摘要：2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)和美國(guó)國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常賬戶上分別出現(xiàn)了高達(dá)本國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值10%的順差和6%的赤字，由此引發(fā)對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡問題的關(guān)注。很多人擔(dān)心，這樣大規(guī)模的外部經(jīng)濟(jì)失衡一旦進(jìn)入調(diào)整階段，可能危及經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。但是判斷各國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是否失衡，不能只看國(guó)際收支平衡表賬面是否平衡，而應(yīng)該看對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸是否能夠反映一國(guó)未來的支付需求。這種支付需求受到人口年齡結(jié)構(gòu)、公共債務(wù)水平和收入水平等長(zhǎng)期因素決定。即使在外部經(jīng)濟(jì)均衡的情況下，這些長(zhǎng)期因素的變化也可能造成國(guó)際收支平衡表上出現(xiàn)失衡的情況。另外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與對(duì)外凈資產(chǎn)的投資回報(bào)能夠緩解外部經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整壓力。

關(guān)鍵詞：外部經(jīng)濟(jì)失衡；對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的均衡值；超額投資回報(bào)

2003年以后，全球范圍內(nèi)以中國(guó)貿(mào)易順差、美國(guó)貿(mào)易赤字為主要特征的國(guó)際收支失衡問題開始受到關(guān)注。2008年金融危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)再平衡問題成為熱點(diǎn)話題。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家過度的去工業(yè)化、靠積累債務(wù)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼，所以需要振興制造業(yè)并增加儲(chǔ)蓄在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的份額，而中國(guó)則應(yīng)當(dāng)改變依靠投資和出口的增長(zhǎng)模式。在這一過程中，世界經(jīng)濟(jì)可能面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

要想檢驗(yàn)這種判斷是否正確，就必須要搞清楚三個(gè)問題。第一，外部經(jīng)濟(jì)失衡是什么？第二，外部經(jīng)濟(jì)失衡的程度有多大？第三，調(diào)整需要以多快速度進(jìn)行？

本文將就如何回答這三個(gè)問題進(jìn)行理論上的探討，為實(shí)證研究工作指出方向。

1.外部經(jīng)濟(jì)再平衡的代表性研究

Obstfeld和Rogoff （1996）把經(jīng)常賬戶看作是家庭和企業(yè)跨期最優(yōu)化行為的結(jié)果，奠定了用經(jīng)常賬戶來分析國(guó)際收支問題的基本框架。之后的學(xué)者們通常將經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期赤字或盈余視為外部經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)。

Lane和Milesi-Ferretti（2001）則另辟蹊徑。他們認(rèn)為，國(guó)際收支平衡表示流量概念，而對(duì)外凈資產(chǎn)是存量概念，其中包含了國(guó)際收支平衡表沒有統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。理解對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的演變，才能更好地理解外部均衡。他們認(rèn)為人口年齡結(jié)構(gòu)、公共債務(wù)水平以及人均收入水平（2001， 2007a）是決定對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸均衡值的基本因素。

Caballero， Farhi和Gourinchas（2008）和Mendoza（2009）等指出，在金融一體化的大環(huán)境下，各國(guó)金融發(fā)展水平也是影響一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)均衡值的重要因素。金融發(fā)展水平賦予一國(guó)從國(guó)際金融市場(chǎng)融資的能力，發(fā)達(dá)國(guó)家可能由于其金融市場(chǎng)的高度發(fā)展而借入長(zhǎng)期資本，而發(fā)展中國(guó)家由于缺乏妥善處理本國(guó)的儲(chǔ)蓄的方法，必須尋求發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的幫助來融資。

茅銳、徐建煒和姚洋（2012）指出，除了金融發(fā)展水平以外，金融業(yè)、制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)也是影響長(zhǎng)期資本流動(dòng)的重要因素。他們證明了金融業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家在專業(yè)化發(fā)展金融業(yè)的時(shí)候一定會(huì)造成經(jīng)常賬戶赤字。實(shí)證研究表明，金融業(yè)與制造業(yè)的相對(duì)收入能夠解釋三分之一的經(jīng)常賬戶失衡。

Lane和Milesi-Ferretti（2007b）指出美國(guó)對(duì)外投資持續(xù)獲得超出其他國(guó)家的回報(bào)率，真實(shí)的美元資產(chǎn)回報(bào)率在2001年至2005年間平均為負(fù)值。

