黃 楊

（上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433）

一、城投債的特征、現(xiàn)狀和風(fēng)險

城投債屬于企業(yè)債的一種，其發(fā)行的主體通常都是地方政府投融資平臺。我國預(yù)算法規(guī)定：除去法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。在此背景下，地方政府只能依托平臺發(fā)行城投債券滿足其融資需要。地方政府組建城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等不同類型的公司，這些公司通過劃撥土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財政補(bǔ)貼等作為還款承諾，通過發(fā)行城投債將融入的資金投入到地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目中。

（一）我國城投債發(fā)行的基本情況

2009年，為了應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，國務(wù)院實施經(jīng)濟(jì)刺激計劃，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》。文件提出，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。當(dāng)年，城投債的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，2009年城投債發(fā)行量超過3000億元，較2008年增加了218%。各地方政府大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致地方融資平臺債務(wù)規(guī)模迅速膨脹。為有效防范財政金融風(fēng)險，國務(wù)院加強(qiáng)了對地方政府融資平臺的管理，2010年和2011年的城投債發(fā)行規(guī)模均保持在3000億元左右。2012年，在保增長的任務(wù)促進(jìn)下，城投債的發(fā)行再次擴(kuò)張，躍升至9000億元，站上一個新的臺階。2013年城投債發(fā)行規(guī)模也處在這一臺階上。城投債存量的迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致城投債到期償還規(guī)模的增長。2013年全年城投債到期償還量為1984億元，較前一年增長102%。由于2009年發(fā)行的大量城投債為5年期，預(yù)計2014年，城投債將會迎來一波償還小高峰。截至2014年第一季度，城投債償還規(guī)模為846.19億元，接近2013年的一半。近年來城投債發(fā)行量和到期償還量如圖1所示。

圖1：城投債歷年發(fā)行量和到期償還量（億元）

（二）當(dāng)前城投債存在的風(fēng)險

2013年12月30日，審計署公布了2013年政府債務(wù)審計結(jié)果、截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為66504.56億元。從審計報告來看，目前我國政府性債務(wù)風(fēng)險總體可控，但縣、市級債務(wù)增長快，局部地區(qū)債務(wù)率高。審計署的結(jié)果顯示，在地方政府債務(wù)資金來源中，企業(yè)債僅4590億，而同期實際存量的城投債約為1.3萬億，可見相當(dāng)大一部分城投債并未納入地方政府債務(wù)統(tǒng)計口徑范圍。

從資金運用情況來看，2013年下半年城投平臺公司募集資金中1683億元用于項目建設(shè)，主要是保障房和棚戶區(qū)改造以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，約占同期城投債總發(fā)行額的1/3。募集資金中1598億元用于替換貸款或補(bǔ)充運營資金，該類資金募集主體主要分布于交通設(shè)施、多元金融、建筑工程、公用設(shè)施和運輸五大行業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)性質(zhì)的城投平臺公司受政策限制，幾乎不能通過公開發(fā)行債券補(bǔ)充營運資金。這與城投債本身“彌補(bǔ)地方財政缺口，支持地方基礎(chǔ)建設(shè)”的功能屬性是一致的。但是，由于這些基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生現(xiàn)金流的周期普遍較長，而城投債期限較短，借新還舊的壓力比較大。

從發(fā)行主體行政級別分布來看，2013年下半年，行政級別為省及省會發(fā)行總額為2711億元，約占2013年下半年城投債發(fā)行總額的66%；地級市發(fā)行總額為1111億元，約占2013年下半年城投債發(fā)行總額的27%；縣及縣級市發(fā)行總額僅占7%?？梢钥闯?，當(dāng)前城投債發(fā)行主體行政級別以省及省會為主，低行政級別發(fā)行主體較少。一般而言，地方政府行政級別越高，財政實力越強(qiáng)，整合資產(chǎn)能力越大，資產(chǎn)的資質(zhì)越好。發(fā)行人的行政級別越高，能夠動用的經(jīng)濟(jì)資源和社會關(guān)系越多，發(fā)債項目收益越有保障。因此，行政級別高的城投債信用評級高，發(fā)債難度小，城投債發(fā)行量大，發(fā)行利率低。

