董 斌 李 瓊

（東南大學 經濟管理學院，江蘇南京 210096）

一、導言

Kindelberger（1978）①Kindelberger，C.P.，Manias，Panics，and Crashes：A History of Financial Crisis.New York：Basic Book，1978.指出：“泡沫，不太嚴格地說，是一種或一系列資產在一個連續(xù)過程中急劇漲價，初始的漲價使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引了新的買者——這些人一般只是想通過買賣謀取利潤，而對資產本身的用途和盈利能力不感興趣。隨著持續(xù)的漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最后以金融危機或者以繁榮的消退而告終?！辟Y產價格泡沫的破滅會對一國經濟造成嚴重危害。資產價格出現泡沫會產生財富效應，即社會消費需求增加導致商品價格上升，進而推動企業(yè)成本上升。在此情形下，一方面企業(yè)因為成本上升而縮減產出或者遷移至成本較低的地區(qū)；另一方面政府為抑制通貨膨脹或控制資產價格泡沫通常會采取提高利率等措施干預經濟。這些均可能導致資產價格泡沫的破裂。一旦泡沫破裂，大批金融機構會陷入困境乃至破產，經濟中流動性急劇減少，產生金融危機。與此同時，因為財富大量蒸發(fā)，社會消費水平乃至物價水平急劇下降，經濟出現通貨緊縮。此時產出下降，失業(yè)率攀升，經濟陷入衰退乃至蕭條，最終引發(fā)經濟危機，對一國經濟造成重大損失。在經濟全球化的今天，一國資產泡沫的破滅會通過多種傳導機制給世界其他國家造成相同的危害。

近代比較著名的資產泡沫危機有20世紀30年代始于美國的經濟大蕭條，20世紀80年代中后期的“日本泡沫經濟”以及1997年始于泰國的亞洲金融危機。這些資產泡沫危機具有共同的特點：初期隨著經濟的快速增長，資產價格也迅速上升形成資產泡沫。經濟不穩(wěn)定性由此增大，極易導致資產價格的動蕩和下跌。而資產價格的下跌又會引起泡沫經濟的破滅，進而誘發(fā)金融乃至經濟危機。

中國的經濟經歷了30 余年的高速增長，但是近期我國也先后出現股市泡沫和房地產泡沫，特別是自2007年以來我國出現了嚴重的房地產泡沫。大量研究表明中國目前所處的宏觀經濟環(huán)境與20世紀80年代末期日本的經濟情況非常相似，資產泡沫特別是房地產泡沫正在繼續(xù)膨脹，一旦經濟增長不穩(wěn)，極易觸發(fā)泡沫的破滅，進而導致金融乃至經濟危機。因此研究資產價格泡沫的影響因素，在源頭上掌控泡沫的形成與破滅，對中國經濟的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

三木谷良一（1998）①三木谷良一：《日本泡沫經濟的產生、崩潰與金融改革》，《金融研究》1998年第6 期。認為，泡沫經濟就是資產價格嚴重偏離實體經濟基礎的暴漲然后暴跌的一個過程。近期王子明（2002）②王子明：《泡沫與泡沫經濟：非均衡分析》，北京大學出版社2002年版。進一步將泡沫定義為某種或某些資產價格相對于經濟基礎決定的均衡價格的（非平穩(wěn)）向上偏移，而資產價格對其均衡價格的回歸就是泡沫的破裂。

