韓玉姝

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、Libor的基本介紹

Libor全稱(chēng)為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始一直由英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，為全球短期OTC利率市場(chǎng)上的利率互換、外匯期權(quán)及遠(yuǎn)期利率協(xié)議等大量新型金融衍生產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)性債券、固定收益證券產(chǎn)品的定價(jià)提供依據(jù)。同時(shí)，各國(guó)央行也通過(guò)觀察Libor的走勢(shì)判斷大型金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求從而制定適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貨幣政策。它包括15個(gè)期限品種和10個(gè)幣種，由英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)選取的成員銀行 (成員銀行數(shù)各經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段數(shù)量有變化)根據(jù)各自在貨幣市場(chǎng)上可接受的拆出資金成本獨(dú)立完成報(bào)價(jià)。Libor的計(jì)算采取剔除極端值的方法，即去掉報(bào)價(jià)中最高和最低的25%，剩余報(bào)價(jià)取平均值得到最終的Libor價(jià)格。

二、操縱案背景

隨著衍生品業(yè)務(wù)量的激增，各大商業(yè)銀行為降低其衍生品頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，有通過(guò)虛報(bào)Libor價(jià)格以降低利率風(fēng)險(xiǎn)賺取高額利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。此外，在金融危機(jī)期間，為避免向市場(chǎng)傳遞流動(dòng)性不足的信號(hào)，各報(bào)價(jià)行也傾向于壓低報(bào)價(jià)，以隱瞞其陷入危機(jī)的真相。以上明顯的利益沖突造成了Libor虛報(bào)操縱案件的頻發(fā)。2012年2月，瑞銀集團(tuán)被證實(shí)虛報(bào)Libor，成為第一家承認(rèn)參與操縱的金融機(jī)構(gòu)。2012年6月27日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)、英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局和美國(guó)司法部同時(shí)披露，巴克萊公司被認(rèn)定在2005年至2009年期間多次操縱、虛報(bào)Libor和Euribor，被處罰4.52億美元罰金。2013年12月4日，歐盟又針對(duì)德意志銀行、法國(guó)興業(yè)銀行、摩根大通和花旗等銀行在兩個(gè)Libor操縱卡特爾中的角色開(kāi)出了創(chuàng)紀(jì)錄的17億歐元罰單。至此，歐盟針對(duì)Libor虛報(bào)操縱行為的罰款總額已累計(jì)達(dá)58億美元，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率公信力的下降將加劇金融體系的動(dòng)蕩，造成投資者恐慌。以下，本文將運(yùn)用重復(fù)博弈理論構(gòu)建Libor報(bào)價(jià)模型，剖析報(bào)價(jià)行的策略選擇，證明Libor虛報(bào)行為“得益”于現(xiàn)有價(jià)格形成體系的制度性缺陷，并給出相關(guān)政策建議。

三、報(bào)價(jià)過(guò)程的重復(fù)博弈模型

為便于分析，我們有必要對(duì)實(shí)際報(bào)價(jià)過(guò)程進(jìn)行一定的簡(jiǎn)化假設(shè)。

1.假設(shè)報(bào)價(jià)行的Libor報(bào)價(jià)員可以獲得其他報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的完全信息。對(duì)近期多家存在Libor違規(guī)報(bào)價(jià)成員銀行的調(diào)查顯示，內(nèi)控低效率，尤其是未能對(duì)報(bào)價(jià)員在報(bào)價(jià)時(shí)與公司內(nèi)部和外部人員的信息交流進(jìn)行監(jiān)控，是造成違規(guī)報(bào)價(jià)事件頻發(fā)的核心原因之一。該模型將信息約束完全放開(kāi)的極端假設(shè)將有助于強(qiáng)調(diào)完善信息管理機(jī)制的必要性。

