趙 煒，劉辰翔

（博仁大學(xué)，泰國(guó)曼谷 10310）

一、緒論

目前，中小企業(yè)在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中占據(jù)了非常重要的地位，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的中堅(jiān)力量。在山東，中小企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到80萬(wàn)戶(hù)，加上個(gè)體工商戶(hù)，大約是320萬(wàn)戶(hù)。據(jù)山東省中小企業(yè)辦公室提供的一組數(shù)字顯示：“2013年，大約全省50%的GDP、60%以上的稅收、70%以上的創(chuàng)新成果、80%以上的就業(yè)崗位、90%以上的企業(yè)個(gè)數(shù)，都來(lái)自于中小企業(yè)”。然而，由于中國(guó)中小企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小，可抵押物少，技術(shù)水平較低，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。部分中小企業(yè)由于管理水平不高，財(cái)務(wù)信息不透明，致使金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本較高，增加了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)放貸的成本，而信息的不對(duì)稱(chēng)更讓銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿意貸款給中小企業(yè)。尤其是中國(guó)的大銀行，服務(wù)對(duì)象基本上是大企業(yè)、大集團(tuán)。目前為中國(guó)中小企業(yè)提供信貸服務(wù)的主要是地方商業(yè)銀行，這些金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模相對(duì)較小，在某種程度上難以滿(mǎn)足中小企業(yè)的資金需求。這些問(wèn)題使得中小企業(yè)在獲得銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資時(shí)面臨著很大的困難，資金不足已成為現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)展中最突出的問(wèn)題，直接制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展。

從國(guó)外研究來(lái)看，其著重于對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資、企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間關(guān)系的研究。在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，大部分研究認(rèn)為：財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值是正相關(guān)的。Masulis和Ronald W（1983）的實(shí)證研究表明三點(diǎn)：一是企業(yè)的負(fù)債水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；二是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和普通股票的價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系；三是負(fù)債會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，其水平變動(dòng)范圍是在0.23-0.45之間。Timan、Friend(1988)等對(duì)美國(guó)公司進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，總結(jié)出：公司獲利能力越強(qiáng)，公司債務(wù)越少，即企業(yè)的獲利能力與債務(wù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)分析1980—1991年30個(gè)發(fā)展中國(guó)家及發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，Demirguc-Kunt和Maksimovic（2003）研究得出，發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家相比，其企業(yè)一般擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù)；一個(gè)國(guó)家的大型公司要比小型公司擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù)。從國(guó)內(nèi)在債務(wù)融資方面的研究來(lái)看，其多側(cè)重于債務(wù)融資影響和公司治理這兩方面。于東智（2003）以1998-2001年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，最后得出了公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論，并且認(rèn)為是由上市公司債務(wù)管治的軟約束特征所導(dǎo)致的。王靜（2010）在《企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制研究》中提到：“負(fù)債經(jīng)營(yíng)是降低企業(yè)資金成本和提高企業(yè)股東效益的有效手段，但是在利用其提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益時(shí)，也會(huì)伴隨著企業(yè)所有者蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)”。她分析了公司負(fù)債潛在的風(fēng)險(xiǎn)，主要是財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)—過(guò)度負(fù)債會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而降低企業(yè)的再籌資能力、按期還本付息的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并提出了一系列宏觀和微觀方面的防范對(duì)策和策略。

二、山東省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及特點(diǎn)

（一）山東省中小企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀

本文以山東省中小企業(yè)板上市公司作為樣本，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的研究。從2001年6月25日中小企業(yè)板建立至今，山東省中小企業(yè)板上市公司共發(fā)行約220億股，總資產(chǎn)約1625億。在樣本企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)占山東省中小企業(yè)板上市公司的的比例為66%，共33家，處于山東省經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。

山東省中小企業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率(LDAR)有逐年遞增的趨勢(shì)。將2011年—2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：DAR增加了4.77%，LDAR增加了1.44%。但從總體來(lái)看，50家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為35%左右；長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比率很低，只有3%—5%。而這也間接地反映了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)負(fù)債為主，過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

樣本企業(yè)2011年—2013年總資產(chǎn)負(fù)債率的頻率分布情況，其分布基本為正態(tài)分布，總資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)集中在15%—45%之間，其中在30%—35%之間尤為集中，說(shuō)明山東省中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)融資所占比重高于債務(wù)融資，是上市公司主要的融資方式。