圖2：各區(qū)域城投債累計余額（2014Q1）

城投債畢竟不是普通的企業(yè)債，其償債能力很大程度上依賴于當(dāng)?shù)卣男庞脿顩r。具體到某一區(qū)域的債務(wù)風(fēng)險時，需要結(jié)合該區(qū)域的財政收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)實力、轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)等多方面因素，不能以單一指標(biāo)而概論。按省份劃分，城投債的發(fā)行主體主要集中在江蘇、浙江、廣東、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)（見圖2），這些地區(qū)財政規(guī)模較為雄厚。然而中部部分地區(qū)（如湖南、湖北、四川等）的發(fā)行規(guī)模同樣不可忽視。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，海南、寧夏、吉林、河北、廣東五省的財政收入相對債券余額的比率居前，財政收入保障度較高，而甘肅和青海的財政收入與債券余額比率不足1.0，這兩個省份的債務(wù)風(fēng)險值得關(guān)注。

財政收入的構(gòu)成和比重，也在一定程度上反映該區(qū)域應(yīng)對風(fēng)險的能力。一般而言，中央轉(zhuǎn)移支付及稅收返還占比越高，該區(qū)域財政對中央的依賴程度越大，財政收入自給率越低，對應(yīng)的城投債信用風(fēng)險也越大。北京、上海、廣東、江蘇、浙江五省財政收入結(jié)構(gòu)最為健全，財政自給率高達(dá)80%以上，對自身債務(wù)自負(fù)盈虧的能力較強(qiáng)；大多數(shù)省份中央轉(zhuǎn)移支付及本級財政收入各占一半；新疆、甘肅和青海近70%財政收入來源于中央劃撥，若不考慮中央層面的支持，該區(qū)域風(fēng)險較高。

在市一級的行政主體中，需要關(guān)注的是一些產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、支柱產(chǎn)業(yè)過于集中于強(qiáng)周期性行業(yè)的地區(qū)。如鄂爾多斯，2014年第一季度債券余額接近100億元，占內(nèi)蒙古地區(qū)債券總額的1/5。另外一個就是融資能力比較差、金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較低、外生融資能力不足的地區(qū)。這類地區(qū)主要是不太發(fā)達(dá)的邊際地區(qū)，比如云貴的非省會地級市。還有一個是支柱產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過剩、區(qū)域環(huán)保壓力較大的地區(qū)。這類地區(qū)主要集中于河北等地。

二、市政債的優(yōu)勢

建立與當(dāng)前財政體制相匹配的地方政府融資制度迫在眉睫。發(fā)達(dá)國家的地方政府在籌措基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源上，通常采用發(fā)行市政債券的途徑來解決。市政債券是以政府稅收或其所屬項目收益為償債來源，根據(jù)本地區(qū)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金短缺情況，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，按照有關(guān)法律的規(guī)定向社會發(fā)行的債務(wù)憑證。具有信用級別高、免交所得稅、流動性強(qiáng)等特點。

（一）美國市政債市場的特征

最早的美國市政債是由紐約市政府于1812年為開鑿運河而發(fā)行的債券。到目前為止，美國已經(jīng)形成了全球規(guī)模最大、監(jiān)管較為完善的市政債券市場。

1.償債資金來源。按照償債資金來源的不同，可分為一般責(zé)任債券和收入債券。一般責(zé)任債券是建立在地方政府信用基礎(chǔ)上發(fā)行的債券，是依靠稅收保證償付的核心資本融資工具。其中，市級政府依靠它的稅收權(quán)力（財產(chǎn)稅）而發(fā)行債券，州政府則依靠其收入流如銷售稅或收入稅而發(fā)行債券。一般責(zé)任債券的發(fā)行需要經(jīng)過嚴(yán)格的預(yù)算審批程序，有時甚至需要經(jīng)過全民公決。一般責(zé)任債券中違約情況極為罕見，某些一般責(zé)任債券不僅以征稅權(quán)力作保證，而且以規(guī)費、撥款和專項收費來保證，這類債券被稱為雙重?fù)?dān)保的債券。

