■王書朦

一、資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管有必要性

進(jìn)入后次貸危機(jī)時(shí)期以來，在世界各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程快慢不一的動(dòng)蕩外部金融環(huán)境下，伴隨著我國改革開放和資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的不斷加速，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模大小及其流動(dòng)方向呈現(xiàn)出高度不確定性。以2011年至2014年期間為例，2011年我國跨境資本呈現(xiàn)出由大量凈流入到趨于平衡的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，前三季度按國際通行口徑統(tǒng)計(jì)的我國跨境資本流動(dòng)總量達(dá)到1.92萬億美元，自9月份起部分渠道出現(xiàn)的跨境資本凈流出明顯減少總體凈流入規(guī)模。從寬口徑跨境資本監(jiān)測(cè)情況來看，全年跨境收付和結(jié)售匯差額呈現(xiàn)上半年增長下半年回落的前高后低態(tài)勢(shì)①國際通行口徑主要依據(jù)國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目（包括直接投資、證券投資和其他投資，但不包括儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)）來測(cè)度跨境資本流動(dòng)情況，而我國寬口徑下測(cè)度跨境資本流動(dòng)則將非銀行部門跨境收付和結(jié)售匯（簡稱跨境收付和結(jié)售匯）數(shù)據(jù)也考慮在內(nèi)。。2012年我國跨境資本雙向流動(dòng)特征越發(fā)明顯，短周期內(nèi)資本和金融項(xiàng)目波動(dòng)頻繁，先是第一季度實(shí)現(xiàn)順差561億美元，而后三個(gè)季度分別轉(zhuǎn)為凈流出412億美元、517億美元和318億美元，月均跨境收付與結(jié)售匯差額整體變化則呈現(xiàn)倒V型態(tài)勢(shì)。在經(jīng)歷2013年資本和金融項(xiàng)目順差波動(dòng)幅度小幅回落、但跨境收付與結(jié)售匯月均順差呈現(xiàn)明顯梯形波動(dòng)態(tài)勢(shì)的背離之后，2014年全年跨境資本流動(dòng)再現(xiàn)鐘擺式雙向波動(dòng)，且后三季度凈流出壓力較大，而跨境收付與結(jié)售匯差額則以W型走勢(shì)頻繁波動(dòng)式下降②數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局公布的2011～2014年的《中國國際收支報(bào)告》及《中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》。。近年來國內(nèi)學(xué)者大量相關(guān)研究表明，在我國資本項(xiàng)目開放推進(jìn)過程中跨境資本流動(dòng)規(guī)模、速度與方向的這種高度不確定性會(huì)引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)③已有國內(nèi)有關(guān)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)研究按照不同維度將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分類，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、資本集中流入（出）風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性過剩（不足）風(fēng)險(xiǎn)、償付能力風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)等。，進(jìn)而極大地沖擊我國經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。同時(shí)相比于發(fā)達(dá)國家，新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開放的實(shí)現(xiàn)往往更容易伴隨這種跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。因此，在已有國內(nèi)研究基礎(chǔ)上，根據(jù)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出建立健全宏觀審慎框架下資本流動(dòng)管理體系的要求，并考慮到我國作為世界上最大的新興經(jīng)濟(jì)體，其資本項(xiàng)目開放進(jìn)程推進(jìn)可能與其他新興經(jīng)濟(jì)體面臨相似的國際環(huán)境與問題，本文認(rèn)為從新興經(jīng)濟(jì)體視角入手，通過總結(jié)其對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覈诩铀偻七M(jìn)資本項(xiàng)目開放的同時(shí)以低成本且市場化的政策工具，在宏觀審慎監(jiān)管框架下構(gòu)建跨境資本流動(dòng)管理體系、探尋如何防范跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供政策性參考。

二、新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的做法①

①從跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管歷史實(shí)踐情況來看，智利、韓國和巴西較具代表性和啟示性，因此本文選擇這三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行介紹分析。

