唐文進(jìn)，蘇 帆，彭元文

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引 言

歐債危機(jī)爆發(fā)后，政府債務(wù)的可持續(xù)性成為了理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。從全球范圍來看，目前主要經(jīng)濟(jì)體國家的政府債務(wù)率已經(jīng)上升到了幾十年來的最高水平，日本的政府債務(wù)率已經(jīng)超過200%，美國也面臨債務(wù)上限的挑戰(zhàn)。歐盟區(qū)制定的《馬斯特里赫特條約》給出了國際公認(rèn)的60%的政府債務(wù)率警戒線，但從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)率警戒線并不普遍適用。例如，20世紀(jì)80年代，一些拉美國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)時(shí)的平均債務(wù)率只有45%，而日本在政府債務(wù)率攀升至200%以上的情況下卻依然維持債務(wù)良好運(yùn)行。部分拉美國家和日本的例子說明不同國家的債務(wù)承受能力是不同的，僅僅關(guān)注債務(wù)規(guī)模而不考慮國家的具體發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)特征，就無法對一國政府債務(wù)的可持續(xù)性做出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。因此，制定具有普適性的政府債務(wù)率警戒線往往意義不大，只有具體分析某個(gè)國家的政府債務(wù)承受能力才有實(shí)際的政策意義。隨著全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的凸顯，規(guī)模龐大而又面目模糊的我國政府債務(wù)問題也引起了廣泛的關(guān)注。根據(jù)2013年12月審計(jì)署發(fā)布的全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，2012年底全國政府性債務(wù)的總債務(wù)率為39.43%，低于60%的國際警戒線，但這并不能說明我國政府債務(wù)率有20.57%（＝60%－39.43%）的上升空間，因?yàn)?0%不一定是適合我國的債務(wù)率警戒線或債務(wù)率上限。那么，分析我國政府債務(wù)的可持續(xù)性，就需要回答以下幾個(gè)問題：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，我國政府實(shí)際可承受的債務(wù)率上限為多少？進(jìn)一步講，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，我國政府債務(wù)率的上限會(huì)發(fā)生怎樣的變化？經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文試圖通過回答以上問題來分析我國政府債務(wù)的可持續(xù)性。

學(xué)術(shù)界對政府債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行了大量研究，形成了多種評(píng)價(jià)方法。McCallum（1984）最早從理論上證明了在動(dòng)態(tài)有效經(jīng)濟(jì)中，跨期預(yù)算約束條件可以實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)可持續(xù)運(yùn)行。隨后，Hamilton和Flavin（1986）、Wilcox（1989）以及 Trehan和 Walsh（1991）運(yùn)用平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法來驗(yàn)證政府債務(wù)的時(shí)間路徑是否滿足跨期預(yù)算約束條件，這些文獻(xiàn)從經(jīng)驗(yàn)上支持了McCallum的理論。但跨期預(yù)算約束的檢驗(yàn)都是在確定性條件下開展的，而沒有考慮經(jīng)濟(jì)的不確定性。Celasun等（2007）則在財(cái)政赤字的關(guān)鍵決定變量中引入了隨機(jī)性，采用蒙特卡羅模擬技術(shù)來刻畫政府債務(wù)率的動(dòng)態(tài)變化，并根據(jù)得到的未來債務(wù)率的概率分布來判斷其可持續(xù)性。Bohn（1998，2005，2007）指出，財(cái)政變量間存在協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)條件太過嚴(yán)格，他通過引入財(cái)政對債務(wù)率的反應(yīng)規(guī)則，提出了一種檢驗(yàn)政府債務(wù)可持續(xù)性的新思路：即使財(cái)政變量間不存在協(xié)整關(guān)系，只要基礎(chǔ)財(cái)政盈余率①基礎(chǔ)財(cái)政盈余是剔除債務(wù)利息支出的財(cái)政盈余，基礎(chǔ)財(cái)政盈余＝財(cái)政收入－（財(cái)政支出－債務(wù)利息支出）。對政府債務(wù)率具有正向的反饋效應(yīng)，跨期預(yù)算約束條件就能得到滿足，從而保證政府債務(wù)是可持續(xù)的。Bohn的方法既放松了假設(shè)條件，又充分反映了政府對財(cái)政的主動(dòng)調(diào)整行為，已成為當(dāng)前研究政府債務(wù)可持續(xù)性問題的主流方法之一。

然而，Ostry等（2010）指出了Bohn方法的缺陷，即沒有考慮到政府的財(cái)政調(diào)整能力是有限的。具體來說，當(dāng)債務(wù)率已經(jīng)非常高時(shí)，一國政府將無法按照Bohn（1998，2005，2007）描述的那樣通過改善基礎(chǔ)財(cái)政盈余來應(yīng)對不斷積累的債務(wù)，從而基礎(chǔ)財(cái)政盈余會(huì)進(jìn)一步惡化，最終導(dǎo)致政府債務(wù)率與基礎(chǔ)財(cái)政盈余率之間出現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。Ostry等（2010）將這種現(xiàn)象稱為“財(cái)政疲勞”，并指出政府財(cái)政之所以會(huì)“疲勞”，是因?yàn)檎D財(cái)政并不是沒有成本和代價(jià)的，極高的債務(wù)水平要求政府實(shí)施更大力度的財(cái)政整頓，財(cái)政整頓中的大幅增稅會(huì)引起民眾普遍反感，削減財(cái)政支出則會(huì)降低國民福利水平，不利于執(zhí)政當(dāng)局獲得政治支持。因此，實(shí)踐中政府債務(wù)和基礎(chǔ)財(cái)政盈余在協(xié)同上升過程中會(huì)有一個(gè)上限，出于政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素的考慮，政府不會(huì)無限制地增加稅收或削減財(cái)政支出。由于Bohn采用線性模型的設(shè)定并未考慮基礎(chǔ)財(cái)政盈余率會(huì)受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)承受能力的限制，從而無法擬合實(shí)際存在的“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象，學(xué)者開始考慮用非線性模型來擬合政府債務(wù)率與基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的關(guān)系。IMF（2003）發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，政府債務(wù)率越高，基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的反應(yīng)越強(qiáng)。同時(shí)，也有學(xué)者（Abiad和 Ostry，2005；Celasun和 Kang，2006；Mendoza和 Ostry，2008）得出了不同的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)在發(fā)展中國家，政府債務(wù)率一旦超過50%，財(cái)政對債務(wù)率的反應(yīng)就會(huì)變?nèi)酢stry等（2010）對政府債務(wù)率與基礎(chǔ)財(cái)政盈余的關(guān)系做了一個(gè)更全面的分析，他們采用政府債務(wù)率的三次項(xiàng)估計(jì)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)債務(wù)率低于40%時(shí)，基礎(chǔ)財(cái)政盈余對債務(wù)率幾乎沒有反應(yīng)；而當(dāng)債務(wù)率超過40%時(shí)，財(cái)政反應(yīng)系數(shù)逐漸增強(qiáng)；隨著債務(wù)率的繼續(xù)上升，財(cái)政反應(yīng)強(qiáng)度反而變?nèi)?，最后甚至出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。Ghosh等（2013）在Ostry等（2010）的基礎(chǔ)上將財(cái)政反應(yīng)的非線性特征與違約概率結(jié)合起來測算政府債務(wù)率的上限，利用債務(wù)空間（當(dāng)前債務(wù)率與上限之差）來衡量政府債務(wù)的可持續(xù)性。與Bohn的方法相比，Ghosh等（2013）的方法有以下改進(jìn)：第一，測算的債務(wù)空間不僅能夠更直觀地反映政府債務(wù)是否可持續(xù)，還可以定量揭示可持續(xù)的程度；第二，測算的債務(wù)空間可用于比較不同國家的債務(wù)可持續(xù)程度，這是Bohn的方法所不具備的；第三，債務(wù)空間的測算受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而Bohn的方法則無法直接體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量對債務(wù)可持續(xù)性的作用機(jī)制，因而債務(wù)空間的測算更適用于前瞻性情景模擬分析。

