齊思君 徐超

摘 要：作為上市公司經(jīng)營運作的重要形式之一，資產(chǎn)剝離這一手段在近些年來已經(jīng)被越來越多的上市公司所運用。大多數(shù)企業(yè)希望通過資產(chǎn)剝離最終提升企業(yè)業(yè)績。但是資產(chǎn)剝離是否真能提升企業(yè)業(yè)績，還是個值得探討的問題。本文研究發(fā)現(xiàn)，光電股份的資產(chǎn)剝離并不能顯著提升業(yè)績和給股東創(chuàng)造財富。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離；動因；光伏產(chǎn)業(yè)；業(yè)績

一、引言

資產(chǎn)剝離是上市公司經(jīng)營運作的主要形式之一，被越來越多的企業(yè)運用。根據(jù)2010年2月中國經(jīng)濟出版社出版的《中國企業(yè)并購年鑒2009》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2003至2009年我國上市公司共發(fā)生資產(chǎn)剝離重組事項4693起，涉及的交易金額共計2710.5億元?？梢钥闯鲑Y產(chǎn)剝離已成為很多公司進行戰(zhàn)略選擇時著重考慮的因素之一。但是，資產(chǎn)剝離是否真能達到提升企業(yè)業(yè)績，增加股東財富的效果，學界對此所持的觀點不一。本文試圖通過單一案例的研究，分析其資產(chǎn)剝離的動因和資產(chǎn)剝離前后績效的對比，觀測資產(chǎn)剝離對上市公司績效的提升是否有推動作用。

二，案例概況

1.基本情況介紹

北方光電股份有限公司于2003年11月上市，主要經(jīng)營三大業(yè)務(wù)板塊：防務(wù)、光電材料與器件、光伏太陽能。

北方光電股份有限公司剝離掉的光伏產(chǎn)業(yè)在較長一段時間內(nèi)都受到國內(nèi)相關(guān)人員的高度關(guān)注。2011年11月，75家國內(nèi)的光伏企業(yè)在美國被立案調(diào)查。2012年10月，美國商務(wù)部作出終裁，認定中國向美國出口的晶體硅光伏電池及組件存在傾銷和補貼行為。同年10月，歐盟提交針對中國輸歐光伏產(chǎn)業(yè)反補貼調(diào)查請求。因此，2011年、2012年這段時間我國的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到了重挫。與此相關(guān)的企業(yè)都在不同程度上受到一些不良影響，光電企業(yè)就是其中的企業(yè)之一。

2.案例介紹

受國內(nèi)光伏行業(yè)的不良影響，光電企業(yè)的光伏業(yè)務(wù)最近三年都發(fā)生了較大的虧損，光伏業(yè)務(wù)最近7年的收入、成本及毛利率數(shù)據(jù)見表1。

表1 光電股份光伏業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)表 （單位：億元）

通過表1可以看出，在2007年到2010年，光伏業(yè)務(wù)對光電企業(yè)而言都是盈利業(yè)務(wù)。從2011年到2013年，連續(xù)3年虧損。在連年虧損的情況下，通過閱讀光電股份在2012年12月27日、2013年3月15日和2013年4月1日發(fā)布的公告，我們了解到光電股份將其所持有的天達公司87.92%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北方光電集團有限公司，并于2013年4月18日，完成了天達公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)。根據(jù)公告顯示，光電企業(yè)光伏業(yè)務(wù)的賬面價值為5，562.92萬元，并以8709.51萬元的價格賣給北方光電集團有限公司。

三、資產(chǎn)剝離經(jīng)濟動因分析

1.產(chǎn)品生命周期模型分析

產(chǎn)品生命周期模型用于公司所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境進行分析，這個模型將一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。當一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展到衰退期的時候，該產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略目標將首先是防御，獲取最后的現(xiàn)金流，并采用資產(chǎn)剝離的財務(wù)戰(zhàn)略。光伏產(chǎn)業(yè)近些年來整體上并不景氣，而且從2011年到2013年光電企業(yè)的光伏業(yè)務(wù)連續(xù)三年虧損，所以若用產(chǎn)品生命周期模型解讀光電企業(yè)剝離資產(chǎn)的動因，可以看出光伏業(yè)務(wù)已處在可產(chǎn)品生命周期的衰退期。這就可以解釋光電企業(yè)進行資產(chǎn)剝離的動因。