現有文獻主要從宏觀和微觀兩個層面來分析泡沫的形成機制（王雪峰③王雪峰：《國內外有關資產泡沫理論的新發(fā)展》，《江西財經大學學報》2006年第2 期。，2006）。泡沫形成的微觀成因主要有兩個：一個是投機，另一個是預期④與此相關的就是非理性泡沫及其理論模型。。其中投機的存在使得資本流入實體經濟，抬高了某一區(qū)域或者行業(yè)以貨幣資本表示的價格水平，使其嚴重高于實際經濟決定的價值（扈文秀、席酉民⑤扈文秀、席酉民：《泡沫經濟的內涵界定述評》，《經濟學動態(tài)》2000年第10 期。，2000）。另一方面，即使沒有投機活動，人們趨同性的預期也會抬高當期的資產價格，造成資產價格偏離實際價值（周京奎⑥周京奎:《金融支持過度與房地產泡沫——理論與實證研究》，北京大學出版社2005年版。，2005）。泡沫產生的宏觀原因也主要有二個：一是制度性成因。宮崎義一（2000）⑦宮崎義一：《泡沫經濟的經濟對策：復合蕭條論》，中國人民大學出版社2000年版。認為金融自由化為資產泡沫的形成提供了制度基礎。二是貨幣信貸政策的過分寬松。李健和鄧瑛（2011）⑧李健、鄧瑛：《推動房價上漲的貨幣因素研究——基于美國、日本、中國泡沫積聚時期的實證比較分析》，《金融研究》2011年第6 期。通過理論建模與跨國研究發(fā)現，在資產泡沫積聚時期貨幣因素是推動資產價格上漲的最重要動力。王德和李建軍（2012）⑨王德、李建軍：《資產泡沫過程中的貨幣政策因素分析——基于美國1990-2008年數據實證檢驗》，《中央財經大學學報》2012年第12 期。對美國1990－2008年數據進行實證分析，發(fā)現美國寬松的貨幣政策對資產價格的上漲、資產泡沫的形成有顯著的助推作用。

Blanchard 和Watson（1982）⑩Blanchard，O.，Watson，M.，“Bubbles，Rational Expectations and Financial Markets”，NBER Working Papers No.0945，1982.證明，在理性假設下資產價格中仍有可能出現超過基本價值的泡沫成份，即所謂理性投機泡沫（資產價格等于資產基本價值與理性投機泡沫之和）。Tirole（1985）?Tirole，J.，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，1985，PP.1499-1528.，Obstfeld 和Rogoff（1986）①Obstfeld， M.， Rogoff， K.， “Ruling Out Nonstationary Speculative Bubbles”，NBER Working Papers No.1601，1986.以及Weil（1987）②Weil，P.，“Confidence and the Real Value of Money in an Overlapping Generation Economy”， Quarterly Journal of Economics，Vol.102，No.1，1987，PP.1-22.等先后建立代際交疊模型，研究了在一般均衡框架下資產泡沫的存在性以及對經濟的影響。根據上述理性泡沫理論的研究思路，我們可以通過研究資產價格的變化規(guī)律來分析泡沫的形成與破裂（即資產價格的大幅上漲與下跌）。資產定價理論已經發(fā)展出多種定價模型，其中Lucas（1978）③Lucas，R.E.，“Asset Prices in an Exchange Economy”，Econometrica，Vol.46，No.6，1978，PP.1429-1445.和Breeden （1979）④Breeden，D.T.，“An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities”，Journal of Financial Economics，Vol.7，No.3，1979，PP.265-296.提出的消費資產定價模型（CCAPM）將資產價格與宏觀經濟相連接，證明了資產價格由消費、資產收益及其不確定性所決定。