基于國外學(xué)者提出的檢驗(yàn)方法，我國學(xué)者對我國政府債務(wù)的可持續(xù)性做了大量研究。部分學(xué)者（郭慶旺等，2003；李美洲和韓兆洲，2007；周茂榮和駱傳朋，2007；楊宇和沈坤榮，2011）根據(jù)政府跨期預(yù)算約束理論，利用協(xié)整方法對我國政府債務(wù)的可持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)；還有部分學(xué)者（姚東旻等，2013；王亞芬，2013）按照Celasun等（2007）的思路，從模擬未來政府債務(wù)路徑的角度進(jìn)行了研究。由于缺乏地方政府性債務(wù)的數(shù)據(jù)，國內(nèi)很少有學(xué)者運(yùn)用Bohn的方法來研究我國政府債務(wù)的可持續(xù)性。審計(jì)署2013年公布了全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，使得數(shù)據(jù)不再成為制約研究的“瓶頸”。本文將中央債務(wù)和地方債務(wù)加總視為我國總體性的政府債務(wù)，以1996－2012年為樣本期間，按照Ghosh等（2013）的思路，首次對我國財(cái)政反應(yīng)函數(shù)的非線性形式進(jìn)行估計(jì)，并據(jù)此測算我國的政府債務(wù)上限。值得注意的是，Goyal（2011）以及Hoshi和Ito（2014）分別發(fā)現(xiàn)印度和日本的私人儲(chǔ)蓄對政府債務(wù)的可持續(xù)性具有顯著影響?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與印度和日本有相似之處，本文將首次在財(cái)政反應(yīng)函數(shù)中引入居民儲(chǔ)蓄存款這一重要影響因素，并探討它對債務(wù)可持續(xù)性的可能影響機(jī)制。此外，政府債務(wù)上限的測算是以歷史數(shù)據(jù)估計(jì)的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)為基礎(chǔ)的，只能反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下政府債務(wù)的可持續(xù)狀況，本文還將嘗試采用情景模擬法對我國在經(jīng)濟(jì)增速下滑、利率市場化加快推進(jìn)和居民儲(chǔ)蓄存款釋放等情景下的政府債務(wù)可持續(xù)性進(jìn)行前瞻性分析。

二、政府債務(wù)上限測算的分析框架

Ghosh等（2013）提出了一種以債務(wù)上限為核心的政府債務(wù)可持續(xù)性評(píng)價(jià)方法，其大致步驟為：首先估計(jì)非線性的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)，然后結(jié)合債務(wù)的動(dòng)態(tài)演化過程得到引發(fā)政府債務(wù)違約的臨界點(diǎn)，最后計(jì)算臨界點(diǎn)債務(wù)率（即債務(wù)率上限）與當(dāng)前債務(wù)率之差即政府債務(wù)可持續(xù)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)——債務(wù)空間。我們下面闡述政府債務(wù)上限的具體測算方法。

根據(jù)政府跨期融資預(yù)算約束，當(dāng)期政府債務(wù)余額等于上一期債務(wù)余額及其累計(jì)利息減去當(dāng)期基礎(chǔ)財(cái)政盈余：

其中，Dt表示t期期末的政府債務(wù)余額，St表示t期的政府基礎(chǔ)財(cái)政盈余，rt表示債務(wù)利息率。沿著Bohn（1998，2005，2007）的思路，我們主要關(guān)注政府債務(wù)與GDP的比值而非政府債務(wù)絕對值。式（1）兩邊同時(shí)除以GDP可得：

其中，dt表示t期期末的政府債務(wù)率（政府債務(wù)與GDP的比值），st表示t期的基礎(chǔ)財(cái)政盈余率（基礎(chǔ)財(cái)政盈余與GDP的比值）。式（3）兩邊同時(shí)減去dt－1即可得到政府債務(wù)率的動(dòng)態(tài)方程：

式（4）表明，政府債務(wù)的動(dòng)態(tài)演化過程主要是由債務(wù)利息率rt、經(jīng)濟(jì)增長率gt和基礎(chǔ)財(cái)政盈余率st決定的，如果（rt－gt）dt－1＞st，則下一期的政府債務(wù)率上升，反之則下降。在Bohn的方法中，財(cái)政反應(yīng)函數(shù)是分析政府債務(wù)可持續(xù)性的重要工具，它主要用于檢驗(yàn)當(dāng)期基礎(chǔ)財(cái)政盈余率st和上一期政府債務(wù)率dt－1之間存在怎樣的關(guān)系。最常見的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)假設(shè)當(dāng)期基礎(chǔ)財(cái)政盈余率st與上一期政府債務(wù)率dt－1之間呈線性關(guān)系，可表示為：