2.只設(shè)定兩個(gè)博弈方:報(bào)價(jià)方由報(bào)價(jià)銀行及其Libor報(bào)價(jià)員、衍生品交易員、利益相關(guān)的其他報(bào)價(jià)銀行及其Libor報(bào)價(jià)員、衍生品交易員等所有有動(dòng)機(jī)且有能力干預(yù)Libor走勢(shì)的投資者組成;價(jià)格接受方包括可能由于信息獲取不充分、缺乏直接或間接影響Libor報(bào)價(jià)能力等原因而被動(dòng)接受價(jià)格的市場(chǎng)投資者、全球Libor監(jiān)管者。這一假設(shè)設(shè)定的理由如下:第一，報(bào)價(jià)行仍具有一定內(nèi)部控制和內(nèi)部審計(jì)能力，這在一定程度上減少了報(bào)價(jià)員出于自身利益，偏離實(shí)際資金需求狀況故意高報(bào)或低報(bào)Libor違規(guī)報(bào)價(jià)的可能性。第二，報(bào)價(jià)行作為利益主體仍有極大的違規(guī)報(bào)價(jià)動(dòng)機(jī) (一旦發(fā)出命令報(bào)價(jià)員無(wú)法拒絕)，尤其在金融危機(jī)期間。這是因?yàn)楦咚降腖ibor報(bào)價(jià)往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞改行資金需求增加、流動(dòng)性吃緊的信號(hào)。第三，報(bào)價(jià)行間可以選擇合謀違規(guī)報(bào)價(jià)增大操縱Libor的勝算，并最終通過(guò)利益輸送分?jǐn)傃苌方灰椎睦麧?rùn)。實(shí)際的利益關(guān)聯(lián)可能更復(fù)雜，但我們將各利益主體統(tǒng)一歸劃入報(bào)價(jià)方 (或者可以更極端地假設(shè)報(bào)價(jià)行間不存在合謀)可以“內(nèi)化”復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，而不影響整體分析。

在以上前提假設(shè)下，考慮如下博弈過(guò)程:需要注意的是，無(wú)論報(bào)價(jià)方在上一次報(bào)價(jià)過(guò)程的得益如何，它在本次行動(dòng)中都將選擇自己本階段的最優(yōu)報(bào)價(jià)策略。如果報(bào)價(jià)行如實(shí)報(bào)價(jià)，它將獲得一個(gè)平均收益 (其值可正可負(fù))，如果某一次報(bào)價(jià)行有意違規(guī)報(bào)價(jià)，那么，它將一次性地獲得超額利潤(rùn)，但市場(chǎng)投資者可以通過(guò)隨后的損失程度和觀察機(jī)構(gòu)利潤(rùn)信息，以概率來(lái)發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為(市場(chǎng)投資者發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管者進(jìn)行調(diào)查后證實(shí)其違規(guī)各有一定的概率)。由于一旦違規(guī)行為被查證，違規(guī)報(bào)價(jià)行將向監(jiān)管方支付罰金，并承擔(dān)市場(chǎng)對(duì)其信用評(píng)級(jí)顯性或隱性降低的后果，假設(shè)這一“懲罰”總體上導(dǎo)致報(bào)價(jià)方的收益下降，顯然，以上博弈過(guò)程的均衡解在單次博弈和重復(fù)博弈的情況下不同。在單次博弈的情況下，報(bào)價(jià)方知道自己今后不會(huì)再參與此游戲，因此，最佳戰(zhàn)略顯然是違規(guī)報(bào)價(jià)，以增加在衍生品交易中的獲利。但是，在重復(fù)博弈的情況下，如果滿(mǎn)足合適的條件，報(bào)價(jià)方也許會(huì)采用“合作”的戰(zhàn)略，反映出自己真實(shí)的資金需求程度。尤其是考慮真實(shí)的市場(chǎng)情況，價(jià)格接受方往往采用所謂的“冷酷”策略——即一旦發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)方的不誠(chéng)信行為，就永遠(yuǎn)對(duì)其采用懲罰措施——監(jiān)管方收取巨額罰金，投資者質(zhì)疑其信用狀況并且這種質(zhì)疑將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)具有“慣性”。那么，無(wú)論詢(xún)價(jià)對(duì)象是否真實(shí)報(bào)價(jià)，一旦市場(chǎng)和監(jiān)管者察覺(jué)到報(bào)價(jià)方某期收益波動(dòng)就會(huì)提高警惕性，從而采取各種行動(dòng)使其受益收斂;然而如果未被發(fā)現(xiàn)，報(bào)價(jià)方將存在僥幸心理，繼續(xù)違規(guī)報(bào)價(jià)。顯然，一旦價(jià)格接受方明了對(duì)手的策略，就有如下過(guò)程:當(dāng)報(bào)價(jià)方總是采取“合作”策略時(shí)，交易進(jìn)行N次的期望收益為:，對(duì)上式考慮極限情況，即N→+∞，博弈無(wú)限次進(jìn)行下去，此時(shí)的期望收益為:，其中δ為折現(xiàn)因子，并假設(shè)其既包含時(shí)間價(jià)值，又包含博弈結(jié)束的可能性。當(dāng)詢(xún)價(jià)對(duì)象總是采取“不合作”策略時(shí)，游戲進(jìn)行N次時(shí)，用LN代表雙方從當(dāng)期起需要進(jìn)行N次交易的期望收益，所以有:)，對(duì) (3)式考慮極限情況，即 N→+∞，博弈無(wú)限次進(jìn)行下去，可以得到報(bào)價(jià)方采取永遠(yuǎn)“不合作”策略時(shí)，游戲進(jìn)行N次時(shí)的期望收益為:所以，對(duì) (3)式的等號(hào)左右同時(shí)取極限，可以得到:得到:，可以看出，當(dāng)且僅當(dāng)報(bào)價(jià)方誠(chéng)實(shí)時(shí)的期望收益 (P1＞P2)高于不誠(chéng)實(shí)時(shí)的期望收益，報(bào)價(jià)方會(huì)選擇如實(shí)報(bào)價(jià):，由于，代 入 (6)式 后 得 到，可以證明，對(duì)于任意的，存在著合適的0＜δ＜1使得當(dāng)時(shí)，報(bào)價(jià)方的最佳策略是在每次博弈過(guò)程中都采取“合作”策略——報(bào)出反映自己真實(shí)資金成本的Libor報(bào)價(jià)。

