趙鵬舉+殷燕+鄭靜嫻

摘要： 在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)步伐加快，各級(jí)地方財(cái)政普遍吃緊的情況下，直接財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備制度等傳統(tǒng)融資模式已不能滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求。繼之出現(xiàn)的BOT、TOT、PFI、ABS和市政債券的投融資模式市場程度依次提高，共同的特點(diǎn)在于引入SPC作為橋梁將政府與市場在公共物品領(lǐng)域連接起來，這些融資模式合作形式各異，以公私合營和資本市場的力量為城建資金尋找到了更廣泛的投資者。本文介紹了我國現(xiàn)行的城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，如土地儲(chǔ)備制度和市政債券等，依市場化程度的高低對(duì)這些融資進(jìn)行了分類分析和比較，指出未來我國城建融資模式的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞： 投融資模式；城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施；SPC；市政債券

中圖分類號(hào)：F299.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）33-0009-05

1 我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)投融資概況

近些年，我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展跟不上經(jīng)濟(jì)增長和城鎮(zhèn)人口增加對(duì)其的要求，已成為大城市圈發(fā)展的瓶頸。從建國至今我國城鎮(zhèn)基建投融資模式以政府為主體，各級(jí)財(cái)政應(yīng)付快速增長的巨大的城建資金缺口早已捉襟現(xiàn)肘。國家審計(jì)署公布的我國政府性債務(wù)負(fù)債指標(biāo)如表1。

從負(fù)債率來看，截至2012年底，全國政府性債務(wù)的負(fù)債率為53.51%，已接近60%的國際警戒線。整體來看，按照全口徑債務(wù)余額計(jì)算，全國政府負(fù)債率和地方政府債務(wù)率已處于較高水平。

從政府舉債來源看，截止2013年6月，直接貸款、BOT、地方債券、TOT是地方政府舉債的主要來源，分別為101，187.39億元、14，763.51億元、18，456.91億元和14，252.33億元，分別占債務(wù)總額的56.56%、8.25%、10.32%和7.97%。近年來，由于銀監(jiān)會(huì)不斷加強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)地方政府貸款的監(jiān)管，與2010年相比，2013年的審計(jì)結(jié)果顯示直接貸款占地方政府債務(wù)的比例大幅下降，但仍為地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)基建融資最主要的資金來源；得益于相對(duì)低的融資成本，市政債券在地方政府債務(wù)中的占比有所上升，較2010年底提高了3.26個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，值得注意的是，此次審計(jì)新增了BOT和TOT等投融資模式，顯示地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)基建的資金來源更加多樣化。具體融資方式變化如表2。

受2010年以來出臺(tái)的一系列規(guī)范政府融資平臺(tái)政策的影響，地方政府對(duì)部分融資平臺(tái)相繼注入準(zhǔn)公益性或者經(jīng)營性的資產(chǎn)，增強(qiáng)其經(jīng)營和獲現(xiàn)能力，提高了其自身經(jīng)營性現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的保障程度。受此影響在一定程度上減輕了地方政府的償債壓力。

但是，城建資金與各級(jí)財(cái)政的增長相比，缺口依然很大。若按聯(lián)合國提出的城鎮(zhèn)基建投入占GDP的低限比例3%、基數(shù)GDP以l0萬億元估算，每年我國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)的需投入的資金為3000億元。當(dāng)然隨GDP和城市化水平的提高，基礎(chǔ)設(shè)施的投入還應(yīng)增加。從我國政府的負(fù)債規(guī)模和城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的預(yù)估來看，其投融資渠道還是相對(duì)狹窄。

2 我國城鎮(zhèn)基建投融資模式的比較

長期以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施部門實(shí)行的是高度集中的政府投資管理體制，政府幾乎包攬了全部基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的全部投資和收益分配。從發(fā)展軌跡來看，我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資的模式主要有財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備制度融資、國內(nèi)外貸款、BOT、TOT、PFI、ABS和市政債券。依其市場化的接近程度，本文將這些模式分為低、中、高三個(gè)市場化層次分組分析。

2.1 低市場化的投融資模式 財(cái)政投資主要指項(xiàng)目的建設(shè)資金來自政府的財(cái)政收入撥款，包括稅收中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)稅以及某些專項(xiàng)資金。這種融資方式收支不一條線，公共物品的收入并不直接用于彌補(bǔ)投資成本。雖然它在現(xiàn)階段城市建設(shè)中逐漸力不從心，但我國現(xiàn)階段財(cái)政體制的狀況決定了它依然是城市基礎(chǔ)設(shè)施資金的重要來源。

