■ 周建 副教授 顧鑫 王珂 博士（、上海大學管理學院 上海00444、德國曼海姆大學法律與經濟學院 德國曼海姆 683）

引言

供應鏈金融（Supply Chain Finance，簡稱SCF）起源于供應鏈財務管理、貿易融資、物流金融等相關領域的研究與實踐。作為一種新興的金融解決方案，SCF在近十年受到了越來越多的金融機構和相關企業(yè)的重視。

為了分析供應鏈金融的應用價值，以及完善供應鏈解決方案，國外眾多學者從不同角度展開了相關研究。例如，Pfohl和Gomm（2009）提出了供應鏈財務管理框架，用以優(yōu)化整個供應鏈中的金融活動；Hofmann 和Belin（2011）建立了不同行業(yè)SCF應用前景的分析評價模型，用以說明SCF 在全球化貿易中的巨大市場潛力。除理論分析外，許多研究機構和學者還對SCF 實踐展開了廣泛的調研與實證研究。具有代表性的如：美國市場調查的權威機構之一Aberdeen集團關于SCF的持續(xù)調研與分析（王珂等，2015），Wuttke 等（2013）對歐洲企業(yè)案例的研究。

目前，國內關于供應鏈金融的研究主要集中于對供應鏈金融概念的闡述（胡躍飛等，2009）及商業(yè)模式的分析（閆俊宏等，2007）。有關SCF 應用價值的定量分析則相對較少，相關研究如：熊熊等（2009）針對貨物價值不穩(wěn)定的市場風險提出了基于套期保值的SCF業(yè)務方案；李麗君等（2012）提出了存貨質押融資模式下的供應鏈整體成本控制模型。這些研究都基于數(shù)學模型，從微觀層面分析SCF服務對供應鏈利潤水平的影響，鮮有涉及SCF的價值度量與潛力分析。

而在目前國內供應鏈金融的實際應用中，其業(yè)務主要以存貨質押和權利質押的融資形式，著眼于供應鏈上中小企業(yè)的融資服務（龔堅，2011），與國外主要從核心企業(yè)出發(fā)，利用SCF方案加強供應鏈整體的資金流管理和風險控制，從而降低供應鏈整體資本成本的典型模式[2,3]具有較大差異。由于不能直觀地看到SCF的實際應用價值，國內核心企業(yè)對于實施SCF方案大多存在猶豫，直接參與的程度相對較低。

因此，為了直觀地揭示供應鏈金融的應用價值，本文以基于核心企業(yè)應收、應付賬款的SCF方案為研究對象，借鑒國外有關SCF價值度量的研究成果，分別從定性闡述和量化分析兩個方面對SCF國內外典型模式的價值差異進行理論分析與模擬計算，以期能夠幫助供應鏈核心企業(yè)分析SCF所帶來的應用價值與前景，從而推動核心企業(yè)積極參與，促進國內SCF發(fā)展。

供應鏈金融國內外典型模式的差異

通過對比國內外供應鏈金融的實際應用及相關理論研究成果可以發(fā)現(xiàn)，國內外SCF的發(fā)展模式存在顯著的差異。

在國外典型的供應鏈金融模式（見圖1）中，通常認為SCF是金融機構在向核心企業(yè)提供融資和其它金融服務的基礎上，以其為切入點，通過對核心企業(yè)這一優(yōu)秀關聯(lián)方的責任捆綁和對物流、信息流、資金流的有效控制，同時向供應鏈上下游的中小企業(yè)提供融資便利的針對整條供應鏈的金融服務。最大的特點是在供應鏈中尋找出一個大的核心企業(yè)，以核心企業(yè)為出發(fā)點，為供應鏈提供金融支持。相關研究也是從核心企業(yè)出發(fā)，基于整個供應鏈展開，主要致力于營運資本優(yōu)化或貿易金融管理的創(chuàng)新與突破。

國內供應鏈金融的發(fā)展則相對較晚，并具有較強的“本土化”特征。業(yè)界的實踐以平安（深發(fā)展）、中信等中小銀行為代表，其初始動因是為了緩解中小企業(yè)融資難題。他們以中小企業(yè)為切入點，主要著眼于為供應鏈上的中小企業(yè)提供融資服務。這類SCF業(yè)務通常是銀行為供應鏈上下游的中小企業(yè)量身定做的融資解決方案，多數(shù)情況下銀行與核心企業(yè)之間并不存在直接的資金業(yè)務往來（見圖2、圖3）。因此，這類業(yè)務本質上屬于供應鏈融資的范疇，只是銀行將對企業(yè)信用的評估拓展到整個供應鏈而非單個企業(yè)。

