曾春華+胡國柳+胡秀群

◆基金項目：天津大學(xué)—海南大學(xué)創(chuàng)新基金合作資助項目“終極控制人視角的高管薪酬

結(jié)構(gòu)與并購績效研究”、中西部高校綜合能力提升計劃項目資助

摘要：本文以2004-2009年我國上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購事件為研究對象，實證檢驗我國股權(quán)分置改革對公司治理效應(yīng)及公司并購績效的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購績效，同時在一定程度抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響，這是因為，股改通過協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無效并購的動機(jī)；但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這種作用對非國有公司的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 終極控制股東 兩權(quán)分離 并購績效

一、引言

公司并購是資本市場資源配置優(yōu)化的重要形式，也是資本市場發(fā)展的重要推動力量。公司并購績效受制于公司內(nèi)部代理問題，而公司內(nèi)部代理沖突必然受制度環(huán)境的影響。我國上市公司所處制度環(huán)境與成熟資本市場國家有很大差異，致使我國上市公司并購活動本身存在許多缺陷，其正面效應(yīng)難以體現(xiàn)。因此，從制度根源剖析我國上市公司的并購問題可能是破解“并購績效之謎”的途徑之一。

我國的資本市場脫胎于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，其設(shè)立的初衷是為國企融資提供服務(wù)，以幫助國企解困、脫困，所以股權(quán)分置制度是我國資本市場建立初期的一項制度安排。在這種制度下，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅表現(xiàn)為國有股占據(jù)主導(dǎo)地位，而且上市公司股東被割裂成非流通股股東與流通股股東，由于大量國有股不能在二級市場上流通，導(dǎo)致股權(quán)高度集中，股權(quán)制衡的局面難以形成。因此，長期的股權(quán)分置造成公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，資本市場發(fā)展也受到嚴(yán)重制約?；诖?，我國于2005年正式啟動了政府主導(dǎo)設(shè)計的股權(quán)分置改革。從理論上講，作為資本市場的基礎(chǔ)性制度變革，股權(quán)分置改革的目的是希望通過股份全流通使大股東利益與流通股股東利益趨向一致，從根本上改善資本市場制度環(huán)境，改良我國上市公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，從而協(xié)調(diào)控股股東與中小股東之間的利益沖突，減弱大股東侵占的動機(jī)。國內(nèi)學(xué)者也從不同角度實證檢驗了股權(quán)分置改革給上市公司帶來的影響。劉玉敏、任廣乾（2008）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革可以使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理、股東行為趨于理性，有利于提高董事會的效率，完善管理層的激勵約束機(jī)制。廖理等（2008）研究認(rèn)為，股權(quán)分置改革降低了控股股東的利益輸送程度。王亮等（2011）的實證檢驗結(jié)果也顯示，股權(quán)分置改革后第一大股東會顯著減少對上市公司和中小股東的利益侵占。