土地儲(chǔ)備制度融資指地方政府依法對(duì)通過收回、收購和征用等方式取得的土地，進(jìn)行開發(fā)整理、儲(chǔ)存，以滿足城市各類建設(shè)用地的需求，確保政府壟斷土地一級(jí)市場的一種管理制度。這也是比較重要、普遍的一種融資方式。

國內(nèi)外貸款。指通過向世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)和外國政府貸款籌措城建資金。這種融資方式手續(xù)較復(fù)雜，可行性論證和審批時(shí)間長，并且通常國際貸款機(jī)構(gòu)會(huì)附加苛刻的條件，在實(shí)踐中可執(zhí)行性較差。[1]

財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備制度融資和國內(nèi)外貸款這三種融資模式在整個(gè)90年代之前我國城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中幾乎占有完全的主導(dǎo)地位。共同特點(diǎn)是項(xiàng)目的投資和收益沒有直接聯(lián)系，在整個(gè)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)和收益分配中，幾乎沒有或者市場參與度極低。后果是融資的低效率、財(cái)政收支不平衡的加劇、后續(xù)資金難以為繼。

2.2 中度市場化的投融資模式 與以上三種我國城建基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式相比較，引入了SPC①的各種公私合營模式，主要是BOT、TOT和PFI，加入了更多市場化要素、降低了整個(gè)投融資過程和項(xiàng)目收益資金分配中的純政府行為，為我國城鎮(zhèn)化的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。

BOT指Build-Operate-Transfer即“建設(shè)—運(yùn)營—移交”，TOT指Transfer-Operate-Transfer即“轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓”，PFI指Private Finance Investment即“私人主動(dòng)投資”，指政府通過招投標(biāo)，由中標(biāo)的SPC進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營，并在特許期結(jié)束時(shí)將所經(jīng)營的項(xiàng)目完好地、無債務(wù)地歸還政府，私營部門則從政府部門或接受服務(wù)方收取費(fèi)用以回收成本的項(xiàng)目融資方式。PFI是對(duì)BOT的優(yōu)化。

BOT、TOT和PFI作為引入SPC和市場的融資手段，在融資效率、項(xiàng)目收益資金配置的合理性方面均優(yōu)于市場化程度較低的財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備制度融資和國內(nèi)外貸款等我國傳統(tǒng)的城市基建融資模式。它們之間也有一些不同，具體比較見表3。

風(fēng)險(xiǎn)方面，BOT投資者一般包括權(quán)益投資者和債務(wù)投資者兩大類，其投資不能隨便放棄和轉(zhuǎn)讓，每一個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)由于投資大、周期長，在建設(shè)運(yùn)營的過程中易受政府政策、市場環(huán)境等非金融因素影響，有較大風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，TOT模式是購買已有存量基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營權(quán)，既避免了建設(shè)超支、工程停建或者不能正常運(yùn)營、現(xiàn)金流量不足以償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，又能盡量取得項(xiàng)目運(yùn)營的收益，從而使投資方回避了整個(gè)項(xiàng)目工程中可能遇到的大量風(fēng)險(xiǎn)。[2]雖然政府機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)有所加大，但雙方風(fēng)險(xiǎn)之和總的來說還是降低了。PFI模式主要以私有資本為資金來源，實(shí)現(xiàn)了政府與投資者的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。endprint

適用范圍方面，理論上凡一個(gè)國家或地區(qū)的準(zhǔn)經(jīng)營類或經(jīng)營類城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可以使用BOT模式進(jìn)行融資，但BOT模式在實(shí)踐過程中對(duì)政府的管理能力以及法律的環(huán)境要求相對(duì)較高，不是所有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都能適用于發(fā)展中國家。BOT模式適合于如煤礦、天然氣、橋梁、機(jī)場、通訊系統(tǒng)、污水處理等技術(shù)成熟、投資回報(bào)率穩(wěn)定的項(xiàng)目。BOT模式的本質(zhì)是在特許經(jīng)營期項(xiàng)目的民營化，所以這個(gè)模式也不適用于那些有關(guān)于國計(jì)民生的部門和即使預(yù)期有穩(wěn)定收益的項(xiàng)目。TOT模式由于項(xiàng)目在建成使用后引入投資方，容易加強(qiáng)政府和投資商之間的合作，避開了BOT模式項(xiàng)目建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性，不僅可以為擬建項(xiàng)目引入資金，而且又能夠?yàn)檗D(zhuǎn)讓的項(xiàng)目引進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，是一種適應(yīng)中國國情的模式。[3]PFI模式適用于經(jīng)營收益性的城市公共基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，以及投資較大、有穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施，如公路、特路建設(shè)等項(xiàng)目。