圖3：美國不同方式發(fā)行的市政債占比（1996—2013年）

收入債券是指為了建設(shè)某個特定項目發(fā)行的市政債券，這些項目包括收費公路、港口、機(jī)場、供水設(shè)施、污水處理設(shè)施、供氣設(shè)施等。收入債券主要通過這些設(shè)施有償使用的收入來保證還本付息，而不是由政府稅收擔(dān)保償付。收入債券安全性各不相同，特別是它的附加收入現(xiàn)金流直接與其投資項目相關(guān)。例如，電力銷售所得能確保建造電廠的債券償付的安全性。但是會議中心、停車場與街燈等市政設(shè)施從征收附加銷售稅、汽油稅或二者合并稅所得收入，則不足以確保債券安全性。收入債券的風(fēng)險往往比一般債券的風(fēng)險大，但利率較高。

2.發(fā)行方式。美國州政府和地方政府可以采用公募或私募的方式發(fā)行市政債，公開發(fā)行的債券通常由一家或者多家承銷商承銷，而承銷方式主要分為協(xié)議承銷和競爭性承銷兩種。在競爭性承銷中，發(fā)行人根據(jù)參與投標(biāo)的幾個承銷團(tuán)的投標(biāo)利率確定中標(biāo)人，由中標(biāo)的承銷團(tuán)負(fù)責(zé)債券包銷；在協(xié)議承銷中，發(fā)行人選擇承銷團(tuán)，與其協(xié)商發(fā)行利率后由后者包銷債券。私募方式類似于我國的企業(yè)債發(fā)行方式，沒有投標(biāo)過程，發(fā)行人在實際發(fā)行前就確定承銷商，由承銷商負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)交易商、銷售人員。目前，美國市政債公募發(fā)行數(shù)量遠(yuǎn)大于私募發(fā)行，通常采取協(xié)議承銷的方式發(fā)行（見圖3）。

近年來，美國市政債券的發(fā)行量總體平穩(wěn)，基本保持在每年3000億至4000億美元之間，與企業(yè)債券相比，市政債券的發(fā)行量與波動幅度均較小。截至2012年，美國市政債券規(guī)模為3.72萬億美元，債券余額占GDP的比重為24.5%。

3.監(jiān)管體系。1975年，美國國會設(shè)立了市政債券規(guī)則制定委員會（MSRB），MSRB是受SEC監(jiān)管的自律組織，制定規(guī)則以規(guī)范交易商、經(jīng)紀(jì)人以及其他代理機(jī)構(gòu)在市政債券市場中的交易、承銷、咨詢、銷售行為，但其本身并不具有采取執(zhí)法行動的權(quán)利。

債券發(fā)行人需在發(fā)行前，向SEC或MSRB提交相關(guān)文件，參與市政債券市場的經(jīng)紀(jì)人和交易商必須在SEC注冊，接受SEC的監(jiān)管。在一級市場，對于規(guī)模超過100萬美元的市政債券，MSRB要求承銷商必須從發(fā)行人處獲得一份官方說明，內(nèi)容包括發(fā)行價格、發(fā)行利率等，并要將此說明公布給潛在投資者。在二級市場，發(fā)行人有持續(xù)信息披露的義務(wù)。此外，美國各州政府都要按照政府會計準(zhǔn)則委員會的要求編制會計報表，并經(jīng)過獨立的會計師事務(wù)所審計，出具審計意見。同時，公開發(fā)行的市政債券都需要聘請國家認(rèn)可的律師事務(wù)所對其合法性、免稅待遇等出具法律意見。

可以看出，美國市政債市場是由SEC、MSRB等自律性組織共同監(jiān)管的，監(jiān)管內(nèi)容覆蓋了發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和交易商，承銷商、會計事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)各司其職，建立了有效的風(fēng)險控制制度，基本上能有效履行職責(zé)，防范欺詐，從最大程度上保護(hù)了投資者的利益。

