晏艷陽 劉鵬飛

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙410082）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

相較于不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的債券（如國債）而言，公司用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)、稅收待遇和市場(chǎng)流動(dòng)性等因素而高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，稱為公司債信用利差。長期以來，作為衡量公司信用風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，公司債信用利差一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，也獲得了相對(duì)成熟的結(jié)論。理論方面，較為有代表性的是基于信用風(fēng)險(xiǎn)的公司債定價(jià)問題的研究，主要有兩類：一是以Merton（1974）為代表的結(jié)構(gòu)化模型，基于B-S期權(quán)定價(jià)模型，把可違約債券看作是公司資產(chǎn)價(jià)值的或有要求權(quán)，得到關(guān)于公司債券的定價(jià)公式。在此基礎(chǔ)上，Black等（1976），Leand（1996），F(xiàn)an等（2000）等人拓寬了公司違約的假設(shè)條件，對(duì)違約邊界加入了公司價(jià)值、債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收和破產(chǎn)成本等內(nèi)生因素，得到更加符合實(shí)際的公司債信用利差解析式。一是以Jarrow等（1995）為代表的簡(jiǎn)約模型，假設(shè)公司違約時(shí)間是由違約強(qiáng)度確定的泊松過程，認(rèn)為違約事件的發(fā)生是完全突發(fā)事件，從債券期限結(jié)構(gòu)角度推導(dǎo)得到公司債券定價(jià)公式。Duffie等（2001）將無風(fēng)險(xiǎn)利率替換帶有違約調(diào)整的短期利差，使用無風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)建模技術(shù)和評(píng)估方法得到違約風(fēng)險(xiǎn)債券的定價(jià)公式。而Masazumi等（2001）結(jié)合結(jié)構(gòu)化模型和簡(jiǎn)約模型的特點(diǎn)（學(xué)術(shù)上稱為混合模型），進(jìn)一步完善了對(duì)公司債券定價(jià)模型的研究。

隨著國外債券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，實(shí)證方面對(duì)于公司債信用利差的相關(guān)研究也越來越多。Collin-Dufresne等（2001）、Huang J等（2003）、Chikashi等（2005）等利用美國公司債券數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了理論模型中能影響公司債信用利差的因素，發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率、國債即期利率斜率、股票市場(chǎng)收益率等因素能顯著影響公司債信用利差，但是模型綜合解釋力卻很小，實(shí)際信用利差往往比理論模型所能解釋的要高得多，從而形成著名的“信用利差之謎”。這一現(xiàn)象也成為學(xué)者們研究的焦點(diǎn)，試圖從各個(gè)角度挖掘可能影響公司債信用利差的因素。Wu等（2005）考慮了一個(gè)公司債信用利差期限結(jié)構(gòu)的無套利模型，發(fā)現(xiàn)正向的通貨膨脹將增加有限期限的公司債信用利差。Long Chen等（2007）分析債券流動(dòng)性對(duì)公司債券信用利差的影響，在控制宏觀、個(gè)券和公司層面因素后，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性強(qiáng)的公司債券能顯著降低其自身的信用利差。Cremers等（2008）構(gòu)建一個(gè)帶有跳躍風(fēng)險(xiǎn)的跳——擴(kuò)散模型，發(fā)現(xiàn)這種跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能提高債券信用利差的解釋力。Dragon Y T等（2010）分別考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)GDP增長波動(dòng)率、公司現(xiàn)金流波動(dòng)率和公司股票市場(chǎng)的貝塔值會(huì)對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生顯著影響。AliNejadmalayeri等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公司稅收會(huì)影響公司債務(wù)成本進(jìn)而影響公司債信用利差，公司信用利差與公司稅率負(fù)相關(guān)。