上述兩種典型的供應鏈金融模式由于目標客戶的不同，其在行業(yè)應用和盈利點上有很大的差異。從核心企業(yè)的角度來看，國內外典型模式的差異則主要體現(xiàn)在核心企業(yè)參與程度上。在國外典型模式中，核心企業(yè)直接參與SCF的融資服務；而在國內典型模式中，核心企業(yè)一般不與銀行發(fā)生基于供應鏈上具體業(yè)務的直接融資活動。

基于核心企業(yè)的供應鏈金融價值分析

對核心企業(yè)而言，供應鏈金融的應用價值主要體現(xiàn)在顯性價值和隱性價值兩個方面。其中，顯性價值是指由采用SCF方案所帶來的直接的能夠明確度量的收益；而隱性價值則是指除了顯性價值外，那些不易明確度量的收益。下面對基于核心企業(yè)應收、應付賬款的SCF方案的顯性價值和隱性價值進行分析。

圖1 供應鏈金融國外典型模式：基于核心企業(yè)

圖2 供應鏈金融國內典型模式：服務于中小企業(yè)融資（上游）

圖3 供應鏈金融國內典型模式：服務于中小企業(yè)融資（下游）

（一）顯性價值

供應鏈金融的顯性價值主要體現(xiàn)在以下四個方面：

運營資本解凍。應用SCF 方案后，一方面，核心企業(yè)增加了對供應商的應付賬款周轉天數(shù)，因而可以延遲一段時間鎖定為這部分應付賬款而準備的運營資本；另一方面，又減少了對銷售商的應收賬款周轉天數(shù)，因而可以提前將這部分資產從賬面上的應收賬款中兌現(xiàn)。因此，核心企業(yè)在同樣的時間段內，獲得了更多的現(xiàn)金流收入，改善了企業(yè)的資金流狀況，使其能用更多的自有運營資金去實現(xiàn)日常經營的各項目標。

融資成本降低。核心企業(yè)在SCF的應用背景下，合理而不是強硬地延期支付應付賬款、提前回收應收賬款。該融資方式本質是運用SCF 將資產負債表上的應付賬款進行了延期支付，將應收賬款進行了提前回收。不像傳統(tǒng)的外部融資借款，SCF下的這一融資方式并不增加資產負債表上的負債一項。通過這一運作，核心企業(yè)的資產負債率可以控制在合理范圍內，從而提高其資信水平，降低外部融資成本。

信用風險規(guī)避。在以往賒銷交易過程中，應收賬款的回收方往往承擔著應收賬款支付方不能按時支付甚至無法支付的違約風險。而采用SCF方案之后，賬款的收款方由供應鏈企業(yè)轉變?yōu)樘峁㏒CF 服務的金融機構，收款風險也相應地隨之轉移。因此，企業(yè)因為賬款無法收回而引起的壞賬損失將大大降低。

管理費用減少。SCF 的應用離不開金融機構或者第三方機構提供的信息技術支持和保障。由于SCF信息系統(tǒng)或技術平臺（王珂等，2015）采用了電子化的數(shù)據(jù)處理、賬款收繳，供應鏈上的交易活動將變得更加方便、快捷、高效和協(xié)調，進而降低了各方的管理費用。

（二）隱性價值

供應鏈金融的隱性價值主要體現(xiàn)在以下四個方面：

資金約束緩解。SCF可以有效緩解下游銷售商的資金約束問題，以此提供一定的資金來源用于拓展銷售渠道和擴大銷售規(guī)模。隨著銷售商銷售規(guī)模的擴大，其向上游核心企業(yè)采購的產品數(shù)量將顯著增加，從而促進核心企業(yè)的產品銷售，并進一步提高核心企業(yè)對原材料和零部件的需求，帶動上游供應商的發(fā)展和利益增長。由SCF注入的資金流動性帶動了整條供應鏈中的所有參與方的共同發(fā)展，活躍了供應鏈中的生產經營活動，繁榮了整條供應鏈。

信息透明度增加。SCF對供應鏈相關業(yè)務的介入，使得供應鏈上的各個利益相關方之間的交易在統(tǒng)一的電子信息平臺上進行。交易的信息能較為容易的被供應鏈范圍內的參與方獲得，增加了相互的信息透明度，從而提高企業(yè)對未來現(xiàn)金流狀況預測的準確性。較為準確的現(xiàn)金流預測既能使企業(yè)在經濟的運營資本持有條件下，應對各種未來現(xiàn)金流的支出，又能將多余的資本進行充分利用。

