昝夢(mèng)瑩

摘 要：由于中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善并且國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)面臨著許多問題：內(nèi)源融資不足；資產(chǎn)負(fù)債率低；股權(quán)結(jié)構(gòu)異常等。通過對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的分析，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制等有效的解決措施，從而不斷優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）33-0117-04

引言

公司資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資金來源及其比例關(guān)系，是公司金融理論的一個(gè)重要組成部分。以MM定理為基礎(chǔ)的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究奠定了良好的基礎(chǔ)，但是MM定理充分市場(chǎng)信息這一假定與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況不符，Myers和Majluf（1984）提出了優(yōu)序融資理論，以市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象為前提，提出了企業(yè)融資先后次序的理論。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資這樣的先后順序。由于優(yōu)序融資理論具有短期性，無法很好地概括長(zhǎng)期企業(yè)融資行為，所以Bernanke等人（1998）提出了金融經(jīng)濟(jì)周期理論，由金融經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的根源表明，企業(yè)在外源融資過程中代理成本的提高導(dǎo)致外源融資成本比內(nèi)源融資成本要高很多，其中的代理成本是導(dǎo)致外源融資升水的直接原因。但中國(guó)上市公司卻偏好外源融資，這不僅與優(yōu)序融資理論相悖，也與金融經(jīng)濟(jì)周期理論中外源融資成本過高的理論相違背。這也導(dǎo)致了中國(guó)上市公司融資效率極其低下。

中國(guó)是社會(huì)主體制影響了中國(guó)的資本市場(chǎng)的發(fā)展，使中國(guó)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)問題出現(xiàn)了特殊性和非廣泛適用性。加之中國(guó)公司金融的理論相較于西方發(fā)展較晚且理論深度不夠，所以大多借用國(guó)外的相關(guān)理論知識(shí)來指導(dǎo)中國(guó)的企業(yè)也出現(xiàn)了一些水土不服的現(xiàn)象。隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)一步深化，各地進(jìn)一步推進(jìn)公司制股份制改革，推進(jìn)股權(quán)多元化，到2012年中國(guó)國(guó)有企業(yè)占中國(guó)A股上市公司數(shù)量的38.5%，占A股上市公司總市值的51.4%，但作為中國(guó)上市公司的重要組成部分，國(guó)有控股的上市公司仍面臨著法人控股以及國(guó)有大股東過分干預(yù)企業(yè)管理等問題。良好的資本結(jié)構(gòu)可以改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)，這充分說明優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，可以使公司價(jià)值最大化，促進(jìn)上市公司合理健康發(fā)展，改善中國(guó)股票市場(chǎng)不健全現(xiàn)象都有著非常重要的意義。

一、中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)實(shí)選擇

盡管對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素有很多，但是根據(jù)中國(guó)國(guó)情來說，影響中國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的因素主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及融資方式，企業(yè)投資人和管理者態(tài)度，行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策。但旨在通過融資方式、資產(chǎn)負(fù)債、股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個(gè)方面進(jìn)行分析。中國(guó)現(xiàn)階段已經(jīng)發(fā)展衍生了多種多樣的融資方式和渠道，但中國(guó)上市公司融資存在外源融資偏好問題；中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展使中國(guó)資本市場(chǎng)也具有一定規(guī)模，但仍存在負(fù)債比率較低的問題；最后，中國(guó)國(guó)情決定了資產(chǎn)歸屬形式和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制，導(dǎo)致國(guó)有股及法人股在中國(guó)上市公司總股本所占比重過大，這同樣是影響資本結(jié)構(gòu)的原因之一。

（一）股權(quán)偏好型的融資方式

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)偏好將內(nèi)源資金作為投資的首要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后由于成本過高等原因才會(huì)選擇外源資金。但中國(guó)上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資順序上更偏好外源融資方。

根據(jù)下頁圖1我們可以發(fā)現(xiàn)截至2012年，過去二十五年美國(guó)債市的規(guī)模要比股市平均大79%。截至2007 年底，美國(guó)債券市場(chǎng)的總市值占比13%～14%，而同期美國(guó)股票總市場(chǎng)占證券市場(chǎng)總值的比重目前大約是12%～13%，略低于債券市場(chǎng)市值。在美、日、英等國(guó)家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而中國(guó)債券余額總量?jī)H占GDP的53%，且大部分為國(guó)債等，公司債券占GDP比例僅3%[1]。央行數(shù)據(jù)顯示，2004年公司債券占GDP比重由的僅為1%，至2010年有較大的上升也僅有的10%左右。

