邱子芳，楊 亮

（遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院，遼寧大連 116052）

一、注冊制改革的必要性

（一）注冊制改革發(fā)展歷程

自1986年我國證券市場成立以來歷經(jīng)了多次改革,但在長期改革的過程中仍然存在著許多行政干擾的因素。我國正式建立政府主導的審批制在上交所和深交所開業(yè)之后，而《證券法》實施使我國正在逐步完善證券市場運作制度。進入21世紀，隨著我國加入了世貿(mào)組織，穩(wěn)步推動著證券市場的發(fā)展步伐，正式啟動新股發(fā)行核準制。我國發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，將“注冊制”首次被明文寫入到中央的文件中，表明我國將資本市場深度發(fā)展的首要任務定為注冊制改革。

（二）注冊制改革的作用及意義

目前我國的核準制是帶有中國特色的，發(fā)行審核其實是在實行審批制。其主要體現(xiàn)在：監(jiān)審不分離，證監(jiān)會獨攬監(jiān)管權(quán)和審批權(quán)；實行實質(zhì)性審核，對證券發(fā)行人的盈利能力、發(fā)展前景等有明確的規(guī)定要求。這些都是我國證券市場出現(xiàn)了嚴重的問題的根源。首先在目前的實質(zhì)審批制度下，由各地方政府推薦的發(fā)行企業(yè)，行政導向嚴重。企業(yè)的新股發(fā)行超越了企業(yè)實際融資、擴大規(guī)模的初衷，同時擔負著地方政府滿足地方利益、提高財政收入的行政目標，從而忽略了市場的真實供求，難以達到投資者和股東的需求。股票發(fā)行所進行的注冊制改革，需要集合各方智慧平穩(wěn)地推進，由此將最終完成權(quán)力完全回歸市場的重任。在制度發(fā)展較完善的資本市場中，離市場最遠，離法律最近的監(jiān)管者政府部門，不應該對市場進行太多的直接干預，而是將其工作重點放在對相關法案、規(guī)章制度的修整與完善上，以及加強事中和事后的控制上。

近幾年，資本市場不斷發(fā)展的趨勢來看，都有逐漸弱化政府部門在資本市場上的控制程度。讓市場自身來決定其未來發(fā)展，漸漸由核準制過渡到注冊制。資本市場比較發(fā)達的國家，如美英等國已經(jīng)實施注冊制，而且效果很顯著。金融市場走向成熟的市場必經(jīng)之路是實行注冊制改革。注冊制使發(fā)行成本降低，從而新股發(fā)行的時間效率被提高了，市場上的供求關系被促使達到平衡點，使資源全面、及時、有效地得到基本配置。

二、注冊制改革過程可能存在的問題

（一）造成股票市場的混亂

1.我國股票市場發(fā)展不成熟

雖然我國現(xiàn)已建成多層次資本市場體系，但是我國資本市場自從成立以來就帶有很強的計劃性，相關部門行政控制色彩比較強?，F(xiàn)如今，我國資本市場仍不發(fā)達，很多方面現(xiàn)仍屬于“計劃經(jīng)濟”階段。與此同時，我國資產(chǎn)泡沫比較嚴重，投資者投機現(xiàn)象比較旺盛，跟風投資現(xiàn)象明顯增多。此外，審批者有權(quán)無責，沒有承擔自己行為的責任。我國政府所實行的實質(zhì)性審查，其實是為了保證上市股票的質(zhì)量、控制股票市場的風險、維護大多數(shù)投資者的權(quán)益。核準制的本質(zhì)就是政府部門在為發(fā)行公司做出擔保。

2.市場效率與公平難以兼顧

每一只股票的發(fā)行一定要得到證監(jiān)會相關部門的核準審查，要經(jīng)過漫長等待的核準審查，發(fā)行人有很高的成本，這樣會造成發(fā)行人很難在發(fā)行前順利籌到資金或因此而錯失發(fā)行的好時機，給正常運行的資本市場會帶來震蕩混亂。而不斷增加的股票發(fā)行量，在保證審核質(zhì)量的同時，相關政府部門在人員、物資、資金等方面加大力度，增加了政府的自身工作成本與壓力。雖然發(fā)揮了主導作用，卻不能充分發(fā)揮市場和證券承銷機構(gòu)的作用，難以提高工作效率。效率與公平無法兼顧，間接地影響著運行中的股票市場，造成市場的混亂。

