劉 鑫，薛有志

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 商務(wù)英語(yǔ)系，北京100029；2.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、引 言

提升創(chuàng)新能力已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)在瞬息萬(wàn)變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中獲取并保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心戰(zhàn)略（Elenkov等，2005）?！皯?zhàn)略”一詞對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)意味著對(duì)資源配置方式的一種抉擇，戰(zhàn)略是企業(yè)對(duì)其所掌握資源的配置模式（Mintzberg，1978）。波特（1996）指出，企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)質(zhì)就在于對(duì)資源投入方向有所取舍以創(chuàng)造獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和定位。因此，企業(yè)將其資源投入到用于提升技術(shù)創(chuàng)新能力的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)中是一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略決策。

公司的高層管理者特別是CEO在公司戰(zhàn)略決策制定和戰(zhàn)略方向形成方面扮演著核心角色（Westphal和Fredrickson，2001）?；仡櫧陙?lái)成功的企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，正是由于CEO對(duì)技術(shù)研發(fā)投入的關(guān)注和執(zhí)著，企業(yè)才在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中獲取了核心能力，并實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值穩(wěn)定而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，作為戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)者，CEO在企業(yè)R＆D投入方面發(fā)揮著決定性作用。同時(shí)，在戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)力研究領(lǐng)域，CEO變更一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。CEO變更給企業(yè)帶來(lái)了改變?cè)匈Y源配置模式的契機(jī)，大量研究證明，CEO變更會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變革（Barron等，2011；劉鑫和薛有志，2013；李維安和徐建，2014）。如前所述，R＆D投入是企業(yè)資源配置的重要維度，反映了企業(yè)對(duì)資源配置模式的取舍和選擇。因此，將CEO變更與企業(yè)R＆D投入結(jié)合起來(lái)，探討CEO接班人上任后如何決定企業(yè)R＆D投入具有重要的理論意義，同時(shí)對(duì)于企業(yè)把握CEO變更契機(jī)以確保做出科學(xué)的R＆D投入決策也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義?；诖耍疚脑贑EO變更情境下，以“前景理論”（Prospect Theory）①為基礎(chǔ)，通過(guò)分析CEO接班人對(duì)“潛在收益”與“潛在損失”的權(quán)衡來(lái)探析其上任后的R＆D投入決策。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）在研究問(wèn)題上，將CEO變更和企業(yè)R＆D投入聯(lián)系起來(lái)，豐富并深化了CEO變更對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革影響以及CEO特征與企業(yè)R＆D投入關(guān)系的研究，有助于拓展公司治理、戰(zhàn)略管理和創(chuàng)新管理交叉領(lǐng)域的研究，從而具有一定的理論創(chuàng)新意義。（2）在研究方法上，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的前景理論，通過(guò)分析CEO接班人對(duì)“潛在收益”和“潛在損失”的權(quán)衡來(lái)探尋其上任后企業(yè)R＆D投入決策的影響因素及機(jī)制，這與以往相關(guān)研究基于委托代理理論和高階理論的分析方法存在明顯區(qū)別。（3）在研究啟示上，深入了解CEO接班人對(duì)企業(yè)R＆D投入的決策偏好，對(duì)于企業(yè)以領(lǐng)導(dǎo)權(quán)變更作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級(jí)的重要契機(jī)進(jìn)而推動(dòng)技術(shù)升級(jí)、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新績(jī)效具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）CEO變更視角下的戰(zhàn)略變革研究

