高 瞻

(北京市經(jīng)濟與社會發(fā)展研究所，北京 100011)

20世紀(jì)90年代以來，隨著各國金融市場自由化、國際化和全球化的深入發(fā)展，新興市場國際資本流動的規(guī)模迅速擴張。短期國際資本作為國際資本的一個重要組成部分，其流入規(guī)模整體上也呈現(xiàn)出擴大的趨勢。短期國際資本的流入對于東道國而言有利也有弊。一方面，對于新興市場經(jīng)濟體而言，短期國際資本流入有利于促進金融改革、解決資本形成不足問題、提高資金配置效率，以及促進經(jīng)濟增長等。但是，另一方面，大規(guī)模的短期國際資本流入會給新興市場經(jīng)濟體的金融體系帶來風(fēng)險、影響新興市場經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定。縱觀20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機和2008年爆發(fā)的全球金融危機，短期國際資本流動均在危機當(dāng)中扮演了重要的角色。關(guān)于應(yīng)對短期國際資本流動，資本管制是非常常見的措施，其次是貨幣政策、匯率政策等。每一種政策都有自身的效用，但也有不足。各種政策需要搭配使用才能趨利避害。如何混合使用相關(guān)政策才能充分發(fā)揮各種政策的作用，并規(guī)避其缺陷?這是一個值得研究的問題。

本文討論應(yīng)對短期國際資本流動的三種措施——宏觀經(jīng)濟政策措施、宏觀審慎監(jiān)管措施和資本管制措施——的優(yōu)點與不足，并在此基礎(chǔ)上探討三種政策措施的搭配問題。

一、概念界定

Kindleberger(1937)根據(jù)投資者的動機對短期國際資本進行了界定:“如果投資者于當(dāng)前或者是未來某個時刻的動機在于短期內(nèi)改變國際資本流動的方向，那么這種類型的國際資本流動就被稱為短期國際資本流動。宋文兵(1999)在采用Kindleberger(1937)所給出定義的基礎(chǔ)上，根據(jù)國際金融市場上投資者的動機將短期國際資本流動劃分為國際投機性資本流動、國際套利性資本流動和防御性資本流動三種類型。

二、政策搭配理論基礎(chǔ)

米德于1951年提出，在開放經(jīng)濟環(huán)境中，在固定匯率制度下，當(dāng)一國經(jīng)濟處于內(nèi)部失業(yè)增加、經(jīng)濟衰退，外部國際收支逆差，或是內(nèi)部通貨膨脹，外部國際收支順差狀況時，政府難以通過單獨使用支出增減政策或是支出轉(zhuǎn)換政策同時實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡。這就是著名的“米德沖突”。

丁伯根在米德研究的基礎(chǔ)上提出了丁伯根法則，該法則指出欲實現(xiàn)N個獨立的政策目標(biāo)，應(yīng)至少具有N種相互獨立的有效的政策工具。

1962年，蒙代爾在向IMF提交的研究報告中，正式提出了“政策配合說”。蒙代爾強調(diào)以貨幣政策促進外部均衡，以財政政策促進內(nèi)部均衡。

三、三大措施的優(yōu)缺點

(一)宏觀經(jīng)濟政策措施

宏觀經(jīng)濟政策措施主要包括貨幣政策、匯率政策和財政政策。

1、貨幣政策措施

沖銷是中央銀行經(jīng)常使用且優(yōu)先選擇的貨幣政策工具。當(dāng)短期國際資本流入的時候，通過沖銷干預(yù)可以維持匯率穩(wěn)定并且避免貨幣供給的增加。但是，沖銷干預(yù)措施是有局限性的，其存在兩個方面的不足:其一，由于沖銷干預(yù)會抬高國內(nèi)的利率，這會誘發(fā)短期國際資本的進一步流入，沖銷措施的效果難以持續(xù)。而且，短期國際資本的進一步流入不利于匯率的穩(wěn)定。其二，從長期來看，隨著國內(nèi)外利差的加大，準(zhǔn)財政成本會增加(Calvo，1991)。

