SLO與MLF

一、相關(guān)概念

（一）SLO的相關(guān)概念

SLO，即短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-termLiquidityOperations），它是公開市場常規(guī)操作的必要補充，一般用來調(diào)控銀行體系的流動性，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具以7天期以內(nèi)短期回購為主，遇節(jié)假日可適當(dāng)延長操作期限，采用市場化利率招標(biāo)方式開展操作。中央銀行根據(jù)貨幣調(diào)控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等。該工具原則上在公開市場常規(guī)操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強的部分金融機構(gòu)，操作結(jié)果滯后一個月通過《公開市場業(yè)務(wù)交易公告》對外披露。

（二）MLF的相關(guān)概念

MLF，即中期借貸便利（Medium-termLendingFacility），是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具。2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，并需提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率并展期，各行可以通過質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利工具進行投放。

二、SLO和MLF的作用

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段，最終目的都是為了保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長。而SLO和MLF就是貨幣政策工具的一種。

（一）SLO的作用

一般來說，SLO的即時啟用，是在控制貨幣增速的前提下，保證貨幣供應(yīng)。預(yù)示著正、逆回購將成為市場金融調(diào)節(jié)流動性的主流工具，使其在流動性調(diào)控上更趨精準(zhǔn)，意味著未來存款準(zhǔn)備金率的使用頻率將減少甚至逐漸淡出。從長遠來看，SLO的推出還有助于貨幣市場利率的下行，從而降低社會融資成本。

（二）MLF的作用

MLF則是中國人民銀行根據(jù)我國金融市場需求出臺的一個新的創(chuàng)舉。MLF的作用與常備借貸便利的相比，區(qū)別相差不大，只不過MLF作為中期流動性管理工具，更能穩(wěn)定市場的預(yù)期。它的出現(xiàn)既可以滿足穩(wěn)定利率的要求，又能夠不直接向市場投放基礎(chǔ)貨幣，起到了補充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。通常情況下，商業(yè)銀行是通過借用短期的資金，來發(fā)放長期的貸款，也就是所謂的借短放長。短期的資金到期之后，商業(yè)銀行就得重新的借用資金，所以為了維持一筆期限比較長的貸款，商業(yè)銀行需要頻繁借用短期的資金，這樣做就存在一定的短期利率風(fēng)險和成本，由于MLF期限較長，所以商業(yè)銀行用MLF得到的資金來發(fā)放貸款，就不再需要頻繁借短放長，可以比較放心發(fā)放長期貸款。MLF的運用體現(xiàn)出我國貨幣政策基本方針的調(diào)整，即有保有壓，定向調(diào)控，調(diào)整結(jié)構(gòu)，而且是預(yù)調(diào)、微調(diào)。

三、SLO和MLF雙管齊下的解讀

（一）背景介紹

2014年下半年，我國銀行間市場資金價格全線上漲，漲幅最大的為14天和2個月以上的長期品種，最多上行30個基點。同時，面對即將開始的IPO申購，交易所各期限回購利率也在全線上漲，上交所7天回購利率收盤高達7.25%，高出銀行間7天回購利率逾300個基點。與此同時，同業(yè)拆借利率繼續(xù)上行，7天品種大漲100基點，隔夜質(zhì)押式回購利率大漲115基點。

在2014年年末、月末、季末“三點一線”的時間窗口中，2015年2萬億規(guī)模的新潮即將來臨、人民幣貶值帶來資金外流壓力、前期MLF操作到期等負面因素紛至沓來，市場對年末資金面的緊張情緒已經(jīng)在不斷升溫。

針對市場狀況，中國人民銀行開始通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）向部分銀行提供短期資金。同時還對到期的中期借貸便利 （Medium-termLendingFacility，MLF）進行續(xù)作。早在2014年9月，央行就曾通過該工具向五大行投放基礎(chǔ)貨幣共5000億元。同年10月，央行又向部分股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等金融機構(gòu)投放基礎(chǔ)貨幣共2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

（二）深層解析

面對我國饑渴和脆弱的資金面，央行投放了巨額流動性的資金及一系列貨幣政策。相關(guān)專家指出，SLO的適時推出，旨在平滑年末短期資金面，對接即將的財政存款投放；而MLF的部分續(xù)作，則體現(xiàn)了央行根據(jù)前期信貸投放決定后續(xù)資金支持的良苦用心。為防止股市狂飆的逆向反饋以及人民幣大范圍的匯率波動，央行放棄了貨幣全面寬松的步伐，采取“順勢而為，部分續(xù)作(MLF)，無縫銜接，短期平滑(SLO)”的選項。

