王滿　田旻昊

摘 要：本文以股利分配政策的代理理論為基礎，通過引入經濟學中的交易成本概念，將財務柔性與股利分配政策納入同一研究框架，結合我國現行的半強制分紅政策，從財務柔性的視角研究我國上市公司的股利分配政策。結果表明，財務柔性對股利分配政策具有顯著影響，公司財務柔性越高越傾向于支付股利。半強制分紅政策并沒有改變財務柔性對股利分配政策的影響，公司財務柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合策略。

關鍵詞：財務柔性；股利分配政策；半強制分紅

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）06-0044-07

一、引 言

股利分配與財務柔性不僅是公司重要的財務政策，也是近年來國內外學者研究的熱點問題。各國學者嘗試以不同的理論來解釋股利政策的內在影響機制，但是并沒有取得一致的結論，Brealey和Myers[1]將其稱之為“股利政策之爭”。Lintner[2]對股利理論的研究拉開了股利政策研究的序幕，學術界嘗試以稅收差異理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論和代理理論等來解釋上市公司的股利分配政策，但是較少有文獻從財務柔性的角度來分析上市公司的股利分配政策。財務柔性（Financial Flexibility）是指企業(yè)采取有效行動改變現金流的數量和時間以對非預期需求和把握投資機會做出反應的能力，是企業(yè)應對市場不確定性和把握未來投資機會的重要途徑。

馬春愛和孟瑾[3]認為保持財務柔性意味著企業(yè)可以以一個較低的成本獲取資金或進行資本結構調整，而股利政策的代理理論認為股利的支付降低了代理成本。一方面，企業(yè)保持財務柔性可以降低交易成本；另一方面，企業(yè)支付股利則會降低代理成本。二者看似矛盾卻又有著必然的聯系，實際上，企業(yè)的財務柔性政策與股利分配政策可以看做是交易成本與代理成本權衡的結果，目的是為了達到總成本最低的效果。

在實踐層面，上市公司經常會陷入儲備財務柔性與發(fā)放現金股利的矛盾之中。尤其是在我國實行半強制分紅政策的制度背景下，上市公司是否會為了獲得股權再融資資格放棄儲備財務柔性而選擇支付股利？本文從股利政策的代理理論出發(fā)，嘗試將財務柔性與股利分配政策納入同一研究框架，對財務柔性儲備與股利政策選擇的關系進行研究和探討。

二、文獻回顧

1.財務柔性相關文獻回顧

FASB從企業(yè)對其現金流量的調控能力角度將財務柔性定義為：企業(yè)采取有效行動改變現金流的數量和時間，以應對非預期需求和把握機會的能力。Byoun[4]也持類似的觀點，認為財務柔性是企業(yè)調用財務資源以應對未來不確定性的能力。葛家澍和占美松[5]認為這種能力體現在兩個方面：一是現實的能力，一般分析其財務報表的流動性、盈利能力、預期現金流量以及表外披露的與報酬及風險有關的事項可以大致做出估計和判斷；二是潛在的能力，主要依靠企業(yè)經理層籌劃、運用資金和其他理財的能力。西方學術界的觀點均是從財務柔性的“運用方式”出發(fā)對其進行界定，以體現其功能效用。而國內的研究則從財務柔性在整個財務管理系統(tǒng)的地位出發(fā)，將其定義為一種綜合調控能力。趙華和張鼎祖[6]認為財務柔性是適應環(huán)境動態(tài)變化、優(yōu)化財務資源配置以及有效管理財務風險的財務系統(tǒng)綜合能力。

財務柔性的計量方法可以分為三類：第一類是單一指標法，這種方法僅依據企業(yè)現金持有量或財務杠桿的單一財務指標判斷財務柔性的大小。Marchica和Mura[7]將真實債務水平與預測債務水平相比較，并定義連續(xù)三年以上具有剩余舉債能力的公司為財務柔性公司。第二類是多指標判定法，曾愛民等[8]采用現金柔性=企業(yè)現金持有率-行業(yè)現金持有率，負債融資柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負債比率-公司的負債比率）進行計算。第三類是綜合指數法，馬春愛[9]采用層次分析法從現金、資本結構和外部融資成本三個維度構建了財務柔性綜合指數。

2.財務柔性影響股利政策的文獻回顧

國外相關文獻主要集中于財務柔性對股利政策選擇的影響。Oded[10]認為財務柔性是驅動企業(yè)股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱財務柔性的情況下獲得自由資金，即股利支付政策取決于保持財務柔性和利用股利消除代理成本之間的平衡。Lie[11]發(fā)現，增加股利支付的企業(yè)通常是那些現金持有量充足、負債比率較低、面臨良好經營環(huán)境和經營風險較低的企業(yè)，這些企業(yè)具有充分的財務柔性，不會因支付股利而高成本進行外部融資或放棄投資機會。Brav等[12]通過對CFO的調查發(fā)現，90%的受訪者認為停發(fā)股利會產生嚴重后果，而只有20%的受訪者認為停止股票回購會產生嚴重后果，據此他認為如果公司不想讓未來的柔性受到約束，則更應該選擇股票回購。Jaggannathan等[13]發(fā)現當公司現金揮發(fā)性越強，更愿意選擇股票回購。Bonaime等[14]對上述研究進行了拓展，認為公司出于保持財務柔性的目的，更愿意選擇股票回購而不愿意支付現金股利。