綜上所述，國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從經(jīng)營業(yè)績和股利支付等角度探討了股權(quán)分置改革減少控股股東利益侵占的成效，但還很少有文獻(xiàn)從并購的角度來研究股改的成效，尤其是尚未檢驗股權(quán)分置改革是否能夠減弱終極控制人兩權(quán)分離對公司并購績效的負(fù)面影響；也沒有結(jié)合終極控制人性質(zhì)檢驗股改成效的差異對公司并購績效的影響。鑒于此，本文以2004-2009年我國上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購事件為研究樣本，實證檢驗上市公司并購績效在股權(quán)分置改革前后的變化。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)分置改革對公司并購績效的直接影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）在股權(quán)分置時期，由于大股東股份不能流通，其所代表的資源無法進(jìn)入動態(tài)配置過程，股權(quán)的收購只能依靠談判和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓式并購的效率較低（Bebchuk，1994）。股份的全流通為二級市場舉牌并購提供了可能，資產(chǎn)能夠自發(fā)地轉(zhuǎn)移到盈利能力更高的企業(yè)中去，從而實現(xiàn)了資源的有效配置。因為如果公司高管人員經(jīng)營不善、股價大跌，惡意收購就會發(fā)生?？傊?，股權(quán)分置改革促使資本市場資源配置功能得以恢復(fù)，從而為并購創(chuàng)造價值提供了機(jī)遇和條件。（2）股權(quán)分置條件下，非流通股股東的投資收益主要取決于公司凈資產(chǎn)值的增加。因此，上市公司轉(zhuǎn)而通過投機(jī)性的方式來獲取并購重組的利潤，即：通過編造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或資產(chǎn)購買（資產(chǎn)置換），收購?fù)瓿珊螅蒙鲜泄驹偃谫Y，進(jìn)行配股或增發(fā)，以達(dá)到“圈錢”的目的（陳信元等，2003）；或利用二級市場存在的信息不對稱，通過并購重組題材進(jìn)行內(nèi)幕交易或是操縱股價，從而獲得利益（吳曉求，2004）；或通過采用借貸擔(dān)保等不透明的方式，以不合理的價格來獲得低成本的資金?？傊?，這些并購都不能真正為公司創(chuàng)造價值。股權(quán)分置改革后，全部股東所持股份實現(xiàn)了“同股同權(quán)，同股同價”，因此股東的利益趨同，大股東的并購動機(jī)轉(zhuǎn)向以公司長遠(yuǎn)發(fā)展為考慮基礎(chǔ)。收購方在選擇目標(biāo)企業(yè)時，不僅注重并購后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、業(yè)務(wù)、管理的整合等因素，使并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，與此同時更加注重并購后企業(yè)核心競爭力的提高及企業(yè)長期發(fā)展能力?？傊?，股權(quán)分置改革使并購動機(jī)趨于合理性，并購行為更加市場化，并購的正面效應(yīng)也將全面提高?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)分置改革提高了公司并購績效。

諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度集中的公司存在一個最終的控制股東，終極控制股東通過直接或間接持股的方式，達(dá)到對控制鏈終端企業(yè)的實際控制，并且終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”，即終極控制股東對中小股東進(jìn)行利益的侵占（Faccio et al.，2002；Maury and Pajuste，2002）。并購屬于公司重大的可觀察的經(jīng)營活動，體現(xiàn)了公司內(nèi)部各利益集團(tuán)的利益博弈，并使終極控制股東與中小股東之間所蘊(yùn)含的代理沖突顯現(xiàn)出來。因此，并購也就可能成為終極控制股東剝削中小股東的一個利益輸送的工具，特別是在對中小股東司法保護(hù)較弱的國家，控制性股東往往通過并購的方式獲取控制權(quán)私利（Bae et al.，2002；Denis ，2003；Bigelli和Mengoli，2004），并購績效也因此會受到影響，而且控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大，公司并購績效越差（Yen and André，2007）。雖然全球資本市場中都存在著終極控制股東侵害中小股東利益的例子，但是在我國資本市場中，由于長期的股權(quán)分置，這種現(xiàn)象更普遍、更廣泛。但在股權(quán)分置改革后，非流通股和流通股的定價機(jī)制統(tǒng)一，利益基礎(chǔ)一致，控股股東的非流動性成本下降，因此控股股東基于控制權(quán)私利的利益侵占與攫取行為得到抑制?？傊?，股權(quán)分置改革通過改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)實現(xiàn)股東的共同利益基礎(chǔ)，大大地緩解了終極控制股東與中小股東的利益沖突，也相應(yīng)地減弱了控股股東實施無效擴(kuò)張性并購的動機(jī)。