20世紀(jì)80年代開始新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了資本項(xiàng)目開放時(shí)代，與其相伴隨的是頻繁發(fā)生的金融危機(jī)，這一時(shí)期爆發(fā)的一系列金融危機(jī)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行均產(chǎn)生了極大的負(fù)面沖擊②1981～2001年新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)的金融危機(jī)包括1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)及2001年阿根廷金融危機(jī)。。雖然幾次金融危機(jī)爆發(fā)的背景環(huán)境不同、原因復(fù)雜，但究其根本都與資本項(xiàng)目開放過程中大規(guī)?？缇迟Y本流進(jìn)流出高度相關(guān)，且跨境資本流動(dòng)引發(fā)金融危機(jī)基本遵循 “資本項(xiàng)目開放—跨境資本大量流入—經(jīng)濟(jì)過熱—資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂—跨境資本大量流出”的傳導(dǎo)路徑。相比于匯率彈性制度高度成熟且金融市場和外匯市場具有一定深度及廣度的的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體自身因其宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、實(shí)行缺乏靈活性的固定匯率制度、缺少充足外匯儲(chǔ)備作支撐、金融體系穩(wěn)健性不強(qiáng)等原因影響，一方面更易助長國際資本投機(jī)活動(dòng)，另一方面也更難以抵御跨境資本流動(dòng)沖擊，并導(dǎo)致大范圍金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與放大式傳播。因此，近年來新興經(jīng)濟(jì)體一直在總結(jié)跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)產(chǎn)生的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，探索如何采取宏觀審慎監(jiān)管措施對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，以預(yù)防大規(guī)模跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生潛在不利沖擊。

（一）智利經(jīng)驗(yàn)

在眾多發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體中，智利是相對(duì)較早開始實(shí)行經(jīng)濟(jì)金融自由化改革的國家之一。早在20世紀(jì)80年代，智利就開始循序漸進(jìn)地開放對(duì)跨境資本流動(dòng)的管制，包括修訂《外匯管理法》、先后放開外國直接投資以股權(quán)、債權(quán)的形式進(jìn)入等，直到2000年智利完全取消了對(duì)資本和匯兌的限制，成為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目完全可兌換的新興經(jīng)濟(jì)體之一。放松跨境資本流動(dòng)的管制固然為智利增強(qiáng)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系提供便利，但同時(shí)也使得智利經(jīng)濟(jì)更易受到外部資本的沖擊，這集中體現(xiàn)在90年代初智利經(jīng)濟(jì)過熱化增長時(shí)期。這一時(shí)期智利實(shí)施了上調(diào)利率等緊縮性貨幣政策以應(yīng)對(duì)因高消費(fèi)和高投資刺激而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)過快增長問題，在國際市場利率處于下行趨勢(shì)的大環(huán)境下，智利的高利率吸引了大量外資追逐高利差。然而這種資本的大規(guī)模流入非但沒有為智利經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來巨大破壞性沖擊，相反被其充分吸收并加以有效運(yùn)用。這主要是因?yàn)橹抢扇×艘詿o息準(zhǔn)備金制度（URR）為代表的針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施。