其中，ρ為財(cái)政反應(yīng)系數(shù)，反映基礎(chǔ)財(cái)政盈余率對政府債務(wù)率的反應(yīng)強(qiáng)度。ρ＞0說明當(dāng)債務(wù)率上升時(shí)，政府會(huì)增加基礎(chǔ)財(cái)政盈余以維持債務(wù)的可持續(xù)性；而ρ≤0則說明當(dāng)債務(wù)率上升時(shí)，政府沒有積極調(diào)整基礎(chǔ)財(cái)政盈余。Zt為影響基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的其他因素，實(shí)證研究中最常見的是產(chǎn)出缺口YVAR 和財(cái)政支出缺口GVAR，εt為誤差項(xiàng)。Bohn（1998，2005，2007）指出，只要ρ＞0，跨期預(yù)算約束條件和非蓬齊條件就一定滿足，從而保證政府債務(wù)是可持續(xù)的。

Bohn方法的缺陷在于沒有考慮到政府調(diào)整基礎(chǔ)財(cái)政盈余的能力是有限的，基礎(chǔ)財(cái)政盈余的調(diào)整超過經(jīng)濟(jì)社會(huì)的承受能力時(shí)就會(huì)出現(xiàn)“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象。Mendoza和Ostry（2008）通過引入政府債務(wù)率的三次項(xiàng)來估計(jì)基礎(chǔ)財(cái)政盈余和政府債務(wù)率之間的非線性關(guān)系，較好地?cái)M合了“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象。Ghosh等（2013）采取與Mendoza和Ostry（2008）類似的做法，構(gòu)建了如下財(cái)政反應(yīng)函數(shù)：其中，f（dt－1）是關(guān)于dt－1且連續(xù)有界的三次函數(shù)，μt表示除債務(wù)率外其他所有可能影響基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的因素，如產(chǎn)出缺口YVAR、財(cái)政支出缺口GVAR等。財(cái)政反應(yīng)函數(shù)中dt－1三次項(xiàng)的系數(shù)決定了是否存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象，其系數(shù)大于0表明政府具有無限大的財(cái)政調(diào)整能力，即使政府債務(wù)率處于極高的水平，財(cái)政反應(yīng)也不會(huì)有減弱的趨勢，基礎(chǔ)財(cái)政盈余的調(diào)整不存在上限；系數(shù)小于0則表明政府的財(cái)政調(diào)整能力有限，存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象，這意味著財(cái)政反應(yīng)在政府債務(wù)率過高時(shí)呈現(xiàn)減弱的趨勢，基礎(chǔ)財(cái)政盈余的調(diào)整存在上限。可見，dt－1三次項(xiàng)的系數(shù)小于0是測算政府債務(wù)上限的前提條件。

圖1 政府債務(wù)上限的決定機(jī)制

三、我國政府債務(wù)率上限的測算

（一）考慮“儲(chǔ)備渠道”的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)。式（5）是現(xiàn)有文獻(xiàn)中最常見的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)形式，它反映了基礎(chǔ)財(cái)政盈余對政府債務(wù)的反應(yīng)機(jī)制，這種機(jī)制可以稱為政府財(cái)政調(diào)整的“債務(wù)渠道”。而如果只考慮“債務(wù)渠道”，似乎難以解釋當(dāng)前日本極高的債務(wù)率與債務(wù)良好運(yùn)行并存的現(xiàn)狀。本文認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄存款對政府財(cái)政行為也具有重要影響。以日本為例，在金融市場管理嚴(yán)格和投資者具有較強(qiáng)“本土偏好”（Home Bias）的背景下，日本國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄存款不會(huì)大量從國債市場外逃，而是會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)源源不斷地輸入到國債市場中，因而可以視為日本政府債務(wù)融資的“儲(chǔ)備”資產(chǎn)，這也是日本政府債務(wù)不斷攀升卻沒有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的重要原因之一。本文將居民儲(chǔ)蓄存款對政府財(cái)政調(diào)整的作用機(jī)制稱為政府財(cái)政調(diào)整的“儲(chǔ)備渠道”，“儲(chǔ)備渠道”有兩種可能的作用效果：如果居民儲(chǔ)蓄存款小于最優(yōu)值，“儲(chǔ)備”資產(chǎn)相對不足，增加“儲(chǔ)備”資產(chǎn)有助于政府改善基礎(chǔ)財(cái)政盈余；而如果居民儲(chǔ)蓄存款大于最優(yōu)值，“儲(chǔ)備”資產(chǎn)相對過剩，政府沒有動(dòng)機(jī)增加財(cái)政盈余，這會(huì)降低政府對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)強(qiáng)度。我們在式（5）中引入儲(chǔ)蓄存款與GDP的比值，得到考慮“儲(chǔ)備渠道”的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)：

其中，SSt表示t期儲(chǔ)蓄存款與GDP的比值，如果γ＞0，即儲(chǔ)蓄存款率對基礎(chǔ)財(cái)政盈余率產(chǎn)生正向影響，則說明儲(chǔ)蓄存款作為“儲(chǔ)備”資產(chǎn)相對不足，社會(huì)財(cái)富更多地轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄存款形式將有助于增加基礎(chǔ)財(cái)政盈余；如果γ＜0，即儲(chǔ)蓄存款率對基礎(chǔ)財(cái)政盈余率產(chǎn)生負(fù)向影響，則說明儲(chǔ)蓄存款作為“儲(chǔ)備”資產(chǎn)相對過剩，繼續(xù)增加社會(huì)財(cái)富中儲(chǔ)蓄存款的比例將削弱政府整頓財(cái)政的能力，此時(shí)降低社會(huì)財(cái)富中沉淀的儲(chǔ)蓄存款，使其向最優(yōu)“儲(chǔ)備”存量趨近，將起到改善基礎(chǔ)財(cái)政盈余的效果。居民儲(chǔ)蓄存款對政府財(cái)政調(diào)整的作用機(jī)制見圖2。

圖2 政府財(cái)政調(diào)整的“儲(chǔ)備渠道”