面對短期國際資本的流入，提高準(zhǔn)備金率可以通過降低貨幣乘數(shù)減緩貨幣信貸的擴張。這項政策的實施既能夠減少銀行的信貸供給，又不會增加準(zhǔn)財政成本。但是，準(zhǔn)備金率的提高不利于央行對信貸資金進行有效的配置。而且，就長期而言準(zhǔn)備金率的提高會促使借款者更加積極地尋求除銀行之外其它的借款渠道，比如非銀行金融機構(gòu)部門、國外借款等。這不僅會削弱準(zhǔn)備金率措施的效果，而且可能會導(dǎo)致短期國際資本混入國外借款之中涌入國內(nèi)。

2、匯率政策措施

一國政府可以利用匯率的變動來控制國際資本流動以達到平衡國際收支的目的。增加匯率彈性是一項較為重要的應(yīng)對短期國際資本流入的措施。該措施通過引入?yún)R率的雙向波動來增加匯率變動的不確定性，以此來達到減少投機性短期國際資本流入的目的。增加匯率彈性應(yīng)對短期國際資本流入的效果依賴于政策制定者所規(guī)定的允許匯率波動的幅度。如果匯率浮動的范圍狹窄，那么抑制投機資本流入的效果有限。如果適度地擴大匯率浮動的范圍，那么便會產(chǎn)生較為明顯的抑制投機資本流入的效果。

3、財政政策措施

財政政策是一項逆經(jīng)濟周期的宏觀經(jīng)濟調(diào)控措施。其主要是通過調(diào)控財政支出或者財政收入對社會總需求進行調(diào)節(jié)，從而平衡社會供求總量以及優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(何新華等，2005)。

面對短期國際資本的流入，可以實行財政緊縮政策。財政緊縮政策可以通過降低公共部門的吸收以降低資源從國外轉(zhuǎn)移到國內(nèi)后對經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響。就這個維度而言，這項措施可以減少通貨膨脹的壓力。

但是，作為應(yīng)對短期國際資本流入的措施，財政緊縮是有局限性的:首先，財政政策缺乏彈性。財政政策的實施通常需要配之以其它措施。其次，財政政策緊縮的程度是有限的。再次，財政政策的制定會涉及到法律、政治等多方面的問題。

(二)宏觀審慎監(jiān)管措施

宏觀審慎監(jiān)管措施是一項逆經(jīng)濟周期政策。該政策將整個金融體系作為監(jiān)管的對象，以更加有效地增強金融體系應(yīng)對沖擊的能力。

宏觀審慎監(jiān)管措施有三個方面的優(yōu)點:其一，宏觀審慎監(jiān)管措施卻能夠通過一系列監(jiān)控指標(biāo)(比如貸款價值比率等)對金融體系中存在的不穩(wěn)定因素進行監(jiān)測，從而發(fā)現(xiàn)需要控制與解決的問題，進而盡量避免金融機構(gòu)的順周期性所導(dǎo)致的風(fēng)險積聚、傳染與爆發(fā)。其二，宏觀審慎措施有助于防范以及應(yīng)對在金融一體化與金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮的背景下，由于金融機構(gòu)彼此之間的“相互聯(lián)系”以及一定程度上的“相互依存”所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。此措施有助于防止風(fēng)險在虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間傳播。其三，定性與定量評估指標(biāo)的結(jié)合運用提高了宏觀審慎措施的監(jiān)管效率，也增強了宏觀審慎措施的監(jiān)管效果，進而提高了金融體系應(yīng)對沖擊的能力，增強了金融體系的穩(wěn)定性。