隨著智利跨境資本流動(dòng)變化情況，其無息準(zhǔn)備金制度也經(jīng)歷的一系列發(fā)展進(jìn)程：1991年6月智利為在保持國內(nèi)高利率的同時(shí)防止本幣匯率過度升值，控制短期資本而吸引長期資本及股權(quán)投資進(jìn)入國內(nèi)，對(duì)智利國內(nèi)銀行和企業(yè)從國外獲得的貸款按照期限長短進(jìn)行分類，所有不同期限貸款均需在智利中央銀行指定賬戶無息存入其融資總額20%作為準(zhǔn)備金，并對(duì)存放時(shí)間長短做出規(guī)定，即期限未超過90天的貸款準(zhǔn)備金需存滿90天，超過90天但在365天以內(nèi)的貸款準(zhǔn)備金存放時(shí)長與貸款期限相同，而超過一年以上的貸款準(zhǔn)備金存放期限均為1年。在實(shí)踐中，無息準(zhǔn)備金的很多規(guī)定都被加以調(diào)整完善，例如1992年在將外幣存款、貿(mào)易信貸及其配套資金納入到無息準(zhǔn)備金監(jiān)管范圍基礎(chǔ)上，要求將各類期限貸款準(zhǔn)備金存放時(shí)長統(tǒng)一為1年且上調(diào)無息準(zhǔn)備金比率至30%。1995～1997年，智利政府根據(jù)跨境資本流動(dòng)實(shí)際情況又對(duì)無息準(zhǔn)備金制度的實(shí)施范圍進(jìn)行了數(shù)次調(diào)整，包括將二級(jí)市場上交易的美國存托憑證（ADRS）及具有投機(jī)性質(zhì)的外國直接投資納入到無息準(zhǔn)備金繳納要求范圍內(nèi)，而免除用于償還舊借款的新借款、不超過20萬美元或累計(jì)1年內(nèi)不超過50萬美元的小額借款的繳納要求，在填補(bǔ)無息準(zhǔn)備金制度漏洞的同時(shí)又降低政策實(shí)施成本。從效果來看，1991年無息準(zhǔn)備金制度實(shí)施后，由于準(zhǔn)備金引發(fā)的資金財(cái)務(wù)成本上升，短期投機(jī)性資本過度流入被有效遏制，而以長期投資和貸款形式進(jìn)入的資本卻可不受重大影響，因而智利跨境資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)明顯改善，智利本幣匯率升值壓力也得以有效釋放。1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，為適應(yīng)國際資本市場變動(dòng)形勢(shì)，以及跨境資本流入規(guī)模的大幅下降，智利于6月份下調(diào)無息準(zhǔn)備金比率為10%，9月份進(jìn)一步下調(diào)至0，但這項(xiàng)針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施并未被完全取消。

（二）韓國經(jīng)驗(yàn)

1997年底，首先始于泰國的東南亞金融危機(jī)蔓延至韓國，導(dǎo)致韓國外匯市場和股票市場幾近崩潰。危機(jī)過后，韓國一方面將匯率制度由盯住一攬子貨幣改革為自由浮動(dòng)匯率制度，積極推行外匯自由化政策；另一方面通過制定并發(fā)布《外匯交易自由方案》逐步放松對(duì)資本賬戶交易、外匯借貸、證券投資流入的限制，逐步實(shí)現(xiàn)自由化的資本交易。然而，近年來伴隨著愈發(fā)自由化的外匯和資本交易，韓國高度對(duì)外開放的貿(mào)易及資本市場下市場主體經(jīng)濟(jì)行為本身具備的明顯順周期性特征導(dǎo)致企業(yè)過度對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，銀行以外匯貸款形式投放的短期外債規(guī)模也大幅激增，這使得韓國更難以抵御外部風(fēng)險(xiǎn)因素的不利影響。韓國針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施正是在這種情況下進(jìn)入到其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策框架內(nèi)，以減弱韓國經(jīng)濟(jì)與外部資本的高度相關(guān)性及跨境資本流動(dòng)本身的順周期性。

