邱靜

收稿日期： 2014-02-12

基金項(xiàng)目： 2013年中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（JBK1307088）、2011年貴州省軟科學(xué)項(xiàng)目（2012GZ78959、黔科合體R 字[2011]LKC2017號(hào)）及貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科專項(xiàng)建設(shè)經(jīng)費(fèi)資助

作者簡(jiǎn)介： 邱 靜（1978—），女，浙江黃巖人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為、公司財(cái)務(wù)。

摘 要：投資作為企業(yè)重要活動(dòng)，其效率在一定程度上受制于貨幣政策的調(diào)整，貨幣政策通過(guò)作用于企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。運(yùn)用我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與企業(yè)投資效率存在顯著相關(guān)，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高，而企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與所在地區(qū)對(duì)貨幣政策與投資效率的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。本研究結(jié)論有助于理解在不同的貨幣政策狀態(tài)下，企業(yè)投資效率變動(dòng)的作用途徑。同時(shí)，從微觀企業(yè)行為視角評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性為有關(guān)部門制定經(jīng)濟(jì)政策提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；投資效率；投資機(jī)會(huì)；融資約束

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2014）05-0034-05

一、引言

投資是企業(yè)重要的活動(dòng)之一，是企業(yè)創(chuàng)造權(quán)益價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力[1]。企業(yè)投資行為不僅受到企業(yè)自身?xiàng)l件的約束，還在很大程度上受制于國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。本文以2008～2012年我國(guó)A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，引入Richardson（2006）[2]投資效率模型，從微觀企業(yè)視角對(duì)貨幣政策與投資效率的關(guān)系展開(kāi)研究。研究表明，寬松的貨幣政策下，企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)和較少的融資約束，進(jìn)而擁有較高的投資效率。同時(shí)，從企業(yè)投資效率對(duì)貨幣政策調(diào)整影響的敏感性來(lái)看，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)低，東部地區(qū)企業(yè)較中西部地區(qū)企業(yè)低。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資本逐利規(guī)律，企業(yè)投資效率的高低取決于兩個(gè)維度，一是企業(yè)是否擁有高回報(bào)的優(yōu)勢(shì)投資項(xiàng)目，二是企業(yè)是否擁有投資優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目足夠的資金，即企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)與融資約束影響了企業(yè)的投資效率。

（一）貨幣政策與企業(yè)投資機(jī)會(huì)

從20世紀(jì)30年代的凱恩斯主義[3]，到60年代弗里德曼的貨幣主義[4]，到后來(lái)的新古典綜合學(xué)派，再到80年代的新凱恩斯主義，乃至到2008年全球金融危機(jī)之后，在宏觀及微觀層面，大量學(xué)者一直致力于貨幣政策有效性的研究，并有大量文獻(xiàn)驗(yàn)證了貨幣政策對(duì)投資的顯著影響。投資機(jī)會(huì)作為企業(yè)投資行為及效率的重要影響因素之一，在貨幣政策宏微觀傳導(dǎo)過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用。在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，由于消費(fèi)者對(duì)收入的預(yù)期下降，從而需求下降，市場(chǎng)走向萎縮，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)減少；相反在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)投資機(jī)會(huì)明顯增加，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境直接沖擊著企業(yè)投資行為[5]。

貨幣政策的調(diào)整直接影響企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，寬松的貨幣政策將增加貨幣供給，擴(kuò)大社會(huì)消費(fèi)與需求，從而提高企業(yè)投資收益的預(yù)期，企業(yè)面臨更多具有較高投資回報(bào)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。因此，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)面臨比政策緊縮時(shí)更好的投資機(jī)會(huì)。

（二）貨幣政策與企業(yè)融資約束

融資約束是指企業(yè)投資決策受到外部融資溢價(jià)的制約程度[6]。貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束具有廣泛而普遍的影響力，通過(guò)信貸配給，貨幣政策調(diào)整較多地影響信用度較低的中小企業(yè)融資約束[7]；通過(guò)債務(wù)積壓，較大地影響負(fù)有大量債務(wù)的大型企業(yè)[8]；通過(guò)企業(yè)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇動(dòng)機(jī)，市場(chǎng)行情會(huì)影響企業(yè)的外部融資選擇。根據(jù)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，銀行貸款供給量加大，銀行放貸意愿增加，融資約束減少。因此，本文從微觀企業(yè)層面提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)面臨比政策緊縮時(shí)較小的融資約束。