（二）借鑒意義

通過分析美國市政債市場的特征和相關(guān)配套制度，可以發(fā)現(xiàn)，相比城投債，市政債主要有以下優(yōu)勢：

市政債的償債主體是政府，發(fā)債和償債主體一致，償債責(zé)任比較明確，政府承諾以未來的全部稅收和特定項目的現(xiàn)金流作為償債保障。具體而言，州政府的稅收來源主要有營業(yè)稅、財產(chǎn)稅、個人所得稅、企業(yè)所得稅，地方政府的主要稅收來源是財產(chǎn)稅、營業(yè)稅等。為了防止地方政府過度舉債以應(yīng)對可能出現(xiàn)的大規(guī)模市政債務(wù)拖欠，美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》允許無力償還債務(wù)的地方政府申請破產(chǎn)保護(hù)，使地方政府可以合法地延期償債或進(jìn)行其他債務(wù)調(diào)整，為擺脫財政困境創(chuàng)造了時間和機(jī)會。目前，我國城投債的發(fā)行主體雖然是地方政府融資平臺，但往往由地方政府作信用背書，由上級政府提供隱形擔(dān)保，不利于投資者的風(fēng)險識別。同時，這也容易引發(fā)道德風(fēng)險，導(dǎo)致發(fā)行人低估風(fēng)險、過度舉債的傾向。

市政債更加陽光和透明。美國許多州和聯(lián)邦規(guī)定，地方政府必須保持經(jīng)常性預(yù)算平衡才能發(fā)行市政債券，一般責(zé)任債券的發(fā)行需要經(jīng)過嚴(yán)格的預(yù)算審批程序，有時甚至需要經(jīng)過全民公決。通過上文對美國市政債市場特征的分析，可以發(fā)現(xiàn)美國已經(jīng)形成了以SEC、MSRB為監(jiān)管主體，各中介機(jī)構(gòu)各司其職的較完善的市場監(jiān)管體系。美國市政債評級基本上由穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)進(jìn)行，其中穆迪設(shè)有專門的市政債信用評級部門；標(biāo)準(zhǔn)普爾則對在美國境內(nèi)發(fā)行的1000萬美元以上的所有公共事業(yè)債券給予評級，而不論發(fā)行人是否提出申請；惠譽(yù)公司的業(yè)務(wù)也涉及1.7萬種市政債券的評級。除此之外，市政債經(jīng)常使用信用增進(jìn)措施，包括債券保險、銀行信用證、借道債券銀行集合發(fā)行以及聯(lián)邦政府與州政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)提供的信用支持等。這些措施，提高了政府財政透明度，減少債務(wù)違約風(fēng)險。

3.市政債的投資者比較分散。數(shù)據(jù)顯示，個人投資者是美國市政債券市場最主要的投資者（見圖4）。事實上，1986年稅法改革法案規(guī)定，市政債的投資收益免交所得稅。自這之后，個人投資者就取代商業(yè)銀行成了市政債券最主要的持有人，其持有量在2013年3季度末達(dá)到了1.64萬億美元，占市政債券總量的44%。其次是共同基金和保險公司，銀行持有比例較低。由于投資者群體分散，非系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效降低。而我國城投債的投資者過度集中于銀行體系，因此增大了系統(tǒng)性風(fēng)險。

三、城投債過渡到市政債的發(fā)展路徑

十八屆三中全會提出，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道，這為我國市政債券的誕生奠定了堅實的政策基礎(chǔ)。2013年12月，財政部指出，應(yīng)建立在地方政府信用評級基礎(chǔ)上地方發(fā)債的管理體制。2014年1月，人民銀行也表態(tài)，要積極推進(jìn)市政債的市場技術(shù)準(zhǔn)備等相關(guān)工作，拓寬城市建設(shè)市場化融資渠道。2014年5月19日，財政部發(fā)布2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2014年上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等10個試點的地方政府債券自發(fā)自還。與之前財政部代理發(fā)行相比，此次辦法的主要突破在于地方政府自行組織發(fā)行和償還。我國市政債的推進(jìn)正在加速，已從理論研究和前期準(zhǔn)備階段逐漸過渡到政策法規(guī)的配套修訂以及制度設(shè)計階段。