鄧康林和劉名旭[15]認為公司面臨不確定性環(huán)境時，基于財務柔性考慮，公司應該選擇比較保守的現金股利政策。

三、理論分析與研究假設

公司保持財務柔性是有成本的，當公司儲備了較高財務柔性時，說明公司對現金流的掌控能力較強，擁有充足的現金持有量和較低的負債比率，根據自由現金流的代理理論，這時公司容易產生較高的代理成本。公司保持財務柔性一方面會增加代理成本，而另一方面則會降低交易成本，當增加的代理成本超過減少的交易成本時，公司就不應該繼續(xù)儲備財務柔性，而應該選擇釋放部分柔性，進而降低代理成本，以達到總成本最小的目的。支付現金股利可以有效地降低代理成本，而且對于財務柔性水平較高的公司而言，并不會因為發(fā)放現金股利而導致高成本的外部融資或者投資不足等問題。據此，本文提出假設1。

H1：企業(yè)的財務柔性水平對股利政策具有顯著影響，財務柔性越高越傾向于支付股利。

企業(yè)保持財務柔性是有價值的，Gamba和Triantis[16]通過構建模型分析了財務柔性對公司價值的影響，結果發(fā)現財務柔性的價值取決于外部融資成本、公司和個人稅賦程度、公司的成長性和成熟度以及資本可逆性。財務柔性的價值主要體現在能夠降低未來的交易成本，當財務柔性的邊際價值為正的時候，說明減少的交易成本超過了增加的代理成本，這時企業(yè)應該繼續(xù)儲備財務柔性。本文借鑒Faulkender和Wang[17]的現金邊際價值模型估計財務柔性的邊際價值，財務柔性的邊際價值用來度量公司價值變動對公司財務柔性變動的敏感程度。財務柔性的邊際價值越大，說明公司每增加一單位的財務柔性所帶來的公司價值的增加額越大，基于股東權益最大化的原則，這時公司就應該儲備財務柔性，而不是支付股利。據此，本文提出假設2。

H2：企業(yè)的財務柔性儲備行為對股利政策具有顯著影響，財務柔性邊際價值越高越不傾向于支付股利。

Fama和French[18]的研究結果表明，規(guī)模小、盈利能力弱以及成長性高的上市公司不傾向于支付股利。對于成長性較高的公司而言，其資金往往無法滿足公司面臨的投資機會。這類公司的財務柔性邊際價值更大，更傾向于將現金流用于儲備財務柔性，而不是用于支付股利。據此，本文提出假設3。

H3：公司的成長性加劇了財務柔性邊際價值對股利政策的影響程度。

自2001年以來，證監(jiān)會出臺了一系列與再融資資格相掛鉤的股利分配政策，該政策被稱為“半強制分紅政策”，它對上市公司的股利分配提出了越來越具體的規(guī)定，強制色彩也逐漸加強。在半強制分紅政策背景下，上市公司要進行股權再融資就必須達到最低的現金股利分配水平，就會傾向于進行現金股利分配，這種行為被稱為股利迎合政策。基于上述財務柔性對股利分配的理論分析可知，財務柔性邊際價值高的企業(yè)不傾向于支付股利，但是在半強制分紅政策影響下，這些公司是否出現采取股利迎合政策的行為？

首先，對于財務柔性邊際價值高的公司而言，儲備財務柔性能夠帶來公司價值的提升，這類公司通常是財務柔性水平較低，現金持有量不足且資產負債率較高，很難有足夠的資金來滿足證監(jiān)會的分紅要求。而且上市公司想要獲得股權融資資格不僅需要滿足現金股利的分配要求，針對不同類型的股權融資還需要滿足公司業(yè)績的要求，這些規(guī)定的存在使得上市公司在進行股權融資時不只要考慮股利政策的影響，還要考慮到上述全部因素的影響。其次，需要特別強調的是半強制分紅政策只是對上市公司公開發(fā)行股權融資做出了具體規(guī)定，并沒有對非公開發(fā)行股權融資做出任何規(guī)定，所以現金股利支付水平并非是股權融資的必要條件?；谝陨蟽牲c，筆者認為財務柔性邊際價值高說明公司需要儲備財務柔性，相對于儲備財務柔性帶來的公司價值的提升，采用股利迎合政策具有較大的不確定性，而且也并不是公司唯一的股權融資選擇。據此，本文提出假設4。

H4：半強制分紅政策并沒有改變財務柔性邊際價值對股利政策的影響，財務柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合政策。

六、結 論

通過理論分析與實證檢驗，筆者發(fā)現： 財務柔性與股利政策息息相關。首先，相比于財務柔性儲備較低的公司，財務柔性儲備較高的公司更傾向于支付股利。其次，公司的財務柔性邊際價值越高越不傾向于支付股利。進一步研究發(fā)現，半強制分紅政策并沒有改變財務柔性邊際價值對股利政策的影響，財務柔性邊際價值越高越不傾向于采用股利迎合策略。

筆者發(fā)現財務柔性是影響上市公司股利政策的重要因素之一，之前國內學者以稅收差異理論、融資優(yōu)序理論、信號傳遞理論和代理理論等來解釋上市公司的股利分配，從公司規(guī)模、財務杠桿、當期收益、股權結構以及現金流狀況等方面研究上市公司股利政策的驅動因素和影響程度。但由于財務柔性是公司財務新興研究領域，目前鮮有學者研究財務柔性對股利政策的影響，本文的研究是這一領域的一次積極有益的探索。

本文局限性在于：一是只通過代理理論來分析財務柔性對股利政策的影響，而未考慮稅收差異理論對股利政策的影響。二是對于財務柔性的度量方法還不夠準確，財務柔性是公司總體財務政策的綜合考量，涉及到公司財務的方方面面，本文只從超額現金持有和未使用的舉債能力兩個方面來度量，略顯粗糙。進一步的研究應該側重于深入分析財務柔性的影響因素，選取更加精確的指標來衡量上市公司的財務柔性。

參考文獻：

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（責任編輯：劉 艷）

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（責任編輯：劉 艷）