樣本企業(yè)2011年—2013年長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的頻率分布情況，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)集中在0%—5%之間，并且多集中在3%左右，有較少的公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率高于10%。而高于25%的則更少。說(shuō)明在山東省中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，流動(dòng)負(fù)債所占的比例甚高，當(dāng)上市公司的流動(dòng)資金不足時(shí)，主要是依靠短期負(fù)債來(lái)獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指的是企業(yè)作為一個(gè)組織本身的收益和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理情況的綜合評(píng)價(jià)。本文選取了總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、存貨周轉(zhuǎn)率(IR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、流動(dòng)比率(LR)、速動(dòng)比率(SR)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(PMG)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(NIG)這八個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)山東省中小企業(yè)板上市公司2011年—2013年的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行描述。

對(duì)比三年的數(shù)據(jù)，結(jié)果反映績(jī)效的指標(biāo)全部呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。本文初步判定山東省中小企業(yè)板上市公司債務(wù)融資與公司績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，即企業(yè)債務(wù)融資的增加會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效的下降。

資產(chǎn)收益率也可以稱(chēng)作資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），它作為衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)常被企業(yè)使用。本文對(duì)樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率進(jìn)行計(jì)算后得出如下結(jié)果：2011年50家樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)收益率為7.35%，2012年為5.67%，2013年繼續(xù)下跌為4.96%。這表明了企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)使用效率降低，即樣本企業(yè)在提高收入與節(jié)省資源等方面沒(méi)有做到位。

（二）山東省中小企業(yè)債務(wù)融資特點(diǎn)

對(duì)于中小企業(yè)而言，由于缺乏必要的信用基礎(chǔ)，難以通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券獲取資金，因此其債務(wù)融資主要來(lái)源于銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款。隨著近年來(lái)國(guó)家政策的逐步改變，中小企業(yè)債務(wù)融資得到極大鼓勵(lì)。對(duì)于不確定性大但是發(fā)展前景廣闊的中小企業(yè)而言，債務(wù)融資正在逐漸成為企業(yè)外源融資的重要組成部分。2011年10月山東省濰坊市在全國(guó)首批成功采用區(qū)域集優(yōu)融資模式發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)1.8億元，此舉標(biāo)志著山東省中小企業(yè)融資模式實(shí)現(xiàn)新的突破?？v觀國(guó)家戰(zhàn)略層面的金融創(chuàng)新在山東省的實(shí)踐，從集合票據(jù)到區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)，在這種“試驗(yàn)—解決—?jiǎng)?chuàng)新”的螺旋式推進(jìn)過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)山東省中小企業(yè)的債務(wù)融資主要呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)。

1.債務(wù)融資發(fā)展迅速，勢(shì)頭強(qiáng)勁

山東省政府通過(guò)與證監(jiān)會(huì)以及深圳證券交易所的溝通，于2012年7月16日實(shí)現(xiàn)首次中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)，三家企業(yè)經(jīng)過(guò)重重篩選后入圍,并且成功融資4.6億元，從而實(shí)現(xiàn)債券融資市場(chǎng)里程碑式的突破。2013年—2014年，全省以青島、濰坊和東營(yíng)三市構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，并且充分發(fā)揮政府在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)債券融資36億元的好成績(jī)。

2.政府主動(dòng)性逐漸加強(qiáng)

銀行貸款作為債務(wù)融資的重要組成部分，一直都是很多自身缺乏債券發(fā)行能力的中小企業(yè)的首選。在集合票據(jù)推行初期，雖然讓中小企業(yè)看到了快速融資的希望，但是在實(shí)際操作過(guò)程中卻問(wèn)題重重。事實(shí)上，通過(guò)將中小企業(yè)聯(lián)合起來(lái)作為一個(gè)債務(wù)主體來(lái)參與債券市場(chǎng)融資的這一方式，只可以在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。無(wú)可否認(rèn)，這種辦法在實(shí)踐初期確實(shí)給了很多中小企業(yè)以不切實(shí)際的想象，認(rèn)為從此可以解決資金缺口，同時(shí)也給了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)降低的錯(cuò)覺(jué)。然而，在整體債券總量發(fā)行十分有限的情況下，人們發(fā)現(xiàn)其實(shí)中小企業(yè)固有的弊端并沒(méi)有得到解決。在集合票據(jù)的內(nèi)部約束力中，各個(gè)企業(yè)分別承擔(dān)著自己的盈虧風(fēng)險(xiǎn)，而銀行對(duì)這一債務(wù)主體仍然缺乏足夠有效的信息來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn),因而市場(chǎng)逐漸變冷，雖然政府仍然在不斷倡導(dǎo)，但是出于利益的理性考慮，大多數(shù)債權(quán)主體的行為已經(jīng)悄悄發(fā)生了變化。投資者們往往更加關(guān)注擔(dān)保人自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信譽(yù)水平，而對(duì)投資產(chǎn)品本身反而不再看重。這樣一種畸形發(fā)展的后果只能使整個(gè)市場(chǎng)逐漸萎靡，無(wú)法進(jìn)一步推廣。