圖4：美國市政債持有人結(jié)構(gòu)（2013年第3季度）

首先，深化財稅體制改革。美國具有完善的分稅制度，聯(lián)邦和各級政府都有獨立的稅收權(quán)力。所得稅、營業(yè)稅和財產(chǎn)稅是美國的三大主體稅種，2011年它們分別占美國稅收總收入的50.62%、21.21%和18.90%，而這三大稅種分別主要歸屬于聯(lián)邦、州和地方政府，這是由各級政府承擔(dān)的事權(quán)大小不同決定的。美國的分稅制度使三級政府各自擁有充足穩(wěn)定的稅收收入來源，為市政債券的還本付息提供了保障。反觀我國，自1994年分稅制改革后，地方政府財權(quán)與事權(quán)比較脫節(jié)，在中央轉(zhuǎn)移支付不足的情形下，地方政府的基建投資，很大程度上只能靠地方融資平臺完成。這就要求我們進(jìn)一步深化財稅體制改革，拓寬地方政府稅收收入來源。我國目前共有28個稅種，而要將這28個稅種分到五級政府并形成與各級政府事權(quán)相對應(yīng)的穩(wěn)定的財權(quán)，是非常困難的，這就需要減少政府層次，按照中央、省、縣三級分稅。中央政府的稅收應(yīng)以增值稅、消費稅和關(guān)稅為主，省級政府稅收應(yīng)以營業(yè)稅為主，縣級政府稅收應(yīng)以財產(chǎn)稅為主。同時，還應(yīng)擴(kuò)大地方政府的稅種選擇權(quán)、稅率調(diào)整權(quán)。此外，應(yīng)規(guī)范和完善轉(zhuǎn)移支付制度，實現(xiàn)地方政府事權(quán)與財權(quán)的對稱。

其次，建立科學(xué)透明的債務(wù)管理機(jī)制。美國的一般責(zé)任債券發(fā)行須經(jīng)過嚴(yán)格的預(yù)算審查程序，發(fā)債后的財務(wù)支出增加也受到嚴(yán)格的限制。即使出現(xiàn)了債務(wù)違約，美國也有成熟的市政破產(chǎn)制度。我國地方人大應(yīng)加強(qiáng)對地方政府舉債的監(jiān)督，對債務(wù)管理主體、舉債方式、資金籌措、使用、償還等做出明確規(guī)定，不僅包括對被提議舉債項目的事前授權(quán)，還包括對地方政府財政活動的事后監(jiān)督。我國也可適時建立地方政府破產(chǎn)制度，需要明確的是，地方政府破產(chǎn)并非政府職能的破產(chǎn)，而僅限于地方財政，通過破產(chǎn)重整債權(quán)債務(wù)關(guān)系。地方政府破產(chǎn)制度的建立有利于約束其發(fā)債沖動，提高地方政府以及投資人的風(fēng)險意識，并反過來促進(jìn)市政破產(chǎn)的預(yù)警與防范制度的設(shè)立。

第三，完善債務(wù)監(jiān)管體系。應(yīng)當(dāng)在明確監(jiān)管主體的前提下，建立完善的市場監(jiān)管體系，以保護(hù)投資者、維護(hù)公開透明公正的市場秩序為目標(biāo)，對發(fā)行人、以及包括承銷商、經(jīng)紀(jì)商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行規(guī)范?？蓞⒖济绹姓?guī)則制定委員會（MSRB）的做法，建立類似的全國債券管理委員會，將全國范圍的地方政府債務(wù)統(tǒng)一納入監(jiān)管，負(fù)責(zé)相關(guān)監(jiān)管條例的制定與市場監(jiān)控。監(jiān)管主體的核心工作應(yīng)是打擊隱瞞重要事實以及散布虛假信息的行為，建立起覆蓋發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)幾乎全部市場參與者的持續(xù)性信息披露制度，進(jìn)而達(dá)到在較少直接干預(yù)市場的前提下維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者利益的目的。

第四，完善一些與市政債相關(guān)的配套政策，例如制定對市政債投資的稅收優(yōu)惠政策，以吸引個人投資者；允許市政債券可以在全國性的債券交易市場流通，提高市政債券的流動性，降低風(fēng)險；提高非銀行金融機(jī)構(gòu)市場參與度，降低投資發(fā)債的準(zhǔn)入門檻。

[1]馬駿.建立以市政債為主體的地方政府融資體系[J].財經(jīng)論壇，2013，（8）.

[2]巴曙松.地方債務(wù)問題應(yīng)當(dāng)如何化解[J].西南金融，2011，（10）.

[3]巴曙松.中國債務(wù)局部存在三大風(fēng)險[N].經(jīng)濟(jì)參考報，2014-2-26.