四、結(jié)合模型的操縱動(dòng)因分析

由該模型得出的初步結(jié)論是:如果監(jiān)管方和市場(chǎng)投資者在證實(shí)報(bào)價(jià)方的違規(guī)報(bào)價(jià)行為后對(duì)其進(jìn)行較為嚴(yán)厲的“懲罰”，報(bào)價(jià)方會(huì)采取合作態(tài)度，披露自己的真實(shí)資金成本。因此，我們有必要進(jìn)一步剖析報(bào)價(jià)方如實(shí)報(bào)價(jià)的臨界條件。據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2011年上半年包括利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和利率 (場(chǎng)外)期權(quán)在內(nèi)的場(chǎng)外利率衍生產(chǎn)品名義持倉(cāng)價(jià)值為554萬(wàn)億美元。同時(shí)，2008年5月28日華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)表分析文章稱(chēng)，16家銀行通過(guò)低報(bào)Libor，2008年上半年使得部分投資者損失450億美元。由此，我們假設(shè)與之對(duì)應(yīng)的違規(guī)報(bào)價(jià)行超額收益額和超額收益與平均收益差額數(shù)量級(jí)至少為十億美元，這一分析針對(duì)分母影響因子。同時(shí)，在對(duì)巴克萊銀行Libor操縱案的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，2005年1月至2009年5月，巴克萊以及其他銀行的交易員至少173次向巴克萊的美元Libor報(bào)價(jià)員提出報(bào)價(jià)要求;2005年9月至2009年5月，至少有14名衍生品交易員累計(jì)至少58次向巴克萊的Euribor報(bào)價(jià)員提出報(bào)價(jià)要求，而這直到2012年才被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)并證實(shí);另外，金融危機(jī)環(huán)境下市場(chǎng)的不穩(wěn)定性影響了投資者判斷，各央行有暗示報(bào)價(jià)行壓低報(bào)價(jià)以避免流動(dòng)性恐慌的嫌疑，報(bào)價(jià)行內(nèi)部控制和審計(jì)機(jī)制運(yùn)行低效率等原因也延長(zhǎng)了這一時(shí)滯。以上因素的綜合作用使得違規(guī)報(bào)價(jià)行為被發(fā)現(xiàn)的概率p較小，乘積項(xiàng)則更小，這一分析針對(duì)分子影響因子。于是的數(shù)量級(jí)被擴(kuò)大到至少百億美元以上，超出目前累計(jì)的罰款金額數(shù)量級(jí) (暫不考慮市場(chǎng)對(duì)違規(guī)報(bào)價(jià)的“隱性懲罰”)，如果現(xiàn)有的懲罰力度按照實(shí)施，涉嫌操縱案的報(bào)價(jià)行必然會(huì)破產(chǎn)倒閉，而這又與實(shí)際情況相背離。再者，涉嫌參與操縱Libor的各家銀行有紛紛尋求和解的趨勢(shì)，揭露其他違規(guī)行為，這也大大降低了他們上繳的罰款數(shù)額。若數(shù)量級(jí)的論證欠缺精確度，那么，即使監(jiān)管方按照臨界條件的數(shù)額處以罰款，“理想”的罰金數(shù)額仍限于高昂的數(shù)據(jù)搜集成本和考慮扣減市場(chǎng)投資者的“隱形懲罰”等因素而幾乎不可能確定。