20世紀(jì)90年代以來，我國金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，為企業(yè)直接融資提供了更多渠道。然而，由于政府重股輕債的政策導(dǎo)向，債券市場(chǎng)的發(fā)展已嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)，且主要以國債、中央票據(jù)和政策性金融債為主，公司債券的發(fā)展相對(duì)較晚。但自2007年我國開始發(fā)行公司債券以來，經(jīng)過7年的發(fā)展，已然形成了較大規(guī)模。公司債券的發(fā)行量從2007年的77億元增長到2013年的7 344.75億元，截至2013年底累計(jì)發(fā)行公司債券471只，債券總發(fā)行量占比也從最初的0.06%增長到2.4%。債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展既為研究公司債券提供了契機(jī)，也對(duì)研究債券的相關(guān)因素提供了理論需求。

正是基于這樣的背景，國內(nèi)對(duì)于債券信用利差的研究已經(jīng)起步并且所考察的范圍較寬。阮文駿等（2003）通過對(duì)比中國債券市場(chǎng)和美國債券市場(chǎng)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化模型雖然不能完全準(zhǔn)確地描述我國公司債信用利差的變化大小，但是卻能在很大程度上揭示信用利差的變化因素。張燃（2008），戴國強(qiáng)等 （2010），周宏等（2011）從宏觀角度研究了企業(yè)債信用利差的決定因素，認(rèn)為短期利率、國債利率差、股票市場(chǎng)回報(bào)率、GDP指數(shù)、M1發(fā)行量和收益率曲線斜率等因素對(duì)信用利差均有顯著影響。李嵐等（2010）分析了短期融資券和中期票據(jù)的信用利差影響因素。趙靜等（2011）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)及債券流動(dòng)性對(duì)我國公司債券信用利差具有顯著的解釋力。何志剛等（2012）考察了次貸危機(jī)時(shí)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國公司債信用利差的影響。王安興等（2012）采用公司債時(shí)序數(shù)據(jù)分析公司債利差及利差變化的影響因素，并對(duì)比了稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期的變化影響。

綜上可以看出，國外對(duì)于公司債券信用利差的研究雖然時(shí)間較長，但理論上偏重于模型細(xì)節(jié)的處理，實(shí)證研究雖然有個(gè)別涉及了宏觀因素，但并不系統(tǒng)明確。國內(nèi)方面，對(duì)于公司債券信用利差的研究還處于探索階段，且大部分的研究都是基于企業(yè)債券數(shù)據(jù)。對(duì)于公司債券信用利差的影響因素的研究相對(duì)來說比較分散，都是從單個(gè)層面考慮影響公司債信用利差的因素，很少有學(xué)者從不同層面綜合分析影響公司債信用利差的因素，更沒有比較不同層面因素對(duì)信用利差的解釋程度?；谝陨戏治?，本文借鑒近幾年國外理論和實(shí)證模型的研究結(jié)論，從宏觀層面考慮GDP增長率、GDP增長波動(dòng)率、投資者信心指數(shù)和股權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)率等因素對(duì)我國公司債券信用利差的影響；同時(shí)，從公司特性角度考慮公司現(xiàn)金流波動(dòng)率、股票收益波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿比率、公司規(guī)模、收益增長率等因素對(duì)公司債信用利差的影響，并進(jìn)一步對(duì)比分析了宏觀層面和公司特性因素對(duì)我國公司債信用利差的解釋程度。本文的研究為研究公司債信用利差的影響因素，分析不同層面因素的解釋程度提供了一個(gè)新視角，也為上市公司債券融資管理及債券定價(jià)提供了一種分析工具。

二、理論分析與研究假設(shè)

通常宏觀層面經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)的影響表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，國家經(jīng)濟(jì)整體的向好，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更有利于其盈利能力的增加，分享國家經(jīng)濟(jì)增長的成果，降低企業(yè)自身的違約概率，減少企業(yè)因信用問題而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，縮小債券信用利差；另一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好，有助于增強(qiáng)企業(yè)債權(quán)人信心，能夠給債券持有人傳遞正面信息，提高投資者的預(yù)期，從而降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和體制改革時(shí)期，微觀企業(yè)的增長路徑和發(fā)展方向很大程度上需與國家經(jīng)濟(jì)總體方針一致，國家整體的政策走向和經(jīng)濟(jì)因素都會(huì)影響微觀企業(yè)決策和經(jīng)營。

