■ 趙 燕 博士 王 潔（上海海事大學(xué) 上海 201306）

“私募股權(quán)”一詞源自英文Private Equity，簡稱PE，可泛指所有非上市公司的權(quán)益資本。在金融領(lǐng)域，私募股權(quán)投資是指以非公開方式向少數(shù)投資者募集資金，投資于非上市公司股權(quán)，以期望未來獲益的一種資本運作方式。根據(jù)美國國家風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）和兩家較重要的研究機(jī)構(gòu)Venture One和Venture Economics的分類，廣義的 PE包括所有的風(fēng)險投資和并購基金，涵蓋企業(yè)自創(chuàng)設(shè)起至公開發(fā)行止所有階段的投資。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代私募股權(quán)基金參與中小企業(yè)發(fā)展的空間拓寬

在經(jīng)歷了PE市場爆炸性發(fā)展之后，行業(yè)逐步回歸理性，以往那種短、平、快的運作策略已經(jīng)無法適應(yīng)現(xiàn)狀。為滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，PE 機(jī)構(gòu)開始關(guān)注具有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L期企業(yè)，投資階段不斷前移，即使天使投資也有機(jī)構(gòu)化的傾向。同時，為滿足傳統(tǒng)行業(yè)龍頭企業(yè)兼并收購的融資需求，新的并購基金開始出現(xiàn)。經(jīng)過2013年的蟄伏之后，在百度、騰訊和阿里巴巴的引領(lǐng)之下，2014年私募股權(quán)基金在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域迅猛擴(kuò)張，該領(lǐng)域的重新整合、兼并收購層出不疊，給私募股權(quán)基金的積極參與提供了廣泛的舞臺?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的一大特點就是普惠金融，面向更加廣泛的客戶群體提供服務(wù)。私募股權(quán)基金風(fēng)險投資支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，支持技術(shù)資源和客戶資源的開發(fā)，實際上降低了市場準(zhǔn)入門檻，有助于打破行業(yè)的自然壟斷現(xiàn)象，可以支持更多的中小企業(yè)發(fā)展，大大拓展市場的廣度和深度。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代私募股權(quán)基金參與眾籌融資的優(yōu)點及風(fēng)險控制途徑

（一）股權(quán)眾籌融資模式及其優(yōu)點

股權(quán)眾籌是指公司讓出一定比例的股份，面向眾籌平臺投資者，眾多投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)渠道出資入股公司，從而獲得未來收益。網(wǎng)絡(luò)融資面向的公眾非常廣泛，公眾可以隨時隨地進(jìn)行支持或者投資，不再受地域和時間的限制。國際金融危機(jī)后，中小企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化，眾籌融資的出現(xiàn)為中小企業(yè)增加了新的融資渠道。目前，無論政策導(dǎo)向還是政府支持，股權(quán)眾籌正在走向發(fā)展的高峰期。截至2015年1月，國內(nèi)已有128家眾籌平臺。其中，股權(quán)眾籌平臺31家，占了眾籌平臺全部數(shù)量的四分之一，成功項目有261個，籌資總額5.8億（數(shù)據(jù)來源：零壹數(shù)據(jù)）。眾籌融資平臺運作流程如圖1所示。

眾籌融資與中小企業(yè)其他融資方式相比具有獨特的優(yōu)越性：中小企業(yè)可以選擇股權(quán)式、債權(quán)式、獎勵式、捐贈式多種不同方式進(jìn)行融資；相比金融機(jī)構(gòu)的審核，眾籌平臺的審核更加簡單、快速。眾籌融資模式下，中小企業(yè)只需提供項目創(chuàng)意、項目可行性、項目風(fēng)險等信息即可，項目信息在通過眾籌平臺的審核后，便可以在網(wǎng)絡(luò)平臺上面向公眾展開融資；中小企業(yè)可合理避開多項融資稅費，進(jìn)一步降低融資成本。