雖然目前宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)比較明確，但是對于多數(shù)國家而言，宏觀審慎監(jiān)管措施的框架體系以及具體可供使用的政策工具的發(fā)展還只是處于起步階段，存在許多方面的不足?？梢源笾路譃槲鍌€方面:其一，目前，宏觀審慎政策工具基本上是在對微觀審慎政策工具進行調(diào)整和細化的基礎(chǔ)上形成的。而且，由于政策工具的使用和校準(zhǔn)還沒有形成成熟的規(guī)則，在使用以及校準(zhǔn)工具時，當(dāng)局均需要通過大量的宏觀以及微觀信息進行判斷。這就使得當(dāng)局的決策掣肘于信息來源渠道是否暢通、數(shù)據(jù)的真實性以及可靠性等。其二，由于宏觀審慎措施的監(jiān)管框架還并不成熟與完善，審慎措施往往是用來配合其他措施使用的。因此，宏觀審慎措施還不能完全獨立地發(fā)揮作用，而這會影響當(dāng)局對其效果等方面的評估。其三，宏觀審慎措施的應(yīng)用存在局限性。目前，宏觀審慎措施大多被用來控制信貸規(guī)模，尤其是房地產(chǎn)市場的信貸規(guī)模，針對金融周期和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的措施則相對少得多。其四，目前，宏觀審慎措施存在風(fēng)險識別與計量等技術(shù)上不成熟的問題。而且，諸如增加額外資本要求等措施會增加金融機構(gòu)的成本。其五，在金融全球化背景下，金融市場發(fā)展迅速、新的金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，并且金融產(chǎn)品的交易越來越復(fù)雜，關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管措施尚需制定與實施國際化的標(biāo)準(zhǔn)。

(三)資本管制政策措施

資本管制是外匯管制的重要組成部分1。常見的資本管制措施有八種典型的類型:稅收制度、資金流動監(jiān)控制度、投資者準(zhǔn)入制度以及國際證券與國際信貸制度、雙元或者多元匯率制度、以無息準(zhǔn)備金或存款要求等形式對國際資本流動進行非直接性地征稅、信用評級和交易報告制度、國際資本在境內(nèi)最短停留時間限制。

資本管制有助于改變國際資本流動的期限結(jié)構(gòu)、限制短期國際資本的流入;有助于減少債務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性、減少有風(fēng)險的短期債務(wù)形式國際資本流入的規(guī)模;有助于增強金融體系的穩(wěn)定性。這些均可以被看作是實行資本管制的收益。但是，一般而言，資本管制只在一段時間內(nèi)是有效的，其效果的持續(xù)性不強。而且，實行資本管制也會給經(jīng)濟體帶來負面影響。實行資本管制雖然可以起到抑制投機性短期國際資本等流入的作用，但是也會對正常的、合理的資本流動形成干擾。資本管制的實施會導(dǎo)致政府制定政策不合理、導(dǎo)致資源配置不合理、降低資源配置效率以及引發(fā)經(jīng)濟扭曲等。這些均可以被看作為實行資本管制的成本。由于資本管制的效果會隨著時間的推移而減弱，資本管制在實施的過程中需要不斷地被強化。這會進一步加強實施資本管制的負面影響、加深經(jīng)濟扭曲的程度、增加資本管制的成本。另外，資本管制的實施有可能會降低國內(nèi)金融部門對外部經(jīng)濟環(huán)境變化的敏感性、適應(yīng)來自外部經(jīng)濟環(huán)境影響的能力以及抵御外部不利沖擊的能力。而且，如果一國實行嚴(yán)格的資本管制，則容易導(dǎo)致該國經(jīng)濟下滑，甚至?xí)黾釉搰l(fā)貨幣危機的概率。

四、政策措施的搭配

就單個國家而言，可以采取的應(yīng)對大規(guī)模短期國際資本流入的措施包括宏觀經(jīng)濟措施、宏觀審慎性措施、資本管制。從上述分析來看，每一種類型的措施都有不足。為了減少大規(guī)模短期國際資本流入所引發(fā)金融體系的風(fēng)險，僅僅依靠單一的政策措施是不夠的，需要多種措施相互配合。

宏觀經(jīng)濟政策有利于協(xié)調(diào)經(jīng)濟中各個方面的發(fā)展，可以作為應(yīng)對短期國際資本流入的第一道防線。宏觀審慎性措施能夠防止金融風(fēng)險的不斷積累，對于減少金融體系的風(fēng)險、增強金融體系應(yīng)對短期國際資本流動沖擊的能力、維護金融體系穩(wěn)定能夠起到比較有效的作用，可以作為第二道防線。資本管制對于限制短期國際資本的流入規(guī)模是有效的，但是資本管制本身只能作為暫時緩解沖擊的一種措施。因為資本管制雖然能夠起到推遲風(fēng)險集中爆發(fā)的作用，但卻并不能起到矯正經(jīng)濟中所存在問題的作用。所以，資本管制可以作為第三道防線。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策措施，貨幣政策應(yīng)該作為第一道防線。但是，由于沖銷的成本會不斷增加，其有效性也會逐漸被削弱。所以就需要匯率政策與財政政策與之相配合。靈活的名義匯率政策可以減少投機性短期國際資本的流入，財政政策則能夠緩解本幣實際升值的壓力。