合作關系增強。SCF的應用使得交易雙方之間的溝通更加密切，從而增進核心企業(yè)和上游供應商、下游銷售商的合作互信，有效減少分歧、矛盾的產生。同時，由于信息透明度的增加，更有助于交易方之間的相互理解和信任。輔以有效的溝通，各個利益相關方之間的矛盾分歧將得到有效緩解，為供應鏈的健康發(fā)展建立起合作共贏的良好環(huán)境。

供應鏈整體協(xié)調。SCF的應用可以看作是商業(yè)套利，核心企業(yè)拿自己的資產狀況和資本量為擔保，為其上下游的供應鏈合作伙伴爭取到了比其單獨憑借自己的信用狀況向金融機構融資的成本更低的融資，并將風險轉嫁給金融機構。這樣的融資利益使得核心企業(yè)和上下游中小企業(yè)的供應鏈日常業(yè)務互動更加和諧，供應鏈整體更加協(xié)調。

（三）國內外典型模式的價值差異

從上述分析可以看出，核心企業(yè)從供應鏈金融中收獲的價值大小主要是由其參與程度決定的。一方面，在對供應鏈上下游企業(yè)和供應鏈整體的價值上，國內外典型模式是一致的。因而，由此帶給核心企業(yè)的隱性價值是相當?shù)?。另一方面，對核心企業(yè)的顯性價值而言，國外典型模式比國內模式具有明顯的優(yōu)勢。在基于核心企業(yè)的SCF模式下，核心企業(yè)通過SCF可以獲得運營資本解凍、外部融資降低等直接收益。然而，在服務于中小企業(yè)融資的國內典型模式下，由于核心企業(yè)不直接參與基于供應鏈上具體業(yè)務的融資服務，則不能從中得到任何直接收益。

因此，基于核心企業(yè)的國外典型模式相對于國內模式的價值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在顯性價值。在國外典型模式下核心企業(yè)將比在服務于中小企業(yè)融資的供應鏈金融國內典型模式下獲得更多的顯性價值。在對核心企業(yè)的隱性價值相當?shù)那疤嵯?，國外典型模式對于供應鏈核心企業(yè)的總價值要明顯高于國內典型模式。

圖4 核心企業(yè)-上游供應商交易流程

圖5 核心企業(yè)-下游銷售商交易流程

基于核心企業(yè)的供應鏈金融價值度量

為了更加直觀地揭示供應鏈金融的應用價值，本節(jié)借鑒Ho fman n 和Be lin（2011）對基于跨國交易的SCF 應用前景分析的方法，從核心企業(yè)的角度出發(fā)，建立SCF的顯性價值度量模型，以期從具體數(shù)量上反映核心企業(yè)應用國外典型模式之后的顯性收益。

（一）核心企業(yè)-上游供應商模型

對于核心企業(yè)而言，在其與上游供應商的原材料交易中（見圖4），應用供應鏈金融所獲收益的直接可測變量為應付賬款周轉天數(shù)。其增加可以解凍一部分運營資本，并減少應付票據(jù)的管理費用，這兩項為主要的直接收益項目。但由于引入了SCF 服務機構，需要向其支付一定的費用，主要包括融資費用和服務費用。因此，核心企業(yè)在與上游供應商的交易中，其應用SCF 所取得的收益為（具體計算方法見表1）：

核心企業(yè)上游收益＝運營資本解凍的收益＋節(jié)省的管理費用－融資費用－服務費用

（二）核心企業(yè)-下游銷售商模型

對于核心企業(yè)而言，在其與下游銷售商的產成品交易中（見圖5），應用SCF所獲收益的直接可測變量為應收賬款周轉天數(shù)。其減少也可以解凍一部分運營資本，并減少應收票據(jù)的管理費用，這兩項為主要的直接收益項目。與此同時，SCF 的應用還將有效地減少核心企業(yè)經營過程中應收賬款的壞賬損失，并降低由于壞賬準備而計提的壞賬準備金額。

同樣，由于引入了銀行等金融機構，需要向其提供的SCF 服務支付一定的費用，主要包括融資費用和服務費用。再者，在核心企業(yè)-下游銷售商交易過程中，銀行將取代原來核心企業(yè)的角色，充當下游銷售商的應付賬款的債權人，承擔由此帶來的銷售商應付賬款拖欠違約的風險，而該風險本應由核心企業(yè)來承擔。所以，銀行將為該風險轉移向核心企業(yè)收取一定的風險補償金，相當于以核心企業(yè)的信用為其下游供應商的應付賬款延期支付作擔保。