在此基礎(chǔ)上，區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)作為一種改進(jìn)的方式進(jìn)行了試點(diǎn)改革。區(qū)域集優(yōu)改變了原先政府倡導(dǎo)、市場(chǎng)選擇的方法，它充分發(fā)揮了政府的主觀能動(dòng)性，讓政府成為一種信用中介加入到中小企業(yè)和商業(yè)銀行之間的博弈中。它的革新在于：在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，地方政府通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金，為中小企業(yè)的還款付息提供擔(dān)保，從而實(shí)現(xiàn)了政府信用和企業(yè)信用的疊加，在不影響收益的前提下大大降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，提振了投資者的信心。政府以信譽(yù)為擔(dān)保，以固有資金為手段，很好地保障了投資者權(quán)益，因而成為了市場(chǎng)中有力的財(cái)務(wù)杠桿，往往可以通過(guò)數(shù)億的資金儲(chǔ)備撬動(dòng)幾十倍的流動(dòng)資金，為中小企業(yè)的發(fā)展注入活力。

3.促進(jìn)信息共享，重點(diǎn)項(xiàng)目得到支持，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

市場(chǎng)存在的盲目性和滯后性會(huì)導(dǎo)致很多優(yōu)秀的企業(yè)由于缺乏市場(chǎng)力量，或者不愿意承擔(dān)高昂的社會(huì)融資成本，無(wú)法獲得足夠的經(jīng)濟(jì)支持，很多資源被白白浪費(fèi)。這種情況在集合票據(jù)的融資形式下仍無(wú)明顯改觀。同樣作為政府關(guān)注的重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)中的企業(yè)，雖然可以通過(guò)公司間的聯(lián)合申請(qǐng)獲得資金支持，但是大多數(shù)時(shí)候由于地域的局限性，企業(yè)更愿意選擇沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的鄰近企業(yè)組建債務(wù)主體。而政府對(duì)此無(wú)能為力，只能通過(guò)軟性實(shí)力引導(dǎo)整個(gè)區(qū)域的規(guī)劃發(fā)展。這樣的結(jié)果就是產(chǎn)業(yè)集中程度低，結(jié)構(gòu)優(yōu)化推進(jìn)緩慢。由于中小企業(yè)資金、實(shí)力與競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，很容易對(duì)輕微的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生劇烈反應(yīng)，聯(lián)合體整體應(yīng)對(duì)外界風(fēng)險(xiǎn)的能力較個(gè)體而言并沒(méi)有出現(xiàn)較大程度的改善，松散無(wú)組織的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體在內(nèi)耗中延緩了整個(gè)地區(qū)的發(fā)展速度。

隨著債券融資方式的進(jìn)一步創(chuàng)新，政府介入市場(chǎng)的力量逐漸加強(qiáng)。區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)因?yàn)槌霈F(xiàn)政府資金擔(dān)保這一環(huán)節(jié)，讓政府獲得了對(duì)企業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控的權(quán)力。重點(diǎn)項(xiàng)目重點(diǎn)支持，并提供專(zhuān)項(xiàng)資金作為擔(dān)保，可以有效推動(dòng)目標(biāo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。事實(shí)上，山東省中小企業(yè)的債務(wù)融資在該項(xiàng)方法試點(diǎn)之后，已經(jīng)明顯傾斜于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)。而這樣的一種融資方式，也從實(shí)際上推動(dòng)了企業(yè)和銀行間的信息共享。通過(guò)將政府作為一種中介媒體，銀行可以在省市發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃背景下進(jìn)一步了解中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、資金實(shí)力以及未來(lái)前景，從而有效改善之前企業(yè)和銀行之間信息不對(duì)稱(chēng)的狀況，有助于進(jìn)一步甄別企業(yè)還款付息的能力（即違約概率）和信用風(fēng)險(xiǎn)大小，推動(dòng)債務(wù)融資的發(fā)展。

