姜茜

該文在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上進一步探究了上市公司股票定向增發(fā)前后，企業(yè)會計盈余的變化，并且探究其后真正的動因。定向增發(fā)主要針對企業(yè)大股東和機構(gòu)投資者這兩類投資者，研究顯示面向大股東增發(fā)，企業(yè)更有動機向下操作利潤，而面向機構(gòu)投資者，企業(yè)更有動機上調(diào)利潤。

一、引言

2006年證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，允許上市公司采用定向增發(fā)的方式進行股權(quán)再融資。與其他兩種股權(quán)再融資方式配股和公開增發(fā)相比，定向增發(fā)的監(jiān)管門檻比較低，審核程序相對簡單。以往企業(yè)進行股權(quán)再融資時都需要為了達到再融資的條件而積極操縱利潤。定向增發(fā)不需要達到一定的會計盈余，甚至是虧損企業(yè)都可以進行定向增發(fā)。如此這樣，企業(yè)應(yīng)該沒有動機去進行盈余管理來操縱利潤，但是事實顯示并非這樣，大量研究表明，企業(yè)在進行定向增發(fā)的前后都會有大量的盈余管理。并且盈余管理的程度與多種因素相關(guān)。企業(yè)主要的定向增發(fā)對象是大股東和機構(gòu)投資者，而面對這兩類不同的增發(fā)對象，企業(yè)又有不同的盈余操作，我們將在下面進一步的闡述。

二、理論分析

自從《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布以來，選擇定向增發(fā)的上市公司急劇增加，這與它相對低得監(jiān)管要求有關(guān)。雖然企業(yè)不會因為要滿足監(jiān)管部門的要求而刻意粉飾自己的報表，但是如果能夠美化企業(yè)的財務(wù)狀況，企業(yè)可以吸引更多的投資者，從而募集到更多的資金。而在資本市場還不完善和成熟的時候，市場并不能對這種利潤的造假及時的反應(yīng)，市場上的投資者也沒有識別出利潤質(zhì)量的真假，所以在信息極度不對稱的情況下，企業(yè)會因為滿足某一方的利益在定向增發(fā)前后進行盈余管理。

之前我們有提到，定向增發(fā)主要有兩類對象，一類是企業(yè)大股東，另一類是機構(gòu)投資者。通過分析可得，企業(yè)面向大股東進行定向增發(fā)時，往往會在之前進行負的盈余管理，即往下調(diào)低利潤。因為在中國的企業(yè)中，往往存在一股獨大的現(xiàn)象，少數(shù)股東擁有大部分股份和控制權(quán)，表明大股東有動機通過定向增發(fā)轉(zhuǎn)移財富，為自己謀取私利。面向大股東的定向增發(fā)一般交易的不是股東的現(xiàn)金，大股東往往會采取投入資產(chǎn)的方式獲取增發(fā)的股份。更進一步說明，大股東擁有企業(yè)的控制權(quán)，可以通過所占有的控制權(quán)地位將自己的意志傳達到企業(yè)，操縱企業(yè)的會計盈余。向下操縱會計盈余短期內(nèi)會導(dǎo)致企業(yè)股票價格的下跌，定向增發(fā)股票的發(fā)行價格是在現(xiàn)有股價的基礎(chǔ)上進行一定的折扣，因為股價的下跌大股東可以得到更多的溢價。大股東在將資產(chǎn)投入企業(yè)之前，需要進行資產(chǎn)評估，此時，如果在資產(chǎn)評估時，大股東虛高估計投入資產(chǎn)，則該資產(chǎn)可以換取更多的股份，從而進一步稀釋了小股東的權(quán)益，大股東的控制權(quán)更加集中。這也是大股東在定向增發(fā)之前操縱盈余的動機。企業(yè)本身也會因為股票增發(fā)只是分配給股東股份，并不會有經(jīng)濟利益真正流出企業(yè)，所以企業(yè)對于這樣的盈余操縱也會視而不見。大股東和企業(yè)的交易實際上為關(guān)聯(lián)交易，大股東通過定向增發(fā)可以轉(zhuǎn)移企業(yè)小股東的財富。而在定向增發(fā)之后，為了表明資產(chǎn)真實的盈利能力和質(zhì)量，企業(yè)會進行正的盈余管理，表明大股東投入資產(chǎn)是質(zhì)量好的、創(chuàng)收能力強的資產(chǎn)。