另一方面，一些學者認為人口結構變化會對資產價格產生潛移默化的影響。Mankiw 和Weil（1989）⑤Mankiw，N.G.，Weil，D.N.，“The Baby Boom，the Baby Bust，and the Housing Market”，Regional Science and Urban Economics，Vol.19，No.2，1989，PP.235-258.在一個資產供給-需求的動態(tài)模型（M-W模型）中分析了嬰兒潮帶來的美國人口結構變動對住房價格的沖擊，發(fā)現嬰兒潮時期出生人口的生命周期投資行為會通過改變住房的供需格局而引起住房價格的長期變動。Poterba（2001）⑥Poterba，J.M.，“Demographic Structure and Asset Returns”，The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.565-584.通過構建一個簡單的代際交疊模型，證明了美國嬰兒潮的產生會刺激資產需求的提高，進而促進資產價格的升高。與此同時，Abel（2001）⑦Abel，A.B.，“Will Bequests Attenuate the Predicted Meltdown in Stock Prices When Baby Boomers Retire?”The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.589-595.也根據一個人口和資產價格的代際交疊模型證明嬰兒潮會促使他們成年時期的資產價格上漲；而當這批嬰兒潮人口退休時，資產價格會隨之下跌。Geanakoplos，Magill 和Quinzii（2002）⑧Geanakoplos，J.，Magill，M.，Quinzii，M.，“Demography and the Long-Run Predictability of the Stock Market”，Brookings Papers on Economic Activity，Vol.35，No.1，2004，PP.241-325.提出一個更符合美國國情的代際交疊模型?？紤]到可變的遺產動機、資本供給、社會保障制度和年輕和退休人員的贍養(yǎng)等變量，該模型將消費者生命周期分為三個階段：青年、中年和老年；在整個生命周期內，不管是年輕時期還是老年時期，每個個體都可以對風險資產（股票）和無風險資產（債券）進行配置，以實現一生效用最大化。這一模型得出結論：嬰兒潮一代會推高資產價格，嬰兒潮退休時則會拉低資產價格。Brooks（2003）⑨Brooks，R.，“Population Aging and Global Capital Flows in a Parallel Universe”，IMF Staff Papers，Vo.50，No.2，2003，PP.200-221.通過構造一個多國多時期的代際交疊模型，對人口老齡化和資本流動之間的關系進行了細致的研究。該模型認為嬰兒潮的退休會刺激發(fā)達國家資產供給的增加，這些增加的資產將會出口到新興市場國家。上述文獻比較一致的結論是：美國嬰兒潮會引起人口結構的改變，當這批嬰兒潮人口進入成年時期，他們對資產的需求會增加，進而促使資產價格大幅度上漲；而當這批嬰兒潮人口退休時，對資產的需求會減少，供過于求的資產可以選擇輸出到國外，以平衡本國國內資產需求的下降。

簡單地說泡沫就是資產價格的暴漲與暴跌，所以我們可以從資產價格變化的角度來分析泡沫的形成與破滅。根據前之文獻，資產價格是由諸如消費、人口結構以及貨幣政策等多種因素共同決定，那么資產泡沫的形成與破裂也必然受到類似因素的復雜影響。本文希望從一個中長期的視角，來考察影響資產泡沫的實際宏觀經濟變量，以為我國目前應對資產泡沫提供宏觀層面的政策建議。具體地，我們采用經典的兩期代際交疊模型，對資產價格泡沫的影響因素進行理論研究。然后運用美國和日本的歷史數據，對理論模型的結論進行驗證。在此基礎上我們分析目前中國資產價格泡沫的影響，提出預防中國資產泡沫過快破滅的政策建議。

二、理論模型

由前面的分析可知，泡沫是資產價格脫離實際價值向上運動的現象，如果資產價格均衡值都沒達到，資產價格繼續(xù)上升是理所當然的。所以本文的研究是討論資產價格達到均衡以后，再產生價格泡沫之后的行為。