三、實(shí)證分析設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)思路

主要按照以下思路來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。第一步,把50家山東省中小企業(yè)板上市公司有關(guān)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)選出并進(jìn)行計(jì)算，確定能夠成為因變量的初始數(shù)據(jù)。第二步,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析軟件得到樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)主因子，通過(guò)最大方差旋轉(zhuǎn)法對(duì)主因子進(jìn)行分析。然后通過(guò)主成分分析來(lái)對(duì)8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合計(jì)算得出50家上市公司的績(jī)效水平。第三步是建立反映企業(yè)債務(wù)融資的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的線(xiàn)性回歸模型，從而分析它們之間的關(guān)系。第四步，結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況對(duì)所得結(jié)果進(jìn)行分析。

（二）樣本選取

選取了10個(gè)變量作為初始變量。為了保證企業(yè)債務(wù)融資結(jié)果的穩(wěn)定性，本文選用應(yīng)用廣泛的債務(wù)融資指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)作為反映上市企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的，這一指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。同時(shí)也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)，反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。而長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率是指非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的百分比。長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)，由于流動(dòng)負(fù)債的數(shù)額經(jīng)常變化，大都使用長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理。

選取四個(gè)方面的指標(biāo)來(lái)綜合考察上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。首先，盈利能力反映的是企業(yè)的獲利能力，本文選用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為代表；其次，營(yíng)運(yùn)能力反映的是企業(yè)對(duì)資產(chǎn)管理運(yùn)用的能力，由存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)代表；再次，償債能力反映了企業(yè)對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的能力，由流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)代表；最后，發(fā)展能力是企業(yè)今后的成長(zhǎng)能力，本文選用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為其代表。

（三）因變量的確定

假設(shè)原來(lái)有N個(gè)樣本，K個(gè)變量指標(biāo)的多元指標(biāo)為Y1，Y2,…，YK，通過(guò)主成分分析，它們的綜合指標(biāo)（新變量指標(biāo)）為 Z1，Z2，…，ZM(m<=k），把它們線(xiàn)性變換為 K個(gè)新變量，即：

需要滿(mǎn)足的條件是：

（1）Zi和 Zj獨(dú)立，i≠j，i，j=1,2，…，k；

（2）vaY（Z1）≥vaY（Z2）≥…≥vaY（Zk）；

（3）A2i1+A2i2+…+A2ik=1，i=1,2，…，k；

Z1，Z1，…，ZM是 Y1，Y2，…，YK的主成分，AMK是指第 M主成分在第K個(gè)標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)量YK上的得分系數(shù)。將每一個(gè)樣本的標(biāo)準(zhǔn)化觀察值代入計(jì)算公式中，計(jì)算得出每一個(gè)樣本K個(gè)主成分值，即為主成分得分。

取每個(gè)主成分相對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)率作為構(gòu)建50家樣本公司績(jī)效綜合得分的權(quán)數(shù)，并對(duì)四個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)平均，然后根據(jù)綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)函數(shù)來(lái)計(jì)算得出50家中小企業(yè)板上市公司2011年—2013年的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效Y。

Y=B1Z1+B2Z2+B3Z3+B4Z4（Bi為貢獻(xiàn)率）

四、研究結(jié)果分析

（一）2011年資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對(duì)應(yīng)F統(tǒng)計(jì)量的值為20.634，顯著性水平小于0.05，可以認(rèn)為所建的回歸方程有效?；貧w系數(shù)B的估計(jì)值為-6.377，t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.542，對(duì)應(yīng)的顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的。

所得的直線(xiàn)回歸方程為：Y=3.990-6.377X1

2011年長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=3.724，P=0.060＞0.05，由此可以認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（LDAR）與公司績(jī)效（Y）不存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

（二）2012年資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對(duì)應(yīng)F統(tǒng)計(jì)量的值為19.687，顯著性水平小于0.05，可以認(rèn)為所建的回歸方程有效?；貧w系數(shù)B的估計(jì)值為-4.982，t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.437，對(duì)應(yīng)顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的。