盡管股權(quán)分置改革解決了非流通股和流通股的二元結(jié)構(gòu)問題，緩解了終極控制股東與中小股東之間的代理沖突，提升了國有和非國有公司大股東的正向激勵作用。但是由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，股改對國有和非國有公司的其他治理機(jī)制可能產(chǎn)生不同的影響。股權(quán)分置改革后，盡管國有公司股權(quán)集中度有所下降，但是國有股權(quán)仍處于控股地位。由于全民股東的分散性，國有公司實際上由代表人民的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來管理。而政府官員在監(jiān)督管理國有公司中有沒有剩余索取權(quán)，不可能像私人股東那樣努力監(jiān)督管理層，必然產(chǎn)生監(jiān)督弱化問題。其次，由于第一大股東之外的外部股東占比較低，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，也使得外部控制權(quán)市場難以對公司高管形成有效威脅。因此，公司高管缺乏內(nèi)外部監(jiān)督。國有公司依然被內(nèi)部人控制?？傊捎趪泄舅姓呷蔽?、內(nèi)部人控制，使得股權(quán)激勵契約的設(shè)計可能受到管理層干預(yù)，從而難以對國有管理層形成有效的激勵和約束。與國有控股公司不同，非國有控股公司由于產(chǎn)權(quán)清晰，控股股東的非流通股股票獲得流通權(quán)后，控股股東和小股東的利益達(dá)成一致，股東和管理層之間的矛盾成為公司的主要矛盾。大股東可能通過設(shè)計高效率的股權(quán)激勵契約，將高管的股權(quán)薪酬和公司業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，從而調(diào)動管理層的積極性，降低其代理成本。申慧慧等（2009）研究認(rèn)為股權(quán)分置改革后，非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續(xù)性顯著降低，而國有上市公司沒有顯著變化；謝梅和鄭愛華（2009）發(fā)現(xiàn)無論是股改前還是之后，自然人或民營企業(yè)最終控制對企業(yè)績效具有顯著的正面影響，而國家控制對企業(yè)績效具有顯著的負(fù)面影響?；诖?，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股權(quán)分置改革能夠抑制終極控制股東的兩權(quán)分離對公司并購績效的負(fù)面影響，而且這種作用在非國有控制的公司更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國股權(quán)分置改革于2005年4月開始試點，2005年為股改試點及推廣期，2006年股改全面推開，2007年、2008年、2009年及以后處于根據(jù)企業(yè)情況逐步收尾期。因此，我們選取CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫中2004-2009年間發(fā)生的所有涉及上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并事件，然后根據(jù)研究需要，我們按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（l）收購公司（買方企業(yè)）是上市公司；（2）并購公告時間完整，且并購成功；（3）剔除上市當(dāng)年并購的樣本；（4）剔除收購公司屬于金融保險業(yè)的并購事件樣本。對于在2004-2009 年中發(fā)生多次并購事件的公司，我們只選擇第一次并購。

在此基礎(chǔ)上，我們剔除終極控制人性質(zhì)不詳以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終確定了973起并購事件作為本文研究的有效樣本。本研究所使用數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)和CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

（二）模型設(shè)計與變量定義

首先，為了檢驗股權(quán)分置改革對公司并購績效的影響，本文參考借鑒國內(nèi)外相關(guān)長期市場績效影響因素的文獻(xiàn)，分別構(gòu)建了模型1、模型2。

模型中具體變量含義見表1。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計與分析

為了消除極端值的影響，我們對處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。為了進(jìn)一步描述BHAR與主要變量之間的關(guān)系，我們按照主要變量分組對BHAR進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計量的檢驗。表2是BHAR的組間比較檢驗結(jié)果。從表2的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，無論是并購后一年還是并購后兩年，已發(fā)生股改的子樣本的BHAR都明顯高于未發(fā)生股改的子樣本的BHAR，說明股權(quán)分置改革對公司長期并購績效有正面影響?？傊?，分組檢驗的結(jié)果基本與我們的研究假設(shè)相一致。

（二）股權(quán)分置改革與公司并購績效的實證檢驗

表3是股權(quán)分置改革與公司并購績效回歸檢驗的結(jié)果。在檢驗中，處于穩(wěn)健性的考慮，我們?nèi)匀贿x擇收購公司并購后一年和并購后兩年的市場績效作為并購績效的替代變量。表3的結(jié)果顯示，模型1中的Osr與并購績效在10%的水平上顯著正相關(guān)；模型2中的Osr與并購績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，這說明已經(jīng)實行股權(quán)分置改革的公司并購績效高于未實行股改公司的并購績效。也就是說，股權(quán)分置改革確實能夠提高收購公司的并購績效。假設(shè)1得到驗證。