自20世紀(jì)60年代Grusky（1960）將企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)變更引入管理學(xué)研究以來(lái)，CEO變更已經(jīng)成為了戰(zhàn)略、組織、財(cái)務(wù)以及領(lǐng)導(dǎo)力等諸多管理學(xué)研究領(lǐng)域的核心議題（Grusky，1961）。越來(lái)越多的研究關(guān)注CEO變更與戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系，學(xué)者們普遍的觀點(diǎn)是，CEO變更為企業(yè)與環(huán)境的再匹配提供了重要的機(jī)遇，有助于企業(yè)克服在長(zhǎng)期發(fā)展中形成的路徑依賴和戰(zhàn)略剛性（Ocasio，1999）。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉鑫等（2013）基于CEO變更視角對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革相關(guān)研究進(jìn)行了較為詳盡的綜述。在相關(guān)實(shí)證研究中，衡量戰(zhàn)略變革的主流方法是依據(jù)明茨伯格提出的資源配置理論，對(duì)代表企業(yè)資源配置模式的六個(gè)主要層面（廣告投入、R＆D投入、固定資產(chǎn)投入、管理投入、存貨水平和財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)）的資源配置變化進(jìn)行處理，構(gòu)建戰(zhàn)略變革的衡量指標(biāo)（Zhang和Rajagopalan，2010）。Karaevli和Zajac（2013）檢驗(yàn)了CEO接班人來(lái)源對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響，他們運(yùn)用在以上六個(gè)層面企業(yè)資源投入的偏離程度來(lái)衡量戰(zhàn)略變革。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉鑫和薛有志（2013）以及李維安和徐建（2014）在研究CEO變更對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響時(shí)，以營(yíng)銷支出和管理投入方面企業(yè)資源投入的變化幅度作為企業(yè)戰(zhàn)略變革的衡量指標(biāo)。需要注意的是，這種衡量戰(zhàn)略變革的方法是將以上六個(gè)層面（或其中某幾個(gè)層面）的資源投入變化取絕對(duì)值后求和，只能反映企業(yè)戰(zhàn)略變革的總體變化，而不能體現(xiàn)具體投入方向上企業(yè)資源配置的增減。其中，R＆D投入是衡量戰(zhàn)略變革的重要維度，反映了CEO接班人的戰(zhàn)略變革導(dǎo)向。然而，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究還沒(méi)有分析CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的影響。①本文在國(guó)內(nèi)外主要文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)CNKI、JSTOR、EBSCO和SCIDIRECT中以“CEO變更（CEO turnover／succession）”和“研發(fā)／R＆D投入（R＆D investment）”作為關(guān)鍵詞進(jìn)行了檢索，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者目前還沒(méi)有對(duì)CEO變更或CEO繼任對(duì)企業(yè)R＆D投入的影響進(jìn)行研究。

（二）CEO特征與企業(yè)R＆D投入相關(guān)研究

關(guān)于CEO特征對(duì)企業(yè)R＆D投入影響的現(xiàn)有研究主要基于高階理論，高階理論的核心觀點(diǎn)認(rèn)為，高管人員會(huì)基于個(gè)人的偏好、經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值觀來(lái)采取行動(dòng)（Hambrick和Mason，1984）。高管的決策基于對(duì)戰(zhàn)略環(huán)境的個(gè)性化解釋和對(duì)信息的個(gè)性化處理，因而其決策機(jī)制事實(shí)上是一種信息的篩選處理機(jī)制。高階理論將這種機(jī)制視為由高管人員的經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀和個(gè)性所構(gòu)成的函數(shù)（Hambrick，2007）。大量的研究基于高階理論，從CEO的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征（年齡、教育背景等）入手研究了企業(yè)的R＆D投入問(wèn)題。陳守明等（2011）研究了CEO的年齡、任期和教育背景對(duì)企業(yè)R＆D投入的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的年齡會(huì)影響其任期與企業(yè)R＆D投入的關(guān)系。饒育蕾（2012）則以CEO年齡作為其職業(yè)生涯關(guān)注程度的替代變量，證明了CEO年齡與企業(yè)R＆D投入成倒U形關(guān)系。已有研究主要運(yùn)用“可觀察的”人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征來(lái)反映“不可觀察的”CEO偏好、動(dòng)機(jī)和價(jià)值觀，進(jìn)而探尋其偏好、動(dòng)機(jī)和價(jià)值觀如何影響企業(yè)R＆D投入，但沒(méi)有考慮情境因素的作用。事實(shí)上，CEO特征與企業(yè)R＆D投入之間的關(guān)系會(huì)因情境因素的不同而發(fā)生變化，特別是在CEO變更情境下，企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境會(huì)發(fā)生較大的變化，從而對(duì)CEO接班人上任后的企業(yè)R＆D投入決策產(chǎn)生重大的影響。