早期對(duì)于各不同時(shí)期債券利差的統(tǒng)計(jì)觀測(cè)發(fā)現(xiàn)其受經(jīng)濟(jì)景氣的不同階段的影響，具體表現(xiàn)為公司債信用利差會(huì)呈現(xiàn)出反經(jīng)濟(jì)周期特性，即信用利差在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)減小，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)會(huì)增大（Tang等，2006）。究其原因，除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營效率和增長率產(chǎn)生影響外，也與經(jīng)濟(jì)增長與無風(fēng)險(xiǎn)利率的內(nèi)生聯(lián)系相關(guān)（Longstaff等，1995）。

近幾年，學(xué)者們?cè)诤暧^因素對(duì)債券利差影響的研究方面考察得更細(xì)致具體。Bhanra等（2007）側(cè)重于從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性方面的研究，并且發(fā)現(xiàn)其對(duì)公司債券信用利差有很重要的解釋作用。Fabozzi等（2010）則通過將影響因素拆分成違約風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期流動(dòng)性和宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等來揭示宏觀環(huán)境波動(dòng)的影響。而Boubakri等（2010）的研究認(rèn)為，影響公司債的風(fēng)險(xiǎn)因素既涉及結(jié)構(gòu)模型所提到的公司特征及其債券發(fā)行自身特性等微觀因素，也包括外部環(huán)境變化等宏觀因素。國內(nèi)學(xué)者周宏等（2011）也發(fā)現(xiàn)，任何公司的經(jīng)營成長都會(huì)受到國家宏觀層面因素的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

市場(chǎng)層面上，投資者（債權(quán)人）對(duì)未來公司整體發(fā)展趨勢(shì)會(huì)影響其對(duì)公司償還能力的判斷，當(dāng)投資者認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出更多的風(fēng)險(xiǎn)逃逸行為，要求公司補(bǔ)償更多的收益，此為“安全轉(zhuǎn)移（flight to quality）”現(xiàn)象，公司債信用利差會(huì)相應(yīng)增大（Dragon Y T等，2010）。同樣，股票市場(chǎng)波動(dòng)率作為市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r好壞的晴雨表，會(huì)對(duì)公司資產(chǎn)收益產(chǎn)生顯著影響，股市波動(dòng)率越大，公司違約概率會(huì)越高，公司信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，相應(yīng)公司債信用利差會(huì)增大（Leland，2006）。另外，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型里，無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低會(huì)使得看跌期權(quán)的價(jià)值減少，從而增加了公司債券收益率，相應(yīng)公司債信用利差會(huì)減?。∕erton，1974）。國債收益率曲線斜率的增加會(huì)提高預(yù)期短期利率，導(dǎo)致信用利差的增大（Collin-Dufresne等，2001）。

通過以上分析可知，宏觀因素變化會(huì)對(duì)公司債券信用利差產(chǎn)生影響，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響，為此，提出以下的研究假設(shè)。

假設(shè)1 宏觀層面上，公司債券信用利差會(huì)隨GDP增長率、投資者信心指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)利率的提高而減少，會(huì)隨GDP增長波動(dòng)率、股市波動(dòng)率和國債收益率曲線斜率的增大而增大。

微觀上，公司特性相關(guān)因素對(duì)其債券利差的研究，一直是學(xué)者們研究的重?zé)狳c(diǎn)問題。本文選取現(xiàn)金流波動(dòng)率、公司股票收益率、財(cái)務(wù)杠桿率、公司規(guī)模和公司資產(chǎn)收益率等公司特性指標(biāo)來分析公司特性層面上因素對(duì)其信用利差的影響。

