趙隆生　唐元　郭志剛

摘要：貨幣政策是一國央行為實(shí)現(xiàn)某種特定的目標(biāo)而采取的有關(guān)調(diào)節(jié)貨幣供給量與貨幣流動性的措施。目標(biāo)、工具與傳到機(jī)制共同構(gòu)成了貨幣政策的主要內(nèi)容。本文以貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制為探討內(nèi)容展開研究。首先，簡述我國當(dāng)前貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制主要概況；其次，依照貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的四個傳到渠道，即利率、信貸、資產(chǎn)價格、匯率等的有效性開展進(jìn)行實(shí)證分析；然后，就分析結(jié)果展開探討，從實(shí)證分析的結(jié)果分析中可以清楚的看到，信貸傳導(dǎo)渠道是最具有效性的，但其它三個渠道的有效性明顯表現(xiàn)不足；最后，根據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)果就如何提高并完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提出相應(yīng)解決方案與對策。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；有效性；現(xiàn)狀

（一）利率渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂利率渠道傳導(dǎo)指的是中國人民銀行通過制定、實(shí)施一系列的貨幣政策工具，進(jìn)而影響貨幣供給量，貨幣供給量的增加或減少會引起利率發(fā)生變化，而利率的增加或減少又會導(dǎo)致消費(fèi)或產(chǎn)出的改變，從而最終對產(chǎn)出水平的高低發(fā)生作用。分析框架如下：貨幣供給量-利率-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出，因此，在對利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時，需要選取諸如M、R、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等數(shù)據(jù)作為分析變量指標(biāo)。

首先，合理選擇貨幣供給量指標(biāo)。選用貨幣供給量指標(biāo)時可選取M0、Ml、M2等，由于中國人民銀行在實(shí)施貨幣政策手段時，通常選用M2這一廣義貨幣供給量為中介指標(biāo)。

其次，正確選擇利率指標(biāo)。由于可供選擇的利率指標(biāo)數(shù)量比較多，如各銀行間同業(yè)拆借利率，商業(yè)銀行吸收存款、發(fā)放貸款的利率等。但由于我國商業(yè)銀行發(fā)放貸款所用的存貸款利率尚未完全市場化，因此，其對我國貨幣市場里的自己供求關(guān)系的反映屬不準(zhǔn)確范疇，因此，市場利率度量不可選用商業(yè)銀行存貸款利率為指標(biāo)。由于我國同業(yè)拆借市場是最早實(shí)現(xiàn)市場化利率的，也是最能反映真實(shí)市場利率變化的指標(biāo)，因此本文選用商業(yè)銀行間同業(yè)拆借中的隔夜拆借利率r作為實(shí)證分析中市場利率的度量指標(biāo)。

中國人民銀行利用貨幣政策手段引起市場中貨幣供給量多少的變化，但貨幣供給量的變動卻很難帶動市場利率的改變，從而降低了由貨幣政策操作帶來的市場利率傳導(dǎo)變動。站在長遠(yuǎn)發(fā)展角度看，固定資產(chǎn)投資與消費(fèi)品零售總額的變動并非是由市場利率變動所引起的；與此同時，市場利率的變動在短時期內(nèi)對消費(fèi)與生產(chǎn)帶來的影響不大，因此，我國中央銀行在調(diào)控投資與消費(fèi)過程中如采用利率政策會很難實(shí)現(xiàn)調(diào)控目的。綜上所述，利率政策是一個有效性不強(qiáng)的傳到機(jī)制渠道。

（二）信貸渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

通常所說的信貸渠道傳導(dǎo)方式指的是一國中央銀行通過采用特定的貨幣政策以實(shí)現(xiàn)影響貨幣供給量的目標(biāo)，近而通過貨幣供給量的改變達(dá)到影響金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的目的， 而信貸投資規(guī)模的改變會對消費(fèi)與投資產(chǎn)生影響，導(dǎo)致消費(fèi)和投資金額的增加或減少，最終會牽動社會產(chǎn)出水平的變化。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-信貸規(guī)模-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出。因此，在對信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時，需要選取貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、信貸規(guī)模等相關(guān)數(shù)據(jù)變量作為分析指標(biāo)。

中國人民銀行利用貨幣政策的相關(guān)手段改變市場中貨幣供給量的波動，而貨幣供給量的變化可對金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模產(chǎn)生明顯影響，雖然在較短時間內(nèi)，信貸規(guī)模的增加或減少不會給投資與消費(fèi)帶來較為顯著的波動，但以長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)來看，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款規(guī)模的波動一定會引起投資及消費(fèi)總量的變化，在影響消費(fèi)總額變動的因素中，是最主要的影響因素之一；換言之，信貸傳導(dǎo)機(jī)制是一個急劇有效性的傳到渠道。

