王葳

南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

一、引言

鋁是一種重要的工業(yè)基礎(chǔ)原材料，被廣泛用于社會生產(chǎn)的各領(lǐng)域，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的作用。近年來，我國期貨市場一直保持著穩(wěn)步健康發(fā)展的態(tài)勢，越來越多的生產(chǎn)經(jīng)營者選擇期貨進行套期保值，回避風(fēng)險。我國從1991年開始鋁的期貨交易，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，上海期貨交易所的鋁期貨交易日趨活躍，市場逐步成熟化。因此，研究鋁期貨市場與現(xiàn)貨市場價格的關(guān)系具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

由于期現(xiàn)貨價格間的密切聯(lián)系，國外學(xué)者早就開始了對二者關(guān)系的研究。Garbade&Silber(1982)最早對期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格進行實證檢驗，因此，稱之為G-S模型。Bigman，Goldfrab與Schechtman(1983)運用線性回歸方法檢驗了芝加哥期貨交易所(CBOT)小麥、玉米與大豆期貨價格與其現(xiàn)貨價格的長期關(guān)系問題。LaiK&LaiM等(1991)較早地使用協(xié)整的概念來檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系問題。WangH．＆Bingfan(2002)運用Johansen協(xié)整方法檢驗了中國小麥期貨和硬麥期貨市場的效率，分析了1998年1月至2002年3月間鄭州批發(fā)價、天津批發(fā)價和全國平均價3個現(xiàn)貨市場價格及相應(yīng)的期貨價格(周價格)之間的關(guān)系，硬麥期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著長期均衡關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來源和研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取上海期貨交易所的鋁期貨作為實證研究品種，研究的時間跨度為2010年1月4日至2012年12月17日。本文采用國外研究者通用的方法，以滾動展期的方法來構(gòu)造期貨價格的時間序列，即選取最近期月份的期貨合約作為代表，在最近期期貨合約進入交割月后，選取下一個最近期期貨合約，這樣就得到一個連續(xù)的期貨合約序列，利用連續(xù)期貨合約序列每個交易日的結(jié)算價格數(shù)據(jù)產(chǎn)生一個連續(xù)的期貨數(shù)據(jù)。為研究方便，將期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列分別記為

（二）研究方法

本文將應(yīng)用單位根檢驗來檢驗期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列的平穩(wěn)性，以及它們各自差分序列的平穩(wěn)性。在此基礎(chǔ)上，借助JJ協(xié)整檢驗檢驗期貨價格Ft與現(xiàn)貨價格St之間是否存在協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上再進行進一步研究。

如果期貨價格Ft與現(xiàn)貨價格St之間存在協(xié)整關(guān)系，則可以利用向量誤差修正模型（VECM）研究期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的誤差修正模型可表示為：

其中 Δ 為一階差分，α11(i),α12(i),α21(i),α22(i)為短期調(diào)整系數(shù)，Zt-1為期貨價格與現(xiàn)貨價格協(xié)整關(guān)系中的誤差修正項，αS和αF為誤差修正項系數(shù)，p為滯后階數(shù)，按照AIC準則選定。誤差修正項的系數(shù)αS和αF具有兩方面的作用，一是可以識別期貨價格與現(xiàn)貨價格之間Granger因果關(guān)系的方向，二是在系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時，可以測量期貨價格和現(xiàn)貨價格的調(diào)整速度和調(diào)整方向。

通過誤差修正模型，還可以說明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，如果利用Ft的歷史數(shù)據(jù)比不利用Ft的歷史數(shù)據(jù)可以對St進行更精確的估計，則稱FtGranger引導(dǎo)St。如果等式（1）中ΔFt-i的系數(shù)不全為零，或者誤差修正項系數(shù)αS不為零，則FtGranger引導(dǎo)St；同樣，如果等式（2）中ΔSt-i的系數(shù)不全為零，或者誤差修正項系數(shù)αF不為零，則StGranger引導(dǎo)Ft。因此，我們可以利用t檢驗對誤差修正項系數(shù)進行檢驗，利用F統(tǒng)計量對滯后變量的系數(shù)進行聯(lián)合檢驗。