假設有兩個生產技術函數：消費品技術函數和資本調整技術函數。消費品技術函數的產出既可以用于消費，又可以作為資本調整技術函數的投入。

消費品技術函數利用資本和勞動來生產，假設函數形式是簡單的柯布-道格拉斯生產函數（以下簡稱C-D 函數）：

其中Kt是t 期初總的資本存量，Nt是t 期初新出生的人口數，即總的勞動力數量，Yt是t 期總的消費品產出。

資本調整技術函數利用上面產生的消費品和上期的資本來為下期的資本需求做準備，假設資本調整技術函數為：

其中It是消費品函數生產的、用于資本調整技術函數的數量。由于曲率參數0＜?＜1，所以Kt+1是It的增函數。

qt是為了在t+1 時期獲得1 單位資本在t 時期需要投入的消費品數量，即：

將（3）式變形，得到（4）式和（5）式：

假設要素市場是完全競爭市場，則每種要素的報酬等于其邊際收益。所以勞動的報酬等于勞動的邊際成本，根據（1）式求得t 時期的勞動的報酬即工資率wt：

由于資本一方面用于生產消費品投入，一方面用于生產下一期資本，所以資本的報酬vt為

由此可以求出t-1 期至t 期資本的毛收益率Rt：

（一）無遺產動機的資產價格模型

本文模型遵循代際交疊模型的經典假設。關于t 時期出生的理性消費者的假設是：

1.只存活兩期：年輕時期t 和年老時期t+1，年輕時進行勞動，年老時不提供勞動；

2.在t 期初進行生育，撫育一個孩子的成本為mt+1，假設生育率為ηt，令

3.年輕時的消費為ct，年老時的消費為xt+1；

4.每個消費者年輕時均提供一單位的勞動，獲得一單位的工資率wt，因此t 期初出生的人所擁有的一生的財富在t 時的現值之和就是消費者年輕時賺的工資收入，為：

消費者在t 期初的一生的預算約束線為：

假設t 期初出生的消費者一生的效用函數為Ut，函數形式為：

其中β 是兩期的消費替代彈性，并且β≥Rt+1，γ是撫育孩子的成本與當期消費的替代彈性，且γ≥Rt+1。在預算約束線（11）的約束下，消費者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問題是：

構建拉格朗日函數：

分別對ct、xt+1、ηt+1求一階導數并求解有：

由（15）式可知，年輕時期的消費是工資率的增函數，即隨著工資率的提高，消費者的收入也增加，消費也會增加，這也符合一般的經濟學常識。由于年輕時期和年老時期的消費存在替代，所以由（16）式可知，年老時期的消費與年輕時期的消費的比值為β。由（17）式可以發(fā)現，消費者的生育率是他們年輕時期工資率的增函數，是孩子撫育成本的反函數。即隨著年輕時期工資率的增加，消費者傾向于多生孩子，當撫育孩子的成本增加的時候，生育率反而下降。

每個t 期出生的消費者在t 期初的財富現值為θt，社會共有Nt個消費者，所以t 期初社會總的資源數量為：

t 期初出生的消費者年輕時的消費為：

t 期初出生的消費者年老時的消費為：

則t 期初出生的消費者一生總的消費為年輕和年老時期消費的總和：

由前述內容可知，It是消費品技術函數生產的、用于資本調整技術的產量，由此，有：

將（21）式代入（22）式得：

It關于γ 的一階導數大于0，即消費者更愿意當期消費而不是生孩子的時候，產出中用于資本投資的產品總量就越多。

將（24）代入（4）式得到均衡的資產價格為：

將（25）式兩邊取對數有：

當期資本投入既定的時候，Rt+1可以當做一個常量。

（二）有遺產動機的資產價格模型

很多情況下，父母對子女也都是有“利他”動機的，即消費者均會從父母那里繼承一定的遺產，也會留一部分遺產給自己的下一代。在第二部分對消費者假設的基礎上，本部分再增加一條關于遺產動機的假定，即：

5.t 期初出生的消費者在t+1 期初，即進入人生的第二個階段時得到父母的遺產，并在t+2期初留一部分遺產給自己的孩子，此時他們的孩子也進入了人生的第二個階段，t+1 期初每個人得到遺產是于是t 期初財富（10）式變成：

消費者在t 期初的一生的預算約束線變?yōu)椋?/p>

效用函數也變成：

其中σ 是遺產動機偏好系數，其值越大，表明消費者更愿意將財富作為遺產留給下一代。

在新的預算約束線（28）的約束下，消費者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問題是：構造拉格朗日函數如下：假定{bt}序列不相關，即當期消費者能留給下一代的遺產與其自身所接收的遺產是獨立的，此時函數L 分別對ct、xt+1、bt+2、ηt+1求一階導數并求解有：

由上面四個式子可以看出，年輕時期的消費和年老時期的消費仍然和工資率呈正相關關系，但是由于引入了遺產動機，所以消費也受遺產的影響。由（32）和（33）式可以發(fā)現，消費和自己接受到的遺產呈正相關關系，因為接受到的遺產可以當做財富的一部分，所以遺產增加，消費者的財富總量也增加，進而消費也會增加。由（35）式可知，消費者留給下一代的遺產與工資率呈正比，與自己本身得到的遺產呈正比。同樣地，由（36）式可知，生育率和撫育孩子的成本mt+1呈負相關關系，和遺產動機意愿σ 呈負相關關系，和自己繼承的遺產數量呈正相關關系。

