chǎng)公允價(jià)值和標(biāo)準(zhǔn)化處置流程，因此競(jìng)拍保證金比例一般較高。

（二）期貨交易中的保證金（券）制度

期貨交易合約的保證金比例一般在5%以下，交易者可以放大資金杠桿獲取高收益，或以較低的成本進(jìn)行期貨現(xiàn)貨套期保值。在發(fā)達(dá)的期貨交易所，投資者甚至可以使用國(guó)債作為保證券。整體而言，期貨的保證金（券）制度與債券招標(biāo)發(fā)行中的保證金（券）制度有較大的差異，不適宜作為參考對(duì)象。

五、債券招標(biāo)發(fā)行中保證金（券）機(jī)制設(shè)計(jì)

保證金（券）機(jī)制的主要內(nèi)容是要求投標(biāo)人在參與投標(biāo)之前繳納一定比例金額的投標(biāo)保證金，或質(zhì)押一定比例金額的債券作為投標(biāo)保證券。一旦投標(biāo)人發(fā)生繳款信用違約，則發(fā)行人一方面可以將投標(biāo)人違約的債券中標(biāo)額度轉(zhuǎn)讓給其他投資人，另一方面可以對(duì)違約的投標(biāo)人的保證金（券）進(jìn)行處置以降低自身?yè)p失。這一機(jī)制提高了違約投標(biāo)人的違約成本，對(duì)于降低投標(biāo)人的違約機(jī)率具有正向激勵(lì)作用。

（一）保證金機(jī)制的設(shè)計(jì)

保證金機(jī)制需要投標(biāo)人提前預(yù)繳一定比例的保證金才能參與債券投標(biāo)。由于現(xiàn)金是最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，在發(fā)行人進(jìn)行處置時(shí)的變現(xiàn)成本最低，但其對(duì)于投標(biāo)人而言成本較高，可能會(huì)抬高發(fā)行人的發(fā)行成本。

保證金比例的理論最大值一般為投標(biāo)人的最大投標(biāo)額。如發(fā)行人限定單一投標(biāo)人的最大投標(biāo)額為債券發(fā)行量的20%，則單一中標(biāo)人理論最大中標(biāo)額也不會(huì)超過(guò)債券發(fā)行量的20%，那么相應(yīng)的違約處置敞口也無(wú)需超過(guò)這一數(shù)值，也即保證金比例的最高值。保證金比例的理論最低值可以參考債券價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)的情形，如歷史上看，2-3天內(nèi)，債券價(jià)格的最大跌幅為5%，則可以將保證金比例下限設(shè)為5%，提高違約成本，防范投標(biāo)人因債券價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）保證券機(jī)制的設(shè)計(jì)

保證券機(jī)制是指投標(biāo)人將自身持有的債券作為中標(biāo)繳款的質(zhì)押品，以獲得參與投標(biāo)的資格。一旦投標(biāo)人發(fā)生繳款信用違約，則發(fā)行人可以通過(guò)處置保證券變現(xiàn)以降低自身?yè)p失。但由于債券變現(xiàn)能力弱于現(xiàn)金，因此需要適度提高保證券的品種要求以及質(zhì)押額度比例。

如果投標(biāo)人以利率債（國(guó)債、政策金融債、央票）等流動(dòng)性較好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券作為質(zhì)押券，則質(zhì)押額度可在同等保證金額度比例情況下小幅增加20%；如果投標(biāo)人以具有信用風(fēng)險(xiǎn)且流動(dòng)性相對(duì)較差的信用債作質(zhì)押券，則需在同等保證金額度下增加40%-50%。

（三）投標(biāo)人繳款信用違約的處置機(jī)制

在中標(biāo)人發(fā)生繳款信用違約的情況下，發(fā)行人收回違約部分的債券額度，可轉(zhuǎn)讓給潛在投資者以確保債券發(fā)行的順利。同時(shí)，發(fā)行人可以對(duì)中標(biāo)人繳納的保證金（券）進(jìn)行處置以減少損失。發(fā)行人所收取的違約金最大值應(yīng)為發(fā)生信用違約的債券面值，保證金中超出違約金部分應(yīng)當(dāng)退還給違約的中標(biāo)人。在保證券模式下，發(fā)行人通過(guò)對(duì)保證券進(jìn)行處置之后所獲得的收益，超出違約金的部分應(yīng)退還給違約的中標(biāo)人。

六、政策建議

2015年以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生多起發(fā)行人信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)參與者的信用違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。隨著債券市場(chǎng)的高速發(fā)展和不斷擴(kuò)容，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始使用招標(biāo)發(fā)行這一債券發(fā)行定價(jià)方式。市場(chǎng)監(jiān)管者可以前瞻性的視角預(yù)防未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)情形，提前開(kāi)展對(duì)于在債券招標(biāo)發(fā)行中引入保證金（券）制度的研究工作，適時(shí)開(kāi)展試點(diǎn)工作，待成熟后逐步推廣。同時(shí)可以進(jìn)一步發(fā)揮招標(biāo)發(fā)行服務(wù)平臺(tái)的天然優(yōu)勢(shì)，在制度、技術(shù)和操作便利性方面做好相關(guān)準(zhǔn)備工作，以利于這一制度的實(shí)施和推廣，同時(shí)也是增強(qiáng)招標(biāo)發(fā)行服務(wù)平臺(tái)服務(wù)范圍和能力的重要拓展方向。

（作者單位：財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所）

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