（三）貨幣政策與企業(yè)投資效率

靳慶魯?shù)龋?012）基于資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律研究表明，寬松的貨幣政策降低對(duì)企業(yè)的融資約束，并對(duì)投資效率產(chǎn)生顯著影響[9]。劉星等（2013）[10]、陳艷（2013）[5]的研究同樣支持貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率存在顯著影響的觀點(diǎn)。

一般而言，投資機(jī)會(huì)較多的企業(yè)，擁有較大的投資規(guī)模，投資效率也較高[6，11]。寬松的貨幣政策給企業(yè)帶來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)與較小融資約束的同時(shí)，由于利率的下降，企業(yè)資本成本降低，投資收益率上升，從而提高投資效率。因此，在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，提出本文第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高；貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)投資效率較低。

（四）企業(yè)基本特征對(duì)貨幣政策影響投資效率的調(diào)節(jié)作用

由于預(yù)算軟約束和實(shí)際存在的隱性擔(dān)保，貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)在融資方面的影響有限。國(guó)有企業(yè)由于自身規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等因素，即使在貨幣政策緊縮時(shí)期，也能較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲取需要的資金。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)通常也能夠得到優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)的資源配置，投資機(jī)會(huì)較好。因此，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨較少的投資機(jī)會(huì)及較強(qiáng)的融資約束，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)對(duì)貨幣政策調(diào)整的敏感性強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)，由此提出第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4：貨幣政策調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國(guó)有企業(yè)。

此外，企業(yè)所在地區(qū)也會(huì)影響貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度。張學(xué)勇等（2011）從宏觀層面上研究投資效率發(fā)現(xiàn)，投資效率變動(dòng)與新增固定資產(chǎn)投資是否處于發(fā)達(dá)地區(qū)具有顯著的相關(guān)性[12]。東部地區(qū)具有良好的地理優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及市場(chǎng)化程度較高，企業(yè)面臨的市場(chǎng)機(jī)會(huì)明顯多于中西部地區(qū)企業(yè)。同時(shí)，東部地區(qū)企業(yè)可能具有相對(duì)西部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和融資擔(dān)保優(yōu)勢(shì)，其受到貨幣政策波動(dòng)的影響在投資機(jī)會(huì)與融資約束兩方面都小于西部地區(qū)企業(yè)。由此提出第五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)5：貨幣政策調(diào)整對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)投資效率影響大于東部地區(qū)企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了減少內(nèi)生性的影響，模型中將除貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率之外的連續(xù)變量滯后一期，同時(shí)考慮到企業(yè)數(shù)據(jù)的可比性，本文以2008～2012年我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究初始對(duì)象，剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)、ST、PT等非正常交易狀態(tài)下的企業(yè)，以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到6450個(gè)研究樣本。研究所需數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供應(yīng)量M2的數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行網(wǎng)站，考慮到極值可能產(chǎn)生的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.企業(yè)投資效率的定義。

投資效率指企業(yè)投資活動(dòng)成效與付出成本之間的關(guān)系。Richardson（2006）認(rèn)為，企業(yè)一年的總投資包括兩個(gè)部分，一部分是為了維持已有資產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的支出，如固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷等，另一部分是維持未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及利潤(rùn)增長(zhǎng)的新投資[2]。新投資又包含理性和非理性兩類。非理性投資反映企業(yè)實(shí)際新增投資偏離理性的部分，該值如果為正，就是投資過(guò)度，如果為負(fù)，就是投資不足。非理性投資偏離程度越大，企業(yè)投資效率越低。為了便于研究，如果該值為正，將其乘以-1，形成新的變量IE，IE的值越小，企業(yè)投資效率越低。

為估算企業(yè)投資效率，根據(jù)前人文獻(xiàn)及Richardson（2006）的研究，首先構(gòu)建模型一估計(jì)企業(yè)理性新增投資：