于是t 期初，社會總的資源數量變?yōu)椋?/p>

t 期初出生的消費者年輕時的消費為：

t 期初出生的消費者年老時的消費為：

則t 期初出生的消費者一生總的消費為年輕和年老時期消費的總和：

同樣地，It變?yōu)椋?/p>

It與γ 仍存在負相關關系。

將（42）代入（4）式得到均衡的資產價格為：

將（43）式兩邊取對數有：

由（43）式可以發(fā)現，考慮了遺產動機之后，人口增長率對資產價格的變動也產生了影響，二者之間存在正相關關系，即隨著當期勞動力增長率的增加，資產價格傾向于上升。

（三）影響資產價格的因素分析

本文討論的是資產價格泡沫產生以后資產價格和工資率的變動關系。在無遺產動機時，由（26）式可知，當期資本固定，資產價格受wt、α、?、a、β、γ 和Rt+2的影響。a 是常數項系數，無需討論。

β 和γ 分別是年輕和年老兩期的消費替代彈性和撫育孩子與當期消費的替代彈性。對于特定的人群，這兩個參數在長期內是相對穩(wěn)定的。所以它們對資產價格的影響，我們在此也不多做討論。

存在遺產動機時，上述關系依然成立，同時資產價格還與ηt、bt+1、σ 有關。

σ 是遺產動機偏好系數，對于特定人群其值在相當長時期內也應該是相對穩(wěn)定的。所以我們在此也不加以討論。除了上述函數表達式所表明的直接關系之外，由（6）式可知，α 不變時工資率和人均產出呈正相關關系，所以可以推知資產價格與人均產出也呈負相關關系。

總而言之，資產價格主要受工資率、人口結構、經濟結構以及遺產動機強弱等因素的影響。工資率增加，勞動力占比下降（或者人口老齡化程度上升），資產價格下降；反之資產價格上升。運用這一結論考察泡沫經濟，我們可以發(fā)現，在資產價格泡沫形成初期，政府可以采取提高工資率，鼓勵生育等政策延緩乃至抑制資產價格泡沫的形成。而在資產價格泡沫嚴重的階段，則應采取措施控制工資率過快升高和延緩人口老齡化進程，從而避免泡沫急劇破裂引致金融危機。

三、經驗分析

上述理論模型提供了工資率、人口結構等與資產價格之間關系的理論基礎，本節(jié)準備對它們之間的理論關系進行實證分析。 我們選取具有代表性的國家——美國和日本作為實證研究對象，其中美國可作為無遺產動機的國家代表（Modigliani①Modigliani，F.，“The Role of Intergenerational Transfers and Life Cycle Saving in the Accumulation of Wealth”.Journal of Economic Perspectives，Vol.2，No.1，1988，PP.15-40.，1988），日本則可作為有遺產動機的國家代表（Yashiro①Yashiro，N.，“The Economic Position of the Elderly in Japan”，in Hurd，M.D.，Yashiro，N.，Ed.Economics of Aging.Chicago:University of Chicago Press，1996，PP.89-107.，2002）。

我們先要確定工資率的估算方法。我們首先將（1）式兩邊分別取對數并移項，得到有關α 的表達式，有：

然后找到有關Yt、Nt、Kt的數據對上式做OLS回歸，得出回歸系數α。最后將α 代入（6）式，即可求出工資率。這里Yt表示全社會生產的用來消費和再生產的商品，在本文中用國內總產值（GDP）來表示；Nt表示勞動力數量，即一個國家的“就業(yè)總人數”；Kt是全社會投入用于生產商品的資本，本文采用“全社會固定資產投資總額”這一指標的數據。

本文實證分析所用數據均取自萬德數據庫，在此我們選取股價指數與新建住房價格來共同表征一國的資產價格。為了能夠凸顯實際規(guī)律，同一變量在不同國家所用的單位并沒有統一，但是這并不會改變實際規(guī)律本身。

美國近期因資產價格泡沫破裂而導致的金融危機分別為2000年的互聯網泡沫破裂和2007年的次貸危機。我們因此具體考察兩次泡沫破裂前后資產價格與工資率和人口老齡化程度之間的關系。我們首先選取美國1980年至2010年GDP、勞動力數量、資本投入等數據，通過（44）式計算出美國的α 值（即資本對產出的貢獻率）為0.439，則勞動對產出的貢獻率為1-α，即0.561。然后再根據（6）式求出歷年工資率的數值，從而最終得出兩次資產價格泡沫破裂前后工資率、勞動力占比和資產價格（房價、股價）之間的關系。

