王赟

在市場(chǎng)癲狂之際，尤其是小票當(dāng)?shù)栏拍顫M天飛的結(jié)構(gòu)性牛市之下，談估值似乎是一件不合時(shí)宜的事情，更被戲稱為看基本面就輸在起跑線上了。然而，市場(chǎng)越是狂熱，投資者越需要保持一份清醒——熱門股票一旦達(dá)不到預(yù)期，遭遇業(yè)績(jī)、估值雙殺的慘烈就是大概率事件。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月6日，被稱為藍(lán)寶石概念風(fēng)向標(biāo)的藍(lán)寶石面板制造商GT Advanced Technologies（NASDAQ： GTAT）當(dāng)日股價(jià)巨跌92.76%，從11.06美元跌至80美分。

正所謂成也蘋果，敗也蘋果。2013年11月4日，GTAT與蘋果公司簽署5.78億美元的五年合作協(xié)議，向后者供應(yīng)藍(lán)寶石制造材料，市場(chǎng)因此猜測(cè)新一代iPhone將采用藍(lán)寶石屏幕。此后，雖然GTAT的業(yè)績(jī)?nèi)允翘潛p，但卻擋不住其股價(jià)一路上漲，從8美元最高漲至20美元，漲幅超過150%。

然而，美國(guó)時(shí)間9月9日，蘋果公司發(fā)布的新一代手機(jī)并未用藍(lán)寶石外屏，GTAT股價(jià)在開盤后大跌24.54%，但這并不是故事的結(jié)束。GTAT公司的運(yùn)營(yíng)也因此遭受重創(chuàng)，申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，股價(jià)亦在隨后的交易日連續(xù)陰跌后巨跌92.76%，股價(jià)幾乎歸零。

以低市盈率（PE）投資法則成名的投資大師約翰·聶夫（John Neff）曾經(jīng)說過，高知名度成長(zhǎng)股是需要回避的，因?yàn)楦咧瘸砷L(zhǎng)股通常其市盈率也很高，一旦公司不能實(shí)現(xiàn)投資群體的期望，那么就會(huì)出現(xiàn)迅猛下跌。

事實(shí)上，GTAT在2014年上半年運(yùn)營(yíng)虧損超過1.27億美元，營(yíng)業(yè)收入僅為8000萬美元，支撐其股價(jià)的正是市場(chǎng)對(duì)其成為蘋果手機(jī)藍(lán)寶石供應(yīng)商的預(yù)期。因其虧損，市盈率估值并不適用，而按照市凈率（PB）估值，在其股價(jià)最高時(shí)PB一度高達(dá)13.34倍，在連續(xù)遭遇暴跌后PB已不足0.3倍。

由此可見，高估值的股票一旦達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期，其殺跌的恐怖也是投資者難以承受的。在A股市場(chǎng)，這樣的案例也比比皆是，如治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗不達(dá)預(yù)期的重慶啤酒（600132.SH）、稀土資源注資預(yù)期落空的昌九生化（600228.SH）等，股價(jià)都曾暴跌近80%。

除了個(gè)案，群體性癲狂過后或系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成的殺傷力更是巨大。比如，在金融危機(jī)肆虐的2008年，全球股市均宣告暴跌，其中俄羅斯IRTS指數(shù)、上證B股指數(shù)、滬深300指數(shù)分別以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危機(jī)的發(fā)源地美國(guó)也好不了哪去，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌42%、41%。

然而，就是在2008年，美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)（AAII）跟蹤的56個(gè)選股策略中卻有一個(gè)策略的收益率為正，那就是派氏選股策略組合。當(dāng)年，派氏選股策略收益率為32.6%，而所有策略回報(bào)率的中位數(shù)為-41.7%。

正所謂只有潮水退后才知道誰在裸泳，那么派氏選股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？

簡(jiǎn)單地說，派氏選股策略與約翰·聶夫的選股法則有些相近，只不過前者選取的是低市凈率股票，后者選取的低市盈率股票，然后通過一系列指標(biāo)篩選出好公司與差公司，進(jìn)而提高策略的整體表現(xiàn)。

在美國(guó)1976-1996年的二十年里，派氏選股策略組合年化收益率達(dá)到16%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報(bào)率為11%，前者超過后者5個(gè)百分點(diǎn)。

派氏選股方法不僅在美股表現(xiàn)出色，在A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗(yàn)中同樣也表現(xiàn)出非常好的盈利能力。安信證券的研究顯示，派氏選股策略在2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，上證綜指同期年化收益率僅為3.4%；國(guó)信證券的研究也表明，自2006年以來，派氏選股策略組合相對(duì)于萬得全A指數(shù)有27.79%的年化超額收益。

低市凈率選股策略

“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個(gè)字的座右銘：‘安全邊際。”價(jià)值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）用簡(jiǎn)潔的話詮釋了成功投資的秘訣。

格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價(jià)格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時(shí)，貪婪使股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，從而形成一個(gè)高估的市場(chǎng)；極度悲觀時(shí)，懼怕又使股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而形成一個(gè)低估的市場(chǎng)。投資者正是在缺乏效率市場(chǎng)的修正中獲利。投資者在面對(duì)股票市場(chǎng)時(shí)必須具有理性。

格雷厄姆提醒投資者們不要將注意力放在行情機(jī)上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因?yàn)槭袌?chǎng)是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時(shí)常是錯(cuò)誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。

安全邊際被格雷厄姆視為價(jià)值投資的核心概念，在整個(gè)價(jià)值投資的體系中，安全邊際被置于至高無上的地位。格雷厄姆曾寫道：“如果要為價(jià)值投資做出最好的詮釋，大概只有安全邊際這幾個(gè)字最為合適吧！”

按照格雷厄姆對(duì)安全邊際下的定義：“安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度，當(dāng)股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候就有了安全邊際，也只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在的安全邊際?！?/p>

”然而，從上述定義看，投資者并不能確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格達(dá)到什么程度才能說是安全邊際。對(duì)安全邊際的理解與應(yīng)用完全是個(gè)性化的問題，沒有標(biāo)準(zhǔn)，所謂的安全邊際也是一個(gè)模糊的概念，沒有給“安全邊際”下一個(gè)準(zhǔn)確的定義。因此，估值被稱為是一種藝術(shù)，如何運(yùn)用存乎一心。

不論運(yùn)用何種估值方法，其核心就是通過對(duì)上市公司基本面的研究，找出股價(jià)低于公司內(nèi)在價(jià)值的投資標(biāo)的。其中，市凈率是價(jià)值投資者喜歡運(yùn)用的指標(biāo)之一，他們尋找那些股價(jià)低于每股賬面價(jià)值的股票。價(jià)值投資者認(rèn)為，市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的，但投資者在短期經(jīng)常會(huì)對(duì)信息反應(yīng)過度，使得股價(jià)偏離它們的真實(shí)價(jià)值，市凈率指標(biāo)能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。

市凈率是股價(jià)與賬面價(jià)值之比。賬面價(jià)值是指總資產(chǎn)和總負(fù)債之差與總股本的比值。它是歷史成本會(huì)計(jì)法計(jì)算出來的公司資產(chǎn)。如果賬面價(jià)值真實(shí)的反映了公司的資產(chǎn)，投資者就會(huì)選擇在賬面價(jià)值附近賣出。賬面價(jià)值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會(huì)使資本品的替代成本高于其賬面價(jià)值；公司并購(gòu)時(shí)往往會(huì)將商譽(yù)計(jì)算入公司的賬面價(jià)值。而有些公司公告賬面價(jià)值時(shí)是很保守的，沒有考慮專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。這與涵蓋了無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值是沒有可比性的。在選擇低市凈率的股票時(shí)，不同的行業(yè)的不同會(huì)計(jì)政策也要考慮。