綜上所述，R＆D投入是企業(yè)資源配置模式的核心組成部分，因而是衡量企業(yè)戰(zhàn)略變革的重要維度。分析CEO接班人的企業(yè)R＆D投入決策機(jī)制，有助于深化CEO變更視角下的企業(yè)戰(zhàn)略變革研究。同時(shí)，CEO變更會(huì)對(duì)CEO接班人的決策偏好產(chǎn)生顯著影響，分析這一情境下CEO接班人的R＆D投入決策機(jī)制，有助于拓展CEO特征與企業(yè)R＆D投入關(guān)系的研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，包括CEO在內(nèi)的經(jīng)理人具有機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，他們可能犧牲企業(yè)所有者的權(quán)益以謀求自身利益最大化（Jensen和Meckling，1976）。這意味著CEO的戰(zhàn)略決策往往并非出于企業(yè)價(jià)值或股東利益最大化的考慮，而是為了增加個(gè)人收益或者降低自身風(fēng)險(xiǎn)或損失。因此，在CEO變更情境下，剛剛完成繼任的CEO接班人會(huì)對(duì)自身未來(lái)的收益與損失進(jìn)行權(quán)衡以做到“趨利避害”。Kahneman和Tversky（1979）提出的“前景理論”認(rèn)為，決策者會(huì)根據(jù)不確定性對(duì)未來(lái)的期望收益和損失進(jìn)行分類，當(dāng)面對(duì)“潛在損失”和“潛在收益”時(shí)，即使兩者的“效用”相同，決策者也會(huì)努力避免潛在損失而不去爭(zhēng)取潛在收益，這種規(guī)律被稱為“損失厭惡”（Tversky和Kahneman，1981）。

作為有限理性的決策主體，CEO接班人會(huì)對(duì)不同的配置模式和投入方向所帶來(lái)的收益和損失進(jìn)行分類和權(quán)衡進(jìn)而做出戰(zhàn)略決策。對(duì)CEO接班人來(lái)說(shuō)，將企業(yè)資源更多地投入到R＆D活動(dòng)中既能帶來(lái)豐富的“潛在收益”，也會(huì)產(chǎn)生巨大的“潛在損失”。一方面，企業(yè)的R＆D投入能夠提升其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)價(jià)值（Ettlie，1998）。大量的研究表明，企業(yè)的R＆D投入有助于其獲得核心能力，并在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中占有優(yōu)勢(shì)，從而提升企業(yè)價(jià)值（Griliches，1998；陳修德等，2011）。R＆D投入在提升企業(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值的同時(shí)，也會(huì)給CEO接班人帶來(lái)收益（包括薪酬和聲譽(yù)），經(jīng)理人的市場(chǎng)價(jià)值由此得到提高。因此從這一角度來(lái)看，增加R＆D投入能夠給CEO接班人帶來(lái)回報(bào)豐厚的“潛在收益”。另一方面，在企業(yè)資源有限的前提下，增加R＆D投入會(huì)引起營(yíng)銷投入、管理投入、固定資產(chǎn)更新投入等其他方面的投入不足，從而可能導(dǎo)致企業(yè)的短期營(yíng)業(yè)收入下降、市場(chǎng)價(jià)值縮水。在CEO變更情境下，CEO接班人上任后必須接受董事會(huì)嚴(yán)格的監(jiān)督和考核（Graffin等，2013）。當(dāng)發(fā)現(xiàn)CEO接班人的真實(shí)能力與期望不符時(shí)，董事會(huì)在企業(yè)價(jià)值受到嚴(yán)重?fù)p失之前會(huì)將其解聘（Ertugrul和Krishnan，2011）。此外，CEO接班人增加企業(yè)的R＆D投入還可能導(dǎo)致其短期離職風(fēng)險(xiǎn)上升。首先，CEO變更（特別是強(qiáng)制變更）往往源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，這會(huì)使CEO接班人在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)的難度增加。CEO接班人增加企業(yè)R＆D投入而削減短期內(nèi)有助于提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的營(yíng)銷投入、管理投入等，可能導(dǎo)致企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑。如前所述，CEO接班人上任后要接受董事會(huì)和其他利益相關(guān)者更為嚴(yán)格的監(jiān)督和考核，如果其上任后無(wú)法通過(guò)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理效率來(lái)證明自己的經(jīng)營(yíng)能力，則很容易遭到來(lái)自各方面的質(zhì)疑，進(jìn)而導(dǎo)致在短期內(nèi)被迫離任。其次，在CEO變更情境下，資本市場(chǎng)的投資者對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)更為敏感（Helwege等，2012）。CEO接班人上任后企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑會(huì)導(dǎo)致更加敏感的投資者拋售股票，使企業(yè)市值迅速縮水并引發(fā)“從眾效應(yīng)”而產(chǎn)生災(zāi)難性后果，這必然導(dǎo)致董事會(huì)解聘上任不久的CEO接班人。最后，從企業(yè)內(nèi)部的社會(huì)政治權(quán)力來(lái)看，根據(jù)CEO變更的社會(huì)政治模型（Fredrickson等，1988），CEO接班人上任后面對(duì)原有高管團(tuán)隊(duì)成員的政治沖突和權(quán)力爭(zhēng)奪（Karaevli，2007）。如果CEO接班人在短期內(nèi)無(wú)法提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和組織管理效率，則很容易給高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)“覬覦”CEO職位的競(jìng)爭(zhēng)者機(jī)會(huì)而導(dǎo)致其在短期內(nèi)離任。以上原因所導(dǎo)致的短期離任會(huì)給CEO接班人在聲譽(yù)、職業(yè)前景等方面造成難以估量的損失?；谝陨戏治?，CEO接班人增加R＆D投入同時(shí)減少營(yíng)銷投入和管理投入，可能導(dǎo)致短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、股票市場(chǎng)價(jià)值縮水而使其被迫離任，這對(duì)CEO接班人來(lái)說(shuō)是一種巨大的“潛在損失”。