關(guān)于宏觀審慎措施，首先，應(yīng)該重視發(fā)展、完善金融市場，并且通過諸如規(guī)定資本調(diào)節(jié)機制、撥備制度、系統(tǒng)稅、限制外幣質(zhì)押等措施降低金融體系的順周期性、增強金融體系的流動性以提高金融體系抵御沖擊的能力。這些措施的效果是持久的。其次，采取諸如限制非存款性外幣負債等措施減少通過金融體系流入的短期國際資本規(guī)模。措施的強度則視短期國際資本流動對金融體系可能產(chǎn)生的沖擊程度而定。

關(guān)于資本管制，在短期國際資本流入的初期對于限制短期國際資本流入規(guī)模是有效的，尤其是限制通過隱蔽渠道進入一國的短期國際資本是有效的。但是，這種效果會逐漸減弱。如果想繼續(xù)維持之前的有效性就需要不斷地加大資本管制的強度。因此，資本管制的效果是不持續(xù)的。而且，資本管制可能會對一國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，比如引發(fā)經(jīng)濟扭曲。一旦無法繼續(xù)維持資本管制的有效性，一國經(jīng)濟所遭受到的破壞會更大。因此，在不斷完善宏觀經(jīng)濟措施與宏觀審慎監(jiān)管措施，并充分發(fā)揮這兩種措施作用的基礎(chǔ)上輔之以資本管制措施，才能夠更為有效地防范短期國際資本流動的風(fēng)險。

上述是發(fā)生短期國際資本大規(guī)模流入時的政策措施搭配方案。一旦短期國際資本大規(guī)模地流出，則應(yīng)對措施仍可將宏觀經(jīng)濟政策作為第一道防線，宏觀審慎性措施作為第二道防線，資本管制作為第三道防線。具體措施為:動用外匯儲備維持匯率的穩(wěn)定性。貨幣政策在這種情況下效果不佳。因為提高利率不但不能有效地阻止短期國際資本的大規(guī)模流出，反而會使國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境惡化?？梢圆捎脭U張性的財政政策2刺激經(jīng)濟、促使經(jīng)濟形勢趨于穩(wěn)定以降低短期國際資本外流的速度;依靠宏觀審慎政策在經(jīng)濟下行時期的緩沖作用減少金融體系所遭受的沖擊;可以加大資本管制的力度，減少短期國際資本流出的規(guī)模。

總之，應(yīng)對短期國際資本流動的重點還是應(yīng)該放在采取有效措施應(yīng)對資本流入方面。如此才能夠更為有效地防范短期國際資本流動風(fēng)險。

［1］何新華等:《中國宏觀經(jīng)濟季度模型——China_QEM》，社會科學(xué)文獻出版社2005年版.

［2］金素:《應(yīng)對國際金融危機的政策搭配效應(yīng)研究——基于文獻綜述的視角》，《經(jīng)濟問題》，2013年第3期.

［3］王力偉:《宏觀審慎監(jiān)管研究的最新進展:從理論基礎(chǔ)到政策工具》，《國際金融研究》2010年第11期.

［4］謝海林、鄺健坤、李倩:《宏觀審慎監(jiān)管:一個文獻綜述》，《華北金融》，2011年第3期.

［5］宋文兵:《國際短期資本的流動機制》，華東師范大學(xué)博士學(xué)位論文，1999年.

［6］ Calvo，Guillermo A.“The Perils of Sterilization，”IMF Staff Papers，Vol.38，No.921－926.1991.

［7］ Kindleberger，Charles P.“Short － term Capital Movements，”Columbia University Press，1937.