對我國而言，由于金融市場并未完全開放，金融投資范圍在很大程度上被限制在國內(nèi)，導(dǎo)致投資者被強(qiáng)制施加了“本土偏好”，因此與日本類似，我國財(cái)政調(diào)整也應(yīng)該存在“儲(chǔ)備渠道”。本文將使用財(cái)政反應(yīng)函數(shù)式（7）對我國財(cái)政行為進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)我國財(cái)政調(diào)整是否存在“儲(chǔ)備渠道”及其作用效果。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理。本文研究的政府債務(wù)是全國范圍的政府債務(wù)，包括中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文提出一些假設(shè)以簡化全國政府債務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)算。由于中央政府承擔(dān)責(zé)任的或有債務(wù)一般質(zhì)量好、風(fēng)險(xiǎn)小，我們假設(shè)其一直處于安全可控的范圍而不會(huì)轉(zhuǎn)化為顯性負(fù)債，因此本文只使用顯性的國債來代表中央政府債務(wù)。地方政府債務(wù)中無論是顯性債務(wù)還是或有債務(wù)都缺乏必要的透明度和健全的約束機(jī)制，已被視為我國政府債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)來源，地方政府的或有債務(wù)更是問題重重。出于對我國現(xiàn)實(shí)國情的考慮，本文假設(shè)或有債務(wù)像顯性債務(wù)一樣需要地方政府直接還本付息，使用顯性債務(wù)與或有債務(wù)之和來代表地方政府債務(wù)，將地方債務(wù)中的或有債務(wù)顯性化在當(dāng)前背景下能夠更加謹(jǐn)慎且全面地分析我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。①本文估計(jì)的是全國范圍的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)，將中央和地方視為一個(gè)整體來分析全國政府債務(wù)的可持續(xù)性，而并不關(guān)注中央政府和地方政府債務(wù)是否存在異質(zhì)性。在這種分析框架下，即使局部的地方債務(wù)是不可持續(xù)的，只要中央財(cái)政能夠彌補(bǔ)地方債務(wù)的缺口，仍可將全國整體的債務(wù)視為可持續(xù)的。中央國債余額數(shù)據(jù)來源于我國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，地方債務(wù)余額數(shù)據(jù)來源于2011年的《全國地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》和2013年的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》。債務(wù)利息既涉及國債利率又涉及地方債務(wù)利率，國債是我國中央政府發(fā)行的債務(wù)，以中央政府的財(cái)政收入作為還本付息的保證，其信用風(fēng)險(xiǎn)極小，債務(wù)利率近似為無風(fēng)險(xiǎn)利率；而地方債務(wù)融資的主要渠道是銀行貸款，②參 見中誠信國際信用研究（2013）。其債務(wù)利率為銀行貸款利率。因此，本文用一年期存款基準(zhǔn)利率來代表國債利率，用一年期貸款基準(zhǔn)利率來代表地方債務(wù)利率，存貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源于中央人民銀行網(wǎng)站。我們進(jìn)一步以中央和地方債務(wù)占政府債務(wù)總額的比重為權(quán)重來構(gòu)建全國政府債務(wù)的加權(quán)利率：全國政府債務(wù)加權(quán)利率＝國債利率×（國債余額／政府債務(wù)總額）＋地方債務(wù)利率×（地方債務(wù)余額／政府債務(wù)總額）?；A(chǔ)財(cái)政盈余等于財(cái)政收支差額加上政府債務(wù)利息支出，財(cái)政收入和財(cái)政支出數(shù)據(jù)來源于中誠信數(shù)據(jù)庫，政府債務(wù)利息支出直接用政府債務(wù)總額乘以加權(quán)利率計(jì)算得到。居民儲(chǔ)蓄存款、經(jīng)濟(jì)增長率和GDP數(shù)據(jù)也來源于中誠信數(shù)據(jù)庫，政府債務(wù)余額、基礎(chǔ)財(cái)政盈余和居民儲(chǔ)蓄存款這三個(gè)變量分別除以GDP得到政府債務(wù)率、基礎(chǔ)財(cái)政盈余率和儲(chǔ)蓄存款率。考慮到審計(jì)署公布的政府債務(wù)報(bào)告涵蓋了1996－2012年的地方債務(wù)年度數(shù)據(jù)，③《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》公布的政府債務(wù)數(shù)據(jù)更新到2013年6月，但不構(gòu)成年度數(shù)據(jù)，因而本文的樣本期間截至2012年。本文的樣本期間為1996－2012年。

（三）財(cái)政反應(yīng)函數(shù)估計(jì)。估計(jì)財(cái)政反應(yīng)函數(shù)是測算政府債務(wù)上限的基礎(chǔ)，Bohn的方法假設(shè)基礎(chǔ)財(cái)政盈余對政府債務(wù)是一種線性反應(yīng)機(jī)制，而Ostry等（2010）和Ghosh等（2013）認(rèn)為“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象的存在使得基礎(chǔ)財(cái)政盈余對政府債務(wù)的反應(yīng)是非線性的。本文通過觀察政府債務(wù)率和基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的散點(diǎn)圖來判斷和選擇財(cái)政反應(yīng)函數(shù)的形式。從圖3中可以看出，我國確實(shí)存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象：當(dāng)政府債務(wù)率低于30%時(shí)，基礎(chǔ)財(cái)政盈余率一直小于0，且隨著政府債務(wù)率的提高，基礎(chǔ)財(cái)政盈余率呈現(xiàn)下降的趨勢，這說明當(dāng)政府債務(wù)率較低時(shí)，我國政府的財(cái)政約束動(dòng)機(jī)非常弱；在政府債務(wù)率超過30%后，政府會(huì)大力整頓財(cái)政，基礎(chǔ)財(cái)政盈余率迅速提高；但在基礎(chǔ)財(cái)政盈余率達(dá)到最大值2%后，進(jìn)一步改善盈余的成本變得非常高，導(dǎo)致政府放棄財(cái)政調(diào)整，基礎(chǔ)財(cái)政盈余逐漸惡化。為了體現(xiàn)我國財(cái)政運(yùn)行中的“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象，本文按照Ostry等（2010）的思路，引入政府債務(wù)率的三次項(xiàng)來反映政府債務(wù)率與基礎(chǔ)財(cái)政盈余率之間的非線性關(guān)系。