（二）股權(quán)眾籌融資模式中存在的風(fēng)險

當(dāng)前，我國股權(quán)眾籌融資發(fā)展處于探索階段，運作模式尚不規(guī)范，監(jiān)管缺失，存在多方面風(fēng)險，其中包括：信用風(fēng)險。項目發(fā)起人作為資金籌集者，只需向眾籌平臺提交信息并通過審核后便可以開展融資，因其違約成本很小，促進(jìn)了發(fā)起人信用風(fēng)險的發(fā)生；評估風(fēng)險。評估風(fēng)險源于支持者與發(fā)起人之間存在信息不對稱。發(fā)起人作為項目的直接發(fā)起者與經(jīng)營者，掌握有關(guān)項目充分的信息，包括其中的風(fēng)險，而支持者對項目的了解程度則依賴于發(fā)起人所提供的信息質(zhì)量；經(jīng)營風(fēng)險。對于項目發(fā)起人，通過眾籌融資后，項目經(jīng)營是最重要、最困難的過程。項目經(jīng)營過程中，風(fēng)險主要來源于：第一，發(fā)起人自身能力有限，未能很好的落實項目方案，導(dǎo)致經(jīng)營失?。坏诙?，支持者在對項目監(jiān)管過程中，與發(fā)起人溝通不暢，阻礙了項目的正常經(jīng)營；第三，項目展示過程中，被他人模仿或改進(jìn)，影響了項目經(jīng)營市場前景。

（三）私募股權(quán)基金參與眾籌融資模式及風(fēng)險的控制

圖1 眾籌融資平臺運作流程

第一，目前適合我國股權(quán)眾籌融資的領(lǐng)投+跟投模式。眾籌融資模式中項目投資者作為項目所籌資金的來源者，其主要工作內(nèi)容是投資、監(jiān)督項目實施，并獲得項目成果分享，以發(fā)揮自身資金優(yōu)勢。國內(nèi)股權(quán)眾籌主要分為一般模式和“領(lǐng)投+跟投”模式。一般模式就是項目籌資人在眾籌平臺發(fā)布項目，投資人篩選自己想投資的項目進(jìn)行投資。而“領(lǐng)投+跟投”模式中有一位領(lǐng)投人，眾多跟投人選擇跟投。股權(quán)眾籌對領(lǐng)投人的要求很高，領(lǐng)投人一般是經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人，具有資金優(yōu)勢、人才優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢，有領(lǐng)投人的參與能夠提高項目選擇的成功率，帶動更多跟投人的加入。領(lǐng)投人一般需要履行以下職責(zé)：項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后管理等事宜；向項目跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資；幫助創(chuàng)業(yè)者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系；牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)?！邦I(lǐng)投+跟投”模式不僅能減小普通投資者面臨的投資風(fēng)險和信息不對稱，還能幫創(chuàng)業(yè)者獲得除資金以外更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗等附加價值。由于我國征信體系不完善以及投資者的非專業(yè)性，因此“領(lǐng)投+跟投”這種模式適合國內(nèi)的發(fā)展。國內(nèi)股權(quán)眾籌目前多采用“領(lǐng)投+跟投”模式，如“天使匯”、“原始會”、“大家投”等都設(shè)置領(lǐng)投人的角色。

第二，私募股權(quán)投資基金作為股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人，憑借增值服務(wù)優(yōu)勢降低其中的風(fēng)險。從更根本的意義上而言，股權(quán)眾籌是一種早期的、碎片化的天使投資。在股權(quán)眾籌的所有環(huán)節(jié)中，選擇可持續(xù)發(fā)展項目進(jìn)行資金的注入對于投資人而言只是投資的開始，如何進(jìn)行合理的投后管理才是分享收益的保障。私募股權(quán)投資基金非常適合作為股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人。例如，京東股權(quán)眾籌采用“領(lǐng)投+跟投”模式，在領(lǐng)投人的門檻設(shè)定上，京東股權(quán)眾籌的要求為：收入不低于30萬；金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士；金融資產(chǎn)100萬以上；專業(yè)VC（滿足其一即可）。私募股權(quán)基金作為領(lǐng)投人勤勉盡責(zé)地履行領(lǐng)投人職責(zé)，可以多方面保障投資人的利益，例如篩選可靠項目，并協(xié)調(diào)資源、扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大，另一方面定期、不定期監(jiān)督企業(yè)對募集資金的使用，進(jìn)行有效的投后管理等。2013年，私募股權(quán)市場迅速由熱轉(zhuǎn)冷，退出日益困難。此后股權(quán)私募基金投資機(jī)構(gòu)普遍意識到以投后管理為重點的增值服務(wù)的重要性，以前實行的項目經(jīng)理負(fù)責(zé)制受到了挑戰(zhàn)，相當(dāng)比例的投資機(jī)構(gòu)成立了專門的投后管理團(tuán)隊，實現(xiàn)了投后管理的專業(yè)化運作。因此，私募股權(quán)基金參與投后管理，可以提高被投資企業(yè)經(jīng)營效益，降低其中的風(fēng)險。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代私募股權(quán)基金推動中小企業(yè)發(fā)展的途徑