那么，CEO接班人面對(duì)企業(yè)R＆D 投入決策時(shí)如何權(quán)衡“潛在收益”和“潛在損失”呢？第一，從時(shí)間緊迫性上看，CEO接班人通過(guò)增加R＆D投入來(lái)提升企業(yè)價(jià)值往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間，而且其中還包含很多的不確定因素。因此，CEO接班人通過(guò)增加R＆D投入來(lái)實(shí)現(xiàn)薪酬增長(zhǎng)、聲譽(yù)提高等“潛在收益”的周期較長(zhǎng)。第二，從“效用”上看，增加R＆D投入雖然能夠提升企業(yè)價(jià)值，但是由于我國(guó)上市企業(yè)特別是占主體部分的國(guó)有控股企業(yè)缺少對(duì)高管的股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)，CEO接班人的收益與企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的聯(lián)系十分有限（李春濤和宋敏，2010；汪金愛(ài)等，2012），從而導(dǎo)致以增加R＆D投入來(lái)提升企業(yè)價(jià)值給CEO接班人帶來(lái)的收益“效用”大打折扣。相反，如果CEO接班人關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增長(zhǎng)，當(dāng)增加R＆D投入造成企業(yè)短期業(yè)績(jī)下滑時(shí)，CEO接班人可能遭到董事會(huì)的質(zhì)疑和外部投資者的抗議而在短期內(nèi)被迫離職，從而帶來(lái)十分顯著的損失“效用”。本文認(rèn)為，與CEO接班人在薪酬和聲譽(yù)方面所能獲得的“潛在收益”相比，增加R＆D投入可能造成的“潛在損失”在時(shí)間上更為逼近、效用上更為顯著，因而CEO接班人會(huì)努力規(guī)避“潛在損失”而不去爭(zhēng)取“潛在收益”?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：CEO接班人上任后會(huì)降低企業(yè)R＆D投入，即CEO變更對(duì)變更后企業(yè)R＆D投入具有負(fù)向效應(yīng)。

對(duì)決策主體來(lái)說(shuō)，“損失厭惡”程度的大小或者說(shuō)規(guī)避“潛在損失”動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱主要由兩方面因素決定：一是“潛在損失”發(fā)生的“概率”，即可能性問(wèn)題；二是“潛在損失”的“效用”大小，即嚴(yán)重性問(wèn)題（Tversky和Kahneman，1981）。如前所述，增加企業(yè)R＆D投入會(huì)給CEO接班人帶來(lái)巨大的“潛在損失”，而這種損失主要表現(xiàn)為在短期內(nèi)離職。因此，CEO接班人在短期內(nèi)離職的可能性和損失的嚴(yán)重性是其減少R＆D投入以規(guī)避“潛在損失”動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱的決定因素。