2.3 市場化程度最高的投融資模式 ABS和市政債券 ABS（Asset-Backed-Securitization資產(chǎn)支撐證券化）是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種融資方式。ABS由原始權(quán)益人將城市基礎(chǔ)設(shè)施在未來一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC通過一定的法律和融資手段，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離、組合，將這部分可預(yù)期的收入證券化，在資本市場上進(jìn)行銷售融通到項(xiàng)目建設(shè)所需的資金。

ABS與BOT、TOT、PFI相比，政府通常是其原始權(quán)益人，與投資人直接聯(lián)系的中間環(huán)節(jié)少，交易成本低。其在資本市場通常進(jìn)行的是大規(guī)模的資金籌集或者追加籌資規(guī)模，信用的增級(jí)使其融資成本也較低。與國際銀行直接信貸相比，在國際上高評(píng)級(jí)的資本市場上融資，市場化的債券利息率要比國際銀行直接信貸的利息率低。同時(shí)克服了國外貸款和國外直接投資帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。ABS以SPC的引入阻斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人資金融通風(fēng)險(xiǎn)、工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目未來收益的風(fēng)險(xiǎn)， 與國際擔(dān)保性融資比較，避免了追索風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)行證券在資本市場上由眾多的投資者認(rèn)購，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入有關(guān)，主要依靠市場的力量解決資金融通和債務(wù)償還，比前述各模式更提高了融資效率。與國際間的政府貸款相比較，減少了評(píng)估時(shí)間和附加條件。ABS靈活性較高，對(duì)未建、在建、已建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均適用。[4]

ABS的重要特點(diǎn)在于政府為其原始權(quán)益人，因此不用擔(dān)心項(xiàng)目是否關(guān)系國計(jì)民生，原因在于在ABS框架下項(xiàng)目基本沒有被操控的可能。

市政債券（Municipal Bond）是指由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)代理發(fā)行，以地方政府信用為擔(dān)保的有價(jià)證券，籌集的資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。純公共物品或準(zhǔn)公共物品都適用。市政債券已有百余年的發(fā)展歷史。市政債券大致可分為兩種：債務(wù)債券（General Obligation Bonds）和收入債券（Revenue Bonds）。債務(wù)債券的特點(diǎn)是償付通常以債券發(fā)行者——通常為各級(jí)地方政府——的稅收權(quán)為擔(dān)保，有些債務(wù)債券僅限部分稅種支持。收入債券的特點(diǎn)是由資金所投項(xiàng)目產(chǎn)生的收益為擔(dān)保，如機(jī)場收入債券、住宅抵押收入債券等。

市政債券一般有如下特征：發(fā)行人必須是地方政府及其授權(quán)的代理機(jī)構(gòu)，所籌資金一般投向城市基礎(chǔ)設(shè)施，償債資金主要為地方稅收和投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，具有法定的免稅待遇?；谝陨咸攸c(diǎn)，市政債權(quán)對(duì)于地方政府進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)融資和對(duì)于資本市場上的投資者尋找新的投資途徑都有較高的吸引力。

3 我國城鎮(zhèn)基建投融資模式的發(fā)展方向

隨著我國資本市場功能的完善，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式必然朝著高市場化的方向發(fā)展。

3.1 ABS的成本和風(fēng)險(xiǎn)分析 隨著國際經(jīng)濟(jì)合作的發(fā)展，ABS以較低的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)、高效的市場化運(yùn)作方式成為近20年來世界上各國家進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施融資發(fā)展最快的基礎(chǔ)設(shè)施融資工具，受到了越來越多的籌資者和投資者的重視。凡是可預(yù)見未來收益和持續(xù)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)設(shè)施和公共工程開發(fā)項(xiàng)目，都可利用ABS融資。ABS以其涉及環(huán)節(jié)少、風(fēng)險(xiǎn)分散、籌資成本低、市場化融資的高效率等優(yōu)勢成為國際金融市場上為大型工程項(xiàng)目籌措資金的重要方式。但是，ABS在中國開始較晚，由于國內(nèi)與ABS配套的法律法規(guī)、稅收和會(huì)計(jì)政策的薄弱，以及債券二級(jí)流通市場的缺失、國內(nèi)資本市場的欠發(fā)達(dá)、與國際資本市場的接軌不暢等原因，ABS近些年來在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施融資中發(fā)展速度不快。