INew，t=δ0+δ1BMt-1+δ2LEVt-1+δ3CASHt-1

δ4AGEt-1+δ5SIZEt-1+δ6RETURNt-1+

δ7INew，t-1+∑YEAR+∑IND （1）

模型中INew，t表示企業(yè)理性新增投資。BM為賬面市值比，擁有較低賬面市值比的企業(yè)，一般認(rèn)為擁有較高水平的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，選擇高效率投資機(jī)會(huì)的概率增大。LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，表示企業(yè)的債務(wù)水平。當(dāng)債務(wù)較多時(shí)，企業(yè)需要保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)償債壓力。CASH是企業(yè)擁有的貨幣資金，企業(yè)擁有資金的多少與企業(yè)投資規(guī)模存在顯著的關(guān)系，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。AGE表示企業(yè)上市年齡，用當(dāng)年減去上市年份并取其自然對(duì)數(shù)。SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，面臨高效投資機(jī)會(huì)的概率增加。同時(shí)，較大規(guī)模企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，償債能力較強(qiáng)，比較受銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好，因此受宏觀貨幣政策影響可能較弱。RETURN為企業(yè)股票回報(bào)率，反映企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)。為了控制年份及行業(yè)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響，引入年份虛擬變量YEAR和行業(yè)虛擬變量IND。

模型一的擬合值為企業(yè)理性新增投資，該值與實(shí)際新增投資的差額即為非理性新增投資。企業(yè)實(shí)際新增投資用企業(yè)總投資（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）減去維持性投資（固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷金額）計(jì)算。

2.模型構(gòu)建。

根據(jù)Tobins Q理論，投資機(jī)會(huì)可以用邊際Tobins Q值來(lái)反映，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的不完備，只用Tobins Q值作為投資機(jī)會(huì)的代理變量具有一定的偏差。除Tobins Q值外，也有文獻(xiàn)用獲利能力來(lái)反映企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)[13，14]。因此，本文借鑒唐雪松等（2007）[15]、陳艷（2013）[5]的做法，用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROWTH衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)以Tobins Q值作為補(bǔ)充，構(gòu)建模型二如下：

GROWTHi，t=δ0+δ1MONEt-1+δ2TOBINQi，t-1+

δ3CFi，t-1+δ4AGEi，t-1+δ5SIZEi，t-1+

δ6RETURNi，t-1+δ7LEVi，t-1+

δ8BMi，t-1+∑YEAR+∑IND+ε （2）

MONE是貨幣政策的代理變量，用當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量M2均值對(duì)上一年M2均值的增長(zhǎng)率表示。CF是企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。其余變量與前文一致。

根據(jù)假設(shè)1，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，預(yù)計(jì)關(guān)注變量MONE系數(shù)1為正。

根據(jù)假設(shè)2，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較小，反映在模型中為投資效率對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性降低，如果假設(shè)滿足，交乘項(xiàng)系數(shù)3為負(fù)。根據(jù)假設(shè)3，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高，假設(shè)滿足時(shí)，關(guān)注變量MONE系數(shù)2為正。

為驗(yàn)證企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響具有調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型四如下：

NATION為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，NATION為1，其它為0。根據(jù)假設(shè)4，貨幣政策調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國(guó)有企業(yè)，交乘項(xiàng)系數(shù)3預(yù)計(jì)為負(fù)。

與模型四類似，為驗(yàn)證企業(yè)所在地區(qū)是否會(huì)改變貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度，構(gòu)建模型五如下：

LOCA為企業(yè)所在地區(qū)的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)注冊(cè)所在地為東部時(shí)，LOCA取值為1；當(dāng)企業(yè)注冊(cè)所在地為中西部時(shí)，LOCA取值為0。這里采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2003年的劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、遼寧、山東、河北、廣東、廣西、福建、海南12個(gè)省、市、自治區(qū)①。

根據(jù)假設(shè)5，貨幣政策調(diào)整對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)投資效率影響大于東部地區(qū)企業(yè)，模型中交乘項(xiàng)系3預(yù)計(jì)為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是企業(yè)非理性新增投資及投資效率2008～2012年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

由前文定義可知，非理性新增投資為負(fù)時(shí)，企業(yè)投資不足，反之則投資過(guò)度。由表1可以看出，2008～2012年的5年間，企業(yè)非理性新增投資均值都為正，但中位數(shù)只有2009年為正，其余均為負(fù)，說(shuō)

明從企業(yè)數(shù)量上來(lái)看，大部分企業(yè)并不存在大量投資過(guò)度的現(xiàn)象。但均值為正且大于中位數(shù)，說(shuō)明從金額上來(lái)看部分企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致均值增大。從投資效率來(lái)看，該值越接近于0，企業(yè)投資效率越高，該值越小，企業(yè)投資效率越低。2008～2010年，投資效率均值呈減小趨勢(shì)，中位數(shù)則逐漸增大，說(shuō)明有部分企業(yè)存在嚴(yán)重低下的投資效率，導(dǎo)致均值下降，但該情況在2011年以后有所緩解。

