黃曄

摘 要：資本結(jié)構(gòu)的研究一直被視為是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域極為重要的研究主題。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的探索在不斷豐富與完善。建筑業(yè)作為國(guó)家的支柱產(chǎn)業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量卻不盡理想，居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率大大加劇了企業(yè)的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文以寧波建工為例，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行分析，基于戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的角度，探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策及原因，從而創(chuàng)造出更大的經(jīng)濟(jì)效益。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);融資偏好;戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)

隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁，推動(dòng)著建筑業(yè)的迅速增長(zhǎng)。作為建筑業(yè)企業(yè)，流動(dòng)資金需求量大，且主要以債務(wù)融資為主要的融資手段，這導(dǎo)致調(diào)節(jié)建筑企業(yè)資金短缺、緩解資金周轉(zhuǎn)困難的主要途徑就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這樣的資本結(jié)構(gòu)有別于優(yōu)序融資順序，也有別于我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，當(dāng)財(cái)務(wù)承受能力不足時(shí)被迫退出。因此，如何平衡建筑業(yè)企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，是管理層面臨的首要難題。

一、寧波建工基本情況

寧波建工股份有限公司（下稱寧波建工，601789）是由寧波建工集團(tuán)股份有限公司經(jīng)過資產(chǎn)重組、資質(zhì)變更而設(shè)立的股份有限公司，是一家綜合性的大型建筑施工企業(yè)。其前身是寧波市第一建筑工程公司，2011年8月在上海證券交易所掛牌上市。當(dāng)前注冊(cè)資本為48804萬元，下設(shè)分公司30多家，一級(jí)控股子公司8家。在短短十余年間里，發(fā)展成為一家在全國(guó)建筑行業(yè)具有一定地位的上市公司。

近年來，寧波建工的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，隨之帶來的問題即對(duì)流動(dòng)資金的需求不斷增加。在內(nèi)部留存收益金額有限的情況下，企業(yè)無疑選擇了向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)幾年處于較高的水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大加深。本文擬以公開披露的年度報(bào)告為主要依據(jù)，剖析該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征，結(jié)合行業(yè)分析，探索寧波建工在高資產(chǎn)負(fù)債率下如何優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、寧波建工資本結(jié)構(gòu)特征分析

1.寧波建工資本結(jié)構(gòu)不合理。以2011年公司首次發(fā)行股票融資為界線，寧波建工在發(fā)行股票前，根據(jù)2008-2010年的數(shù)據(jù)（表1）顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。建筑施工企業(yè)不同于一般企業(yè)，其自身的特點(diǎn)使得施工周期較長(zhǎng)，需要大量的資金投入。但公司本身的融資渠道比較狹窄，為擴(kuò)張企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其自身積累很少，資金的需求主要依賴銀行貸款，從而獲取外部資金。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，企業(yè)的資金需求量大幅增加，導(dǎo)致債務(wù)總額也日益增長(zhǎng)。2008年、2009年、2010年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.02%、81.85%和81.71%，長(zhǎng)期負(fù)債比率依次為0%、0%、0.62%，這集中反映了建筑業(yè)企業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，即企業(yè)主要依賴于流動(dòng)負(fù)債，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重非常高。這是因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債具有速度快、彈性好、成本低的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)也具有風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。

表1 2008年-2010年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)http：//www.51ifind.com

通過對(duì)影響建筑業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素的分析，若產(chǎn)銷量穩(wěn)定且上升、獲利能力和變現(xiàn)能力強(qiáng)、實(shí)物資產(chǎn)比例高的企業(yè)其負(fù)債比例可以相對(duì)高些。從寧波建工的經(jīng)營(yíng)狀況來看，產(chǎn)銷量在不斷增加，獲利能力表現(xiàn)尚佳且穩(wěn)定，相對(duì)較高的負(fù)債比例也負(fù)擔(dān)得起。但是與同行業(yè)相比，寧波建工的資產(chǎn)負(fù)債率偏高。從表2可以發(fā)現(xiàn)，寧波建工2008年、2009年、2010年的資產(chǎn)負(fù)債率均維持在80%以上。以2010年為例，表2中排除寧波建工，對(duì)其他土木工程建筑企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行簡(jiǎn)單加權(quán)平均，得出的數(shù)值為72.63%，而寧波建工的資產(chǎn)負(fù)債率為81.71%，高出平均值9.08個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，企業(yè)財(cái)務(wù)承受壓力加大，存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 土木工程建筑業(yè)主要上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 單位：%