大量的文獻(xiàn)表明，CEO離職主要源于企業(yè)業(yè)績(jī)下滑（Furtado和Karan，1990），這一相關(guān)關(guān)系在中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下也得到了一定的支持（Pi和Lowe，2011）。Chang和 Wong（2009）發(fā)現(xiàn)，即使在中國(guó)上市公司面對(duì)多個(gè)利益訴求的情況下，企業(yè)業(yè)績(jī)下降依然是CEO被迫離任的主要原因?？梢?jiàn)，CEO離職的主要決定因素是企業(yè)業(yè)績(jī)水平（Graffin等，2013）。在CEO變更情境下，董事會(huì)會(huì)對(duì)CEO接班人的決策與行為進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)督和考核，同時(shí)資本市場(chǎng)的投資者對(duì)CEO接班人上任后的企業(yè)業(yè)績(jī)也更為敏感。繼任時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)礁撸珻EO接班人短期離職的可能性越大。這是因?yàn)椋旱谝?，CEO繼任時(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)高說(shuō)明前任CEO制定的戰(zhàn)略較為科學(xué)、其能力較強(qiáng)，從而董事會(huì)以前任CEO作為參照對(duì)象，對(duì)CEO接班人的期望和考核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更高。第二，在波動(dòng)性和不確定性較強(qiáng)的資本市場(chǎng)中維持已經(jīng)處于高位的企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的難度較大，而一旦企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑，投資者會(huì)主要?dú)w咎于CEO接班人并拋售所持有的股票，從而導(dǎo)致董事會(huì)迫于投資者的壓力更換CEO?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)礁撸珻EO接班人上任后降低企業(yè)R＆D投入的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，即企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。

CEO接班人的短期離職會(huì)給其職業(yè)生涯帶來(lái)巨大的損失。在以往的研究中，CEO年齡被視為職業(yè)生涯發(fā)展預(yù)期的重要衡量指標(biāo)（饒育蕾等，2012），因而CEO接班人的年齡不同，短期離職的損失不同。年輕的CEO接班人有更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的職業(yè)生涯規(guī)劃，而現(xiàn)有的CEO職位與經(jīng)歷是其提升人力資本價(jià)值的關(guān)鍵，職業(yè)生涯早期的短期離職經(jīng)歷會(huì)給其帶來(lái)長(zhǎng)期而嚴(yán)重的消極影響。年輕的CEO接班人往往缺乏出色的履歷和顯赫的戰(zhàn)績(jī)，一旦出現(xiàn)短期離職，則要長(zhǎng)期被貼上“失敗者”的標(biāo)簽而難以在經(jīng)理人市場(chǎng)上立足。相反，年長(zhǎng)的CEO接班人對(duì)職業(yè)生涯的預(yù)期較低，而且多半擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和成功的履歷，在經(jīng)理人市場(chǎng)上樹(shù)立了一定的威信，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，從一家企業(yè)短期離任并不至于導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。憑借以往的經(jīng)歷和多年積累的社會(huì)關(guān)系，即使短期離職，年長(zhǎng)的CEO接班人依然能夠在經(jīng)理人市場(chǎng)上找到其他的工作職位?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：CEO接班人的年齡越大，其上任后降低企業(yè)R＆D投入的動(dòng)機(jī)越弱，即CEO接班人的年齡減弱了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006－2012年披露研發(fā)投入的A股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了以下篩選和調(diào)整：（1）剔除了金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除了ST公司和＊ST公司樣本；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為了避免異常值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的winsorize處理；（5）剔除了CEO接班人上任后一年內(nèi)離職的公司樣本；（6）按照證監(jiān)會(huì)的新分類標(biāo)準(zhǔn)，將行業(yè)分為13類。我們最終得到2006－2012年1 724家公司的4 840個(gè)觀測(cè)值。其中，R＆D投入數(shù)據(jù)通過(guò)查看Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和查閱年報(bào)手工收集整理獲得，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)以及巨潮資訊網(wǎng)站。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量：企業(yè)研發(fā)投入（rd）。參照國(guó)內(nèi)外已有研究（姜濤和王懷明，2012；饒育蕾等，2012；Shen和Zhang，2013），并考慮到CEO尤其是剛剛繼任的CEO接班人主要基于公司的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)確定當(dāng)期的R＆D投入，本文采用企業(yè)R＆D投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比（rd）來(lái)衡量企業(yè)R＆D投入。同時(shí)，本文做了以下細(xì)化處理：（1）對(duì)rd按照行業(yè)／年份進(jìn)行了“中心化”處理；（2）對(duì)于發(fā)生CEO變更的企業(yè)，考慮到CEO接班人上任對(duì)企業(yè)R＆D投入的影響具有滯后性，如果CEO繼任公告在一年的前3個(gè)月發(fā)布，則取當(dāng)年的R＆D投入數(shù)據(jù)，而如果在后9個(gè)月發(fā)布，則取下一年的R＆D投入數(shù)據(jù)。