債權(quán)人關(guān)注公司經(jīng)營狀況最為直觀的因素就是公司現(xiàn)金流，然而學(xué)者們很少有關(guān)注研究現(xiàn)金流狀況對(duì)公司債信用利差的影響，可能是由于經(jīng)典結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型里相關(guān)影響因素沒有提及，僅有的分析表明，公司現(xiàn)金流波動(dòng)性越大，公司更有可能遭遇短期現(xiàn)金危機(jī)，導(dǎo)致公司融資受限甚至違約（Molina，2005）。因此，現(xiàn)金流波動(dòng)率的增大會(huì)使得債權(quán)人要求更多的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，提供公司債信用利差。公司股票波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿比率在一定程度反映了公司當(dāng)前經(jīng)營狀況和資本結(jié)構(gòu)水平。股票波動(dòng)率越大、財(cái)務(wù)杠桿比率越大會(huì)增大公司資產(chǎn)收益的不確定性，提高公司信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，增大公司債信用利差（Chen等，2010；王安興等，2012）。公司規(guī)模越大，表明公司實(shí)力雄厚，越高的公司資產(chǎn)收益率表明公司資產(chǎn)的可增值性，二者都會(huì)顯著地提高公司信用擔(dān)保水平，降低公司違約的可能性，因而有公司規(guī)模、資產(chǎn)收益的提高會(huì)降低公司債信用利差。基于以上公司特性因素的分析，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2 公司特性上，公司債券信用利差會(huì)隨著現(xiàn)金流波動(dòng)率、公司股票波動(dòng)率和財(cái)務(wù)杠桿比的增大而增大，會(huì)隨公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率的提高而減少。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的是公司債券信用利差的影響因素，為更符合市場(chǎng)化要求，保障公司債券信用利差面板數(shù)據(jù)的完整性，我們選擇于2011年1月1號(hào)之前上市流通，且在2013年12月31號(hào)后到期的我國滬、深A(yù)股上市公司交易公司債券為樣本公司債券（非企業(yè)債券）的面板數(shù)據(jù)，共計(jì)36個(gè)月度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在剔除數(shù)據(jù)缺失和異常值的樣本后，得到共計(jì)52支公司債券作為研究樣本。

本文公司債、國債和股票收益率數(shù)據(jù)、股票宏觀層面因素?cái)?shù)據(jù)均來自于同花順數(shù)據(jù)庫，公司特性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量定義

1.被解釋變量：信用利差

本文計(jì)算公司債信用利差為每只公司債的到期收益率與剩余期限相同的國債到期收益率之差，考慮到與我國債券市場(chǎng)上公司債剩余期限相同的國債可能不存在，我們選擇與公司債久期最接近的兩只國債進(jìn)行插值來得到相應(yīng)期限的國債收益率（何志剛等，2012），從而計(jì)算出每只公司債券信用利差的月度數(shù)據(jù)。

2.解釋變量：宏觀層面因素，公司特性因素

宏觀層面上，本文考慮GDP增長率、GDP增長波動(dòng)率、投資者信心指數(shù)、股市波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率和國債收益率曲線斜率等6個(gè)影響因素。其中，GDP增長率為（本期GDP-上期GDP）/上期GDP；GDP增長波動(dòng)率的計(jì)算采用Stock等（2002）的方法來度量①Stock等（2002）的方法消除了計(jì)算波動(dòng)率時(shí)同期數(shù)據(jù)的減少，具體的計(jì)算方法為：對(duì)GDP增長率采用AR（1）模型：Δμt＝α＋βΔμt-1＋εt，其中Δμt為GDP增長率，殘差εt為GDP增長波動(dòng)率的無偏估計(jì)。；我們用消費(fèi)者信心指數(shù)來衡量投資者信心指數(shù)，雖會(huì)有一定偏差，但可以認(rèn)為誤差范圍較小，不影響分析結(jié)果；股票市場(chǎng)波動(dòng)率的計(jì)算采用上證綜合指數(shù)每個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；無風(fēng)險(xiǎn)收益率用10年期國債即期利率水平作為代理變量；國債收益率曲線斜率分別為10年期國債與2年期國債收益之差來衡量。