Gourinchas和Rey（2005）研究了對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸除了經(jīng)常項(xiàng)目賬戶以外的調(diào)整途徑。結(jié)果表明，除了通過改變產(chǎn)品和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格調(diào)整經(jīng)常項(xiàng)目差額，匯率的調(diào)整還可以通過改變對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸來消除失衡。匯率在短期會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格的變化影響對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸，在長(zhǎng)期才會(huì)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目起作用。

2.從對(duì)外凈資產(chǎn)角度看外部經(jīng)濟(jì)失衡

2.1.重新定義外部經(jīng)濟(jì)失衡

經(jīng)常賬戶的失衡此前被廣泛認(rèn)為是外部經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)，但這種判斷是有問題的。如果把對(duì)外凈資產(chǎn)看作是一國(guó)的儲(chǔ)蓄，根據(jù)生命周期理論，年齡結(jié)構(gòu)更年輕的國(guó)家應(yīng)該經(jīng)歷一段儲(chǔ)蓄的時(shí)期，在老齡化之前就會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差。這意味著國(guó)際收支平衡表上的不平衡并不是經(jīng)濟(jì)偏離均衡水平的結(jié)果。

公式2.6的等號(hào)左側(cè)是t時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)失衡程度與t-1時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)失衡程度之差，也就是t時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的規(guī)模；公式右側(cè)顯示外部經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的途徑可以歸結(jié)為五種。首先是已經(jīng)經(jīng)過廣泛討論的貿(mào)易差額。貿(mào)易差額主要涉及到當(dāng)期產(chǎn)品和實(shí)物的交易，對(duì)其進(jìn)行調(diào)整的主要方式是財(cái)政政策、貨幣政策對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，或者通過支出轉(zhuǎn)換政策對(duì)匯率、關(guān)稅等進(jìn)行調(diào)整來改變投資-儲(chǔ)蓄缺口。其次可以通過勞動(dòng)等非資本生產(chǎn)要素的凈收入以及凈轉(zhuǎn)移支付的渠道進(jìn)行調(diào)整。

但是在目前以貿(mào)易全球化和金融一體化為特征的經(jīng)濟(jì)全球化階段，勞動(dòng)力的流動(dòng)仍不充分，非資本生產(chǎn)要素的收入在國(guó)際收支中所占比例不大。另外凈轉(zhuǎn)移支付在大部分國(guó)家的國(guó)際收支中也很難占據(jù)較大比重。這兩種途徑很難成為外部經(jīng)濟(jì)失衡調(diào)整的主要渠道。

在已有研究中較少涉及的是對(duì)外投資回報(bào)。事實(shí)上，前者近年來越來越受到學(xué)術(shù)界的重視。已經(jīng)有研究顯示，美國(guó)等國(guó)家在對(duì)外投資回報(bào)上顯著的高收益率與中國(guó)等國(guó)家顯著的低收益率形成鮮明對(duì)比。但針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的研究尚不充分。對(duì)外投資的高回報(bào)有助于緩解經(jīng)常項(xiàng)目赤字國(guó)家的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。

最后，外部經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的對(duì)外凈資產(chǎn)頭寸的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)也可能緩解結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。比如美國(guó)在金融危機(jī)之后的四年中，公共債務(wù)大幅攀升，但只要市場(chǎng)仍然相信美國(guó)政府的信用，就說明美國(guó)在均衡狀態(tài)下能夠承擔(dān)更多的外債水平。我們簡(jiǎn)單的估算表明，美國(guó)目前的對(duì)外凈資產(chǎn)雖然為負(fù)，但很可能高于均衡水平，因而再平衡過程并不存在高風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.再平衡風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)

公式2.6等號(hào)左側(cè)實(shí)際上表示再平衡的速度。如果左右不相等，那再平衡就會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此估算左側(cè)的大小就變得至關(guān)重要。這類分析常用的方法是誤差修正模型（ECM），它可以用來估算前一年的失衡有多大比例將在后一年被調(diào)整。

2.4.對(duì)外凈資產(chǎn)超額回報(bào)率的估計(jì)

3.結(jié)論

從對(duì)外凈資產(chǎn)存在均衡水平的角度看，再平衡可能不像從經(jīng)常賬戶上看到的那樣緊迫。一方面，由于各經(jīng)濟(jì)體不同的特點(diǎn)，失衡程度沒有經(jīng)常賬戶顯示的那樣大。另一方面，對(duì)外凈資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也能緩解經(jīng)常賬戶調(diào)整的要求。如果再平衡之路并沒有那么坎坷，那么很多必要的改革措施都可以更加大膽地進(jìn)行。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

通訊作者：邢荷生

參考文獻(xiàn)

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