在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，兼有產(chǎn)業(yè)資本和金融資本雙重屬性的私募股權(quán)基金，在解決中小企業(yè)投融資問題上，更可以顯示出其特有的價值和作用。

（一）充分發(fā)揮增值服務(wù)的優(yōu)勢

私募股權(quán)基金作為一種特殊形式的資本，不僅以利益最大化作為追求的目標(biāo)，而且其承擔(dān)的高風(fēng)險需要以高收益作為補(bǔ)償；股權(quán)投資項目高增長的特征為私募股權(quán)基金快速增值提供了可能性，私募股權(quán)基金和股權(quán)投資項目源在需求上也形成了互補(bǔ)和互利關(guān)系。對于中小企業(yè)而言，普遍存在包括股權(quán)單一、股權(quán)結(jié)構(gòu)不理想、資產(chǎn)規(guī)模偏小、缺乏健全的財務(wù)制度和管理手段、骨干隊伍不穩(wěn)定、激勵措施不到位、市場營銷網(wǎng)絡(luò)不健全、長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)不清晰、細(xì)分行業(yè)定位不明確等問題和困難。因此，私募股權(quán)投資基金充分發(fā)揮增值服務(wù)的優(yōu)勢，重點在發(fā)展戰(zhàn)略、市場開拓、并購整合、產(chǎn)業(yè)鏈完善、團(tuán)隊建設(shè)等方面，根據(jù)實際情況為被投企業(yè)提供相應(yīng)的服務(wù)，實現(xiàn)雙贏格局。未來私募股權(quán)基金在中小企業(yè)中發(fā)揮的作用不僅僅只是提供資金，而是向“融資+管理”“信息創(chuàng)新+金融創(chuàng)新”發(fā)展，并提供專業(yè)化的資產(chǎn)增值服務(wù)，如表1所示。

（二）進(jìn)一步開拓與P2P等各種互聯(lián)網(wǎng)金融模式的合作空間

互聯(lián)網(wǎng)金融在未來仍有巨大的發(fā)展空間，也給傳統(tǒng)金融帶來很多思考。由于2014年7月公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》使私募股權(quán)基金難以實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)直銷，私募股權(quán)基金將目光投向了更加多樣化的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。除眾籌外，P2P 也被私募基金視為具有合作空間的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。P2P的最大優(yōu)勢在于兩點：一是能夠?qū)㈤e置資金迅速對接需求方，也就是脫媒；二是直接資金要比間接資金使用更高效。部分 P2P 平臺已經(jīng)有私募基金介入其中。例如，國內(nèi)首家創(chuàng)投系P2P網(wǎng)貸平臺愛健康金融接受風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)高特佳投資集團(tuán)天使投資并深度孵化合作，在股權(quán)投資募、投、管、退各基本環(huán)節(jié)中尋找優(yōu)質(zhì)的債權(quán)標(biāo)的物，從傳統(tǒng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式中挖掘出新型的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品。當(dāng)企業(yè)有資金需求時，通過私募股權(quán)基金可以解決資金籌措問題，同時可以滿足投資需求。對廣大投資人而言，私募股權(quán)基金依托并購能力和投資能力，可以做很多靈活性、流動性的設(shè)計，提供安全穩(wěn)健的債權(quán)或股權(quán)投資。P2P與私募結(jié)合不僅是私募股權(quán)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的體現(xiàn)，也將進(jìn)一步解決中小企業(yè)的融資難題。

表1 PE常見的增值服務(wù)列表

綜上，在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，兼有產(chǎn)業(yè)資本和金融資本雙重屬性的私募股權(quán)基金，可以在促進(jìn)中小企業(yè)投融資和發(fā)展方面大有作為。私募股權(quán)基金作為一種直接融資手段，為企業(yè)在不同發(fā)展階段，靈活選擇該融資方式。私募股權(quán)基金的發(fā)展和完善，不僅可以深化資本市場，而且可以拓寬中小企業(yè)的投融資渠道。私募股權(quán)基金對其投資者的資格有一定的條件限制，要求投資者必須具備較強(qiáng)的風(fēng)險識別和風(fēng)險承受能力，因此私募股權(quán)基金可以投向風(fēng)險較高的投資領(lǐng)域，加速技術(shù)創(chuàng)新，支持處于起步階段的高科技企業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)品或并購重組階段擴(kuò)張型的中小企業(yè)，從而改善中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和運營資源，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，推動中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

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