底陽(yáng)陽(yáng)+翟少紅

[提要] 合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效益、完善治理機(jī)制具有重要意義。大量研究表明，我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，這與西方企業(yè)在融資偏好上存在著明顯不同，可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)扭曲。本文分析我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)面臨的環(huán)境和特征，發(fā)現(xiàn)上市公司管理層偏向股權(quán)融資，剖析股權(quán)融資偏好形成的原因和因股權(quán)融資偏好引起的不合理融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響，對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債券融資；股權(quán)融資偏好

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年7月30日

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各項(xiàng)資金來(lái)源的組合狀況，即不同融資方式的構(gòu)成及其關(guān)系。我國(guó)上市公司的融資行為與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論不一致，本文針對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行一系列剖析，提出完善融資結(jié)構(gòu)的建議。

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)面臨的環(huán)境

（一）政治法律環(huán)境。政治法律由經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定，同時(shí)又對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。上市公司融資結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略作為一種社會(huì)行為，會(huì)受到法律規(guī)范的制約，法律規(guī)范和內(nèi)容的變化又會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響。

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境。近幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較快，一方面公司為了跟上這種發(fā)展并在同行業(yè)中保持其地位，需要相應(yīng)增加廠房、機(jī)器設(shè)備等，這種增長(zhǎng)需要大規(guī)模地籌集資金；另一方面由于政府具有調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的職能，國(guó)家對(duì)某些地區(qū)、某些公司、某些經(jīng)濟(jì)行為的優(yōu)惠鼓勵(lì)等內(nèi)容，會(huì)對(duì)公司的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的引導(dǎo)作用。

（三）金融市場(chǎng)環(huán)境。金融市場(chǎng)是企業(yè)資金籌集的場(chǎng)所。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)提供的融資以銀行間接融資為主，所以上市公司在融資方式的選擇上較為單一。同時(shí)，我國(guó)銀行信貸領(lǐng)域又保留著很強(qiáng)的行政化特征。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）留存收益比重較低。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，我國(guó)多數(shù)上市公司為了搶占市場(chǎng)，不斷的內(nèi)部和外部擴(kuò)張需要大量資金，自身內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍較高。

（二）股權(quán)融資比例高。我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)機(jī)制不健全，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利，也不擔(dān)心采用股票融資引發(fā)市場(chǎng)股價(jià)的下跌。

（三）債券融資比例小。我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，由于債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度嚴(yán)格控制，企業(yè)通過(guò)債券融資余地非常小，所以我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額比重居高不下。這樣可使上市公司保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，但是我國(guó)上市公司仍偏好股權(quán)融資，仍渴望通過(guò)發(fā)行股票來(lái)募集資金。

（四）“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)家股和法人股等非流通股為主體，且通常處于控股地位，個(gè)人股所占份額較小，這樣容易產(chǎn)生“一股獨(dú)大”甚至“一股獨(dú)霸”現(xiàn)象，控股股東往往處于絕對(duì)控股地位，不同股東相互制衡、相互制約的作用難以體現(xiàn)。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好原因

（一）制度方面的先天性缺陷。由于歷史原因，我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)的定位側(cè)重于為國(guó)有公司籌集發(fā)展所需資金，這一政策性導(dǎo)向使我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生嚴(yán)重扭曲，使許多上市公司把股市作為“圈錢(qián)”工具。

（二）資產(chǎn)收益率偏低，限制內(nèi)源融資。由于國(guó)家政策傾向，我國(guó)上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有問(wèn)題，公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后等相關(guān)因素造成我國(guó)上市公司總體業(yè)績(jī)相對(duì)偏低，盈利能力不穩(wěn)定。而企業(yè)內(nèi)源融資主要源于公司自身盈余積累，較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。

（三）內(nèi)部人控制公司。由于我國(guó)上市公司國(guó)有股、法人股處于壟斷地位，社會(huì)公眾股極其分散，中小股東的投機(jī)性和“搭便車(chē)”行為導(dǎo)致股東控制權(quán)缺失，對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制公司現(xiàn)象極為嚴(yán)重。內(nèi)部人的嚴(yán)重控制使公司體現(xiàn)的是經(jīng)理人意志，很難反映股東要求。而采用股權(quán)融資，對(duì)管理層而言是一筆無(wú)需接受監(jiān)督和約束的永久性免費(fèi)資金，經(jīng)理人支配這種資金越多，就越利于實(shí)現(xiàn)其自身效用的最大化。