（三）股權(quán)分置改革、兩權(quán)分離與公司并購績效的實證檢驗

為了檢驗股權(quán)分置改革對公司治理環(huán)境的改善效應(yīng)，我們引入了股權(quán)分置改革與兩權(quán)分離度的交叉變量，下頁表4是股權(quán)分置改革、兩權(quán)分離與公司并購績效的檢驗結(jié)果。從表4可以看到，無論選公司并購后一年還是并購后兩年的市場績效作為因變量，檢驗結(jié)果基本相似。表4的模型1、模型2中的Dev的回歸系數(shù)分別在1%及10%的水平上顯著為負(fù)；而模型3中Dev×Osr 的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為負(fù)，模型4中Dev×Osr 的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這說明從總體樣本來看，股權(quán)分置改革未能在一定程度上抑制終極控制人兩權(quán)分離對公司并購績效帶來的負(fù)面影響。

為了進(jìn)一步檢驗股權(quán)分置改革對兩權(quán)分離與并購績效關(guān)系的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中的差異，我們按照終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，將全樣本分為國有與民營兩個子樣本來分別進(jìn)行回歸。從下頁表5的結(jié)果看到，無論選公司并購后一年還是并購后兩年的市場績效作為因變量，檢驗結(jié)果基本相似。在國有控制樣本中，Osr×Dev系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，而在非國有控制樣本中，Osr×Dev系數(shù)在1%及5%的水平上顯著為正，這說明股權(quán)分置改革抑制終極控制人兩權(quán)分離對公司并購績效帶來的負(fù)面影響只在非國有控制的公司得到驗證，假設(shè)4得到部分驗證。也就是說，股權(quán)分置改革對非政府控制的上市公司中存在的終極控制股東與中小股東之間代理沖突的緩解作用更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性考慮，本文還做了如下檢驗：1.對于收購公司預(yù)期收益率（ERit），我們按照李增泉等（2005）的做法，首先在每個月末把市場上所有的上市公司按照流通市值從小到大排序，并等分成十組；然后將每一家公司所在組的平均投資收益作為該月對應(yīng)的預(yù)期收益率；最后利用BHAR的計算公式獲得事件期所需的數(shù)值并帶入到相關(guān)模型中進(jìn)行回歸，檢驗結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。2.出于穩(wěn)健性的考慮，我們又選擇20%作為終極控制人的控制比例，對樣本進(jìn)行重新篩選，然后再進(jìn)行相關(guān)檢驗，檢驗結(jié)果沒發(fā)生變化。3.我們還單獨以2006年完成股改的公司為對象，以其股改前后三年2004-2009年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司并購績效在股權(quán)分置改革前后的變化，其檢驗結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。

五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)心的重大問題，我國實行股權(quán)分置改革的一個重要目的就是為了降低控股股東對中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購事件為研究樣本，實證檢驗上市公司并購績效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購績效，同時在一定程度抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響，這是因為股改通過協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無效并購的動機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響作用，在國有控制的公司中并不顯著，這種作用對非國有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過長，以及導(dǎo)致國有公司無效并購的動機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

參考文獻(xiàn)：

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五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)心的重大問題，我國實行股權(quán)分置改革的一個重要目的就是為了降低控股股東對中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購事件為研究樣本，實證檢驗上市公司并購績效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購績效，同時在一定程度抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響，這是因為股改通過協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無效并購的動機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響作用，在國有控制的公司中并不顯著，這種作用對非國有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過長，以及導(dǎo)致國有公司無效并購的動機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

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五、結(jié)論

股權(quán)分置改革的成效是近幾年來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)心的重大問題，我國實行股權(quán)分置改革的一個重要目的就是為了降低控股股東對中小股東利益的侵害。鑒于此，本文以2004-2009年我國上市公司的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購以及直接吸收合并等擴(kuò)張性并購事件為研究樣本，實證檢驗上市公司并購績效在股權(quán)分置改革前后的變化。研究表明，股權(quán)分置改革有助于提高公司并購績效，同時在一定程度抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響，這是因為股改通過協(xié)調(diào)大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東無效并購的動機(jī)。但是，我們也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革抑制了兩權(quán)分離對并購績效的負(fù)面影響作用，在國有控制的公司中并不顯著，這種作用對非國有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國有公司治理結(jié)構(gòu)中所有者缺位和委托代理鏈條過長，以及導(dǎo)致國有公司無效并購的動機(jī)（目標(biāo)多元化、預(yù)算軟約束和在職消費等）即使在股改完成后短期內(nèi)并不會發(fā)生顯著改變有關(guān)。J

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