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。貨幣政策代理變量MONE均值0.2078，表示貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率平均為20.78%。貨幣供應(yīng)量M2在2008～2012年逐年遞增，但每年的增幅隨著貨幣政策的調(diào)整發(fā)生變化。GROWTH和TOBINQ從不同側(cè)面反映了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，兩指標(biāo)均值與中位數(shù)均存在顯著差異，且最小值與最大值差距巨大，從一定程度上說(shuō)明企業(yè)間發(fā)展極不均衡，面臨投資機(jī)會(huì)的差距較大。而這種較大的差異可能正是來(lái)自于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)或所在區(qū)域等因素的影響。

（二）回歸結(jié)果與分析

模型二檢驗(yàn)貨幣政策與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)系，MONE系數(shù)為正，且在10%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1?？刂谱兞緾F系數(shù)顯著為正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來(lái)源，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足的企業(yè)擁有足夠的資本應(yīng)對(duì)良好的投資機(jī)會(huì)，使得投資效率得以提升。TOBINQ與GROWTH從不同側(cè)面反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，在1%水平下顯著正相關(guān)。其余控制變量AGE、SIZE、RETURN、BM等均在1%的顯著性水平下與投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)時(shí)間越長(zhǎng)、發(fā)展越成熟、規(guī)模越大、個(gè)股回報(bào)越高、市場(chǎng)表現(xiàn)越好的企業(yè)，越有機(jī)會(huì)面臨較好的投資項(xiàng)目，將擁有更多、更好的投資機(jī)會(huì)。

模型三用以檢驗(yàn)貨幣政策與融資約束、投資效率的關(guān)系。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，如果企業(yè)融資約束減小，反映在模型中企業(yè)投資效率對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性減弱，即模型中交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)在1%的水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。此外，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，一方面由已驗(yàn)證的假設(shè)1可知，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較好，另一方面由假設(shè)2可知，企業(yè)融資約束較小，由于投資效率主要受投資機(jī)會(huì)與融資約束兩個(gè)因素影響，因此企業(yè)投資效率較高。模型回歸結(jié)果顯示，貨幣政策的代理變量MONE與投資效率在1%水平下顯著正相關(guān)，本文假設(shè)3得以驗(yàn)證，即當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資效率較高。

模型三的控制變量中，CF與投資效率在10%的顯著性水平下正相關(guān)。代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的GROWTH和TOBINQ分別在10%和1%水平下顯著為正，企業(yè)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，往往投資效率也較高。此外，成立時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模大的企業(yè)，一般擁有較好的企業(yè)內(nèi)部積累及市場(chǎng)聲譽(yù)，投資效率較高，AGE和SIZE均在1%的顯著性水平下正相關(guān)。LEV與投資效率在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí)，內(nèi)部須保持較高的流動(dòng)性以應(yīng)付償債壓力，外部可能融資渠道受阻，導(dǎo)致投資效率降低。

模型四用以驗(yàn)證所有權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明所有權(quán)性質(zhì)減弱了貨幣政策對(duì)投資效率的正向影響，即貨幣政策調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國(guó)有企業(yè)，驗(yàn)證了本文假設(shè)4。由于主客觀各種因素，即使在貨幣政策緊縮或經(jīng)濟(jì)萎縮階段，國(guó)有企業(yè)都較容易得到盈利能力較強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)，融資渠道也較非國(guó)有企業(yè)暢通，因此貨幣政策的調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較小。模型四的控制變量與模型三的回歸結(jié)果類似，CF、GROWTH、TOBINQ、AGE、SIZE均與投資效率顯著正相關(guān)，LEV與投資效率顯著負(fù)相關(guān)。

模型五用以驗(yàn)證企業(yè)所在地區(qū)是否調(diào)節(jié)貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明貨幣政策調(diào)整對(duì)東部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響程度小于中西部地區(qū)企業(yè)，驗(yàn)證了本文假設(shè)5。東部地區(qū)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，該地區(qū)在金融、交通、市場(chǎng)化程度等方面均占有一定的優(yōu)勢(shì)，處于該地區(qū)的企業(yè)投資機(jī)會(huì)多，容易從中挑選出具有較高投資回報(bào)率的投資項(xiàng)目，以提高企業(yè)投資效率。模型中控制變量與模型四回歸結(jié)果基本相同，多數(shù)控制變量都與投資效率顯著相關(guān)。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