1996年9月珠海市以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為基礎(chǔ)分兩批共發(fā)行了2億美元的債券。1997年中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為基礎(chǔ)發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。1997年5月，重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升ABS（中國）控股有限公司簽訂了以城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化協(xié)議。2006年6月南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，宣布國內(nèi)首只以城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品誕生，該項(xiàng)目以南京城建未來4年的污水處理收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行規(guī)模為7.21億元的專項(xiàng)計(jì)劃受益憑證。上海浦東發(fā)展銀行為受益憑證的本息償付提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保并對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)進(jìn)行托管，東海證券是該產(chǎn)品的管理人，專項(xiàng)計(jì)劃各期受益憑證獲得了上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司給予的最高評(píng)級(jí)。[5]

決定能否采用ABS的關(guān)鍵在于市場是否能預(yù)期到該項(xiàng)目未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。只要是非純公共物品，不論是經(jīng)營性還是準(zhǔn)經(jīng)營性的城市基礎(chǔ)設(shè)施，凡是具有市場可以預(yù)見到的未來穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而可以運(yùn)用ABS。目前在我國運(yùn)用ABS為城市基礎(chǔ)設(shè)施融資有以下的有利條件和不足。

3.1.1 匯兌有較高保證 ABS預(yù)計(jì)到的現(xiàn)金流基本為本幣，若ABS融通到的資金為外幣，則匯兌成為資金融通和償付的重要環(huán)節(jié)。及時(shí)、安全地進(jìn)行ABS的匯兌是保證其充分發(fā)揮功能的重要前提，我國外匯儲(chǔ)備充分有利于增加國際投資者對(duì)本國ABS產(chǎn)品的信心，是充分發(fā)揮ABS高效融資功能的有力條件。[6]endprint

3.1.2 SPC的主體資格欠缺 SPC是ABS的基本要素。SPV作為為政府出面融資的媒體中介，必須在業(yè)界具有良好的聲譽(yù)、較高的專業(yè)素質(zhì)和廣泛的融資渠道。目前，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)鮮有能滿足SPV應(yīng)具備的所有要求。因此現(xiàn)階段ABS融資所需的SPV主要來自國際著名的金融機(jī)構(gòu)或與國際著名金融機(jī)構(gòu)的合資合作。從長遠(yuǎn)看，我們要充分發(fā)揮ABS融資的優(yōu)勢必須從制度設(shè)計(jì)上給予SPC成長充分鼓勵(lì)。

3.1.3 法律法規(guī)的制度支持仍然單薄 改革至今，我國已相繼出臺(tái)了《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《票據(jù)法》、《證券法》等法規(guī)，已初步具備了ABS融資所必備的法律框架。但由于ABS是一種市場化程度較高的資金運(yùn)作方式，各個(gè)環(huán)節(jié)都必須嚴(yán)格以契約的形式在法律法規(guī)的框架下完成，如確認(rèn)SPV與原始權(quán)益人之間真實(shí)銷售交易的具體標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定交易程序的透明度等。因此現(xiàn)有的相關(guān)法律法規(guī)體系仍顯單薄。

3.2 市政債券的成本和風(fēng)險(xiǎn)分析 與ABS相似，市政債券作為一種融資途徑，市場化程度較高，具有融資效率高、成本相對(duì)較低的優(yōu)點(diǎn)。引入SPC——目前在我國市政債券的發(fā)展階段中表現(xiàn)為城投公司，大大減少了城市基建中項(xiàng)目原始權(quán)益人、投資方、承建方聯(lián)系的中間環(huán)節(jié)，降低了談判、違約等交易成本。隨著我國以利率市場化改革為旗幟的資本市場完善的步伐的加快，資本市場功能的日益健全，金融產(chǎn)品價(jià)格的逐漸合理，市政債券必然由于其高信用、低風(fēng)險(xiǎn)處于低融資成本的優(yōu)勢地位，可以預(yù)見其將會(huì)成為地方政府進(jìn)行城市基建融資的重要手段。