因此我們的結(jié)論是，現(xiàn)有的罰金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離可以約束報(bào)價(jià)行行為的臨界值，或制度設(shè)計(jì)者很難測(cè)算出理想懲罰數(shù)額。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)Libor操縱事件屢屢發(fā)生，正是“得益”于這一制度設(shè)計(jì)上的漏洞。

五、政策建議

由于現(xiàn)有的Libor報(bào)價(jià)的形成機(jī)制存在本質(zhì)上的制度設(shè)計(jì)漏洞，為恢復(fù)這項(xiàng)基準(zhǔn)指標(biāo)的信譽(yù)，繼續(xù)充分發(fā)揮其貨幣市場(chǎng)公平有效配置資源的作用，由英國(guó)政府組建的獨(dú)立委員會(huì)決定將由NYSE Euronext于2014年起正式接手Libor。雖然對(duì)于新Libor形成的具體細(xì)節(jié)暫無(wú)披露，但大體上新體系將由基于調(diào)查的貸款利率和與交易有關(guān)的指數(shù)組成，在很大程度上與實(shí)際交易掛鉤。在這一背景下，我們給出如下政策建議:

1.發(fā)揮場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格制定方面的優(yōu)勢(shì)。目前，貨幣市場(chǎng)中采用Libor的OTC交易量規(guī)模很大，且部分價(jià)格指標(biāo)由于交易數(shù)據(jù)不透明往往偏離真實(shí)供求水平，這給合謀違規(guī)報(bào)價(jià)、操縱Libor創(chuàng)造了客觀條件?？紤]到危機(jī)過(guò)后投資者紛紛選擇“場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化”以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各大交易所應(yīng)在吸取Libor形成有失公允的教訓(xùn)的同時(shí)，把握這一有利趨勢(shì)擴(kuò)大公開(kāi)集中交易的價(jià)格影響力，完善場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

2.合理采用“雙軌制”向新體系平穩(wěn)過(guò)渡。新體系于2014年正式啟用，市場(chǎng)上仍有部分基于Libor定價(jià)的合約沒(méi)有到期。政策制定者應(yīng)充分考慮投資者的利益，要求管理者運(yùn)行兩套平行的利率:一套基于估算，適用于以前的合約;另一套與交易掛鉤，適用于新合約。當(dāng)然，針對(duì)前者的估算在更大程度上要貼近實(shí)際交易并給予足夠的監(jiān)管力度。

3.加強(qiáng)內(nèi)控和內(nèi)部審計(jì)。由之前的分析可以看出，商業(yè)銀行內(nèi)部存在錯(cuò)綜復(fù)雜的利益輸送，報(bào)價(jià)員的報(bào)價(jià)決策獨(dú)立性受到很大威脅。對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，規(guī)范報(bào)價(jià)流程，提高信息的保密程度，同時(shí)做好報(bào)價(jià)的留案工作以定期進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)或第三方審計(jì)。

4.監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管水平和監(jiān)管力度。首先，正確權(quán)衡監(jiān)管成本和市場(chǎng)投資者潛在的損失，礙于監(jiān)管成本過(guò)高而主觀延長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)違規(guī)的“時(shí)滯”而降低投資者信心從而造成市場(chǎng)動(dòng)蕩是極不可取的;其次，要及時(shí)針對(duì)價(jià)格制定和運(yùn)行過(guò)程中存在的問(wèn)題及時(shí)調(diào)查反饋并拿出解決方案;最后，規(guī)范外部審計(jì)的自律性，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

［1］韓松，徐蓓.Libor運(yùn)行機(jī)制及對(duì)完善Shibor體系的思考［J］.中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2008(7):12－13.

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