具體而言，韓國實(shí)行與跨境資本流動(dòng)相關(guān)的宏觀審慎監(jiān)管措施主要包括外匯頭寸限制、預(yù)扣稅和宏觀審慎穩(wěn)定稅三類。2010年10月，韓國對(duì)內(nèi)資銀行和外資銀行分支機(jī)構(gòu)持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量進(jìn)行了限制，分別規(guī)定其不能超過各自上個(gè)月末資本金的50%和250%，而這一限定比例先后在2011年7月和2012年12月兩次下調(diào)至30%和150%。通過控制銀行外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，一方面降低銀行短期外債規(guī)模，另一方面能夠有效限制外國銀行，特別是正處于歐洲債務(wù)危機(jī)核心的歐洲銀行在韓國以衍生品形式持有的資產(chǎn)規(guī)模。從效果方面來看，以韓國長短期外債流入規(guī)模比例衡量的外債結(jié)構(gòu)在這項(xiàng)政策出臺(tái)前后出現(xiàn)了明顯變化，短期外債在政策出臺(tái)后一年較出臺(tái)前一年減少了1566億美元，而長期外債則增加了1718億美元。2011年1月，韓國重新要求外國人在購買韓國國債和貨幣穩(wěn)定債券并獲得利息收入后需繳納額度為15.4%的預(yù)扣稅，防止外國投資者對(duì)韓元進(jìn)行投機(jī)性交易，增大韓元升值壓力。同年8月韓國要求境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其所持外債期限長短設(shè)定不同比例的宏觀審慎穩(wěn)定稅，其設(shè)定稅率高低在最高值0.2%和最低值0.02%范圍內(nèi)隨外債期限延長而下調(diào)，且當(dāng)跨境資本流入出現(xiàn)異常變化時(shí)，可根據(jù)實(shí)際情況相應(yīng)提高稅率。作為第一個(gè)征收宏觀審慎穩(wěn)定稅的國家，韓國這一針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施通過降低金融機(jī)構(gòu)短期外債的凈回報(bào)率，增加其融資成本，有效地降低其對(duì)短期外債的過度依賴，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。除此之外，韓國修訂了一系列法律法規(guī)以確保針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施，就如何協(xié)調(diào)宏微觀審慎監(jiān)管、事前預(yù)防和事后危機(jī)管理等問題在韓國中央銀行 （BOK）、韓國金融監(jiān)督院（FSS）和金融委員會(huì)（FSC）之間明確責(zé)任分工，同時(shí)借助清邁倡議多邊化協(xié)議等機(jī)制加強(qiáng)同東南亞各國之間的區(qū)域金融合作。

（三）巴西經(jīng)驗(yàn)