市政債權(quán)的信用等級(jí)僅次于國債這種“金邊債權(quán)”，被稱為“銀邊債權(quán)”。由于其以各級(jí)地方政府的信用為擔(dān)保，安全等級(jí)高，風(fēng)險(xiǎn)小，本金安全和利息償付都較有保障。對(duì)于一級(jí)市場的機(jī)構(gòu)投資者和私募基金以及二級(jí)市場的廣大投資者都有較強(qiáng)的吸引力。我國作為發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還遠(yuǎn)不能滿足經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長的需要，收益性的準(zhǔn)公共物品有巨大的市場空間，水利、電力、機(jī)場、環(huán)保等準(zhǔn)公共物品行業(yè)市場潛力大、生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，以這些項(xiàng)目為投資目標(biāo)的市政債券對(duì)于投資者有較大的吸引力。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展使我國企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄余額穩(wěn)步增長、可支配收入增加，投資者群體實(shí)力不斷增強(qiáng)，為市政債券提供了更多的投資主體。[7]

雖然《預(yù)算法》還規(guī)定禁止我國各級(jí)地方政府發(fā)債，但是實(shí)際上我國市政債券發(fā)行的堅(jiān)冰已經(jīng)突破，市政債券在我國資本市場上已進(jìn)入試運(yùn)行階段。由于受到歷史財(cái)政體制和法律框架的限制，市政債券作為一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式，在我國資本市場上的發(fā)展分為體制內(nèi)和體制外兩條線索。

我國《中華人民共和國預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收入平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！?008年11月，為了配合中央提出的高達(dá)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各級(jí)地方政府紛紛跟進(jìn)，地方收支矛盾加大。2009年1月，中央本級(jí)財(cái)政收入2964.82億元，下降28.4%。中央政府已無力對(duì)各級(jí)政府繼續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。然而當(dāng)時(shí)地方政府自發(fā)自償市政債券的機(jī)制和時(shí)機(jī)都不成熟，于是出臺(tái)了中央代發(fā)代償2000億元的舉措，2009年由中央財(cái)政部代寧等省市發(fā)行了總額為2000億元的債券，由財(cái)政部代為償還，邁出了市政債券在我國正式發(fā)行的第一步。2014年國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還政府債券，期限為5年、7年和10年，比例為4：3：3。[7]此次市政債券的發(fā)行突破了中央政府的直接介入和干預(yù)，為市政債券在我國資本市場全面展開進(jìn)行了有益探索。

另一方面，市政債券在正式制度安排之外的表現(xiàn)形式是城投債，至今城投債依然在各地城市基礎(chǔ)設(shè)施融資起著重要的作用。2009年我國共發(fā)行地方債券共1971.33億元，其中大部分是作為“準(zhǔn)市政債”存在的城投債。這個(gè)規(guī)模和2009年中央財(cái)政代發(fā)的2000億地方債券規(guī)模相當(dāng)。城投債在我國最初起源于上海浦東新區(qū)的建設(shè)，1992-1995年中央允許上海每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增速發(fā)展對(duì)基礎(chǔ)城建要求越來越高，各級(jí)地方財(cái)政普遍吃緊，城投債負(fù)債規(guī)模急劇擴(kuò)大。各級(jí)地方政府在2005-2008年四年間發(fā)行的城投債的總量為585億元，僅2009年前8個(gè)月，各地城投債的規(guī)?？偭烤鸵堰_(dá)到5.5億元。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前全國有3800多家地方融資機(jī)構(gòu)，管理的城投債資產(chǎn)達(dá)8萬億元。對(duì)于項(xiàng)目原始權(quán)益人——通常是各級(jí)地方政府——進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，市政債券即使是城投債也低于直接負(fù)債。從我國地方財(cái)政收支的普遍狀況來看，城投債未必是地方債務(wù)中最具風(fēng)險(xiǎn)的部分，真正令人擔(dān)憂的是地方政府的直接信貸負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，地方政府過度信貸舉債的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有可能迅速轉(zhuǎn)化為金融系統(tǒng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國市政債券作為一種城建基礎(chǔ)設(shè)施的融資途徑，已積累了一定的正式發(fā)行和償還經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)城投債作為一種隱性市政債券，當(dāng)前巨大的資金存量帶來了潛伏在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不少隱患。這都要求我國在適當(dāng)時(shí)機(jī)下盡早推出地方債券。