公司特性上②需要說明的是由于公司相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是季度數(shù)據(jù)，相應(yīng)同一季度的月份我們?nèi)∠嗤瑪?shù)據(jù)。，本文選取現(xiàn)金流波動(dòng)率、公司股票波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿比、公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率等5個(gè)因素。其中，公司現(xiàn)金流波動(dòng)率的計(jì)算為當(dāng)期現(xiàn)金流除以三年期現(xiàn)金流的均值；公司股票波動(dòng)率為每只股票相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的每日超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差的月度均值；財(cái)務(wù)杠桿比為公司負(fù)債與公司總資產(chǎn)的比值；公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)價(jià)值取自然對(duì)數(shù)來衡量，資產(chǎn)收益率為公司總資產(chǎn)收益率。

3.控制變量：公司債個(gè)券層面因素

已有的研究表明，公司債券信用利差受自身層面的影響因素較大，本文考慮債券信用等級(jí)、發(fā)債規(guī)模、發(fā)行期限、剩余期限等因素作為控制信用利差的影響因素的變量。其中，把債券信用等級(jí)AAA、AA＋、AA和AA—分別賦予數(shù)字1，2，3，4。發(fā)行規(guī)模用公司債券發(fā)行份額的自然對(duì)數(shù)衡量，發(fā)行期限和剩余期限統(tǒng)一單位用年來度量。所有變量名稱、定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)1和假設(shè)2，同時(shí)對(duì)比不同層面因素對(duì)公司債券信用利差的影響程度，構(gòu)建如下兩個(gè)回歸模型

表1 變量名稱、符號(hào)及預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)

其中，模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1，模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)2；i＝1，2，…，52，代表了52家公司債券；t＝1，2，…，36，代表2011年至2013年間的36個(gè)月；α0，βi，εi，t分別為常數(shù)項(xiàng)、變量估計(jì)系數(shù)和相應(yīng)模型的殘差項(xiàng)。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

從表2中可以看出，我國公司債券信用利差平均為2.255個(gè)百分點(diǎn)，其最大最小值相差6.73個(gè)百分點(diǎn)，變化幅度較大，表明我國公司債券市場(chǎng)有一定甄別發(fā)債主體的能力；宏觀層面各因素如GDP增長率、GDP增長波動(dòng)率和投資者信心指數(shù)、股市波動(dòng)率變化幅度相對(duì)較小，說明近幾年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，投資者對(duì)于市場(chǎng)充滿信心；公司層面上，各企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)性、股票波動(dòng)率和規(guī)模上有一定的差距，但不是很明顯，表明我國能發(fā)行公司債券的企業(yè)都需滿足一定的條件；控制變量的債券自身因素上，可以看出我國公司債券平均的發(fā)行期限為7年，且相對(duì)期限差距不大，平均剩余期限為6.288，平均發(fā)行規(guī)模為14.555 4，說明我國公司債券發(fā)行情況基本穩(wěn)定，債券自身差距不大。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（五）變量的相關(guān)性

樣本各主要變量的person相關(guān)性如表3所示。

從表3可以看出，無論是一部分的宏觀層面因素還是二部分的公司層面因素，各自變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型里各自變量相關(guān)性程度較小，因此，做多元統(tǒng)計(jì)時(shí)，模型多重共線性問題可以不計(jì)較，也為后面實(shí)證對(duì)比不同層面因素對(duì)公司債券信用利差的影響程度，提高說服力。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

為更好地分析不同層面因素對(duì)公司債券信用利差的影響，本文先對(duì)模型1和模型2的面板樣本數(shù)據(jù)的橫截面?zhèn)€體進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。

從表4可以看出，無論是模型1還是模型2，樣本個(gè)體存在隨機(jī)效應(yīng)，因此，利用2011-2013年52家公司債券月度面板數(shù)據(jù)做隨機(jī)效應(yīng)的回歸，得到如下的實(shí)證結(jié)果，如表5所示。