2.自變量：（1）CEO是否變更（CEO＿new）：本文將CEO認(rèn)定為上市公司年報(bào)中披露的總經(jīng)理、總裁和首席執(zhí)行官或者是董事長(zhǎng)（兼任總經(jīng)理時(shí)）。當(dāng)發(fā)生變更時(shí)，CEO＿new取1，否則取0。需要說(shuō)明的是，如果一家公司在一年內(nèi)發(fā)生多次CEO變更，則本文只選取最后一次變更的數(shù)據(jù)。（2）企業(yè)績(jī)效（roe）：凈資產(chǎn)收益率（roe）既反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，又體現(xiàn)了資本市場(chǎng)上投資者的收益，從而具有較強(qiáng)的代表性（Su等，2009；陳收等，2012）。本文對(duì)roe指標(biāo)按照年份／行業(yè)進(jìn)行了“中心化”處理。此外，當(dāng)CEO繼任公告在上半年發(fā)布，則roe取當(dāng)年的數(shù)據(jù)；而如果在下半年發(fā)布，則取下一年的數(shù)據(jù)。（3）CEO年齡（age）：如果發(fā)生CEO變更，則取CEO接班人的年齡，否則取當(dāng)年在任CEO的年齡。

3.控制變量。參考以往的研究（Cohen和Klepper，1996；劉運(yùn)國(guó)和劉雯，2007），我們控制了以下可能影響企業(yè)R＆D投入的變量：（1）公司規(guī)模（size）；（2）公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（cash）；（3）公司成長(zhǎng)性（growth）：主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率；（4）公司資本結(jié)構(gòu)（lev）：總負(fù)債／總資產(chǎn)；（5）公司所在地區(qū)①按照《科學(xué)技術(shù)會(huì)議索引》以及全國(guó)人大六屆四次會(huì)議通過(guò)的“七五”計(jì)劃，東、西、中部的劃分為：東部地區(qū)包括京、津、遼、滬、冀、蘇、浙、閩、魯、粵、瓊，西部地區(qū)包括渝、川、貴、滇、藏、陜、甘、青、寧、新、蒙、桂，中部地區(qū)包括晉、吉、黑、皖、贛、鄂、湘。按照經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和創(chuàng)新活躍程度設(shè)置排序變量，西部地區(qū)取0，中部地區(qū)取1，東部地區(qū)取2。（site）；（6）高科技行業(yè)②按 照《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》（國(guó)科發(fā)火[2008]172號(hào)），本文將行業(yè)按照二級(jí)代碼劃分為高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)，前者取1，后者取0。（hitec）；（7）公司所有權(quán)性質(zhì)（state）：如果實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)，則state取1，否則取0；（8）董事會(huì)規(guī)模（boardsize）；（9）董事會(huì)獨(dú)立性（independ）。經(jīng)過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，以上各變量之間不存在明顯的共線性。③由于篇幅限制，文中未報(bào)告Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，我們建立了如下回歸模型：

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了CEO變更樣本的分布情況。從中可以看到，2007－2012年有509個(gè)樣本發(fā)生了CEO變更，占全樣本的10.52%。按照上市企業(yè)的實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行劃分，國(guó)有企業(yè)中有165個(gè)CEO變更樣本，占國(guó)有企業(yè)樣本的12.37%；而非國(guó)有企業(yè)中有344個(gè)CEO變更樣本，占非國(guó)有企業(yè)樣本的9.81%?？梢?jiàn)，國(guó)有企業(yè)中發(fā)生CEO變更的比例比非國(guó)有企業(yè)高，這一結(jié)果與李維安和徐建（2014）的研究結(jié)果基本一致。按照上市企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)進(jìn)行劃分，高科技企業(yè)CEO變更的樣本有157個(gè)，占高科技企業(yè)樣本的9.13%；而非高科技企業(yè)CEO變更的樣本有352個(gè)，占非高科技企業(yè)樣本的11.28%?？梢?jiàn)，高科技企業(yè)中發(fā)生CEO變更的比例較低，這可能是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)對(duì)CEO的技術(shù)專長(zhǎng)具有較強(qiáng)的依賴性，從而降低了CEO離職的可能性。