為了擺脫長期缺乏外幣資金對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛，巴西自20世紀(jì)60年代開始逐漸放松對(duì)跨境資本流入的管制，并在90年代后不再限制外國投資者對(duì)國內(nèi)固定收益證券和股票進(jìn)行投資，而后又逐步對(duì)外國投資者投資巴西國內(nèi)證券的要求進(jìn)一步簡化至在允許其將證券投資有關(guān)稅收和托管問題委托給巴西當(dāng)?shù)匾粋€(gè)指定機(jī)構(gòu)辦理基礎(chǔ)上，外國投資者可投資的金融工具范圍與巴西國內(nèi)投資者一致。經(jīng)過20多年逐步推進(jìn)的審慎資本賬戶開放，外資在巴西各類金融交易中的占比不斷上升，但巴西并未完全放任跨境資本的自由流動(dòng)，而是根據(jù)實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行必要的以征稅為主要方式的宏觀審慎監(jiān)管。1993年在國內(nèi)通貨膨脹高漲情況下，為吸引外資投資重心由固定收益?zhèn)D(zhuǎn)向長期固定資產(chǎn)投資，將跨境資本流動(dòng)期限由短期向長期調(diào)整，巴西開始對(duì)投向國內(nèi)的外資、外債按其流向不同征收差別化預(yù)扣稅。兩年后墨西哥危機(jī)爆發(fā)促使巴西提高以固定收益基金投資渠道進(jìn)入的跨境資本征稅稅率至7%，并在1%～5%的范圍內(nèi)根據(jù)外幣貸款的期限長短反向調(diào)整其對(duì)應(yīng)稅率水平。而1997年受亞洲金融危機(jī)影響，巴西下調(diào)了對(duì)跨境流入境內(nèi)資本的征稅稅率，以遏制危機(jī)時(shí)期資本過度外流。次貸危機(jī)爆發(fā)后，2009年10月和11月，為應(yīng)對(duì)此前巴西作為高收益新興市場國家吸引大量國際游資進(jìn)入而引發(fā)的本幣匯率大幅升值壓力，巴西先對(duì)投向國內(nèi)股票和債券市場的外資征收2%的預(yù)扣稅，而后又將美國存托憑證納入征稅范圍內(nèi)，且稅率設(shè)定為1.5%，2010年進(jìn)一步將對(duì)外資投資巴西國內(nèi)股票基金和債券的預(yù)扣稅率分別提升至4%和6%，并對(duì)外資投資創(chuàng)投基金和私募基金對(duì)應(yīng)的預(yù)扣稅稅率進(jìn)一步下調(diào)。2011年巴西面臨新一輪國際熱錢沖擊，先后對(duì)1年期、2年期外國貸款征稅，稅率定為6%，對(duì)來自國外的短期貸款和國際債券征收6%的金融交易稅，以衍生品的名義金額為基數(shù)設(shè)定其相應(yīng)稅率且最高限度為25%，但受到2012年下半年巴西國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期及美國可能提前退出量化寬松政策對(duì)跨境資本流出的影響，各類針對(duì)跨境資本流入的金融交易稅限制條件被逐步放松，并在2013年6月取消了除第1年內(nèi)外國貸款征收6%稅率之外的其他各類金融交易稅，而這一唯一保留的金融交易稅征稅對(duì)象的期限在2014年中巴西本幣匯率貶值壓力較大情況下又被進(jìn)一步縮短至半年。從巴西針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管措施實(shí)施效果來看，通過征稅方式對(duì)跨境資本流動(dòng)期限的影響效果不甚明顯。例如20世紀(jì)90年代對(duì)短期跨境資本征收的預(yù)扣稅并未能夠有效引導(dǎo)短期資本向長期轉(zhuǎn)化，而是大多被那一時(shí)期經(jīng)濟(jì)主體在良好金融市場環(huán)境下所用的新出現(xiàn)的金融工具所抵消，再比如2012～2014年期間巴西試圖通過下調(diào)稅率及取消金融交易稅等方式解決本幣匯率貶值的努力也未見成效，尤其是2014年全年巴西雷亞爾對(duì)美元匯率貶值幅度接近5.8%。

（四）新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

從以智利、韓國、巴西為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，其針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管工具可以被劃歸為兩類：第一，外匯頭寸管理。這是一種針對(duì)外匯頭寸實(shí)施的數(shù)量型宏觀審慎監(jiān)管工具，主要是通過設(shè)定銀行體系的外匯頭寸上限來防止其過度對(duì)外負(fù)債。從新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐情況來看，具備靈活性高、實(shí)施權(quán)可直接劃給中央銀行或外匯管理部門優(yōu)勢(shì)的外匯頭寸管理模式在韓國的實(shí)踐較為成功，自2010年韓國開始設(shè)定銀行持有外匯衍生品頭寸上限以來，這一上限比例根據(jù)不同銀行類型進(jìn)行了多次調(diào)整，而韓國銀行外債期限也出現(xiàn)了由短期向長期的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化；第二，托賓稅。托賓稅是1972年由James Tobin提出的一種對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行價(jià)格型管理的思路，其核心是提議為緩解浮動(dòng)匯率制下因貨幣投機(jī)活動(dòng)引發(fā)的匯率頻繁波動(dòng)，通過在全球范圍內(nèi)對(duì)外匯交易征稅，提高跨境資本流動(dòng)成本，限制資本跨境流動(dòng)的規(guī)模，從而增強(qiáng)資本賬戶開放條件下一國匯率及金融市場穩(wěn)定，并提升貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。隨著世界各國經(jīng)濟(jì)金融開放程度的不斷深化，有關(guān)托賓稅的研究持續(xù)展開，其可行性也隨著各種修補(bǔ)及優(yōu)化方案的提出明顯增強(qiáng)，而不再是一種臨時(shí)性的維穩(wěn)措施。例如為防止逃稅行為發(fā)生，將托賓稅的實(shí)施范圍由一國拓展至國際；再如隨著各國金融市場深度和廣度的不斷拓展，托賓稅的征收范圍不再單純?cè)O(shè)定在不同貨幣之間的兌換行為，而是幾乎將全部與資本相關(guān)的交易都納入其中，使得托賓稅從早期單純管制短期資本流動(dòng)發(fā)展成為改善資本流動(dòng)期限結(jié)構(gòu)以更好地為生產(chǎn)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的有力工具。