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2.寧波建工負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

表3 寧波建工短期償債能力指標(biāo)

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從表3可以看出，寧波建工的負(fù)債結(jié)構(gòu)有不合理之處。流動(dòng)負(fù)債占了債務(wù)總額中的絕大部分，2008年、2009年、2010年報(bào)告期末流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重分別為100%、100%、99.24%，過高的流動(dòng)負(fù)債比重表明公司的償債壓力主要集中在短期。結(jié)合建筑行業(yè)自身的特點(diǎn)考慮，從在建工程到完工需要較長(zhǎng)的時(shí)間，資金無法迅速的變現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)資金需求量大，大多依賴于短期借款，因而其速動(dòng)比率相對(duì)偏低些。此外，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比遠(yuǎn)小于1，2008年、2009年、2010年分別為0.04、0.15、0.06，這說明寧波建工的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法滿足償債的需要，若要及時(shí)償債則必須以其他方式獲取。這也正好解釋了公司為及時(shí)償還債務(wù)，不斷向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，導(dǎo)致較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

三、寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策、成效及未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策。2011年8月，寧波建工首次發(fā)行10000萬股普通股，通過向社會(huì)公眾投資者網(wǎng)上定價(jià)公開發(fā)行與向詢價(jià)對(duì)象配售相結(jié)合的方式共募集資金總額為63，900萬元。寧波建工在發(fā)行股票前總股本為30066萬股，發(fā)行后總股本增加至40066萬股，使得發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本比例為24.96%。此外，發(fā)行前公司所有者權(quán)益數(shù)為58，638.61萬元，發(fā)行后所有者權(quán)益數(shù)增加為117，373.96萬元，增幅高達(dá)100.16%。之后公司于2012年12月非公開增發(fā)A股6194萬股，2013年5月又非公開增發(fā)A股2544萬股，總股本增至48804萬股。

2.寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的成效。寧波建工對(duì)流動(dòng)資金的需求不斷增加，資產(chǎn)負(fù)債率已處于較高的水平，債務(wù)融資的空間已經(jīng)很狹窄，公司迫切需要通過權(quán)益融資方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，解決公司快速成長(zhǎng)過程中的資金瓶頸問題。在留存收益金額有限的前提下，發(fā)行股票無疑是寧波建工的最佳選擇，且這種選擇也符合建筑業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變動(dòng)趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向。事實(shí)證明，寧波建工通過發(fā)行股票的方式融資，使其資產(chǎn)負(fù)債率迅速大幅度降低，資本結(jié)構(gòu)明顯得到了改善（表4）。

表4 寧波建工2008年-2013年度資產(chǎn)負(fù)債率比較

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)http：//www.51ifind.com

從表4中可以看到，寧波建工于2011年發(fā)行股票融資后，資產(chǎn)負(fù)債率從81.71%下降為71.46%，下降幅度高達(dá)10.25%，明顯使其資本結(jié)構(gòu)向合理的區(qū)間發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率的降低使得公司權(quán)益資金比例大幅上升，償債壓力得到了緩減，同時(shí)籌資方式也不再單一，朝著多渠道發(fā)展，使得籌資能力有了一定程度的提升。2012年、2013年資產(chǎn)負(fù)債率與2011年相比又有所上升，主要是由于銀行借款增加所致，以償還到期的債務(wù)。

此次普通股的成功發(fā)行也為寧波建工的發(fā)展及時(shí)提供了所需要的資金?？鄢Ｋ]費(fèi)用、承銷費(fèi)用及累計(jì)發(fā)生的其他發(fā)行費(fèi)用后，此次所募集的資金凈額為人民幣58，735.35萬元。主要用于投資生產(chǎn)性資產(chǎn)，根據(jù)表5中所列出的募投項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，可以推論出寧波建工的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模及能力將得到較大提升。