圖3 政府債務(wù)率與基礎(chǔ)財(cái)政盈余率的散點(diǎn)圖

為了避免財(cái)政反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)出現(xiàn)“偽回歸”，我們首先對相關(guān)變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。ADF統(tǒng)計(jì)值顯示，政府債務(wù)率dt－1、基礎(chǔ)財(cái)政盈余率st、居民儲(chǔ)蓄存款率SSt和經(jīng)濟(jì)增長率gt都是不平穩(wěn)的，但它們的一階差分都是平穩(wěn)的，可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整分析。只有變量之間存在協(xié)整關(guān)系，估計(jì)的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)才是有意義的。本文使用E－G兩步法來檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，財(cái)政反應(yīng)函數(shù)設(shè)定為：

其中，被解釋變量st為基礎(chǔ)財(cái)政盈余率，f（dt－1）為關(guān)于政府債務(wù)率的三次函數(shù)，函數(shù)形式取決于數(shù)據(jù)擬合效果。在協(xié)整方程中產(chǎn)出缺口YVAR和財(cái)政支出缺口GVAR不適合作為Zt的代理變量，我們引入非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長率gt作為解釋變量。SSt為居民儲(chǔ)蓄存款率，用于檢驗(yàn)是否存在財(cái)政調(diào)整的“儲(chǔ)備渠道”。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

f（dt－1）有不同的函數(shù)形式：①本文不考慮包含政府債務(wù)率的四次項(xiàng)及更高次項(xiàng)，因?yàn)樗拇雾?xiàng)和更高次項(xiàng)意味著財(cái)政對基礎(chǔ)盈余的反應(yīng)存在多個(gè)拐點(diǎn)，這與現(xiàn)實(shí)中相對穩(wěn)定的財(cái)政規(guī)則不符。（1）包含政府債務(wù)率及其二次項(xiàng)和三次項(xiàng)；（2）包含政府債務(wù)率及其三次項(xiàng)；（3）包含政府債務(wù)率二次項(xiàng)和三次項(xiàng)。無論f（dt－1）為哪種函數(shù)形式和之間以及SSt和gt之間存在共線性，為了減小多重共線性對估計(jì)結(jié)果的影響，我們設(shè)定誤差項(xiàng)滿足AR（1）過程。我們對f（dt－1）在三種形式下的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表2。從中可以看到，列（1）中調(diào)整后R2最大，DW統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果也最好，但政府債務(wù)率的二次項(xiàng)和三次項(xiàng)不顯著。列（2）中模型擬合效果較差，政府債務(wù)率的三次項(xiàng)系數(shù)為正且不顯著，表明基礎(chǔ)財(cái)政盈余有無限大的調(diào)整能力，這違背了圖3中觀察到的“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象。列（3）中模型擬合較好且不存在自相關(guān)問題，除了AR（1）項(xiàng)外，其他所有變量都顯著，且政府債務(wù)率的三次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這表明我國存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象。由此，我們選擇列（3）作為我國財(cái)政反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)E－G兩步法，我們還要檢驗(yàn)列（3）中殘差的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，殘差是平穩(wěn)的，各變量之間存在協(xié)整關(guān)系，同時(shí)JB統(tǒng)計(jì)值說明殘差εt服從正態(tài)分布，從而證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的有效性。表2結(jié)果還顯示，居民儲(chǔ)蓄存款率的系數(shù)顯著為負(fù)，說明我國財(cái)政調(diào)整確實(shí)存在“儲(chǔ)備渠道”，而且我國社會(huì)財(cái)富中居民儲(chǔ)蓄存款比例過高，相對過剩的“儲(chǔ)備”資產(chǎn)對我國政府財(cái)政調(diào)整產(chǎn)生了負(fù)面影響，因而可以采取措施釋放居民儲(chǔ)蓄存款以緩釋我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。殘差εt反映基礎(chǔ)財(cái)政盈余不能被政府債務(wù)率和居民儲(chǔ)蓄存款率所解釋的部分，代表基礎(chǔ)財(cái)政盈余受到的沖擊，正向沖擊引起盈余增加，有助于增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，而負(fù)向沖擊引起盈余減少，會(huì)損害債務(wù)可持續(xù)性。在接下來估計(jì)政府債務(wù)上限時(shí)，我們還要考慮基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊的影響。

表2 財(cái)政反應(yīng)函數(shù)估計(jì)

（四）政府債務(wù)上限測算。表2中列（3）結(jié)果描述的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)為：

政府債務(wù)率上限滿足條件dt－dt－1＝（rt－gt）dt－1－st＝0，整理得到：

式（10）是一個(gè)關(guān)于政府債務(wù)率dt－1的三次方程，方程解中較大的根就是政府債務(wù)率dt－1的上限dmax。實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差rt－gt、經(jīng)濟(jì)增長率gt、居民儲(chǔ)蓄存款率SSt以及基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊εt都會(huì)影響政府債務(wù)上限，我們采用2008－2012年的均值對這些變量進(jìn)行賦值：rt－gt的5年均值為－0.08，gt的5年均值為0.0925，SSt的5年均值為0.7311，同時(shí)不考慮基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊εt的影響，令εt＝0，將這些數(shù)值代入式（10），得到2008－2012年我國政府債務(wù)率上限dmax為0.8478（另一個(gè)較小的根為0.2303）。基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊εt的99%概率區(qū)間為（－0.0183，0.0183），此時(shí)政府債務(wù)率上限不再是dmax＝0.8478這樣一個(gè)點(diǎn)估計(jì)，而是一個(gè)區(qū)間估計(jì)，將99%概率區(qū)間代入式（10），得到我國政府債務(wù)率上限的99%概率區(qū)間估計(jì)為（0.811，0.879）。政府債務(wù)率上限可用于評(píng)價(jià)我國現(xiàn)階段的政府債務(wù)可持續(xù)性，我國2012年的政府債務(wù)率為0.4655，遠(yuǎn)低于區(qū)間估計(jì)的下界0.811，與下界之間的債務(wù)空間為0.345（＝0.811－0.466）。由于存在足夠?qū)捲５膫鶆?wù)空間，當(dāng)前我國政府債務(wù)的運(yùn)行沒有超過可承受的范圍，因而是可持續(xù)的。