四、實證結(jié)果

1、ADF檢驗

表一 ADF檢驗

注：Δ表示一階差分，表中的數(shù)據(jù)為ADF值，在5%的置信水平下ADF的臨界值為-2.87。

首先進行選擇含常數(shù)項而不含趨勢項的ADF檢驗，可以看出期貨價格序列與現(xiàn)貨價格序列的非平穩(wěn)性（單整性）。我們所做的零假設(shè)為：時間序列是非平穩(wěn)的。由表一可得，在5%的置信水平下，鋁現(xiàn)貨價格和期貨價格的ADF值均大于臨界值，則零假設(shè)不能被拒絕，這說明鋁期貨價格和現(xiàn)貨價格序列均是非平穩(wěn)的。

2、協(xié)整檢驗

表二 JJ協(xié)整檢驗

選擇含常數(shù)項而不含趨勢項的JJ協(xié)整檢驗進行檢驗。檢驗結(jié)果由表二可知，在5%的置信水平下，由于跡統(tǒng)計量的值大于臨界值，零假設(shè)r≤0被拒絕了；而零假設(shè)r≤1，由于跡統(tǒng)計量的值小于臨界值，不能被拒絕。這一結(jié)果說明，鋁的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，即短時間內(nèi)期貨價格和現(xiàn)貨價格可能偏離均衡狀態(tài)；但將時間范圍增長時，可以看出期貨價格和現(xiàn)貨價格之間保持著長期均衡關(guān)系。

3、向量誤差修正模型和Granger因果檢驗

表三 VEC模型的參數(shù)估計及Granger因果檢驗

表三給出了鋁向量誤差修正模型的參數(shù)估計和Granger因果檢驗的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：誤差修正系數(shù)中αS為正，αF為負，但只有αF統(tǒng)計顯著。αS不顯著，說明當系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時，下一期現(xiàn)貨價格調(diào)整對修復(fù)非均衡狀態(tài)沒有直接的影響；αF<0，說明誤差修正項對期貨價格的變動具有負向調(diào)整作用。即當系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時，如果誤差修正項為正（即Zt-1＞0），說明期貨價格相對于現(xiàn)貨價格偏高，則平均來說，下一期的現(xiàn)貨價格將上升，而期貨價格將下降；同樣如果誤差修正項為負（即Zt-1<0），說明現(xiàn)貨價格相對于期貨價格偏高，則下一期的期貨價格將上升，而現(xiàn)貨價格將下降。

進一步觀察滯后變量的系數(shù)，在等式（1）中，滯后變量ΔFt-1的系數(shù)統(tǒng)計顯著，這說明滯后1期的期貨價格對t期的現(xiàn)貨價格有影響；而在等式（2）中，滯后變量ΔSt-2和ΔFt-2的系數(shù)統(tǒng)計均顯著，這說明分別滯后2期的期貨價格和現(xiàn)貨價格對t期的期貨價格均有影響。

五、結(jié)論

根據(jù)以上實證結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

1、鋁期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列均是非平穩(wěn)的，但它們的一階差分是平穩(wěn)的。

2、鋁期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系。

3、鋁期貨與現(xiàn)貨價格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，即期貨價格的變動影響現(xiàn)貨價格的變動，同時現(xiàn)貨價格的變動影響期貨價格的變動，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的影響是相互的。

以上結(jié)論表明，上海期貨交易所的鋁期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期關(guān)系，上海期貨交易所的鋁期貨價格發(fā)現(xiàn)功能良好。但是，與國外成熟市場相比，我國期鋁市場服務(wù)國民經(jīng)濟的能力比較弱，還不能滿足眾多套期保值、規(guī)避風(fēng)險的需求。因此，我國期鋁市場應(yīng)該把握金融的市場化改革這一大好時機，加快發(fā)展步伐，努力增強期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，使期鋁市場不斷適應(yīng)國家經(jīng)濟快速發(fā)展的需要，為鋁的大宗交易定價做出貢獻。