（三）資產(chǎn)價格渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂價格渠道傳導(dǎo)方式指的是一國央行通過采用貨幣政策手段影響貨幣供給量，再由貨幣供給量的變化引起資產(chǎn)價格的波動，而資產(chǎn)價格的波動會對投資和消費(fèi)總額帶來一定影響，最終導(dǎo)致產(chǎn)出水平變高或變低。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-資產(chǎn)價格-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出。因此，在對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時，需要選取貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、資產(chǎn)價格等相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為分析指標(biāo)。

在分析價格傳導(dǎo)渠道有效性的過程中，為了方便研究，本文選取股票作為分析對象，同樣引起股票價格波動的因素也是較多的，當(dāng)前大多數(shù)研究人員在研究時傾向于選用普票價格指數(shù)作為實(shí)證分析的變量指標(biāo)，但我國由于只有兩個證券交易所，如果僅選用它們的指數(shù)作為衡量股票價格波動的指標(biāo)，會引發(fā)多重共線性問題。

中國人民銀行利用資產(chǎn)價格手段致使貨幣供應(yīng)量增加或減少，而貨幣供應(yīng)量的增加或減少，但很難刺激資產(chǎn)價格的波動，在一定程度上會降低貨幣在操作對資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的有效性。站在長遠(yuǎn)角度，資產(chǎn)價格的變動是引起固定資產(chǎn)投資與消費(fèi)品零售總額變動的次要因素，且在短期內(nèi)投資與消費(fèi)不會隨資產(chǎn)價格的變動而發(fā)生變動，綜上所述，我國資產(chǎn)價格這一傳導(dǎo)渠道的有效性是比較低的。

（四）匯率渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂匯率渠道傳導(dǎo)指的是一國央行通過采用貨幣政策手段影響貨幣供給量，在由貨幣供給量的增加或減少作用于匯率，導(dǎo)致匯率變動，而匯率的波動反過來作用于對外貿(mào)易，引起凈出口生產(chǎn)的變動，最終作用在產(chǎn)出水平變化上。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-匯率-凈出口-產(chǎn)出。因此，在對匯率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時，需要選取貨幣供應(yīng)量、凈出口、產(chǎn)出、匯率等作為變量指標(biāo)。

本文在實(shí)證分析中僅選用人民幣有效匯率作為分析指標(biāo)，匯率分為有效匯率與名義匯率，通常所說的有效匯率是可以更加真實(shí)的反應(yīng)我國對外進(jìn)出口貿(mào)易中人民幣匯率的波動幅度與競爭實(shí)力。通俗的說，當(dāng)我國進(jìn)出口貿(mào)易中的出口產(chǎn)品輸出到其他國家時，往往使用不同的匯率，比如，當(dāng)人民幣與美元相比升值時，那么在于歐元相比時，可能就是貶值；即使是和同一種貨幣進(jìn)行對比，在不同時期也可能會表現(xiàn)的不一致。因此，自布雷頓森林體系解體以后，許多西方發(fā)達(dá)國家便開始運(yùn)用有效匯率這一概念作為分析、觀察目標(biāo)幣種競爭力與波動幅度的指標(biāo)。

在對匯率傳導(dǎo)的有效性展開實(shí)證分析時，應(yīng)對有效匯率加以區(qū)分，因?yàn)榇嬖诿x有效匯率與實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率不僅會顯示名義匯率的相對變動狀況，同時也會對該國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹加以反映。

中國人民銀行靈活運(yùn)用貨幣手段致使市場中貨幣供給量或增加或減少，但貨幣供給量的增加或減少很難刺激實(shí)際有效匯率的波動，在一定程度上會降低實(shí)際有效匯率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性發(fā)揮。雖然在極短時間內(nèi)實(shí)際有效匯率的變動可能會對產(chǎn)出水平做到一定的影響，但從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，實(shí)際有效匯率基本不會造成產(chǎn)出結(jié)果造成影響?；蛘哒f只是引起它們變動的次要因素，綜上所述，我國匯率這一傳導(dǎo)渠道的有效性是也是比較低的。

總之，我國利率市場經(jīng)過這十幾年的不斷改革與發(fā)展，改革成果已初步成效，但縱觀全局，我國利率市場化程度還處于一個較低的水平狀態(tài)，公民和經(jīng)濟(jì)實(shí)體對利率高低缺乏敏感度，都是導(dǎo)致利率一直徘徊在我國貨幣政策操作目標(biāo)意外的因素，從而對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效發(fā)揮產(chǎn)生阻礙影響。我國在利率市場改革過程中應(yīng)堅持以建立中央銀行利率調(diào)控為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求關(guān)系決定金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率價位的全方位型市場利率體系?？v觀我國及世界其它國家實(shí)行利率改革的經(jīng)驗(yàn)可知：隨著我國市場改革的不懂深化，推行穩(wěn)健的貨幣政策，遵守循序漸進(jìn)的發(fā)展原則，致力于將給個與調(diào)控維持在同一水平。（作者單位：吉林財經(jīng)大學(xué)）

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