1．年末平滑流動性是央行提供短期基礎(chǔ)貨幣的初衷

2014年底的流動性造成了季節(jié)性緊張，而新股的密集發(fā)行也對我國資金面造成一定擾動。此時，貨幣市場利率已經(jīng)開始反應(yīng)，年底財政存款投放卻要等到12月25號左右，這對貨幣市場來說顯然是“遠水救不了近渴”。一般來說，SLO的期限為7天，到期后正好可以用在財政存款投放對接上，足見央行對短期流動性進行平滑的意圖。

2．MLF并未全額續(xù)作反映了商行信貸投放低于央行預(yù)期，預(yù)計會有更多更低利率的MLF推出

央行對MLF到期續(xù)作，主要是為了避免大量抽走流動性對資金面形成進一步擾動，但MLF并未全額續(xù)作，事實上央行還抽走了部分流動性。結(jié)合考慮到同時提供的7天期SLO，這在某種意義上構(gòu)成了一種“鎖長放短”的操作。MLF應(yīng)該存在與某種信貸投放承諾掛鉤的續(xù)作機制，且續(xù)作的MLF利率也應(yīng)該較市場融資利率（例如同業(yè)利率）低。只有這樣，才能保證MLF的激勵機制對商業(yè)銀行有吸引力。目前，我國各家銀行續(xù)作的MLF比例不同，這就意味著部分銀行近三個月的信貸投放低于央行在9月份的預(yù)期。自然也就可以理解了央行放開合意貸款規(guī)模等一系列救急措施。同時可以預(yù)計，央行會進一步加大對信貸投放的直接激勵，例如以更低利率投放并與信貸承諾掛鉤的MLF。

四、SLO和MLF的意義

中央經(jīng)濟工作會議提出，2015年貨幣政策的基調(diào)是“要更加注重松緊適度”，“松緊適度”意味著更加強調(diào)貨幣政策的“主動性”和“靈活性”。其中，“主動性”指的是在預(yù)計未來經(jīng)濟下行概率較大，或?qū)⒊霈F(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，央行將會提前布局，采取降準(zhǔn)、降息等措施為未來經(jīng)濟動能提供信用支持；“靈活性”指的是要創(chuàng)新貨幣政策工具，在通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利(MLF)等方式主動投放流動性的同時，結(jié)合傳統(tǒng)貨幣投放渠道（主要是外匯占款）減少的現(xiàn)實，采取降低存款準(zhǔn)備金率(降準(zhǔn))和降息等貨幣政策來填補流動性不足的空當(dāng)。

相關(guān)人士認為，通過此次SLO和MLF的操作，標(biāo)志著央行貨幣政策正從數(shù)量型為主向價格型為主進行轉(zhuǎn)變。一方面，SLO的啟用讓國家開發(fā)銀行等政策性銀行將更多地承擔(dān)定向貸款的職能，緩解了商業(yè)銀行貸款意愿不足而造成貨幣寬松下的 “貸款緊縮陷阱”。另一方面，MLF的續(xù)作緩解了季節(jié)性的流動性壓力，傳達了延續(xù)貨幣政策工具繼續(xù)創(chuàng)新的信號。預(yù)計我國未來的貨幣政策還將延續(xù)工具創(chuàng)新的思路。

根據(jù)中央會議精神，今后越來越多的貨幣政策將圍繞著鼓勵商業(yè)銀行繼續(xù)發(fā)放貸款進行運作，這將給我國數(shù)量眾多的三農(nóng)企業(yè)、小微企業(yè)注入新鮮的活力，激活了經(jīng)濟中的毛細血管，顯著改善了他們的經(jīng)營狀況。2015年，我國棚戶區(qū)改造、小微企業(yè)、三農(nóng)和新興產(chǎn)業(yè)等實體經(jīng)濟領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)獲得低成本、規(guī)?；男刨J資金，SLO、MLF等貨幣政策措施將繼續(xù)形成強有力的資金政策支持，為托底我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展提供有力保障。