表1 CEO變更樣本分布

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在全樣本中，R＆D投入強(qiáng)度的均值為0.0297，中位數(shù)為0.0228；CEO年齡的均值為47.48，roe的均值為0.0802。而在CEO變更樣本中，R＆D投入強(qiáng)度的均值為0.0216，中位數(shù)為0.0153，小于全樣本中的數(shù)值；CEO年齡的均值為45.81，roe的均值為0.048，也都小于全樣本中的對(duì)應(yīng)指標(biāo)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.普通OLS回歸。本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)方法對(duì)式（1）－式（3）進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。從中可以看到，在列（1）中，CEO變更（CEO＿new）與公司研發(fā)投入（rd）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明CEO接班人上任后企業(yè)R＆D投入明顯下降。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。在列（2）中，CEO變更（CEO＿new）與企業(yè)業(yè)績(jī)（roe）的交互項(xiàng)（CEO＿new×roe）與企業(yè)R＆D投入在5%的水平上也顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。換句話說(shuō)，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)礁?，CEO接班人上任后降低企業(yè)R＆D投入的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。由此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。在列（3）中，CEO變更（CEO＿new）和CEO年齡（age）的交互項(xiàng)（CEO＿new×age）與企業(yè)R＆D投入在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明CEO（接班人）年齡減弱了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。也就是說(shuō)，CEO接班人的年齡越大，其上任后降低企業(yè)R＆D投入的動(dòng)機(jī)越弱。由此，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模（size）與CEO變更后R＆D投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模較小的公司進(jìn)行R＆D投入的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)以積極獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而大公司因具有資源優(yōu)勢(shì)而疏于技術(shù)創(chuàng)新。公司所在地區(qū)變量（site）與R＆D投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明西部、中部和東部地區(qū)公司的R＆D投入依次遞增，這符合中國(guó)企業(yè)地區(qū)分布與其創(chuàng)新投入相關(guān)性的實(shí)情。反映最終控制人國(guó)有性質(zhì)的虛擬變量（state）與企業(yè)R＆D投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，本文認(rèn)為這主要是因?yàn)椋旱谝?，?guó)有控股公司往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)資源，從而創(chuàng)新動(dòng)力不足；第二，國(guó)有控股公司高管的晉升機(jī)制和考核標(biāo)準(zhǔn)受到多方面因素的影響，而企業(yè)的R＆D投入及其成果并不是其中最核心的因素，從而導(dǎo)致企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者缺乏對(duì)R＆D投入的關(guān)注。另外，董事會(huì)獨(dú)立性（independ）在列（1）至列（3）中與企業(yè)R＆D投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事通過(guò)提供專業(yè)咨詢和服務(wù)可以在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的R＆D投入。

表3 OLS回歸結(jié)果

續(xù)表3 OLS回歸結(jié)果

2.Heckman兩階段回歸。為了解決OLS回歸中存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用Heckman（1979）提出的兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在第一階段，本文以CEO變更（CEO＿new）作為被解釋變量，以影響CEO變更的因素作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸，將得到的逆米爾斯比率（inverse Mill’s ratio，imr）作為控制變量引入到第二階段回歸中。根據(jù)Zajac和Westphal（1996）以及Weng和Lin（2012）的研究，本文選取了以下變量作為第一階段Probit模型中的自變量：公司業(yè)績(jī)（roa）、公司規(guī)模（size）、公司成長(zhǎng)性（growth）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、董事會(huì)規(guī)模（boardsize）、董事會(huì)獨(dú)立性（independ）、兩職兼任（duality）、CEO 在任時(shí)間（lps）、距離上一次CEO變更的時(shí)間間隔（lpi）、CEO變更累計(jì)次數(shù)（cum）以及年度和行業(yè)虛擬變量（year和ind）。由此，第一階段的Probit模型為：