表5 寧波建工發(fā)行股票募集資金使用計(jì)劃 單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：寧波建工2011年年度報(bào)告（上海證券交易所http：//www.sse.com.cn）

3.未來經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然股票的成功發(fā)行使得公司的資本結(jié)構(gòu)得到了明顯的改善，及時(shí)提供了公司成長(zhǎng)發(fā)展所迫切需要的資金。但從上述的募投計(jì)劃的數(shù)據(jù)顯示，巨額的募集資金仍有剩余。建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司若想長(zhǎng)遠(yuǎn)持久的高速發(fā)展，仍充滿著很多不確定性。股票融資在改善資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也存在一些缺點(diǎn)，無法擁有債務(wù)融資發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，并且還會(huì)稀釋控制權(quán)。未來經(jīng)營(yíng)還將面臨一系列由宏觀經(jīng)濟(jì)周期、原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)拓展等方面帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，當(dāng)務(wù)之急是盡快拓展業(yè)務(wù)以便創(chuàng)造更大的利潤(rùn)。因?yàn)楣景l(fā)行股票融資使得資產(chǎn)負(fù)債率大幅度下降的同時(shí)，也使得其自有權(quán)益資金增加，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。

四、寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示意義

由于建筑行業(yè)的特殊性，維持較高的資產(chǎn)負(fù)債率并非難以為繼。寧波建工從負(fù)債構(gòu)成來看，多數(shù)負(fù)債是無息負(fù)債，債務(wù)負(fù)擔(dān)并沒有表面看似繁重。根據(jù)年度報(bào)告，公司從未發(fā)生過逾期未還的債務(wù)現(xiàn)象，且近三年的毛利率較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~雖波動(dòng)較大，但數(shù)量尚可觀。那么公司為何不繼續(xù)維持較高的資產(chǎn)負(fù)債率來發(fā)揮最大的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，轉(zhuǎn)而選擇發(fā)行股票來降低負(fù)債比例呢？筆者認(rèn)為這是出于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的考慮。

過去，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系并不為學(xué)者所重視。直至20世紀(jì)80年代，Brander和Lewis把產(chǎn)業(yè)組織理論與博弈論等融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，才開辟了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新領(lǐng)域。研究指出，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為。反之，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決策也會(huì)影響企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的表現(xiàn)。近年來，隨著西方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，資本市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及公司戰(zhàn)略等因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。

首先，從競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境考慮。當(dāng)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生劇變時(shí)，高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)承受能力不足而破產(chǎn)。建筑行業(yè)深受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)所造成的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)。因此，從長(zhǎng)期來看，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)績(jī)效將低于低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。

其次，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度考慮。建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力產(chǎn)生不利影響。公司為償還到期債務(wù)而提高產(chǎn)品價(jià)格來增加現(xiàn)金流量，通常還會(huì)為削減成本而減少資本投入，其后果則導(dǎo)致公司將會(huì)失去未來市場(chǎng)的份額，低財(cái)務(wù)杠桿的公司借機(jī)搶奪市場(chǎng)份額。

最后，從公司戰(zhàn)略考慮。眾所周知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中必然會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，高財(cái)務(wù)杠桿促使企業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷戰(zhàn)中處于劣勢(shì)，甚至因財(cái)務(wù)承受能力不足而被迫退出。此外，高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)影響企業(yè)后續(xù)投資能力，使得企業(yè)疲于還債而沒有足夠的資金進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)、新市場(chǎng)開拓等方面的投資，這也就意味著公司可能失去了永續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。因此，財(cái)務(wù)杠桿低本身就是一種競(jìng)爭(zhēng)能力。

根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的觀點(diǎn)能較好地解釋為何寧波建工選擇發(fā)行股票獲取權(quán)益資金來降低資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于建筑業(yè)這樣的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，需要從持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的角度來評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的合理性。同時(shí)，這樣的融資方式也符合建筑業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變動(dòng)趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。

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