從表5中模型1的回歸結(jié)果可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)因素中，GDP增長率和GDP增長波動(dòng)率的估計(jì)系數(shù)分別為-4.468 1和0.238 2，且都在1%的水平下顯著，表明公司債券信用利差會(huì)顯著地受到國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，呈現(xiàn)反周期變化趨勢(shì)，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期減少，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)增大。投資者信心指數(shù)估計(jì)系數(shù)為-0.010 6，且在相應(yīng)置信水平下顯著，說明我國資本市場(chǎng)存在這種“安全轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象，當(dāng)投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心時(shí)，會(huì)認(rèn)為公司有好的發(fā)展前景，減少對(duì)公司債券收益需求，因此，公司債券信用利差會(huì)相應(yīng)地降低。另外，與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型的預(yù)測(cè)相一致，無風(fēng)險(xiǎn)利率的增大會(huì)顯著降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)，減少公司債信用利差，國債即期利率斜率會(huì)在相應(yīng)置信水平下顯著增大公司債信用利差。

表3 各主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

需要說明的是，一般認(rèn)為，股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化一定程度上反映了公司經(jīng)營狀況的變化，較大股票波動(dòng)率反映公司經(jīng)營的不確定性，債權(quán)人會(huì)要求更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，會(huì)有較高的信用利差。然而回歸的結(jié)果卻相反，且不顯著，這可能是由于我國債市與股市存在替代效應(yīng)有關(guān)。當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，更多的投資者會(huì)把資金投入債券市場(chǎng)，增大對(duì)公司債的需求，降低公司債信用利差。

表5中模型1.1和模型1.2分別是對(duì)宏觀層面因素和債券自身層面因素回歸分析的結(jié)果。從債券自身層面上分析發(fā)現(xiàn)，信用等級(jí)、發(fā)行期限和剩余期限都顯著影響公司債的信用利差，但債券規(guī)模這一因素卻并不顯著，這可能是由于我國債券市場(chǎng)上投資公司債券大部分都是個(gè)人投資者，他們更看重其他影響債券相關(guān)的因素而忽略對(duì)發(fā)債規(guī)模的考慮有關(guān)。

對(duì)比三個(gè)回歸模型的擬合優(yōu)度，我們發(fā)現(xiàn)宏觀層面因素對(duì)公司債券信用利差的影響程度達(dá)到0.251，而債券自身層面因素的影響度為0.261，兩個(gè)層面共同的解釋力度為0.414 8，表明宏觀層面因素在影響我國公司債券信用利差因素中占很大一部分比重。

從表6中模型2的回歸結(jié)果可以看出，公司特性層面上，公司現(xiàn)金流波動(dòng)率的估計(jì)系數(shù)為0.005 2，在5%水平下顯著，表明現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)顯著影響到公司債務(wù)履約的及時(shí)性，影響公司信用風(fēng)險(xiǎn)，較大的現(xiàn)金流波動(dòng)率會(huì)顯著提高公司債信用利差。另外，公司財(cái)務(wù)杠桿率、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)收益率估計(jì)系數(shù)分別為1.137 4、-0.237 1和-1.017 4，且都在1%的置信水平下顯著影響公司債信用利差，這與已有的研究和本文假設(shè)2的預(yù)期一致。

表5 宏觀因素模型回歸結(jié)果

值得說明的是，同宏觀市場(chǎng)因素一樣，發(fā)債公司相應(yīng)股票的波動(dòng)率與公司債券信用利差的系數(shù)為負(fù)，且不顯著，這與我們預(yù)期不一致。究其原因，可能是由于我國公司債券的投資者大部分是個(gè)人很少有機(jī)構(gòu)投資者，而個(gè)人投資者由于資金和專業(yè)能力有限，因此，較少會(huì)同時(shí)關(guān)注相應(yīng)公司股票市場(chǎng)價(jià)值的變化（周沅帆，2011），另外也與資本市場(chǎng)本身缺陷導(dǎo)致的我國股市和債市聯(lián)動(dòng)性不是很強(qiáng)有關(guān)。