四、我國政府債務(wù)率及上限的情景模擬分析

我們在上文中主要依據(jù)財(cái)政反應(yīng)函數(shù)和歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對2008－2012年我國政府債務(wù)率上限進(jìn)行了估算。然而，基于歷史數(shù)據(jù)的分析只能為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下政府債務(wù)的可持續(xù)性提供一個(gè)基準(zhǔn)參考，更重要的是要考慮財(cái)政反應(yīng)函數(shù)中變量的不確定性，以判斷未來政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們將采用前瞻性的情景模擬法來分析2013－2030年在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種可能情景下，政府債務(wù)承受能力相對于基準(zhǔn)情景的變化情況，再利用債務(wù)動(dòng)態(tài)方程得到債務(wù)率的預(yù)測值，并比較分析債務(wù)率上限值和預(yù)測值的未來趨勢，從而對中長期我國政府債務(wù)的可持續(xù)性做一個(gè)更全面的評(píng)價(jià)。由式（10）可知，影響債務(wù)上限的變量主要包括實(shí)際利率、經(jīng)濟(jì)增長率、居民儲(chǔ)蓄存款率和基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊，情景模擬需要對這些變量的未來變動(dòng)趨勢做出判斷，結(jié)合學(xué)術(shù)界對未來我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢的分析，本文設(shè)定以下情景：

（一）情景1：經(jīng)濟(jì)增速下滑。關(guān)于未來我國能否保持經(jīng)濟(jì)高速增長，學(xué)者之間存在爭議。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益的重要性逐漸超過增長速度，政府不會(huì)再像過去那樣依靠高投入來維持經(jīng)濟(jì)高速增長，因而未來經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性減速是大概率事件。根據(jù)主流觀點(diǎn)，我們以經(jīng)濟(jì)增速下滑作為模擬情景1來研究未來我國政府債務(wù)的可持續(xù)性問題。我們考慮未來經(jīng)濟(jì)增速下滑的兩種路徑：一種是平穩(wěn)下滑路徑，另一種是突變下滑路徑。假定突變下滑路徑中的經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度大于平穩(wěn)下滑路徑。平穩(wěn)下滑路徑下以2012年的經(jīng)濟(jì)增長率7.7%為基準(zhǔn)，2013－2030年每年依次遞減0.15個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)維持2008－2012年的實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差以及居民儲(chǔ)蓄存款率不變，即r－g＝－8%，SS＝0.73。突變下滑路徑下2013－2020年經(jīng)濟(jì)增長率保持7%，2021年經(jīng)濟(jì)增長率突然大幅下滑至3%，并一直持續(xù)到2030年。根據(jù)政府債務(wù)率的動(dòng)態(tài)方程式（4），以2012年為初始年份，利用遞歸算法得到2013－2030年每年的政府債務(wù)率預(yù)測值，再將每年經(jīng)濟(jì)增長率的情景值代入式（10）計(jì)算政府債務(wù)率上限值，①在計(jì)算政府債務(wù)率的預(yù)測值和上限值時(shí)，基礎(chǔ)財(cái)政盈余沖擊設(shè)定為99%概率區(qū)間的下界－0.0183。結(jié)果見圖4?？梢钥吹?，平穩(wěn)路徑下的政府債務(wù)率預(yù)測值沒有因經(jīng)濟(jì)增速下滑而上升，反而小幅下降；即使是在經(jīng)濟(jì)大幅下滑的突變路徑下，2021－2030年的政府債務(wù)率預(yù)測值也只略微上升，這說明經(jīng)濟(jì)因素對政府債務(wù)動(dòng)態(tài)演化的影響不大。平穩(wěn)路徑下的政府債務(wù)率上限值隨經(jīng)濟(jì)增速下滑而略微下滑，突變路徑相對于平穩(wěn)路徑的下降幅度只有4%左右。從政府債務(wù)空間來看，無論是平穩(wěn)路徑還是突變路徑，政府債務(wù)率的上限值遠(yuǎn)大于預(yù)測值。情景1的模擬結(jié)果說明，在其他條件不變時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下滑不是我國政府債務(wù)的重要風(fēng)險(xiǎn)源，不會(huì)危及其可持續(xù)性。

圖4 經(jīng)濟(jì)增速下滑情景下的政府債務(wù)率預(yù)測值和上限值

（二）情景2：利率市場化推進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)高速增長的同時(shí)，我國存款利率因受到管制而一直處于較低水平，這種壓低利率的金融抑制政策雖然降低了政府債務(wù)的融資成本，但導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于粗放增長和低效率的狀態(tài)。我們認(rèn)為，作為我國金融改革的重中之重，利率市場化會(huì)不斷推進(jìn)。在情景2下，隨著利率市場化的推進(jìn)，政府債務(wù)享受的低利率“紅利”會(huì)逐漸消失，即我國實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差r－g從長期為負(fù)變正并逐漸變大。我們考慮利率市場化推進(jìn)的兩種路徑：在平穩(wěn)路徑下，r－g的初始值為2008－2012年的均值－8%，假設(shè)2012－2020年每年遞減1個(gè)百分點(diǎn)，到2020年r－g＝0，利率抑制的“紅利”完全消失。隨著我國市場體制的逐步完善，2020－2030年r－g會(huì)接近世界主要發(fā)達(dá)國家的平均水平。我們選擇與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似的日本作為參照，日本1981－2008年近30年r－g的均值為1.4%，因此，本文設(shè)定2020－2030年我國的r－g為1%。同時(shí)，居民儲(chǔ)蓄存款率維持2008－2012年的水平不變，即SS＝0.73。在突變路徑下，2012－2019年r－g繼續(xù)維持－8%，到2020年突變?yōu)?%并持續(xù)到2030年。圖5給出了兩種路徑下的模擬結(jié)果，可以看到，平穩(wěn)路徑下隨著實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差的逐漸縮小，政府債務(wù)率的預(yù)測值呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，突變路徑下也有類似的結(jié)果，說明r－g是影響我國政府債務(wù)率動(dòng)態(tài)演化的重要因素。同時(shí)，負(fù)利差縮小還會(huì)導(dǎo)致政府的債務(wù)承受能力下降，平穩(wěn)路徑下2012－2020年政府債務(wù)率的上限值呈現(xiàn)加速下滑的趨勢，到2019年r－g減小到－1%時(shí)，政府債務(wù)率的上限值（0.531）與預(yù)測值（0.503）之差為0.028，如此小的債務(wù)空間是政府債務(wù)危機(jī)的警示信號(hào)。如果經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)遭受一個(gè)外部沖擊，沖擊效應(yīng)大到使政府債務(wù)率超過其上限值，則極易誘發(fā)政府債務(wù)危機(jī)。在2020年，兩種路徑下的r－g均變?yōu)?，此時(shí)（r－g）dt－1＞st恒成立，無論基礎(chǔ)財(cái)政盈余st怎樣調(diào)整都不能彌補(bǔ)經(jīng)增長率調(diào)整的利息支出（r－g）dt－1，政府債務(wù)便是不可持續(xù)的。情景2的模擬結(jié)果說明，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差的縮小是我國政府債務(wù)的重要風(fēng)險(xiǎn)源，而且按照我國現(xiàn)有的財(cái)政運(yùn)行機(jī)制和條件，政府債務(wù)無法適應(yīng)正利差環(huán)境。因此，在利率市場化推進(jìn)過程中，需同步改革財(cái)政體制，從中央和地方兩個(gè)層面整頓財(cái)政收支，以確保未來我國財(cái)政能夠應(yīng)對利率市場化帶來的沖擊。