民營(yíng)企業(yè)上市公司的債務(wù)融資方式除了發(fā)行企業(yè)債券就是通過商業(yè)銀行的貸款，而中國(guó)的絕大多數(shù)商業(yè)銀行都屬于國(guó)家控股，銀行在發(fā)放貸款上更偏向于國(guó)家控股的上市公司。中國(guó)上市公司融資方式屬于股權(quán)偏好型，這是由于中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)內(nèi)源融資嚴(yán)重匱乏，自我積累能力低下，債務(wù)融資艱難，從而導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)在融資方式上不得不轉(zhuǎn)選擇外源融資。然而企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)直接關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，內(nèi)源融資不足將嚴(yán)重束縛中國(guó)企業(yè)的自我發(fā)展能力，給中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成極大的障礙。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率底

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。上市公司可以依賴長(zhǎng)期負(fù)債擁有大量固定資產(chǎn)；也可以依賴流動(dòng)負(fù)債籌集資金擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)。由于中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比有一些差異，“上證聯(lián)合研究計(jì)劃”報(bào)告指出，與發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)、日本、德國(guó)）和一些發(fā)展中國(guó)家（印度、巴基斯坦、土耳其）對(duì)比，中國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債和總負(fù)債水平較低，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高?？梢娭袊?guó)上市公司與發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司相比往往更依賴外源融資。另外，中國(guó)上市公司有些財(cái)務(wù)指標(biāo)的賬面值和市場(chǎng)價(jià)值的差異比在其他國(guó)家要大得多[2]。2013年，A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率卻降低近兩個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2013年，A股公司整體資產(chǎn)負(fù)債率水平有所下降，資產(chǎn)負(fù)債率為44.43%，而2012年這一數(shù)據(jù)為45.85%。雖然有300多家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過了70%這一警戒線，但仍有833家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平同比出現(xiàn)了下降。

根據(jù)以上研究我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)一些上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低的驚人，造成這個(gè)現(xiàn)象的原因有很多，其中一個(gè)直接原因就是融資方式無序化。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的負(fù)債在低位相對(duì)穩(wěn)定，盡管股利風(fēng)險(xiǎn)較高，但中國(guó)上市公司卻可以長(zhǎng)期執(zhí)行低紅利政策，導(dǎo)致股權(quán)成本甚至可以低于債務(wù)成本；其次是股權(quán)集中度過高，中國(guó)上市公司出現(xiàn)大股東大權(quán)獨(dú)攬，小股東只關(guān)心收益成本，所以管理者只顧及大股東的利益，放棄了財(cái)務(wù)杠桿作用，難以對(duì)融資方式形成有效的約束；此外上市公司低稅率也沒有達(dá)到負(fù)債的“負(fù)債屏蔽”功能，失去了激勵(lì)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的作用；加上中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，群眾購買企業(yè)債券的意愿也比較低，使得中國(guó)上市公司更加不愿意采用債券融資的方式。從而說明這種低負(fù)債率是公司在財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)方針上的有意識(shí)的不得已的選擇。endprint

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)異常

隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)很多國(guó)有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型工作，同時(shí)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展也為國(guó)有企業(yè)改制上市奠定了良好的基礎(chǔ)，但是由于國(guó)有企業(yè)自身的特點(diǎn)，使得國(guó)有企業(yè)在改制上市后存在著許多先天或后天的問題。

首先，在中國(guó)國(guó)有控股的上市企業(yè)中也會(huì)出現(xiàn)大股東掌握公司控制權(quán)，而小股東只關(guān)心利益成本，不關(guān)心企業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)，使得大股東與管理者形成共同利益集團(tuán)，管理者則忽視甚至損害小股東的利益，可以使大股東分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，從而可以廉價(jià)地掘取上市公司的現(xiàn)金[3]。