所得的直線(xiàn)回歸方程為：Y=3.217-4.982X1

長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=1.717，P=0.196＞0.05，由此可以認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（LDAR）與公司績(jī)效（Y）不存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

（三）2013年資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對(duì)應(yīng)F統(tǒng)計(jì)量的值為6.118，顯著性水平小于0.05，可以認(rèn)為所建的回歸方程有效。回歸系數(shù)B的估計(jì)值為-4.908，t統(tǒng)計(jì)量的值為-2.473，對(duì)應(yīng)顯著性水平Sig=0.017<0.05，可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的。

所得的直線(xiàn)回歸方程為：Y=2.292-4.908X1

長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=0，P=0.999＞0.05，由此可以認(rèn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（LDAR）與公司績(jī)效（Y）不存在線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。

五、研究結(jié)論

本文以2011年—2013年山東省中小企業(yè)板上市公司作為樣本。在對(duì)其債務(wù)融資與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了線(xiàn)性回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也就是說(shuō)公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的績(jī)效就會(huì)越差；而長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效沒(méi)有顯著的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。造成這種結(jié)果主要有以下幾點(diǎn)。

首先，山東省中小企業(yè)板上市公司的債務(wù)融資沒(méi)有為公司績(jī)效帶來(lái)提升的作用，這與于東智（2003）、謝惠貞（2008）等人有相同的研究結(jié)論。這表明山東省中小企業(yè)板上市公司債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿作用、稅盾作用以及監(jiān)督激勵(lì)等正面影響都沒(méi)有得到有效發(fā)揮。山東省內(nèi)參與債務(wù)融資的各方都缺乏必要的積極性，因?yàn)檫@是一種政府調(diào)控的手段，而不是市場(chǎng)化的自然結(jié)果。債務(wù)融資雖然不斷地被強(qiáng)調(diào)，但是在融資體系中定位不明確，要突破現(xiàn)有困境仍然任重而道遠(yuǎn)。

其次，“長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效沒(méi)有線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系”這一實(shí)證結(jié)果，很好地反映了山東省中小企業(yè)板上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，即公司的負(fù)債主要是流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債所占比例極低，水平多集中在0%-5%之間。流動(dòng)負(fù)債越多使得企業(yè)短期內(nèi)需要償還的負(fù)債就越多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力也隨之變大，一旦企業(yè)的資金供應(yīng)不足，就可能出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)倒閉的情況。

再是，2011年—2013年，山東省中小企業(yè)板上市公司的債務(wù)融資比例有了提升，50家樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）均值增加了4.77%，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率(LDAR)均值則增加了1.44%，但是50家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為35%左右，這表明公司的債務(wù)融資狀況不理想。長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率處于0%—5%之間，企業(yè)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，這樣不僅會(huì)增加資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而且還說(shuō)明企業(yè)缺少長(zhǎng)期發(fā)展的資金。

最后反映公司績(jī)效的指標(biāo)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。把2011年—2013年的績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)收益率(ROA)下降了2.39%，凈資產(chǎn)收益率(ROE)下降了2.84%。主要原因是因?yàn)樯鲜泄镜墓蓹?quán)融資使得公司的股本與凈資產(chǎn)大幅增加，致使公司績(jī)效被稀釋?zhuān)瑯右卜从沉松綎|省中小企業(yè)板上市公司的資金使用效率不高，投資規(guī)模提高了，投資效益卻下降了。

六、研究建議

第一，山東省中小企業(yè)應(yīng)從自身實(shí)際情況出發(fā)，強(qiáng)化企業(yè)的信用意識(shí)，加快財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)改革進(jìn)程，完善企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)信息披露制度，及時(shí)公布財(cái)務(wù)信息，進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)信用結(jié)構(gòu)，為中小企業(yè)融資開(kāi)辟綠色通道，促進(jìn)小微企業(yè)發(fā)展。此外，山東省中小企業(yè)還應(yīng)該培養(yǎng)或是引進(jìn)信用評(píng)級(jí)人才，督促企業(yè)養(yǎng)成遵紀(jì)守法、不偷稅漏稅、信守合約的優(yōu)良素養(yǎng)，為企業(yè)的債務(wù)融資創(chuàng)造優(yōu)良的條件。