3.3 ABS和市政債券的對(duì)比 ABS和市政債券作為我國城市基建發(fā)展歷程中市場化程度最高的融資方式，在理論上有著最高的融資效率。但是它們之間也有一些差異，如表4所示。

4 結(jié)論

通過分析低、中、高三個(gè)層次市場化對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式，我們可以看到，不同層次市場化背景下，基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道也會(huì)隨之不同，對(duì)應(yīng)的融資需求也不同。針對(duì)我國現(xiàn)階段城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的特點(diǎn)，可以總結(jié)出以下三點(diǎn)結(jié)論。

4.1 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要因地制宜 我國經(jīng)濟(jì)總量大，經(jīng)濟(jì)資源分布存在差異，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在高低，每個(gè)地區(qū)呈現(xiàn)的市場化層次水平不同。例如我國東部地區(qū)市場化水平較高，而我國西南、西北地區(qū)市場化水平較低。所以，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式不能一成不變，而是應(yīng)該因地制宜。例如我國東部地區(qū)更適合市政債券、ABS融資模式或者BOT、TOT和PFI融資模式；而我國西南、西北地區(qū)則更適合財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備融資模式。endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在?duì)比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動(dòng)融資模式創(chuàng)新的動(dòng)力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對(duì)多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭春榮.城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的市政基礎(chǔ)設(shè)施融資困境與對(duì)策[J].稅務(wù)研究，2013（9）.

[2]鄒慧寧.城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式創(chuàng)新研究[J].武漢理工大學(xué)，2011.

[3]鄒慧寧.城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式的比較分析[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011（4）.

[4]羅建華，尹娌娜.城市基礎(chǔ)設(shè)施融資策略探討[J].商業(yè)時(shí)代，2013（12）.

[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對(duì)我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在?duì)比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動(dòng)融資模式創(chuàng)新的動(dòng)力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對(duì)多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

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[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對(duì)我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint

4.2 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需要橫向比較 不同的融資模式具有各自的特點(diǎn)，比如財(cái)政投資、土地儲(chǔ)備融資模式具有投資力度大、影響效果顯著、操作簡單的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在融資效率低、資金可持續(xù)性差的問題；再如ABS、市政債券融資模式具有靈活度高、融資效率高的特點(diǎn)，但對(duì)應(yīng)存在法律制度薄弱、操作復(fù)雜等問題。所以，任何一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式都需要進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析利弊。在?duì)比的基礎(chǔ)上，有選擇的使用適合本地區(qū)的融資模式，有條件的還可以采取多種融資模式相結(jié)合使用的方式，提高融資效率、降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)融資模式多樣化運(yùn)作。

4.3 基礎(chǔ)設(shè)施融資模式需實(shí)質(zhì)重于形式 每一種基礎(chǔ)設(shè)施融資模式的創(chuàng)新都是為了解決基礎(chǔ)設(shè)施融資問題，新的融資問題是推動(dòng)融資模式創(chuàng)新的動(dòng)力。但如果只為了融資模式的創(chuàng)新，只為了生硬的套用某種融資模式，脫離解決基礎(chǔ)設(shè)施融資過程中的實(shí)際問題，那任何形式的融資模式創(chuàng)新或使用都是失敗的。我國正處在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的快速發(fā)展階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，面對(duì)多樣化的融資模式，政府或項(xiàng)目當(dāng)局應(yīng)該充分分析建設(shè)項(xiàng)目融資的情況，結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)和融資模式特點(diǎn)，選擇最為適合的融資模式。

注釋：

①SPC：Special Purpose Company是進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化業(yè)務(wù)的載體，一般是由中標(biāo)的建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的第三方組成的股份有限公司，它負(fù)責(zé)城市基礎(chǔ)項(xiàng)目的籌資、建設(shè)及在特許期內(nèi)的經(jīng)營。

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[3]鄒慧寧.城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資模式的比較分析[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011（4）.

[4]羅建華，尹娌娜.城市基礎(chǔ)設(shè)施融資策略探討[J].商業(yè)時(shí)代，2013（12）.

[5]吳時(shí)舫.項(xiàng)目融資ABS模式與PPP模式在城市可持續(xù)發(fā)展中的運(yùn)用[J].襄樊學(xué)院學(xué)報(bào)，2010.

[6]潘宏勝，黃明皓.部分發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制及其對(duì)我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2014（1）.

[7]詹卉.基礎(chǔ)設(shè)施生命周期理論與投融資PPP模式研究[J].地方財(cái)政研究，2014（1）.endprint