為了檢驗(yàn)前述結(jié)論是否穩(wěn)健，本文參照陸正飛和楊德明（2011）[18]的做法，使用貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)率，再減去CPI增長(zhǎng)率后的比率指標(biāo)作為貨幣政策的代理變量。更換代理變量后的測(cè)試結(jié)果與前述回歸結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

企業(yè)投資活動(dòng)決定了創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，企業(yè)投資效率是反映企業(yè)投資行為是否有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要取決于兩個(gè)因素，一是投資機(jī)會(huì)，二是融資約束。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，直接影響投資行為。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，市場(chǎng)需求與消費(fèi)增加，企業(yè)投資預(yù)期收益率上升，企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，寬松貨幣政策釋放市場(chǎng)流動(dòng)性，加大貨幣供給，銀行放貸意愿增強(qiáng)，企業(yè)面臨的融資約束也相應(yīng)減少。因此，貨幣政策寬松時(shí)，同時(shí)從兩方面給企業(yè)創(chuàng)造了提高投資效率的有利條件，將直接影響企業(yè)投資效率。本文運(yùn)用2008～2012年我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究表明，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較好，融資約束較小，進(jìn)而使得企業(yè)投資效率較高，但貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響程度小于非國(guó)有企業(yè)，對(duì)東部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響程度小于中西部地區(qū)企業(yè)。

本文的研究既從宏觀層面擴(kuò)展了對(duì)企業(yè)行為影響因素的研究領(lǐng)域，又從微觀層面評(píng)價(jià)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效應(yīng)，有助于企業(yè)投資效率的提高，也為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整提供證據(jù)支持。本文研究的局限在于：Richardson投資效率模型僅能判斷實(shí)際新增投資偏離理性的程度，不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)投資效率，可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為的同時(shí)，也受到微觀企業(yè)行為的反向作用，對(duì)兩者互動(dòng)機(jī)理的研究，是未來(lái)探索的方向。

注釋：

①資料來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率2008年為26.57%，2009年為25.26%，2010年為21.87%，2011年為15.62%，2012年為17.21%。

③為便于理解，上市年齡AGE變量在描述性統(tǒng)計(jì)中沒(méi)有取對(duì)數(shù)。

參考文獻(xiàn)：

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[12]張學(xué)勇， 何姣.擴(kuò)張投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資效率——基于金融危機(jī)前后的對(duì)比研究[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 2011，（7）：64-70.

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[15]唐雪松， 周曉蘇， 馬如靜. 上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2007，（7）：44-52.

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[17]Chen S， Sun Z， Tang S， et al. Government intervention and investment efficiency：evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance，2011，17（2）：259-271.

[18]陸正飛， 楊德明. 商業(yè)信用： 替代性融資， 還是買方市場(chǎng)？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.

（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint

注釋：

①資料來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

②

貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率2008年為26.57%，2009年為25.26%，2010年為21.87%，2011年為15.62%，2012年為17.21%。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint

注釋：

①資料來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http：//www.stats.gov.cn/tjsj/

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貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率2008年為26.57%，2009年為25.26%，2010年為21.87%，2011年為15.62%，2012年為17.21%。

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[13]Biddle G C， Chen P， Zhang G. When capital follows profitability： non-linear residual income dynamics[J]. Review of Accounting Studies， 2001，6（2-3）：229-265.

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Monetary Policy and Investment Efficiency of Listed Companies in China

QIU Jing1，2

（1.School of Accounting， Southwestern University of Finance & Economics， Chengdu， Sichuan 611130， China；

2.School of Accounting， Guizhou University of Finance & Economics， Guiyang， Guizhou 550004 China）

Abstract：Investment efficiency is partly contrained by adjustment of monetary policy. Monetary policy greatly influences investment efficiency with its effects on investment opportunities and financing constraints. Using the data from listed companies， the study finds that there is significant relations between monetary policy and investment efficiency of firms. With loose monetary policy， there is higher investment efficiency， and the ownership nature and the location of firms also have certain effect. The conclusion contributes to understanding the mechanism of the effect of monetary policy on investment efficiency，and thus helps us to evaluate the effect of monetary policy.

Key words：Monetary policy； Investment efficiency； Investment opportunity； Financing constraint