第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，熟練地掌握科學(xué)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的方法，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)體系。企業(yè)財(cái)務(wù)人員應(yīng)根據(jù)相關(guān)歷史數(shù)據(jù)以及未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，分析測(cè)算出企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，從而確定債務(wù)融資占資金總額的比例。另外，還需要評(píng)價(jià)企業(yè)各個(gè)時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)建立完善的償債能力指標(biāo)分析體系，定期進(jìn)行短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力的分析，并對(duì)計(jì)算出來(lái)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)分析。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)理性地對(duì)待自己的擴(kuò)張行為，在投資之前應(yīng)充分地了解市場(chǎng)，認(rèn)真分析企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，約束自己的盲目行為。

第三，當(dāng)前山東省中小企業(yè)板上市公司大多為家族式管理模式，這使得債務(wù)融資理論中體現(xiàn)的通過(guò)債權(quán)人的監(jiān)管達(dá)到對(duì)經(jīng)理人約束和激勵(lì)的正面效果失效。因此山東省中小企業(yè)板上市公司應(yīng)積極引入職業(yè)經(jīng)理人，從而有利于增強(qiáng)債權(quán)對(duì)公司的硬性約束。

第四，目前中國(guó)民間信貸機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，山東省應(yīng)正視民間的信貸機(jī)構(gòu)，對(duì)其“疏”而不是“堵”，要適當(dāng)?shù)胤艑捗耖g資本參股設(shè)立中小金融機(jī)構(gòu)的條件，適當(dāng)放松社區(qū)銀行和村鎮(zhèn)銀行的設(shè)立條件，鼓勵(lì)中小金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，并對(duì)民間借貸市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范管理和引導(dǎo)，使得中小金融機(jī)構(gòu)、民間信貸機(jī)構(gòu)體制化、規(guī)范化、健康化的發(fā)展。

第五，中國(guó)應(yīng)對(duì)破產(chǎn)制度實(shí)施改革，建立有效的償債保障體系，對(duì)債權(quán)債務(wù)之間的關(guān)系進(jìn)行強(qiáng)化，并提高政府、銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度。企業(yè)債務(wù)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，表明中國(guó)中小企業(yè)的債務(wù)融資在對(duì)公司的管理中出現(xiàn)預(yù)算軟約束狀態(tài)。與股權(quán)融資相比較而言，債務(wù)融資應(yīng)該對(duì)公司形成硬約束，即債權(quán)人利用其對(duì)企業(yè)的相機(jī)控制權(quán)來(lái)約束企業(yè)管理當(dāng)局的經(jīng)營(yíng)：一是企業(yè)陷于財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人取代股東獲取了企業(yè)的剩余控制權(quán)；二是在債務(wù)契約中規(guī)定各種限制性條款，一旦企業(yè)未能遵守這些條款，債權(quán)人可以通過(guò)威脅撤資等手段施加懲罰來(lái)影響企業(yè)管理當(dāng)局的決策。但是在中國(guó)，由于諸多因素的干擾，使得破產(chǎn)制度變得有名無(wú)實(shí)，從而導(dǎo)致中小企業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高，繼而容易出現(xiàn)投資過(guò)度，業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，致使債務(wù)融資的杠桿作用不能有效發(fā)揮。

[1]Frank.M.Z&Goy.V.K.(2003).Capital Structure Decisions. Working paper. University of British Columbia.

[2]Guedes.J&Opler.T.(1996).The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues.Journal of Finance,51,1809-1833.

[3]K.Shah (2004).The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese Firms With the Agency Cost of Free Cash Flow.Journal of Finance,5,67-79.

[4]王志芳，油曉峰.中國(guó)上市公司債務(wù)代理成本的實(shí)證分析[J].財(cái)政研究，2009(7)：74-77.

[5]王 靜.企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制研究[J].中小企業(yè)管理與科技，2010(3).

[6]張永明.企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)及其風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009(3).

[7]楊 茜.中國(guó)工業(yè)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略探析[J].會(huì)計(jì)師，2010(4).

[8]楊依華.企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及防范分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2008(6).

[9]油曉峰.中國(guó)上市公司負(fù)債融資與過(guò)度投資治理[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006(10)：23-25.

[10]高懷慶.淺議企業(yè)如何做到適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2011(10).

[11]謝惠貞，陸 姣.債務(wù)融資與公司價(jià)值——以長(zhǎng)江三角洲地區(qū)中小企業(yè)板上市公司為例 [J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008(12)：113-117.