圖5 利率市場化推進(jìn)情景下的政府債務(wù)率預(yù)測值和上限值

（三）情景3：居民儲(chǔ)蓄存款釋放。我國居民儲(chǔ)蓄存款余額占GDP的比重從1978年的5.81%迅速提高到2005年的77.36%。2009年1月末，我國居民儲(chǔ)蓄存款余額突破了18萬億元。高儲(chǔ)蓄率被不少學(xué)者認(rèn)為是我國難以拉動(dòng)內(nèi)需的主要原因。從本文估計(jì)的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)來看，我國政府債務(wù)融資的“儲(chǔ)備”資產(chǎn)相對過剩，過多的居民儲(chǔ)蓄存款對政府債務(wù)的可持續(xù)性產(chǎn)生了負(fù)面影響，導(dǎo)致基礎(chǔ)財(cái)政盈余惡化、政府承債能力下降。2008年金融危機(jī)后，我國內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)越來越大，未來隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)，消費(fèi)會(huì)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α；谏鲜雠袛?，我們認(rèn)為未來居民儲(chǔ)蓄存款率下降、消費(fèi)率上升是一個(gè)大的趨勢。我們從1996－2012年的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，居民儲(chǔ)蓄存款率SS整體上呈現(xiàn)上升趨勢，其間即使出現(xiàn)下降，降幅一般在1%左右。由此，本文設(shè)定平穩(wěn)路徑下SS的初始值為2008－2012年的均值0.73，2013－2030年每年下降0.01?？紤]到居民儲(chǔ)蓄存款率的波動(dòng)相對較小，本文設(shè)定突變路徑下SS在2013－2020年維持初始值0.73，2021年突變?yōu)?.5，并持續(xù)到2030年。兩種路徑下的經(jīng)濟(jì)增長率保持7.7%不變，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差保持－8%不變，模擬結(jié)果見圖6?？梢钥吹剑瑑煞N路徑下的結(jié)果比較接近，政府債務(wù)率的預(yù)測值隨居民儲(chǔ)蓄存款率的下降而下降，到2030年政府債務(wù)率比2012年下降近一半，說明居民儲(chǔ)蓄存款對政府債務(wù)動(dòng)態(tài)演化的影響較大；此外，居民儲(chǔ)蓄存款的釋放還能顯著增強(qiáng)政府的承債能力，兩種路徑下政府債務(wù)率上限值的上升也很明顯，到2030年上升到0.85左右。整個(gè)模擬期內(nèi)的債務(wù)空間足夠大，從而即使面對極端的外部沖擊，也不會(huì)引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)?？傊覈用駜?chǔ)蓄存款的釋放能夠較好地緩解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對政府債務(wù)的可持續(xù)性具有積極作用。

圖6 居民儲(chǔ)蓄存款釋放情景下的政府債務(wù)率預(yù)測值和上限值

（四）情景4：綜合情景。在情景4下，經(jīng)濟(jì)增速下滑、利率市場化推進(jìn)和居民儲(chǔ)蓄存款釋放三種發(fā)展趨勢同時(shí)發(fā)生。平穩(wěn)路徑下經(jīng)濟(jì)增長率g、實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長率之差r－g以及居民儲(chǔ)蓄存款率SS均采用情景1、情景2和情景3下的相應(yīng)設(shè)定，突變路徑下也均采用情景1、情景2和情景3下的相應(yīng)設(shè)定，模擬結(jié)果見圖7。可以看到，平穩(wěn)路徑下的政府債務(wù)率預(yù)測值在整個(gè)模擬期內(nèi)的波動(dòng)幅度不大，在居民儲(chǔ)蓄存款釋放的情況下，負(fù)利差縮小引起政府債務(wù)率大幅上升的勢頭得到緩解；但政府債務(wù)率上限值在2013－2020年仍大幅下降，隨著居民儲(chǔ)蓄存款的進(jìn)一步釋放，2021年債務(wù)率上限值又開始逐漸上升；整個(gè)模擬期內(nèi)債務(wù)空間呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，其最小值出現(xiàn)在2022年，即我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的年份是出現(xiàn)正利差的第2年（2021年是出現(xiàn)正利差的第1年）。在短期內(nèi)政府有必要采取刺激經(jīng)濟(jì)、干預(yù)利率市場等措施來擴(kuò)大債務(wù)空間。突變路徑下的情況則不同，在2021年發(fā)生突變后，政府債務(wù)率上限值從0.78下降到0.53，預(yù)測值呈現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢，導(dǎo)致債務(wù)空間持續(xù)縮小，到2030年政府債務(wù)率的上限值首次小于預(yù)測值，因此突變路徑下債務(wù)危機(jī)爆發(fā)在2030年左右。突變路徑下政府無法抑制債務(wù)率不斷上升而導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，所以平穩(wěn)路徑選擇要優(yōu)于突變路徑選擇。在平穩(wěn)路徑下，由于居民儲(chǔ)蓄存款釋放抵御了利率市場化的不利影響，我國政府債務(wù)在正利差環(huán)境下也能持續(xù)運(yùn)行，但同時(shí)存在重大的風(fēng)險(xiǎn)：單純依靠居民儲(chǔ)蓄存款釋放不足以完全對沖正利差環(huán)境下過渡期的潛在風(fēng)險(xiǎn)，政府仍需主動(dòng)采取措施來提高承債能力。