（二）上市公司難保質(zhì)量

1.監(jiān)管體系相對落后

在核準制下，證監(jiān)會將進行長期關注的重點放在法人結(jié)構(gòu)、資本構(gòu)成、核心競爭力等方面的內(nèi)容，以上這些內(nèi)容都是證監(jiān)會要在市場選擇前對還未上市的公司未來發(fā)展狀況的一種預測和對于還未上市股票的一種重要篩選。因此，如果少了這樣最初的內(nèi)在分析，而只是符合上市的一些硬性指標，那么一些經(jīng)營能力較弱的甚至都不能保證在近段時間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的公司也能夠通過證監(jiān)會的審核。尚不健全的監(jiān)管體系將不能夠阻止這種混水摸魚的現(xiàn)象出現(xiàn)，從而造成股票市場的混亂，同時為投資者帶來不必要的困擾，以及較大的風險。股票市場靈活自由度伴隨著注冊制改革逐漸增加，但是會讓非法分子進行惡意炒作股票市場，質(zhì)量良莠不齊的股票也會被過度包裝從而上市，監(jiān)管資本市場難度增加。

2.上市公司不能籌到足夠的資金

公司為了籌集用于周轉(zhuǎn)的資金去發(fā)行股票，注冊制改革降低了市場門檻，增加了股票的發(fā)行數(shù)量，然而買方數(shù)量有限，供過于求現(xiàn)象頻出，結(jié)果被迫降低股票價格，很有可能發(fā)行這些股票的公司只是得到這樣的一個進入市場的機會，卻不能達到公司自身預期籌集資金的效果。同樣地，上市公司想要發(fā)行自己的股票，也需要投入大量的人力、物力、財力，在發(fā)行上市的前期需要有充分的長時間的準備，對市場行情的了解，對自身股票的預期，以及上市后所能達到的目標等。如果原本發(fā)行公司想要籌資的目的沒有很好的實現(xiàn)，市場上該公司的股票表現(xiàn)沒有達到預期效果，則會加大公司進行資金周轉(zhuǎn)的風險，嚴重者則會導致企業(yè)的破產(chǎn)倒閉，從而影響股票市場上上市公司的能力與發(fā)展前景。

（三）加大股票市場上投資者風險

我國股票市場注冊制改革，讓投資者自己根據(jù)所掌握的知識和所積累的經(jīng)驗來選擇自己看好的股票，這意味著對投資者的投資能力方面的考驗加大，更對投資者的專業(yè)知識儲備和自身投資經(jīng)驗提出了更高的要求。在我國注冊制改革轉(zhuǎn)換的初始階段，如果市場上股民的整體水平無法達到初始階段的總體要求，那么結(jié)果就會導致更多的股民在投資方面遭遇滑鐵盧。而現(xiàn)如今，上交所上市的股票數(shù)量為1021支，深交所上市的股票數(shù)量為1644支，試想如果在注冊制下，則會有更多的公司上市，股票市場上的競爭會更加激烈，因此投資者就需要花費更多的時間和精力去研究自己所要投資的那支股票，增加投資投機股票難度。由于現(xiàn)在的股票市場中新手股民不斷增多，投資短線的股民頻繁地進進出出，專業(yè)知識與投資經(jīng)驗的不足使新手股民處于相對弱勢的地位，而注冊制改革卻不能在短時間內(nèi)改善這種情況，加大了股票市場投資者的風險。核準制下投資者依賴于政府的投資心理很強，自身不去判斷股票的投資情況，這種過度依賴政府核準機構(gòu)的心理會在注冊制改革的過程中產(chǎn)生一定的阻礙作用。但是在股票運作的市場上，如果發(fā)行人與中介機構(gòu)的誠信水平不夠高，也會加大投資者的風險，股票注冊制改革沒有了政府的事前審查與事后保障，發(fā)行機構(gòu)只注重“真與假”而不是核準制下的“優(yōu)與劣”，這就需要投資者能夠充分獲取多方面的信息來判斷辨別這些發(fā)行人與中介機構(gòu)是否能夠為自身投資帶來預期收益或無法預料的投資風險。

三、建議對策

（一）注冊制采取試點推行逐步擴大范圍

我國金融市場發(fā)展還不夠成熟，，并不具備充足的條件來推行注冊制。因此，我國要實行注冊制可以先在部分市場引入注冊制，采取試點集中推行的方式方法，以此來逐步擴大其在股票市場的比重，直至最后市場上完全實現(xiàn)注冊制。在試點試行階段要在一些技術、文化、商業(yè)模式等方面都有強烈創(chuàng)新意識的企業(yè)中重點推行，創(chuàng)新則表示一種對未來發(fā)展的不確定，這些都屬于高收益高風險產(chǎn)業(yè)，對其的估值存在一定的難度。政府審核部門放權(quán)于市場，與其由政府進行價值判斷，不如將估值的權(quán)利交給市場上的投資者，讓投資者自己承擔投資風險，自負盈虧。以此同時，這些企業(yè)的規(guī)模相比之下小于其他主板企業(yè)，需要融資的額度不大，對我國股票市場的沖擊也完全在監(jiān)管部門可控的范圍之內(nèi)。在這樣的試點進行注冊制改革的推廣，等待我國資本市場逐步成熟起來，各項改革的配套措施都比較完備的時候，等到股票市場有能力有條件的來接受注冊制全面改革的時候，在將注冊制在整個資本市場上大力進行推行，以此來改變現(xiàn)有的行政干預的核準制現(xiàn)狀，穩(wěn)定我國資本市場，使其快速平穩(wěn)地不斷向前成熟發(fā)展。