其次，為了保護(hù)債權(quán)人利益，上市公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)是分離的，由董事會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的經(jīng)理人來進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)的管理，為了激勵(lì)經(jīng)理人更好地經(jīng)營(yíng)和管理公司，企業(yè)會(huì)對(duì)經(jīng)理人采用股權(quán)激勵(lì)措施，然而由于中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，經(jīng)理人沒有采取競(jìng)聘模式上崗，多是由大股東指定人選并且管理層持股比例較低。從國(guó)外相關(guān)研究成果看，高管人員持股市值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)。在中國(guó)，沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施的企業(yè)，由于公司的控制權(quán)與所有權(quán)分離，更容易出現(xiàn)管理層與大股東的矛盾，這樣管理層就會(huì)離大股東的追求企業(yè)利益最大化的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)，在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，他們的決策和管理會(huì)更加追求自身的利益，雖然管理者的效用主要仍然是依賴于企業(yè)，但此時(shí)企業(yè)的價(jià)值提升對(duì)他們來說則不再重要。

由此看來，股權(quán)結(jié)構(gòu)異常也是在中國(guó)國(guó)有控股企業(yè)先天問題和中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不成熟情況下不得已（畸形）的選擇。

二、優(yōu)化中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

中國(guó)的上市公司自1990年發(fā)展至今，已經(jīng)有了突破性的發(fā)展，但是由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)在某些地方仍然存在許多不合理的地方，然而上市公司作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，正承擔(dān)著引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重任，因此，科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要的意義。

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)我影響中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素可以歸納為兩個(gè)方面：一是融資方式不合理，二是資本市場(chǎng)發(fā)展不完善導(dǎo)致的股東大權(quán)獨(dú)攬，針對(duì)這兩個(gè)原因，提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

首先，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。企業(yè)債券作為債務(wù)融資的重要組成部分，應(yīng)該大力推行企業(yè)債券的發(fā)行。由于中國(guó)上市公司尤其是民營(yíng)企業(yè)，原始資本積累少，企業(yè)固定折舊年限長(zhǎng)，使得中國(guó)上市公司內(nèi)缺少內(nèi)源融資，在內(nèi)源融資能力有限的情況下，優(yōu)先使用能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益的金融工具，可以幫助企業(yè)改善績(jī)效[4]，因此促進(jìn)債務(wù)融資就成了優(yōu)化融資順序的重點(diǎn)。政府應(yīng)減少對(duì)債券市場(chǎng)的不必要干預(yù)，讓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮其自身的作用以提高上市公司發(fā)行公司債券的積極性；制定相關(guān)制度以解決企業(yè)債券的流通不便問題；建立起良好的信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度，有了良好的信用評(píng)級(jí)機(jī)制度，就可以更好地在銀行貸款中為企業(yè)評(píng)級(jí)，從而推動(dòng)企業(yè)的銀行借貸，群眾在購買企業(yè)債券時(shí)也有了更好的參考依據(jù)。

在企業(yè)債券從發(fā)行到交易流程都得到了規(guī)范且風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過發(fā)行企業(yè)債券募集資金，改變上市公司融資方式無序的現(xiàn)象，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

（二）改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，推進(jìn)股權(quán)分置改革首先要降低上市公司非流通股所占的比重，把國(guó)有股、法人股等不能上市流通的股票變?yōu)榱魍ü?，保證股票市場(chǎng)健康發(fā)展，以促使上市公司形成合理的利潤(rùn)分配機(jī)制，從而促使股權(quán)融資成本的合理歸位。

采用股權(quán)激勵(lì)措施也是改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法之一。采用股權(quán)激勵(lì)不僅可以協(xié)調(diào)由于控制權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致的管理者與大股東的利益沖突，管理層持股了比例的增加也可以對(duì)負(fù)債比率的起到正向的激勵(lì)作用，同時(shí)管理層持股比例增加，也會(huì)在大股東和管理層之間形成一種制衡機(jī)制，使得大股東權(quán)力受到制約的同時(shí)，也會(huì)影響他在努力工作和在職消費(fèi)時(shí)的成本收益變化，當(dāng)企業(yè)的收益與他的利益直接相關(guān)時(shí)，管理層就會(huì)更注重企業(yè)的價(jià)值最大化。