很多研究指出，美國在2000年之前存在著嚴重的股市泡沫，而在2007年之前存在著嚴重的房地產和股市泡沫。從圖1和圖2我們可以看出，隨著工資率的繼續(xù)增加以及勞動力占比的持續(xù)下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2000年與2007年發(fā)生破裂，房地產的泡沫也在2007年發(fā)生了破滅，此后的股價和房價（2007年）均有較大幅度的回落。這就驗證了前面理論分析所得出的主要結論。

圖1 工資率、勞動力占比與資產價格：2007年美國次貸危機

從1954年開始日本經濟經歷了長達30 余年的高速增長，到1989年日本經濟已持續(xù)過熱，形成嚴重的泡沫經濟。20世紀80年代后期，日本股票和房地產市場異?；鸨Ｈ战浧骄芍赣?985年12月的12977 點上漲到1989年12月的38130點，漲幅超過3 倍，全國商業(yè)用地平均價格累計漲幅67.4%，其中，三大城市圈平均地價累計漲幅近1.2 倍。到1991年夏，泡沫經濟崩潰，經濟危機出現。

圖2 工資率、勞動力占比與資產價格：2000年美國互聯網泡沫破裂

我們首先選取日本1970 至1996年相關的GDP、勞動力數量和資本投入的數據，通過（44）式計算1970年至1996年的值為0.518，則勞動對產出的貢獻率為1-α，即0.482。然后再根據（6）式求出歷年工資率的數值，從而最終得出20世紀90年代初日本資產價格泡沫破裂前后工資率、勞動力占比和資產價格（房價、股價）之間的關系。

由圖3可以看出，日本的股市在1989年達到峰值，隨著工資率的上升，股市由1989年的峰值開始下降。股市和工資率呈現出明顯的負向關系。日本房地產市場反應相對較慢，在1989 至1990年間仍處于上升趨勢。但隨著1990年股市的崩盤，房地產價格也隨著工資率上升而下降。與此同時，勞動力占比在1989年后開始下降，與之相伴的是股市和房地產價格分別在1989年和1990年發(fā)生了下降。即隨著勞動力占比的下降，資產價格反而逆轉下行。這一切均與前面理論模型的研究結論一致。

圖3 工資率、勞動力占比與資產價格：1991年日本泡沫經濟破裂

美國作為無遺產動機代表的國家和日本作為有遺產動機的代表性國家，分別都經歷了經濟的高速發(fā)展，也經歷了嚴重的資產泡沫乃至金融危機。作為代表性國家，日本和美國的發(fā)展歷程很好地驗證了理論模型的結論，所以我們可以將前面的研究結論用于分析其他國家特別是中國的經濟發(fā)展過程。

四、對中國的啟示

改革開放之后，中國的經濟也保持了30 余年的高速發(fā)展。但目前也面臨著與日本上個世紀80年代中期的類似情形：經濟過熱、資產價格泡沫嚴重。如果政府不采取措施，那中國是否也將會發(fā)生資產價格泡沫破滅乃至金融危機呢？回答這一問題，我們需對中國的經濟現狀進行認真的分析。我們首先選擇1991 至2012年相關的GDP、勞動力數量和資本投入的數據，通過（44）式的計算，得出中國1991年至2012年的α 值為0.750，則勞動力對產出的貢獻率為0.250。通過上述α的數值和（6）式，我們計算出中國歷年的工資率。結合其他數據，我們也可以得出近期中國有關工資率、勞動力占比與資產價格之間的關系。