表1 核心企業(yè)-上游供應商模型

表2 核心企業(yè)-下游銷售商模型

因此，核心企業(yè)在與下游銷售商的交易中，其應用SCF所取得的收益為（具體計算方法見表2）：

核心企業(yè)下游收益＝運營資本解凍的收益＋節(jié)省的管理費用＋風險收益＋節(jié)省的壞賬準備－融資費用－服務費用－風險費用

（三）核心企業(yè)總體價值度量模型

核心企業(yè)在供應鏈中的業(yè)務主要包括了以上兩部分，即與上游供應商的原材料采購業(yè)務和與下游銷售商的產成品銷售業(yè)務。核心企業(yè)在與上下游企業(yè)交易過程中，應用供應鏈金融除了能夠分別獲取上述收益外，還都將有利于外部融資成本的降低。

因此，合并核心企業(yè)-上游供應商模型與核心企業(yè)-下游銷售商模型，并考慮外部融資成本降低所帶來的收益，得到核心企業(yè)應用SCF方案的總體價值度量模型如下：

核心企業(yè)總收益＝核心企業(yè)上游收益＋核心企業(yè)下游收益＋節(jié)省的外部融資成本

其中，核心企業(yè)上游收益、核心企業(yè)下游收益的計算分別如表1和表2所示。

供應鏈金融價值度量實例分析

本文選取國內一家已經實施服務于中小企業(yè)融資的SCF國內典型模式的大型加工制造企業(yè)S為例，利用其2008-2012這5年間的實際財務數(shù)據(jù)（見表3，以下表格中的數(shù)據(jù)除比率和天數(shù)外，其單位均為元）對上文所建立的價值度量模型進行模擬計算，分析其若進一步提高SCF業(yè)務的參與程度，實施基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式所具有的潛在應用價值。

基于Aberdeen、Wuttke等關于國外企業(yè)實施SCF方案的廣泛調研與績效分析，假設該核心企業(yè)S 應用基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式后，應付賬款周轉天數(shù)延長時間和應收賬款周轉天數(shù)縮短時間均為20天，應付票據(jù)和應收票據(jù)的管理費用節(jié)約率均為0.03，壞賬損失降低率為0.003，壞賬準備降低率為0.001，供應鏈金融服務提供商收取的融資費率為0.03，服務費率為0.003，風險費率為0.002。

表3 核心企業(yè)S 的實際財務數(shù)據(jù)

表4 核心企業(yè)-上游供應商模型計算結果

表5 核心企業(yè)-下游銷售商模型計算結果

表6 實施基于核心企業(yè)的供應鏈金融方案的總價值與營業(yè)利潤比

模擬計算的結果如表4、表5、表6所示。其中，表4、表5分別為核心企業(yè)的上游收益和下游收益，表6 顯示了在不考慮節(jié)省的外部融資成本的情況下，核心企業(yè)S實施基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式所具有的總價值及其與當年度營業(yè)利潤的占比?？梢钥闯?，核心企業(yè)S 在模擬應用SCF 國外典型模式后的凈收益相當可觀，2010-2012年這三年的凈收益都達到了2億元左右的水平，2012年甚至接近3億元，而相對較低的2008年和2009年也都達到了6000 萬元左右的水平。

將其SCF總收益與當年度稅前利潤相比，可以看出SCF對其年利潤的影響程度。在2008和2012這兩年，SCF的收益可分別將當年利潤提高5%和4%，而在2009-2011這三年，SCF的收益也可將當年利潤提高大約2.5%。雖然直接的利潤提升幅度并不大，但是對于競爭激烈、利潤率較低的制造業(yè)來說，這樣的盈利水平提升已相當顯著。如果再考慮應用SCF方案后外部融資成本的降低及其他隱性價值，基于核心企業(yè)的SCF模式的應用潛力和價值將更加顯著。

結論

本文在對供應鏈金融價值分析的基礎上，建立了基于核心企業(yè)的SCF價值度量模型，并利用具體實例進行模擬計算，直觀反映了基于核心企業(yè)的SCF 模式的應用潛力?；谏鲜龇治?，本文的主要結論如下：

首先，目前國內SCF的發(fā)展具有較強的“本土化”特征，主要服務于中小企業(yè)融資，供應鏈核心企業(yè)的參與程度較低。相比而言，基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式更有利于供應鏈整體的繁榮與發(fā)展。對于核心企業(yè)來說，其相對于國內典型模式的價值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在顯性價值方面。

其次，參照國外企業(yè)實施SCF方案的績效水平，通過基于典型企業(yè)的實際財務數(shù)據(jù)的模擬計算，表明基于核心企業(yè)的SCF國外典型模式對于我國國內供應鏈核心企業(yè)同樣具有巨大的潛在應用價值。核心企業(yè)積極參與SCF業(yè)務，將有助于自身盈利能力和水平的提升。

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