股票回購也是一種有效減少和變現(xiàn)國(guó)有股的方式。國(guó)有股和法人股在中國(guó)上市公司總股本的占比過大決定了中國(guó)必須進(jìn)行股票回購，鄧建國(guó)表示上市公司可以從國(guó)有股股東那里回購國(guó)有股權(quán)，并予以注銷。從國(guó)家來看，通過出售股權(quán)的方式使現(xiàn)金流量增加，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，國(guó)家通過回購變現(xiàn)國(guó)有資本，將實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值。對(duì)于上市公司而言，現(xiàn)金回購國(guó)有股權(quán)將使國(guó)有股股東的股權(quán)減少，相對(duì)提高了社會(huì)資本的比例，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)[5]。

此外，國(guó)有企業(yè)可以通過逐步發(fā)展成為混合所有制企業(yè)的方式完成股權(quán)多元化改革。國(guó)資委副主任黃淑表示國(guó)資委將把發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)作為一項(xiàng)重點(diǎn)工作來抓，并且民間資本投資國(guó)有企業(yè)已經(jīng)取得了積極進(jìn)展。截至2012年年底，中央企業(yè)及其子企業(yè)控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國(guó)有股權(quán)的比例已經(jīng)超過53%。地方國(guó)有企業(yè)控股的上市公司681戶，上市公司非國(guó)有股權(quán)的比例已經(jīng)超過60%。2010年，新36條頒布以來，到2012年年底，民間投資參與各類企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易數(shù)量的總數(shù)是4 473宗，占到交易總宗數(shù)的81%，數(shù)量金額總共是1 749億元，占到交易總額的66%[6]。

（三）完善宏觀市場(chǎng)環(huán)境

一是堅(jiān)持市場(chǎng)化監(jiān)管理念，推行新的公司治理規(guī)則相關(guān)法規(guī)，提高了治理方式透明度，減少的不必要的行政干預(yù)，強(qiáng)化董事職責(zé)，完善董事會(huì)的相關(guān)制度。

二是建立完善的資信評(píng)估和信用評(píng)級(jí)體系，建立債券發(fā)行的全國(guó)統(tǒng)一主體信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)簽證、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)監(jiān)察等定期或不定期披露信息的制度，同時(shí)要建立政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合的統(tǒng)一監(jiān)管體系。規(guī)范公司治理報(bào)告的披露格式，完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、完整性，以促進(jìn)公司的信息披露的有效性和途徑的多樣性。endprint

三是加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展，不斷完善相關(guān)的法規(guī)，以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的制度化管理與創(chuàng)新，更好地為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

結(jié)論與啟示

隨著中國(guó)市場(chǎng)體系逐步完善，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)改革也在有序進(jìn)行著，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史進(jìn)程中，作為中國(guó)企業(yè)優(yōu)秀代表的上市公司群體，肩負(fù)著舉足輕重的作用。企業(yè)作為市場(chǎng)主體在資源配置等方面發(fā)揮著越來越大的作用，上市公司也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及轉(zhuǎn)型的重要力量，而優(yōu)秀的上市公司代表業(yè)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化必然發(fā)揮重要作用。但是資本結(jié)構(gòu)的影響因素也受一國(guó)制度環(huán)境所影響，受中國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟的影響，中國(guó)上市公司的一些問題仍較為棘手，例如融資方式無序化，股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形以及資本市場(chǎng)尚未成熟這些因素都阻礙著中國(guó)上市公司的改革和發(fā)展。但隨著中國(guó)越來越重視資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的巨大作用，政府已經(jīng)開始要求加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)奠定良好的外部環(huán)境基礎(chǔ)；企業(yè)自身也應(yīng)抓住資本市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)，不斷優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而擴(kuò)大自身的價(jià)值創(chuàng)造能力，為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)做出更大的重要貢獻(xiàn)。

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Analyses the Factors Influencing Capital Structure of Listed Companies in China

ZAN Meng-ying

（International Business School of Shanxi Normal University，Xian 710062，China）

Abstract：Due to the development of Chinese market economy is imperfect and the international economic environment variable，the capital structure of listed companies in China has many problems.In this paper，by analyzing the problems and reasons of capital structure of listed companies in China，and then puts forward the effective solutions，constantly optimize the capital structure of listed companies，and promote market economy in China.

Key words：the listed company；the capital structure；the financing way

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint