路漫漫

為提升盈利水平，新國都（300130.SZ）決意進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)游戲。2014年2月21日，新國都發(fā)布公告，稱擬向范特西全體股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其持有的100%的股權(quán)，并同時(shí)向劉祥、劉亞和江漢三名特定對象發(fā)行股份募集配套資金。當(dāng)時(shí)雙方協(xié)商擬確定標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格為8.40億元。其中，以現(xiàn)金支付2.8億元，剩余5.6億元以發(fā)行股份的方式支付。

半年之后的8月19日，新國都又發(fā)布公告稱，經(jīng)評估且友好協(xié)商，范特西100%股權(quán)的總對價(jià)確定為6.9億元。同時(shí)，范特西的股東湯克云等共同承諾，其2014年、2015年、2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤不低于6300萬元、8200萬元和9300萬元。

收購價(jià)格下降1.50億元，加上范特西原股東承諾的業(yè)績對應(yīng)評估基準(zhǔn)日后的前三年市盈率分別為10.95倍、8.41倍和7.42倍，貌似新國都撿了天大的便宜，然而事情卻遠(yuǎn)沒有看起來那么美好。

700萬美元的許可費(fèi)避重就輕

《擬收購深圳市范特西科技有限公司股東全部權(quán)益項(xiàng)目評估報(bào)告》特別事項(xiàng)說明提到：籃球類游戲產(chǎn)品的授權(quán)：2014年6月30日，范特西和NBA體育文化發(fā)展（北京）有限責(zé)任公司（下稱“NBA中國”）簽署了《游戲開發(fā)許可協(xié)議》，NBA中國授權(quán)范特西在其許可開發(fā)的游戲產(chǎn)品中使用NBA的標(biāo)識(shí)、標(biāo)志、名稱、球隊(duì)吉祥物、NBA全明星、NBA季后賽、NBA總決賽、NBA國際系列賽和雙方協(xié)議同意的任何其他賽事的標(biāo)識(shí)、NBA聯(lián)盟球員的名字、綽號、相片、頭像、肖像、簽名等被許可的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，許可期限自該許可協(xié)議簽署之日起至2017年9月30日。許可費(fèi)最低保證金額為：2014年6月30日至2015年9月30日300萬美元（對應(yīng)低于或等于1500萬元許可游戲產(chǎn)品收入的許可費(fèi)，費(fèi)率20%），2015年10月1日至2016年9月30日180萬美元（對應(yīng)低于或等于900萬元許可游戲產(chǎn)品收入的許可費(fèi)，費(fèi)率20%），2016年10月1日至2017年9月30日220萬美元（對應(yīng)低于或等于1100萬元許可游戲產(chǎn)品收入的許可費(fèi)，費(fèi)率20%）；對超過最低保證金對應(yīng)收入的100%-150%部分的收入按15%許可費(fèi)率收取許可費(fèi)；對超過最低保證金對應(yīng)收入的150%以上部分的收入按10%許可費(fèi)率收取許可費(fèi)。足球類游戲產(chǎn)品的授權(quán)：2014年5月5日，范特西和SOCIEDAD ESPA？？OLA DE FUTBOL，PROFESIONAL，S.A.U. （下稱“SEFPSA”）簽署《許可協(xié)議》，SEFPSA 授權(quán)范特西在其許可開發(fā)的游戲產(chǎn)品中使用西班牙足球職業(yè)聯(lián)賽（簡稱“LFP”）的名稱、商標(biāo)、標(biāo)識(shí)等被許可的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。授權(quán)期限至2017年6月30日。許可開發(fā)權(quán)利的對價(jià)：2014/2015賽季的固定費(fèi)用100，000美元，2015/2016賽季的固定費(fèi)用150，000美元，2016/2017賽季的固定費(fèi)用200，000美元。

但新國都和此次并購的財(cái)務(wù)顧問中信證券均對籃球類游戲產(chǎn)品高達(dá)700萬美元的許可費(fèi)簡單提及，避重就輕。無論是籃球類游戲產(chǎn)品，還是足球類游戲產(chǎn)品的授權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)，僅強(qiáng)調(diào)范特西原股東湯克云等將承擔(dān)因侵權(quán)所造成的任何經(jīng)濟(jì)損失。

許可費(fèi)對范特西影響有多大？2011年-2013年、2014年1-3月，不繳納許可費(fèi)的范特西增長勢頭良好，營業(yè)收入分別為2297萬元、4772萬元、9675萬元和2543萬元，凈利潤分別為1066萬元、2833萬元、3458萬元和71萬元。但假設(shè)2011年就開始按收入的20%繳納許可費(fèi)，范特西又是另一個(gè)樣子，其凈利潤分別為607萬元、1998萬元、1766萬元和-374萬元。由此可見，許可費(fèi)對范特西產(chǎn)生不利影響。

這還只是籃球類游戲方面的許可費(fèi)，再加上足球類游戲的許可費(fèi)，范特西平均每年又少上百萬利潤。

收入異常

主打產(chǎn)品之一的《夢之隊(duì)》收入流水比異常，2012年流水與2013年相差不多，2012年4月至2013年12月穩(wěn)定在1000萬元以上，但2013年收入流水比31.10%遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2012年的13.54%。

騰訊開放平臺(tái)的運(yùn)營成本相對透明，主要包括騰訊分成部分、渠道技術(shù)服務(wù)費(fèi)、云服務(wù)成本、推廣費(fèi)用等費(fèi)用。其中：

a.騰訊分成部分：收入五級累退額=全部游戲流水×收入五級超額累退比率，騰訊分成部分=全部游戲流水-收入五級累退額。

b.渠道技術(shù)服務(wù)費(fèi)：渠道技術(shù)服務(wù)費(fèi)=全部流水×收入五級超額累退比率×25%。

c.云服務(wù)成本：云服務(wù)成本主要是租用虛擬主機(jī)空間、主機(jī)托管等業(yè)務(wù)的服務(wù)費(fèi)用。

d.推廣費(fèi)用：推廣費(fèi)為推廣游戲的廣告費(fèi)用，騰訊推廣費(fèi)主要包括廣點(diǎn)通費(fèi)用、交叉推廣（集市幣）費(fèi)用。

如果2012年范特西進(jìn)行大規(guī)模推廣活動(dòng)，那么收入流水比低是正常的。2013年收入流水比高達(dá)31.10%則顯得有些異常。雖然收入五級超額累退比率最低為30%，但扣除相關(guān)費(fèi)用后，收入流水比達(dá)到30%并不容易。天拓科技的《倚天》、上游信息的《塔防三國志》均未達(dá)到30%。

自有平臺(tái)及除騰訊外的運(yùn)營平臺(tái)運(yùn)營的《范特西籃球經(jīng)理》每月ARPU值（Average Revenue Per User，平均每個(gè)用戶收入貢獻(xiàn)，用戶基數(shù)采用的是付費(fèi)用戶數(shù)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過在騰訊開放平臺(tái)運(yùn)營的《夢之隊(duì)》。《夢之隊(duì)》月ARPU值在176元至211元之間，而《范特西籃球經(jīng)理》卻年年大增，月ARPU值從2012年的184元暴增至2014年1-3月的493元。2014年5月，騰訊發(fā)布2014年第一季報(bào)后召開了財(cái)報(bào)電話會(huì)議，CFO羅碩瀚表示休閑游戲的ARPU值大約為85元至220元。那么《范特西籃球經(jīng)理》的ARPU值為何如此暴增？范特西的解釋是：“月均付費(fèi)玩家數(shù)量呈下降趨勢，但ARPU值呈上升趨勢的原因系范特西經(jīng)營策略的變化，公司更加重視粘性客戶的ARPU值挖掘。”由于自有平臺(tái)的造假成本幾乎可以忽略不計(jì)，點(diǎn)一下鼠標(biāo)進(jìn)行充值即可，筆者懷疑范特西很可能通過自有平臺(tái)造假才導(dǎo)致《范特西籃球經(jīng)理》ARPU值如此之高。endprint

銷售費(fèi)用過少

根據(jù)游戲運(yùn)營平臺(tái)的所有權(quán)劃分，目前范特西的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營模式包括自主運(yùn)營和聯(lián)合運(yùn)營兩種。在自主運(yùn)營模式下，范特西通過自主研發(fā)獲得網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品的經(jīng)營權(quán)后，利用其自有的游戲平臺(tái)發(fā)布并運(yùn)營游戲產(chǎn)品，在自主運(yùn)營模式下，范特西全面負(fù)責(zé)游戲產(chǎn)品的推廣、客戶服務(wù)、技術(shù)支持和維護(hù)等工作。

但范特西的銷售費(fèi)用非常少，2012年91萬元、2013年69萬元、2014年1-3月居然只有2萬元。上述三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，范特西的銷售費(fèi)用率分別為1.90%、0.72%、0.10%，而運(yùn)營模式與其類似的動(dòng)網(wǎng)先鋒2011年、2012年銷售費(fèi)用率分別為5.43%、2.83%，銷售費(fèi)用分別為454萬元、431萬元。

范特西截至2013年10月31日評估值確定為55424萬元，較評估基準(zhǔn)日母公司賬面凈資產(chǎn)增值52285萬元，增值率1665.48%。這樣的評估值在游戲領(lǐng)域并不高，即使這樣，筆者認(rèn)為范特西評估機(jī)構(gòu)采用的銷售費(fèi)用率明顯偏低。

范特西評估機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的推廣計(jì)劃及歷史情況，預(yù)計(jì)未來各年推廣費(fèi)占收入比例約1%，評估機(jī)構(gòu)同時(shí)認(rèn)為2014年取得NBA版權(quán)授權(quán)后，將會(huì)加大品牌宣傳推廣力度，提升品牌知名度及用戶認(rèn)可度。既然評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為范特西會(huì)加大品牌宣傳推廣力度，為何推廣費(fèi)只有1%？

2014年被掌趣科技收購上游信息和玩蟹科技對于推廣費(fèi)均是另一種表述。上游信息的評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著產(chǎn)品推出節(jié)奏加快、市場競爭進(jìn)一步加劇，預(yù)計(jì)未來幾年推廣費(fèi)比例逐年增加，至2018年，推廣費(fèi)占業(yè)務(wù)收入的比例將達(dá)15%。玩蟹科技的評估機(jī)構(gòu)也預(yù)計(jì)未來幾年推廣費(fèi)比例逐年增加，至2017年，推廣費(fèi)占業(yè)務(wù)收入的比例將達(dá)8%。

筆者認(rèn)為，網(wǎng)游行業(yè)競爭越演越烈，推廣費(fèi)大幅增加的可能性非常大，范特西評估采用的銷售費(fèi)用率是明顯偏低的。如果銷售費(fèi)用率上升，范特西的評估值將大打折扣。

新國都恐難收回投資成本

盡管有范特西原股東的一力承諾，但難以改變新國都可能面臨無法收回投資成本的風(fēng)險(xiǎn)。

原因之一是，能否以合適的價(jià)格得到授權(quán)？700萬美元的授權(quán)費(fèi)實(shí)為天價(jià)，其他游戲的授權(quán)費(fèi)用一般幾十萬至幾百萬元之間，而搜狐暢游只花2000萬元人民幣就獲得金庸十部著作的手游獨(dú)家改編權(quán)。2017年授權(quán)期滿，范特西是否能以合適的價(jià)格得到授權(quán)存在重大不確定性，一旦得不到授權(quán)，必將遭受重大損失，甚至可能吞噬2014年至2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤，6.9億元投資將打水漂。

之二是能否留住人才。游戲行業(yè)最重要的是人才，范特西承諾期滿后，又有多少人才留下來？又需要付出怎樣的成本？

之三是手游行業(yè)增長已經(jīng)開始放緩。中國最大游戲公司騰訊游戲副總裁呂鵬于9月24日在全球游戲開發(fā)者大會(huì)上表示，由于智能手機(jī)的出貨量下降及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的滲透率明顯放緩，導(dǎo)致手游市場規(guī)模6月開始出現(xiàn)萎縮，2014年第3季度沒有出現(xiàn)像《天天飛車》、《刀塔傳奇》等現(xiàn)象級手游產(chǎn)品。另一例證是，下載量超過20億次的《憤怒的小鳥》開發(fā)商芬蘭Rovio Entertainment Ltd因業(yè)務(wù)增長緩慢于10月宣告裁員，將最多裁員130人，約占其員工總數(shù)的16%。

離奇的對價(jià)調(diào)整

新國都與范特西的交易方案中設(shè)計(jì)的對價(jià)調(diào)整的條款具體如下：

在范特西2014年、2015年、2016年任何一年截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際利潤均不低于截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾利潤的前提下各方同意按照如下約定調(diào)整本次交易擬購買資產(chǎn)價(jià)格。（1）若范特西2014年實(shí)際凈利潤達(dá)到或超過6700萬元，且2014年、2015年和2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)達(dá)到或超過25150萬元，則本次交易擬購買資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整為72800萬元；（2）若范特西2014年實(shí)際凈利潤達(dá)到或超過7100萬元，且2014年、2015年和2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)達(dá)到或超過26500萬元，則本次交易擬購買資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整為76500萬元；（3）若范特西2014年實(shí)際凈利潤達(dá)到或超過7500萬元，且2014年、2015年和2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)達(dá)到或超過27850萬元，則本次交易擬購買資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整為80300萬元；（4）若范特西2014年實(shí)際凈利潤達(dá)到或超過7900萬元，且2014年、2015年和2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤合計(jì)達(dá)到或超過29200萬元，則本次交易擬購買資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整為84000萬元。

這顯示，補(bǔ)償金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過超額凈利潤金額，實(shí)現(xiàn)的凈利潤越多，新國都收回的投資成本越少，一個(gè)凈利潤越多新國都越吃虧的怪圈。如果范特西實(shí)現(xiàn)凈利潤29200萬元，新國都還要給范特西原股東15000萬元，這就相當(dāng)于新國都6.9億元在2014年至2016年僅僅收回成本1.42億元，剩余的成本是否能收回還存在重大不確定性，收回投資成本更是遙遙無期。

但就在2月份的預(yù)案公布后，新國都隨即復(fù)牌，股價(jià)連續(xù)10個(gè)交易日漲停，從停牌前的15.32元漲到39.73元，市值從17.51億元一下子增至45.41億元。新國都劉氏家族三人組（劉祥先生為控股股東，劉亞先生為劉祥先生的弟弟，江漢先生為劉祥先生妹妹之配偶）持股數(shù)量6435萬股，持股比例55.51%，持股市值達(dá)25.21億元，短短10個(gè)交易日市值增加15.49億元。2014年9月4日股東大會(huì)通過2014年募集配套資金擬向劉氏家族非公開發(fā)行股份1560萬股、發(fā)行價(jià)格為14.74元/股的議案，意味著劉氏家族三人組又可以再多賺取數(shù)億元。2013年10月19日，江漢、劉亞所持股份自愿鎖定期滿，一直沒有減持，2014年10月19日控股股東劉祥所持股份自愿鎖定期滿，目前股價(jià)依然在30元以上，意味著劉氏家族三人組可以從容地高價(jià)減持。一起充滿不確定性的并購案使其賬面上賺取近20億元。endprint