作為一種針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施的廣義宏觀審慎監(jiān)管理念，托賓稅在不同國家的具體實(shí)踐中又進(jìn)一步演化為預(yù)扣稅、金融交易稅、無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅等多種方式。其中，預(yù)扣稅及金融交易稅屬于狹義托賓稅范疇，實(shí)施對(duì)象則主要為股票、債券、存托憑證等金融資產(chǎn)交易，巴西、韓國都曾經(jīng)借助這兩種征稅模式控制短期資本流動(dòng)的規(guī)模；無息準(zhǔn)備金是要求一國境外投資者或境內(nèi)借款人將規(guī)定比例的跨境流入資本以無息方式存入中央銀行規(guī)定幣種賬戶一定時(shí)間，這種通過調(diào)整無息準(zhǔn)備金率來改變隱形托賓稅稅率，進(jìn)而控制短期資本流動(dòng)并改善資本流動(dòng)期限的宏觀審慎監(jiān)管措施被智利、哥倫比亞等新興經(jīng)濟(jì)體廣泛采用。其中智利為無息準(zhǔn)備金的運(yùn)用樹立了成功的典范，這主要是因?yàn)橐环矫妫抢軌蚋鶕?jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及本國資本市場的發(fā)展程度靈活地對(duì)無息準(zhǔn)備金率進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，另一方面智利積極將無息準(zhǔn)備金政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段搭配使用，從而使得無息準(zhǔn)備金這一跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管效果的實(shí)現(xiàn)有了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而宏觀審慎穩(wěn)定稅的實(shí)施對(duì)象則為一國境內(nèi)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)持有的外債，其本質(zhì)也是通過將差異化稅率與外債不同期限相對(duì)應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化外債期限結(jié)構(gòu)的監(jiān)管目的。不同于無息準(zhǔn)備金在新興經(jīng)濟(jì)體中的廣泛應(yīng)用，宏觀審慎穩(wěn)定稅主要在韓國得以成功實(shí)踐，且其實(shí)施范圍只局限在金融機(jī)構(gòu)。

三、對(duì)我國跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的啟示

（一）合理建立跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)是能夠?qū)赡芤l(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)且與跨境資本流動(dòng)高度相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來源加以全面的識(shí)別、度量，并進(jìn)行跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。這包括兩方面的內(nèi)容，一是從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次入手，合理確定一些風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。具體可包括能夠反映國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國際資本流動(dòng)趨勢(shì)、跨境資本流動(dòng)主要項(xiàng)目以及中長期資本對(duì)我國經(jīng)濟(jì)信心的各種宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)（中美經(jīng)濟(jì)增長率、美元指數(shù)、進(jìn)出口增長率、FDI與跨境資本流入比率等）；能夠分別從貿(mào)易、直接投資、個(gè)人渠道反映凈結(jié)匯變化趨勢(shì)的中觀層面跨境收支指標(biāo)；諸如制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)、企業(yè)新出口訂單指數(shù)等集中體現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的指標(biāo)。同時(shí)，考慮到外債是我國涉及跨境資本流動(dòng)規(guī)模較大的重要外匯交易項(xiàng)目，還應(yīng)將能夠反映我國外債整體償付能力、不同期限外債結(jié)構(gòu)等情況的指標(biāo)也包括在內(nèi)。二是在明確跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)或計(jì)算噪音信號(hào)比率等方法，結(jié)合這些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，對(duì)跨境資本流動(dòng)可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，以確定每個(gè)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的閾值及其同系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生之間的相關(guān)性，并對(duì)未來一定時(shí)期與跨境資本流動(dòng)相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)概率加以預(yù)測(cè)。