圖7 綜合情景下的政府債務(wù)率預(yù)測值和上限值

五、結(jié) 論

本文在Ghosh等（2013）的分析框架下，首次將居民儲(chǔ)蓄存款引入財(cái)政反應(yīng)函數(shù)，提出了政府財(cái)政調(diào)整的“儲(chǔ)備渠道”，并測算了現(xiàn)階段我國政府債務(wù)率的上限，最后采用前瞻性的情景模擬法分析了我國政府債務(wù)率及其上限在2013－2030年的變動(dòng)趨勢，從而對我國政府債務(wù)的可持續(xù)性做了更全面的評(píng)價(jià)。本文得出以下結(jié)論：

首先，我國存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象，財(cái)政調(diào)整存在“儲(chǔ)備渠道”，而且我國社會(huì)財(cái)富中居民儲(chǔ)蓄存款比例過高，相對過剩的“儲(chǔ)備”資產(chǎn)對我國政府財(cái)政整頓產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，可以采取措施釋放居民儲(chǔ)蓄存款以緩釋我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)政府債務(wù)的可持續(xù)性。

其次，現(xiàn)階段我國政府債務(wù)上限的點(diǎn)估計(jì)為0.848，99%概率區(qū)間估計(jì)為（0.811，0.879），而我國2012年的政府債務(wù)率為0.466，遠(yuǎn)低于區(qū)間估計(jì)的下界0.811，與下界之間的債務(wù)空間為0.345（＝0.811－0.466）。由于存在足夠?qū)捲５膫鶆?wù)空間，當(dāng)前我國政府債務(wù)的運(yùn)行沒有超過可承受的范圍，因而是可持續(xù)的。

最后，各影響因素單獨(dú)的模擬分析表明，利率市場化和居民儲(chǔ)蓄存款釋放會(huì)對政府債務(wù)率及其上限產(chǎn)生較大的影響，而經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響則較小，其中利率市場化是我國政府債務(wù)的重要風(fēng)險(xiǎn)源，我國現(xiàn)有的財(cái)政運(yùn)行機(jī)制和條件無法適應(yīng)正利差環(huán)境，因此在利率市場化推進(jìn)過程中需同步改革財(cái)政體制，從中央和地方兩個(gè)層面整頓財(cái)政收支，以確保未來我國財(cái)政能夠應(yīng)對利率市場化帶來的沖擊。各影響因素綜合的模擬分析表明，突變路徑下政府無法抑制債務(wù)率不斷上升，平穩(wěn)路徑選擇要優(yōu)于突變路徑選擇，因此我國利率市場化需要逐步推進(jìn)，不可一蹴而就；此外，居民儲(chǔ)蓄存款釋放能夠抵御利率市場化的不利影響，使我國政府債務(wù)在正利差環(huán)境下也能持續(xù)運(yùn)行，但單純依靠居民儲(chǔ)蓄存款釋放不足以完全對沖正利差環(huán)境下過渡期的潛在風(fēng)險(xiǎn)，政府仍需主動(dòng)采取措施來提高承債能力。

[1]郭慶旺，呂冰洋，何乘才.我國的財(cái)政赤字“過大”嗎？[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003，（8）：37－43.

[2]李美洲，韓兆洲.非線性財(cái)政政策效應(yīng)下財(cái)政赤字可持續(xù)性研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2007，（4）：51－57.

[3]王亞芬.我國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2013，（12）：47－52.

[4]楊宇，沈坤榮.中國財(cái)政可持續(xù)性與政府最優(yōu)融資策略——基于1978～2009年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（1）：145－167.

[5]姚東旻，王東平，陳玨宇.中國財(cái)政可持續(xù)性研究——基于財(cái)政缺口的視角[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（5）：6－13.

[6]周茂榮，駱傳朋.我國財(cái)政可持續(xù)性的實(shí)證研究——基于1952－2006年數(shù)據(jù)的時(shí)間序列分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2007，（11）：47－55.

[7]Abiad A，Ostry J D.Primary surpluses and sustainable debt levels in emerging market countries[R].IMF Working Paper，2005.

[8]Bohn H.Are stationarity and cointegration restrictions really necessary for the intertemporal budget constraint？[J].Journal of Monetary Economics，2007，54（7）：1837－1847.

[9]Bohn H.The sustainability of fiscal policy in the United States[R].CESifo Working Paper，2005.

[10]Bohn H.The behavior of US public debt and deficits[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113（3）：949－963.

[11]Celasun O，Debrun X，Ostry J D.Primary surplus behavior and risks to fiscal sustainability in emerging market countries：A “fan－chart”approach[R].IMF Working Papers，2007.

[12]Celasun O，Kang J S.On the properties of various estimators for fiscal reaction functions[R].IMF Working Paper，2006.

[13]Ghosh A R，Kim J I，Mendoza E G，et al.Fiscal fatigue，fiscal space and debt sustainability in advanced economies[J].Economic Journal，2013，123（566）：4－30.

[14]Goyal A.Sustainable debt and deficits in emerging markets[J].International Journal of Trade and Global Markets，2011，4（2）：113－136.

[15]Hamilton J，F(xiàn)lavin M.On the limitations of government borrowing：A framework for empirical testing[J].American Economic Review，1986，76（4）：808－819.

[16]Hoshi T，Ito T.Defying gravity：Can Japanese sovereign debt continue to increase without a crisis？[J].Economic Policy，2014，29（77）：5－44.

[17]IMF.World economic outlook：Public debt in emerging markets[M].Washington，D.C.：International Monetary Fund，2003.

[18]McCallum B.Are bond－financed deficits inflationary？A Ricardian analysis[J].Journal of Political Economy，1984，92（1）：123－135.

[19]Mendoza E G，Ostry J D.International evidence on fiscal solvency：Is fiscal policy“responsible”？[J].Journal of Monetary Economics，2008，55（6）：1081－1093.

[20]Ostry J D，Ghosh A R，Kim J I，et al.Fiscal space[R].IMF Working Paper，2010.

[21]Trehan B，Walsh C E.Testing intertemporal budget constraints：Theory and applications to US federal budget and current account deficits[J].Journal of Money，Credit and Banking，1991，23（2）：206－223.

[22]Wilcox D.The sustainability of government deficits：Implications of the present－value borrowing constraint[J].Journal of Money，Credit and Banking，1989，21（3）：291－360.