表4給出了Heckman第二階段回歸結(jié)果。從中可以看到，在列（1）中，CEO變更（CEO＿new）與企業(yè)R＆D投入（rd）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，逆米爾斯比率（imr）與企業(yè)R＆D投入（rd）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明OLS回歸中確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，CEO變更依然會(huì)導(dǎo)致變更后企業(yè)的R＆D投入下降。由此，假設(shè)1得到 了 驗(yàn) 證。 在 列 （2）中，CEO 變 更 （CEO＿new）和 企 業(yè) 業(yè) 績(jī) （roe）的 交 互 項(xiàng)（CEO＿new×roe）在1%的水平上與企業(yè)R＆D投入（rd）顯著負(fù)相關(guān)，逆米爾斯比率（imr）與企業(yè)R＆D投入（rd）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明在控制了模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。由此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。在列（3）中，CEO 變更（CEO＿new）和CEO 年齡（age）的交互項(xiàng)（CEO＿new×age）與企業(yè)R＆D投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，逆米爾斯比率（imr）與企業(yè)R＆D投入（rd）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，CEO年齡減弱了CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。由此，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，以企業(yè)R＆D投入與總資產(chǎn)的比值作為因變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。其次，使用企業(yè)TobinQ代替roe作為企業(yè)業(yè)績(jī)的代理變量，回歸結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。最后，有關(guān)CEO任期與企業(yè)R＆D投入的已有研究指出，CEO在離職前一年會(huì)減少企業(yè)R＆D投入（劉運(yùn)國(guó)和劉雯，2007；陳守明等，2011）。如果企業(yè)CEO發(fā)生變更后R＆D投入下降，則無(wú)法確定這種降低來(lái)自前任CEO的行為還是源自CEO接班人的決策。為了解決這一問(wèn)題，本文對(duì)CEO變更樣本進(jìn)行了篩選，只保留了前任CEO強(qiáng)制離職的樣本。根據(jù)Chang和Wang（2009）的研究，本文基于國(guó)泰安高管變更數(shù)據(jù)庫(kù)披露的CEO離職原因，將前任CEO的離職原因分為正常離職和強(qiáng)制離職，使用CEO是否強(qiáng)制離職（CEO＿force）代替CEO變更（CEO＿new）作為自變量，重新對(duì)式（1）－式（3）進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。由于篇幅限制，我們沒(méi)有報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 Heckman第二階段回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文將CEO變更和企業(yè)R＆D投入結(jié)合起來(lái)，基于前景理論的主要觀點(diǎn)“損失厭惡”，分析了CEO變更情境下CEO接班人的企業(yè)R＆D投入決策。研究發(fā)現(xiàn)：（1）CEO接班人上任后會(huì)降低企業(yè)R＆D投入，即CEO變更與企業(yè)R＆D 投入顯著負(fù)相關(guān)；（2）企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)增強(qiáng)CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)；（3）CEO年齡則會(huì)減弱CEO變更對(duì)企業(yè)R＆D投入的負(fù)向效應(yīng)。本文的研究表明：第一，在CEO變更情境下，面對(duì)董事會(huì)嚴(yán)格的考核和投資者敏感的態(tài)度，為了避免短期離職這一巨大的“潛在損失”，CEO接班人上任后會(huì)削減企業(yè)R＆D投入。在企業(yè)業(yè)績(jī)較高的情況下，面對(duì)前任CEO示范性榜樣的壓力以及董事會(huì)和外部投資者更高的期望，CEO接班人削減企業(yè)R＆D投入以提升短期業(yè)績(jī)進(jìn)而在企業(yè)內(nèi)部樹(shù)立威信和向資本市場(chǎng)證明能力的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。CEO接班人的這種決策可能浪費(fèi)企業(yè)資源，甚至使企業(yè)錯(cuò)失技術(shù)革新和升級(jí)的最佳時(shí)機(jī)。第二，年輕的CEO接班人可能會(huì)受到董事會(huì)更加嚴(yán)格的監(jiān)督和考核，使其面臨更大的被迫離職威脅，這抑制了其開(kāi)展戰(zhàn)略變革和創(chuàng)新；同時(shí)，年輕的CEO接班人對(duì)未來(lái)職業(yè)生涯的預(yù)期更高，從而被迫離職造成的災(zāi)難性影響更大，這也導(dǎo)致年輕的CEO接班人上任后削減企業(yè)R＆D投入的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)?？梢?jiàn)，在CEO變更情境下，“創(chuàng)新是年輕人的事業(yè)”這一觀點(diǎn)并不成立。

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