（二）豐富并優(yōu)化跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管工具箱

如何選擇適當(dāng)?shù)墓ぞ呤菍?duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的靈魂。雖然無息準(zhǔn)備金、宏觀審慎穩(wěn)定稅、銀行外匯頭寸管理等是目前較為常見的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管工具，但同一種工具在不同新興經(jīng)濟(jì)體國家實(shí)踐運(yùn)用過程中都被賦予了本國特色，即根據(jù)不同國家國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行、資本市場開放及跨境資本流動(dòng)等情況進(jìn)行了相應(yīng)修訂和調(diào)整。因此，我國在宏觀審慎監(jiān)管工具選擇方面也必須要結(jié)合實(shí)際情況對(duì)這些工具進(jìn)行優(yōu)化，并主動(dòng)研發(fā)出具備中國元素的宏觀審慎監(jiān)管工具箱。2015年9月，在完善宏觀審慎管理、防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)框架下，央行對(duì)開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，這可以說是一個(gè)針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的積極嘗試。接下來，還應(yīng)從如下兩方面繼續(xù)深入：一方面，按照跨境資本流動(dòng)涉及的外匯交易項(xiàng)目、交易主體、期限長短和流動(dòng)方向設(shè)計(jì)針對(duì)性的宏觀審慎監(jiān)管工具。以外債為例，針對(duì)外債順周期性、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，可按照短期試點(diǎn)、中期推廣、長期完善的思路逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)外債宏觀審慎監(jiān)管工具的細(xì)化和推廣。在短期局部開設(shè)試點(diǎn)階段，可根據(jù)外匯業(yè)務(wù)量和需求量大小選定試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)和銀行實(shí)行彈性數(shù)量管理，借助外匯局對(duì)企業(yè)和銀行日常經(jīng)營的現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查得出的各種定性、定量信息構(gòu)建對(duì)應(yīng)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，以試點(diǎn)企業(yè)和銀行的類別、外債期限、幣種、來源等因素為權(quán)重，加權(quán)得到企業(yè)和銀行的外債總規(guī)模及合理結(jié)構(gòu)，而后可要求其不得超過可借外債額度來實(shí)現(xiàn)彈性數(shù)量管理的宏觀審慎監(jiān)管。中期則可進(jìn)一步要求超過可借外債額度的試點(diǎn)企業(yè)和銀行繳納無息準(zhǔn)備金，而長期則要完善這一監(jiān)管工具的法律依據(jù)。另一方面，在宏觀審慎監(jiān)管工具的設(shè)計(jì)上要從有效性、成本、副作用、透明度幾個(gè)角度綜合考慮，宏觀審慎監(jiān)管工具的管理成本較低、對(duì)經(jīng)濟(jì)不會(huì)造成過大副作用、能夠同其他政策工具搭配使用、有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期、用于構(gòu)建評(píng)估宏觀審慎工具監(jiān)管效果模型所需的微觀金融數(shù)據(jù)數(shù)量適當(dāng)且易獲得，將是我國研發(fā)并完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎工具的主要標(biāo)準(zhǔn)。

（三）加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏微觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)