同樣，模型2.1是單獨(dú)對(duì)公司特性層面因素做的回歸分析，模型整體的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.355 1，債券自身因素與公司特性因素對(duì)公司債信用利差的綜合解釋力度為0.477 5，表明債券信用利差的影響因素中，公司特性層面因素所占比重最大，相較于宏觀影響因素而言，債券投資者更多還是關(guān)注公司本身的經(jīng)營發(fā)展能力。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使得研究結(jié)論更加穩(wěn)健，同時(shí)進(jìn)一步分析我國公司債券信用利差的影響因素和不同層面因素的影響程度，我們做了如下幾個(gè)方面的檢驗(yàn)：（1）統(tǒng)一考慮各層面因素面板數(shù)據(jù)做回歸分析，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文考慮的各層面因素對(duì)公司債券信用利差的總解釋力度達(dá)到0.59，且不同層面因素除個(gè)別因素外，都在相應(yīng)的水平下顯著。（2）考慮到不同層面因素?cái)?shù)據(jù)的時(shí)間跨度不一致，對(duì)于宏觀因素分別考慮了從2007-2013年間各季度數(shù)據(jù)，對(duì)所有的在債市未到期債券平均信用利差重新做時(shí)序回歸，研究發(fā)現(xiàn)各宏觀層面因素都較為顯著；同時(shí)對(duì)相應(yīng)公司特性層面因素做界面回歸，得到公司特性層面因素對(duì)公司債券信用利差的影響程度還是相對(duì)較大。（3）在估計(jì)方法上，為了更好地驗(yàn)證變量間內(nèi)在結(jié)構(gòu)關(guān)系的合理性，針對(duì)多元回歸方程中的所有實(shí)證模型都重新進(jìn)行構(gòu)建，并進(jìn)行相應(yīng)的分析，得到研究結(jié)果沒有顯著變化。因而，本文的結(jié)論是合理且穩(wěn)健的。

表6 公司特性因素模型回歸結(jié)果

六、總結(jié)

本文從宏觀層面和公司特性兩個(gè)角度探討影響我國公司債券信用利差的影響因素。通過對(duì)債券市場(chǎng)上市公司發(fā)行的52支公司債券2011-2013年間的月度數(shù)據(jù)研究，實(shí)證分析得到：宏觀層面上，GDP增長率、投資者信心指數(shù)和無風(fēng)險(xiǎn)利率顯著與公司債信用利差正相關(guān)；而GDP增長波動(dòng)率和國債即期利率斜率顯著與公司債信用利差負(fù)相關(guān)。公司特性面上，現(xiàn)金流波動(dòng)率、財(cái)務(wù)杠桿率的增大會(huì)顯著增大公司債信用利差；公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率顯著降低公司債信用利差。對(duì)比不同層面擬合優(yōu)度發(fā)現(xiàn)，較之宏觀層面因素，公司特性面上的因素對(duì)公司債的綜合影響程度更大。另外，與大多數(shù)學(xué)者研究不一致的是，無論是宏觀上整體股票市場(chǎng)波動(dòng)率還是發(fā)債公司自身股票波動(dòng)率，對(duì)公司債信用利差影響都不是很顯著，可能是由于股市對(duì)債市影響的兩面性決定的。

［1］Merton R C.On the Pricing of Corporate Debt：The Risk Structure of Interest Rates［J］.Journal of Finance，1974，29（3）：449-470.

［2］Black F，J Cox.Valuting Corporate Securities：Some Effects of Bond Indenture Provisions［J］.Journal of Finance，1976，31（12）：351-367.

［3］Leland H E，Toft K B.Optimal Capital Structure，Endogenous Bankruptcy and Term Structure of Credit Spreads［J］.Journal of Finance，1996，51（4）：987-1019.

［4］Fan H and Suresh M S.Debt valuation，Renegotiation，and Optimal Dividend Policy［J］.Review of Financial Studies，1996，21（13）：1057-1099.

［5］Jarrow R A，Turnbull S M.Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit Risk ［J］.The Journal of Finance，1995，50（1）：53-86.

［6］Duffie，N G.Risk and Valuation of Collateralized Debt Obligations［J］.Financial Analysts Journal，2001，57（1）：41-59.

［7］Masazumi H，Koji K，Tatsya Y.Analysis of Credit Spread in Japan’s Corporate Bond Market［R］.BIS Working papers，2001，24（5）：113-146.

［8］Collin-Dufresne P，Goldstein R，Martin J S.The Determinants of Credit Spread Changes［J］.Journal of Finance，2001，56（9）：2177-2207.