（二）制度改革兼顧效率與公平

改革注冊制，證券交易所來審查公司的上市條件，由交易所、中介機構(gòu)和企業(yè)甚至市場上的投資者來共同決定一支股票是否能夠上市發(fā)行。政府審查部門不再過度參與其中，對股票的上市發(fā)行也只是持有宏觀監(jiān)督的態(tài)度。發(fā)行企業(yè)也只要符合了規(guī)定的上市發(fā)行相關條件就可以正式申請發(fā)行上市。證監(jiān)會只是對其進行程序性的審查，如果在審查過程中發(fā)現(xiàn)問題，有權(quán)力暫停其股票的發(fā)行上市，注冊制改革后證監(jiān)會由核準制中的一票通過權(quán)轉(zhuǎn)換為一票否決權(quán)，在出現(xiàn)不滿足上市條件的股票時，能夠及時準確地指出其存在的問題，責令整頓后才可重新向證監(jiān)會申請發(fā)行上市。實行注冊制后，投資者同樣獲得了更多的真實的投資信息，一些急需發(fā)行股票的中小企業(yè)在短期內(nèi)也能夠充分獲得所需要的資金。股票市場上行政干預的勢力逐漸減弱直至完全退出市場，使得政府可以更好地為人民服務，減少了政府的辦公成本，使政府的有形之手化作市場的無形之手。

（三）加強金融市場監(jiān)管體系

注冊制是以信息披露為核心的發(fā)行上市制度，對準備上市的公司所要發(fā)行的股票要有完整的準確的信息披露，加強監(jiān)管力度。在法律制度方面，政府監(jiān)管部門要抓緊完備法律制度，對現(xiàn)有的股票市場法律法規(guī)進行不斷的修整和補充。并且通過不斷完善刑事民事責任的追究賠償機制，以此來維護股票市場的秩序，更好地保護股票投資者。監(jiān)管部門依然有提出異議不予注冊的權(quán)力，因此監(jiān)管部門應將重點放在監(jiān)控上市后公司治理、規(guī)范運作及信息公開，并要嚴厲打擊信息濫用、內(nèi)幕交易和惡意操縱市場的行為。注冊制下進入股票市場的上市公司可能會越來越多，監(jiān)管機構(gòu)例行審查后并沒有對公司的質(zhì)量提出意見，但注冊制的原則就是信息公開披露，發(fā)行人提高自身的誠信水平成為上市條件的重中之重。注冊制與核準制主要不同是，注冊制審查關注點主要是在公司的信息披露方面，這也就更加要求上市公司要嚴格披露自己的信息，并提高自身的競爭實力，帶頭加強誠信建設，市場內(nèi)部則要加強自律。公司發(fā)行人在提高自身實力的同時也要注意在合理合法的范圍內(nèi)進行，不能惡意擾亂股票市場的正常運行秩序，能夠加強資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，接受相關部門的檢查。

（四）提高投資者專業(yè)水平

隨著注冊制改革的逐步到來，投資者應該全面提高專業(yè)投資水平，從多方面獲取投資信息，為注冊制的最終實現(xiàn)做好充足的準備。投資者可以運用以往的投資經(jīng)驗與現(xiàn)在的市場行情相結(jié)合，對所投資的股票做好預期，以及良好的心理準備。例如：深證和上證網(wǎng)站上都有專門的投資者學習教育的模塊，可以供廣大投資者參考學習，并有視頻講解實時更新，對于投資者提出的問題也有權(quán)威的解答，這是一個學習專業(yè)知識，關注實時動態(tài)的一條良好的途徑。而對于信息獲取的渠道，投資者可以根據(jù)自己的習慣來選擇適合自己的方法。加強對大部分投資者的投資風險控制教育是注冊制改革的一項重要的內(nèi)容，缺少了政府的事后保障，投資者對于市場上源源不斷上市的新股票沒有足夠的了解就進行盲目跟風投資，加大了自身的收益風險。然而對于法律來說，加強投資者教育是證券公司的責任。監(jiān)管部門在對上市公司股票發(fā)行前審核的同時也要監(jiān)督證券公司對投資者的風險意識教育。證券公司應當委派專門的工作人員對投資者進行定期或不定期的風險教育，要向其明確揭示投資所帶來的無法規(guī)避的風險，對其進行基本知識的普及，使之了解相關的法律法規(guī)制度。在事后要對接受教育的投資者進行專業(yè)測試，只有符合條件的投資者才能準許進入到股票市場進行投資。此外，相關部門還要印制宣傳手冊供廣大投資者閱讀學習。投資者將自己對股票作出初級的判斷，通過謹慎的思考來做出投資決策，不能盲目跟風及過度投機，以此來提高股票市場上投資者的整體投資能力。

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