跨境資本流動(dòng)的宏微觀審慎監(jiān)管是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的對(duì)應(yīng)概念，雖然兩者著力于跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的不同層面，但其共同目標(biāo)都是通過防控風(fēng)險(xiǎn)、確保實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)規(guī)模、頻率穩(wěn)定，進(jìn)而維持金融體系平穩(wěn)。如果割裂跨境資本流動(dòng)宏微觀審慎監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性，無法實(shí)現(xiàn)兩種監(jiān)管模式的有效協(xié)調(diào)，甚至使得兩種監(jiān)管模式相互矛盾對(duì)立，則不利于我國跨境資本流動(dòng)以及整體金融發(fā)展的穩(wěn)定性。從兩者相關(guān)性方面來看，一方面，單一金融機(jī)構(gòu)與跨境資本流動(dòng)有關(guān)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)是微觀審慎的側(cè)重監(jiān)管點(diǎn)，而這些個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)累積而得的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的主要意圖，因此，可以說微觀審慎監(jiān)管構(gòu)成了宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)；另一方面，跨境資本流動(dòng)微觀審慎監(jiān)管的常用風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要是要求金融機(jī)構(gòu)服從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、滿足資本要求，聚焦如何使得金融機(jī)構(gòu)從數(shù)據(jù)、計(jì)量模型和流程等維度設(shè)計(jì)并優(yōu)化對(duì)其金融交易及客戶主體層面的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，從而實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的安全穩(wěn)定經(jīng)營。對(duì)比而言，針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)測(cè)與工具監(jiān)管則組成了宏觀審慎監(jiān)管的復(fù)雜機(jī)制。其中，宏觀審慎監(jiān)測(cè)主要目的是通過搜集數(shù)據(jù)、對(duì)我國跨境資本流動(dòng)總體形勢(shì)進(jìn)行判斷，并借助各類壓力測(cè)試和預(yù)警體系對(duì)整體跨境資本進(jìn)出及宏觀經(jīng)濟(jì)情況作出預(yù)先性分析，而宏觀審慎工具監(jiān)管則是由監(jiān)管者主動(dòng)將部分或全部微觀審慎監(jiān)管工具組合成工具箱并加以綜合運(yùn)用。從宏微觀監(jiān)管手段角度而言，前者實(shí)現(xiàn)了對(duì)后者的延展與升華。

（四）實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管的順利實(shí)施離不開同其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是在當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的經(jīng)濟(jì)發(fā)展 “新常態(tài)”時(shí)期，實(shí)現(xiàn)同諸如貨幣政策框架轉(zhuǎn)型等多種宏觀調(diào)控政策，以及多部門的搭配協(xié)調(diào)與合作，既可為跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管措施的有效實(shí)施奠定穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境基礎(chǔ)，也是影響跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的重要因素。新興經(jīng)濟(jì)體針對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的歷史實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也同樣證明了這一點(diǎn)：由于缺少來自其他宏觀調(diào)控政策工具的支持和配合，也缺乏同周邊國家之間的區(qū)域性金融合作，因而泰國實(shí)施的無息準(zhǔn)備金宏觀審慎監(jiān)管措施非但沒有對(duì)短期跨境資本過度流動(dòng)形成有效遏制，反而在國際市場投資者對(duì)其懲罰性逆向反應(yīng)下引發(fā)匯率、資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。對(duì)比之下，同樣對(duì)跨境資本流動(dòng)征收無息準(zhǔn)備金、金融交易稅等托賓稅的智利、巴西兩國在實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí)也沒有忽視開展區(qū)域性、國際性金融合作，并積極借助一系列針對(duì)資本項(xiàng)目開放以及完善國內(nèi)金融體系制度性建設(shè)的宏觀調(diào)控政策措施，其通過征收托賓稅對(duì)跨境資本流動(dòng)特別是短期資本流動(dòng)產(chǎn)生了較為明顯的調(diào)控效應(yīng)。因此，我國也應(yīng)借鑒智利、巴西的成功經(jīng)驗(yàn)，在區(qū)域性、國際性金融合作機(jī)制框架支持下，加強(qiáng)不同宏觀經(jīng)濟(jì)部門之間的政策協(xié)調(diào)配合，以改善對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管效果。

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