2.波士頓矩陣分析

波士頓矩陣用于分析與規(guī)劃企業(yè)的產(chǎn)品組合，將企業(yè)的產(chǎn)品分為明星業(yè)務(wù)、現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)、問題業(yè)務(wù)和瘦狗業(yè)務(wù)。根據(jù)波士頓矩陣的原理，一家企業(yè)的某些業(yè)務(wù)如果被劃分為問題業(yè)務(wù)或者瘦狗業(yè)務(wù)，企業(yè)可以采取放棄的戰(zhàn)略，也就是資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略。對于光伏業(yè)務(wù)，連年虧損，若用波士頓矩陣進行分析，可以看出光伏業(yè)務(wù)已處在了波士頓矩陣中的問題業(yè)務(wù)或者瘦狗業(yè)務(wù)，而企業(yè)剝離出光伏業(yè)務(wù)也是出于這方面的考慮。

3.突出主業(yè)

部分企業(yè)采用資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略是出于突出主業(yè)的考慮。當一家企業(yè)采用多元化經(jīng)營（尤其是離心多元化經(jīng)營）的方式進行發(fā)展時，它自身的資源將會被分散到多個領(lǐng)域，不利于主業(yè)的專業(yè)化發(fā)展。企業(yè)適當對部分產(chǎn)業(yè)進行資產(chǎn)剝離，有助于企業(yè)將資源集中到優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)上，可以突出其主業(yè)。通過查看資料，光電股份（600184）自上市以來，主要有三大業(yè)務(wù)板塊：防務(wù)、光電材料與器件、光伏太陽能，而光伏業(yè)務(wù)最近三年連年巨額虧損，其將光伏業(yè)務(wù)剝離出去后，可以將主要資源投放于其他兩個業(yè)務(wù)上，進而提升企業(yè)的業(yè)績，所以光電企業(yè)資產(chǎn)剝離的動因可以用突出主業(yè)進行解釋。

4.信號傳遞理論分析

企業(yè)剝離其自身的一部分資產(chǎn)，相當于是通過自身的行為給廣大的利益相關(guān)者傳遞某種信號。企業(yè)的廣大利益相關(guān)者大多長期關(guān)注著企業(yè)，也對于企業(yè)所處的整個市場的發(fā)展走向通常有一個大體上的了解。此時，企業(yè)對那部分廣大利益相關(guān)者認為沒有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)進行資產(chǎn)剝離，有助于傳遞出一個企業(yè)將有良好發(fā)展勢頭的信號。通過行業(yè)分析可以看出，光伏產(chǎn)業(yè)近些年來在國內(nèi)的發(fā)展形勢不好，市場對光伏產(chǎn)業(yè)持有比較保守的態(tài)度，光電企業(yè)在此時將光伏業(yè)務(wù)剝離出企業(yè)，可以在某些程度上是給市場傳遞一個較好的訊號。

5.戰(zhàn)略收縮

戰(zhàn)略重組、外部經(jīng)濟環(huán)境變化、企業(yè)失去競爭優(yōu)勢等原因，一家企業(yè)很可能采用總體戰(zhàn)略中的收縮戰(zhàn)略。收縮戰(zhàn)略中的一種方式就是放棄戰(zhàn)略，其中的一種途徑就是賣斷，是指母公司將其中的業(yè)務(wù)單位賣給另外一家公司，從而斷絕一切關(guān)系，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的徹底轉(zhuǎn)移。從某種程度上來說，賣斷這一做法和資產(chǎn)剝離是類似的。光電股份將其所持有的天達公司87.92%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北方光電集團有限公司其實就是戰(zhàn)略收縮的一種方式。

四、資產(chǎn)剝離對企業(yè)績效的影響

國內(nèi)外許多的學者對資產(chǎn)剝離行為給企業(yè)價值帶來的影響進行了研究，大多得出的結(jié)論是正確運用資產(chǎn)剝離這一戰(zhàn)略能夠給企業(yè)帶來良好的作用。嚴復海，吳曉靜（2010）以2006年在深圳證券交易所掛牌交易的A股上市公司為研究對象進行實證研究，得出了資產(chǎn)剝離行為確實能夠為企業(yè)帶來短期價值效應。相反，也有研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離的短期績效并不顯著，市場效應不明顯（金道政、王宏，2005；）。那么對于光電股份剝離光伏業(yè)務(wù)，真的可以提升企業(yè)價值，進而為股東創(chuàng)造財富嗎？本文將通過分析資產(chǎn)剝離后的市場績效和財務(wù)績效來分析資產(chǎn)剝離對企業(yè)績效的影響。