［9］Huang J，Huang M.How Much of the Corporate-Treasury rield Spread Credit Spread is Due to Credit Risk？Review of Asset Pricing Studies，2012，2（2）：153-202.

［10］Chikashi T.The Credit-Spread Puzzle［J］.Journal of International Money and Finace，2005，24（7）：1073-1089.

［11］Wu L，F(xiàn)rank X Z.A No-Arbitrage Analysis of E-conomics Discussion Series［R］.New York：Baruch Brown Bag.2005.

［12］Long C，David A，Jason W.Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity ［J］.Journal of Finance，2007，62（1）：119-148.

［13］Cremers M，Driessen J，Maenhout P.Explaining the Level of Credit Spreads：Option-Implied Jump Risk Premia in a Firm Value Model［J］.Review of Financial Studies，2008，21（5）：2209-2242.

［14］Dragon Y T，Hong Y.Market Conditions，Default Risk and Credit Spreads ［J］.Journal of Banking and Finance，2010，34（4）：743-753.

［15］Ali N，Manohar Singh Corporate taxes，strategic default，and the cost of debt［J］.Journal of Banking and Finance，2012，1（35）：1367-1379.

［16］Bharma M，Wurgler J，Strebulaev I A.The Levered Equity Risk Premium and Credit Spreads：A Unified Framework［J］.Review of Financial Studies，2010，23（2）：645-703.

［17］Tang D，H Yan.Macroeconomic Conditions，F(xiàn)irm Characteristics，and Credit Spreads［J］.Journal of Financial Services Research，2006，29（3）：177-210.

［18］Longstaff F，E Schwartz.A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt［J］.Journal of Finance，1995，（50）：789-820.

［19］Leland H E.Structural Models in Corporate Finance［C］.New Jersey：Bendheim Lecture Series in Finance，2002.

［20］Molina C A.Are Firms Underleveraged？An Exam-ination of Effect of Leverage on Default Probabilities［J］.Journal of Finance 2005，11（60）：1427-1459

［21］Chen R，F(xiàn)abozzi F，Sverdlove R.Corporate Credit Default Swap Liquidity and Its Implications for Corporate Bond Spreads［J］.Journal of Fixed Income，2010，20（2）：31-57.

［22］Stock J H，Watson M W.Has the Business Cycle Changed and Why？［J］.NBER Macroeconomics Annual，2002（3）：159-218.

［23］Boubakri，Narjess，Ghouma Hatem.Control Ownership Structure，Creditor Rights Protection，and the Cost of Debt Financing：International Evidence［J］.Journal of Banking and Finance，2010，34（10）：2481-2499.

［24］Fabozzi F J，Huang D，Zhou G.Robust Portfolios：Contributions from Operations Research and Finance［J］.Annals of Operations Research，2010，176（1）：191-220.

［25］阮文駿，何華，李君.信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化模型及其實(shí)證研究［R］.中國固定收益研究中心工作論文，2003.

［26］張燃.信用價(jià)差變化的決定因素——一個(gè)宏觀視角［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（9）：62-83.

［27］戴國強(qiáng)，孫新寶.我國債券信用利差宏觀決定因素研究［J］.財(cái)經(jīng)研究，2011（37）：61-71.

［28］周宏，徐兆銘，彭麗華，等.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)中國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于2007—2009年月度面板數(shù)據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2011（12）：41-46.

［29］李嵐，楊長志.基于面板數(shù)據(jù)的中期票據(jù)信用利差研究［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（8）：73-77.

［30］趙靜，方兆本.中國公司債信用利差決定因素——基于結(jié)構(gòu)化理論的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2011（33）：138-148.

［31］何志剛，邵瑩.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國公司債券信用利差的影響——基于次貸危機(jī)背景的研究［J］.會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012，26（1）：78-85.

［32］王安興，解文增，余文龍.中國公司債券利差的構(gòu)成及影響因素實(shí)證分析［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2012（15）：32-41.

［33］周沅帆.公司債券［M］.中信出版社，2011.