而面向機構(gòu)投資者的定向增發(fā)則恰好相反，企業(yè)會進行正向的利潤操縱，虛高企業(yè)的利潤，以較低的股權(quán)稀釋換取更多的資金。這種盈余管理直接影響了機構(gòu)投資者的利益，所以機構(gòu)投資者有很強的監(jiān)管動機，也因為是主要的投資者所以擁有更多的話語權(quán)。并且在以后的幾個會計年度里，企業(yè)也會不同程度的操縱利潤。因為定向增發(fā)的股票會有幾年禁售期，在這幾年里面，增發(fā)的股票是不可以在公開市場上進行銷售的。機構(gòu)投資者和企業(yè)在簽訂協(xié)議時，往往會涉及企業(yè)的利潤，企業(yè)的利潤是支撐企業(yè)股價的核心的因素。機構(gòu)投資者為了不使自己在收購股票的時候，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績大跌而造成損失，往往會要求企業(yè)一定年限內(nèi)的盈利保障。所以企業(yè)有動機在向機構(gòu)投資者定向增發(fā)之后，操縱企業(yè)利潤，進行盈余管理。利潤的操縱一般為線上項目的操縱，即應(yīng)計利潤的調(diào)整，而這樣的操縱一定會影響到企業(yè)以后年度的利潤，所以研究顯示，企業(yè)在進行定向增發(fā)之后，股價往往會有一個跳水，并且進行股票增發(fā)企業(yè)的長期業(yè)績會比不進行定向增發(fā)的企業(yè)長期業(yè)績差。機構(gòu)投資者往往也會在股票解禁之后立馬出售股票，以防止損失。

現(xiàn)實中企業(yè)如果定向增發(fā)的對象既有大股東還有機構(gòu)投資者，因為兩者的盈余管理方向是相反的，此時企業(yè)并沒有很強的動機去操縱盈余，進行盈余管理。

三、結(jié)論和建議

越來越多的上市公司再融資時會選擇定向增發(fā)，因為監(jiān)管的門檻低，不需要盈利的保障也可以再融資。但是這并不代表企業(yè)定向增發(fā)前后不會進行盈余管理，企業(yè)會為了自身的利益在定向增發(fā)前后進行一定程度的盈余管理。具體表現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)定向增發(fā)的對象是大股東時，會進行負的盈余管理，若增發(fā)對象是機構(gòu)投資者時，企業(yè)會進行正的盈余管理企業(yè)在定向增發(fā)過程中操縱利潤的動機更多的是從市場的角度出發(fā)，目的是粉飾業(yè)績支撐股價、吸引投資者認購。這些結(jié)論與過去關(guān)于再融資公司迎合監(jiān)管要求而進行盈余管理的發(fā)現(xiàn)有所不同。企業(yè)進行盈余管理操縱利潤，往往會侵害中小股東的利益，并且這些投資者因為擁有的股份比較少，往往是一些消極的投資者，不會積極參與企業(yè)的監(jiān)督和管理。這一方面也體現(xiàn)了中國證券市場監(jiān)管的不完善，監(jiān)督機制沒有有效運作。根據(jù)此類現(xiàn)象，提出以下幾點建議。

一、監(jiān)管部分應(yīng)該關(guān)注企業(yè)定向增發(fā)中，用股份購買資產(chǎn)的定價是否公允，并且可以保證資產(chǎn)的盈利能力符合預(yù)期。增加資產(chǎn)評估中的風(fēng)險意識。二、保證上市公司的信息披露公平、公正、公開。并且要保證信息的可靠性。將企業(yè)的風(fēng)險及時的傳達給中小投資者，切實保障中小投資者的利益。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)）endprint