圖4 工資率、勞動力占比與資產價格：中國的現狀

陳國進、張貽軍和王景（2009）①陳國進、張貽軍、王景:《再售期權、通脹幻覺和我國股市泡沫的影響因素分析》，《經濟研究》2009年第5期。運用動態(tài)剩余收益定價模型，周愛民、汪孟海、李振東和董盛楠（2010）②周愛民、汪孟海、李振東、董盛楠：《基于三分狀態(tài)MDL方法度量我國股市泡沫》，《南開大學學報（自然科學版）》2010年第2期。利用三分狀態(tài)MDL 方法均研究確定：2006年至2007年間中國股市存在嚴重的價格泡沫。當然眾所周知，這一股市泡沫在2008年以后已隨著股市趨于低迷而逐漸破裂。而呂江林（2010）③呂江林：《我國城市住房市場泡沫水平的度量》，《經濟研究》2010年第6期。依據我國房價收入比合理上限的模型，曾五一和李想（2011）④曾五一、李想：《中國房地產市場價格泡沫的檢驗與成因機理研究》，《數量經濟技術經濟研究》2011年第1期。運用的CIPS 面板單位根檢驗和Pedroni 面板協整檢驗均指出：至少從2006年以來中國房地產市場存在著十分顯著的泡沫，且至今尚未破裂。這些發(fā)現也和大眾的觀察相吻合。

根據這些結論，結合圖4我們可以發(fā)現：首先，在中國工資率、勞動力占比與股票價格的關系完全符合上文的研究結論，即隨著工資率的持續(xù)增加以及勞動力占比的不斷下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2007年以后發(fā)生破裂，股價有較大幅度的回落。其次，目前看來我國房價與工資率和勞動力占比之間的關系似乎并不符合前面的研究結論。但是我們在前面已經指出，工資率與人口老齡化程度是長期內影響資產價格的重要實際變量，但它們并不是影響資產價格的全部變量。影響中國房地產市場走勢的重要因素至少還包括貨幣存量等短期名義變量以及土地財政、結售匯制度等制度性變量。所以中國住房價格持續(xù)走高只是說明中國房地產市場的情況比較復雜，并不能由此否定我們的研究結論。⑤徐建煒、徐奇淵和何帆（2012）根據中國特有的轉型經濟背景對中國目前存在著的人口老齡化程度與房價之間的同向關系進行了解釋，他們預測至遲在2015年之后，房價與人口老齡化程度之間將逐漸呈現出反向的趨勢。參見：徐建煒、徐奇淵、何帆：《房價上漲背后的人口結構因素：國際經驗與中國實證》，《世界經濟》2012年第1期。事實上，根據前面的研究我們也可以預期：隨著時間的延續(xù)，隨著土地財政與結售匯等制度性因素逐步進行改革，工資率與人口老齡化程度這兩個實際變量會在長期中逐漸占據越來越重要的地位，最終很可能與美國和日本的情形相似，引致中國房地產市場泡沫的破裂。這一過程如果處理不好，很有可能因此引發(fā)金融危機。

另外，對比中美日三國，在相近時期內中國資本對產出的貢獻率α 值最大，其次是日本，最后是美國。這一現象符合經濟發(fā)展的一般規(guī)律。但根據前面的模型，這也表明相對于美日等發(fā)達國家，中國目前的經濟結構更容易導致投資過熱引發(fā)資產價格上升。如果應對不當，也就更容易形成泡沫經濟乃至金融危機。

雖然目前中國的股市幾無泡沫，但國內房地產市場泡沫嚴重。按照我們前面的分析，如果政府不采取相應措施，則我國房地產價格泡沫很有可能會像日本那樣突然破滅，并將因此引發(fā)嚴重的金融乃至經濟危機。所以我們同意呂江林（2010）①呂江林：《我國城市住房市場泡沫水平的度量》，《經濟研究》2010年第6 期。等學者的觀點，建議政府出臺適當的政策，以避免房地產行業(yè)價格泡沫的突然破滅，使其控制在目前的水平或者適度調低，慢慢地將這個泡沫挑破直至被實體經濟吸收。我們認為，目前實施的“新國八條”為代表的行政調控政策目的在于抑制房價增長的制度性成因，而央行執(zhí)行的中性貨幣政策意在控制導致房價上漲的貨幣存量等短期因素。這些政策已經對房地產泡沫產生了一定的擠壓作用。很多媒體報道②例如《中國證券報》于2014年2月7日刊發(fā)了題為《C 縣故事：房地產先行的城鎮(zhèn)化“病人”》的報道。，目前國內很多三四線城市住宅存量較大、消化速度不足，很可能面臨崩盤的風險。因此我們現在應開始考慮如何在擠壓房地產泡沫的同時采取相應措施避免泡沫的過快破裂。