（四）債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。我國(guó)債券實(shí)行額度控制制度，企業(yè)發(fā)行債券先由國(guó)家批項(xiàng)目，再批額度，然后才能發(fā)行債券。企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)濃，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，程序過(guò)于煩瑣，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了限制。同時(shí)，又由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大，使得金融機(jī)構(gòu)不側(cè)重長(zhǎng)期貸款。

（五）資金成本高。資金成本是公司融資行為的決定因素，債務(wù)融資和股權(quán)融資是兩種不同性質(zhì)的融資方式。對(duì)于債務(wù)融資來(lái)講，其成本是在規(guī)定期限內(nèi)還本付息，是“硬約束”；對(duì)于股權(quán)融資來(lái)講，其成本則是目前支付的股息和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)，具有“軟約束”特性。若上市公司面臨資金短缺，管理層自然會(huì)采用股權(quán)融資這種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本方式，這是我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

四、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好帶來(lái)的影響

（一）不利于資本市場(chǎng)的資源配置。我國(guó)上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，這種濫用資本行為損害了投資者利益，造成資本使用效率低下，影響公司盈利，從而影響股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，從而打擊其投資的積極性，破壞了資本市場(chǎng)資源配置功能。

（二）引起經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍下滑。上市公司通過(guò)股權(quán)方式獲取廉價(jià)資金，在實(shí)際收益增長(zhǎng)有限的情況下引起股份基數(shù)不斷增大，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢(shì)。我國(guó)上市公司偏好股票融資行為對(duì)自身盈利能力的最大影響就是持續(xù)盈利能力的下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。

（三）不利于公司治理。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入使上市公司的投資行為非常隨意，對(duì)形成企業(yè)核心能力不利。投資最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，影響企業(yè)價(jià)值最大化，不利于公司成長(zhǎng)和治理。

五、優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)發(fā)展

（一）建立有效的股權(quán)融資市場(chǎng)。有效股權(quán)融資市場(chǎng)的建立需要：1、減少國(guó)家股和非流通股比例，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中的狀態(tài)；2、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，將國(guó)家股部分股權(quán)轉(zhuǎn)給機(jī)構(gòu)投資者，改變“一股獨(dú)大”和中小股東“搭便車(chē)”現(xiàn)象；3、加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督，規(guī)范增發(fā)新股和配股條件。

（二）完善債券發(fā)行市場(chǎng)。通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少債券市場(chǎng)運(yùn)行中不必要的行政干預(yù)等來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)。

（三）加快商業(yè)銀行改革。在保證國(guó)有控股前提下，政府應(yīng)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造，分散國(guó)有股權(quán)以讓其他股東行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。同時(shí)，銀行要完善自身信用制度，根據(jù)企業(yè)信用等級(jí)和市場(chǎng)導(dǎo)向決定是否放貸。

（四）完善市場(chǎng)規(guī)則。要從源頭上控制我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好，必須增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)和配股難度，具體說(shuō)來(lái)：1、要讓公司根據(jù)自身實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否上市、發(fā)行股票、增發(fā)和配股，獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；2、嚴(yán)格規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，完善信息披露制度；3、政府對(duì)上市公司的分紅方式和分紅比例，應(yīng)有相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo)，監(jiān)管政策應(yīng)利于弱化上市公司股權(quán)融資偏好。

總之，在有效市場(chǎng)條件下，債券融資方式相對(duì)于股權(quán)融資方式對(duì)企業(yè)發(fā)展更為有利。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不足，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論無(wú)法由企業(yè)融資行為體現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了與之相悖的現(xiàn)象，這也是由我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況所決定的。隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和完善，我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐步協(xié)調(diào)發(fā)展，當(dāng)我國(guó)資本市場(chǎng)真正有效時(shí)，上市公司的融資行為也將符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析和結(jié)論。

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