1.市場績效

事件研究法是研究在當前市場上某一個事件發(fā)生時，股價是否產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生“超額收益率”（abnormal returns），的一種研究方法。本文通過事件研究法來考察光電股份資產(chǎn)剝離后的市場反應。本文以資產(chǎn)剝離首次公告日2012年12月27日為事件基準日（t=0），采用市場指數(shù)調(diào)整模型（以市場指數(shù)收益率為正常收益率）計算超額收益率（ARit）

ARit=Rit-ARmt

式中：Rit為光電股份在t交易日的實際收益率；ARmt為t交易日的市場收益率。根據(jù)Kothari&Warner（2006）研究顯示，事件喘口氣選的過小或者過大都會影響到研究的結(jié)果。為此，本文選擇[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個時間窗，觀察事件的累計超額收益率（CAR）。股價在[t1，t2]期間的累積超額收益率的計算公式為：

根據(jù)計算所得，公司的股價在事件日[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個時間窗口的對上證綜指的CAR分別為-6.50%、-9.24%、-17.61%、-23.59%，CAR全部為負，表明光電股份資產(chǎn)剝離并沒有較好的正效應，沒有給中小股東提供較好的短期交易機會，市場對剝離交易的反應并不是積極的，總而言之，從市場績效來看，光電企業(yè)的資產(chǎn)剝離業(yè)務(wù)沒有達到提升企業(yè)績效的效果。

2.財務(wù)績效

不理想的經(jīng)營業(yè)績是光電股份資產(chǎn)剝離的主要動因。那么剝離掉光伏業(yè)務(wù)真的提高財務(wù)績效，改善經(jīng)營業(yè)績了嗎？

從財務(wù)角度，通過兩年中相應指標的對比，可以看出，公司的銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、和權(quán)益凈利率相對于2012年都不同的下降了?？傎Y產(chǎn)利潤率降低了，說明，經(jīng)過資產(chǎn)剝離，企業(yè)的資產(chǎn)利用效益下降了，整個企業(yè)的盈利能力也相應的降低了。權(quán)益凈利率從0.3%下降為-18.01%，下降的幅度很大，這么高的下降幅度，也間接的說明資產(chǎn)剝離后企業(yè)企業(yè)運用自有資本獲取收益的能力惡化了，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證力度也下降了。

總體而言，從財務(wù)績效來看，光電企業(yè)剝離掉光伏業(yè)務(wù)后并沒有顯著提升經(jīng)營業(yè)績，說明資產(chǎn)剝離并沒有達到其預計的效果。

五、結(jié)語及建議

當下，資產(chǎn)剝離作為上市公司經(jīng)營運作的主要形式之一，被越來越多的企業(yè)運用。所以，不管是企業(yè)自身還是相關(guān)部門都要加強資產(chǎn)剝離的管理。在規(guī)范我國上市公司資產(chǎn)剝離行為時，相關(guān)部門應當要考慮到以下幾個方面：（1）關(guān)注資產(chǎn)剝離行為是否涉關(guān)聯(lián)方交易，交易是否公平合理；（2）制定相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范上市公司的資產(chǎn)剝離行為，強化對上市公司的監(jiān)管，杜絕盈余操縱行為；而對企業(yè)而言，也要綜合考慮自身和當前的市場狀況進行資產(chǎn)剝離，謹慎對待資產(chǎn)剝離這一戰(zhàn)略選擇。

通過理論分析與案例分析，光電股份剝離光伏業(yè)務(wù)，公司股票的市場反應并不積極；從盈利能力來看，資產(chǎn)剝離并沒有提高企業(yè)的盈利能力，改善財務(wù)狀況。這說明，資產(chǎn)剝離并未提升企業(yè)價值，增加股東財富。但是，本文選擇了資產(chǎn)剝離前后各一年的業(yè)績進行對比分析，從短期績效來看，資產(chǎn)剝離并未達到預期的效果，并沒有分析資產(chǎn)剝離后的長期業(yè)績，所以光電股份資產(chǎn)剝離對其業(yè)績的后續(xù)影響，有待于進一步的追蹤研究。

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作者簡介：齊思君（1990.11- ），女，漢族，浙江財經(jīng)大學會計學院碩士，研究方向：財務(wù)管理；徐超（1989.6- ），男，漢族，浙江財經(jīng)大學會計學院碩士，研究方向：財務(wù)會計