但是我們并不建議立刻取消目前的行政調控政策，因為這很可能會給市場釋放錯誤的信號，引發(fā)如2007年那樣的房價反彈性暴漲而導致房地產泡沫進一步擴張，最終無可收拾地引發(fā)金融危機。所以根據前面的研究，我們建議控制影響資產價格的中長期因素來避免泡沫在未來急劇破滅。首先我們建議及早采取相應的措施控制工資率的過快上升以避免泡沫被過快刺破。田雪原（2011）③田雪原：《通貨膨脹、勞動力市場與工資率走勢》，《財貿經濟》2011年第7 期。也曾指出：“工資率提升不宜過快和幅度過大。如果過快和幅度過大，有可能形成通脹帶動工資率上行，反過來工資率上行又帶動通脹，落入‘通脹—工資率上行—通脹’的不良循環(huán)之中?！备鶕踉浦?、莊雷和沈建國（2013）④王云中、莊雷、沈建國：《提高勞動報酬問題研究述評》，《經濟縱橫》2013年第7 期。的文獻綜述，很多學者指出我國勞動報酬占國民收入的比重偏低⑤從本文就可以看出，中國勞動力對產出的貢獻率1-α 明顯低于美日兩國。，應采取措施予以提高。但是我們的結論與這一觀點并不沖突。首先我們只是建議在資產泡沫嚴重的一段時期內控制工資率過快上漲；其次根據式（6），控制工資率的上漲并不一定要限制我國勞動報酬占國民收入比重的提高。

其次，我們建議盡快制定有關政策改變人口結構：提高生育率，延緩老齡化進程，保持乃至增加勞動力人口⑥常見的疑問是：作為中長期因素人口結構是否可能在相對短的時期內發(fā)揮作用。但巴曙松（2013）年指出：人口結構動態(tài)變化所產生的中長期鏡像已經毫無疑問地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產負債表上，并產生明確的宏觀經濟含義、政策含義及資本市場投資含義，因此，人口結構具有相應的短期含義。。具體來說，我們建議采取如下政策：第一，放松生育政策。也許設立初衷與我們的建議不同，但這一類政策在國內已開始實施。如2014年2月21日，北京市“單獨二孩”政策⑦即夫妻一方為獨生子女，并且只有一個子女的，可以生育第二個孩子。正式實行。第二，延緩勞動力退休年齡。金剛（2010）⑧金剛：《中國退休年齡的現狀、問題及實施延遲退休的必要性分析》，《社會保障研究》2010年第2 期。指出，相對于OECD 國家我國的退休年齡偏低。延緩勞動力退休年齡可以在人口增長乏力的情況下，有效保持乃至提高勞動力數量，從而避免因勞動力占比下降而導致資產泡沫快速破滅。第三，加大教育、健康等方面的投入，提高勞動力素質，從而在人口數量無法立即增長的情況下，提高有效勞動力數量，促進經濟健康增長。

我們強調堅持現有的房地產調控政策，再輔之以我們的政策建議，形成張弛有度的政策結構，從而確保我國房地產泡沫的平穩(wěn)消除，保障國民經濟健康發(fā)展。

本文從宏觀視角對資產價格泡沫中長期影響因素進行了理論與實證的分析。當然資產泡沫形成與破滅的過程十分復雜，除了本文提出的上述影響因素外，肯定還有諸如寬松的貨幣信貸政策等眾多其他因素影響著資產價格的變動。在以后的研究中我們將會進一步融合各種影響因素，建立起一個比較全面的資產泡沫分析框架。另外，根據世界各國經濟增長的歷史經驗，經濟增長很多時候會伴隨著工資率的持續(xù)上升（根據公式（6），如果α 給定，工資率與人均收入成正比）和老齡化程度的加劇。當資產泡沫形成后，過快的經濟增長很可能會導致工資率和人口老齡化程度的持續(xù)上升，從而引發(fā)資產泡沫的急速破裂并導致金融危機。所以我們也許可以猜測在資產泡沫形成后，過快的經濟增長可能導致金融危機。我們將在以后的研究中著手檢驗這一猜想，這是我們下一步研究的重點。