王璐+余麗霞

內(nèi)容摘要：本文以委托代理理論為依據(jù)，以中國地方金融改革試金石的山東省上市公司為樣本，實證考察了上市公司的過度投資行為以及債務(wù)融資與投資過度關(guān)系的相關(guān)制約機制，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：過度投資 債務(wù)融資 抑制 相機治理

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

我國上市公司尤其是主板上市公司，多是由原國有企業(yè)改制而來。國家通過委托經(jīng)理人來管理公司，國有大股東的“缺位”導(dǎo)致了在上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的出現(xiàn)（陳湘永等，2000）。作為“內(nèi)部人”的經(jīng)理人由于缺乏有效的約束機制，往往在企業(yè)擁有較多自由現(xiàn)金流時，出于機會主義會產(chǎn)生建造“企業(yè)帝國”的目的，導(dǎo)致過度投資的產(chǎn)生（唐雪松等，2007）。在對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后的分析中，馬娜和鐘田麗（2013）發(fā)現(xiàn)過度投資普遍存在?；诖?，本文提出H1：

H1：我國上市公司中存在著的過度投資行為。

債務(wù)不僅是融資工具，更是治理機制。債務(wù)的定期還本付息硬約束減少了經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的任意支配額，降低了股東與經(jīng)理人之間的代理成本，從而約束經(jīng)理人的過度投資（Jensen，1986）。本質(zhì)上講，債務(wù)契約可以緩解股東-經(jīng)理人的代理沖突，使股東-經(jīng)理人-債權(quán)人的利益趨于一致，共同為實現(xiàn)公司效益最大化而共同努力，過度投資得到了緩解（黎來芳等，2013）。因此，本文提出H2：

H2 ：債務(wù)有約束企業(yè)過度投資的作用，即負(fù)債與投資過度存在著顯著地負(fù)相關(guān)。

不同期限的負(fù)債對過度投資行為的作用效果是不同的。負(fù)債期限短，還款付息頻率較高，企業(yè)必須保證一定的自由現(xiàn)金流來應(yīng)對隨時可能到期的債務(wù)契約壓力，迫使股東和經(jīng)理人交出準(zhǔn)備進行無效投資的自由現(xiàn)金流，有效控制上市公司中過度投資的傾向（Myers and Majluf，1984）。Parrino和Weisbach（1999）研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)的負(fù)債代理成本很低，而長期債務(wù)的代理成本較高。針對我國特殊的制度背景，李世輝和雷新途（2008）發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)短期債務(wù)抑制顯性代理成本而長期債務(wù)則抑制隱形代理成本。在我國短期債務(wù)期限短，會產(chǎn)生再融資約束困境，而長期債務(wù)占總債務(wù)的比重較低，且大多是銀行借款，由于我國破產(chǎn)機制不健全，其約束效果較差，因此短期債務(wù)比長期債務(wù)更約束過度投資（黃乾富、沈紅波，2009）?；谝陨侠碚?，本文提出H3：

H3：上市公司的短期債務(wù)比長期債務(wù)更能約束公司的過度投資行為。

債務(wù)的來源不同，所代表的債權(quán)人利益也不同，其對公司投資行為的影響程度也不一樣。學(xué)者從商業(yè)信用具有的融資約束和銀行的預(yù)算軟約束角度分析了兩者對投資行為的研究。我國上市公司大都是國有企業(yè)改制而來，其與銀行具有同源性的特性，普遍受到政府的行政干預(yù)，使得其銀行借款并不能有效發(fā)揮其約束作用（黃乾富等，2009）。童盼和陸正飛（2005）發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用相比銀行借款更能抑制投資支出，因為商業(yè)銀行的再融資約束要高于銀行的預(yù)算軟約束。黃 和黃妮（2012）發(fā)現(xiàn)在我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中銀行借款不能抑制過度投資的行為，而商業(yè)信用能有效抑制其過度投資行為?；诖?，本文提出假設(shè)H4：

H4：相比銀行借款，上市公司中商業(yè)信用對公司過度投資行為抑制更有效。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取山東省滬、深兩市A股上市公司2007-2012年數(shù)據(jù)作為樣本，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，剔除金融類、財務(wù)數(shù)據(jù)不全、經(jīng)過ST或*ST處理的樣本，最終得到558個觀測樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）等，并采用EVIEWS7.2等軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）模型的構(gòu)建與變量的選取

1.非效率投資模型的確定。企業(yè)的非效率投資的衡量我們參考Richardson（2006）模型，通過估算企業(yè)正常的資本投資水平，以回歸模型所得殘差來區(qū)別投資過度和投資不足。據(jù)此，建立非效率投資模型：

INEW，t=β0+β1TQt-1+β2Levt-1+β3Cash t-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Rett-1+β7 INEW， t-1

+ε （1）

其中，INEW表示為公司資本投資水平，本文以固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及在長期投資的變化值除以總資產(chǎn)；TQt-1表示投資機會，以市場價值和賬面價值比值衡量；Levt-1

表示年初資產(chǎn)負(fù)債率，即滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率，比當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率對投資決策更有解釋力；Cash t-1表示年初貨幣資金同總資產(chǎn)的比率，用來衡量企業(yè)現(xiàn)金庫存的指標(biāo)；Aget-1代表截至t-1年末的上市公司上市年限；Sizet-1表示年初上市公司的規(guī)模；Rett-1表示年初股票年度回報率；INEW，t-1表示滯后一期的資本投資量；ε表示誤差項，如果ε>0，表示在該年度上市公司存在投資過度行為；如果ε<0，表示該年度上市公司存在投資不足行為。

2.債務(wù)融資對過度投資行為影響分析模型。本文以模型（1）中正殘差來區(qū)別過度投資和投資不足。對于不同期限的債務(wù)的量化指標(biāo)我們參考了王顯夫（2009）、周雪峰和蘭艷澤（2011）的模型后，以Lev、LD、SD分別表示總負(fù)債比率、長期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率。黃 和黃妮（2012）、童盼和陸正飛（2005）分別以BD和CD作為商業(yè)信用和銀行借款的代理變量，我們借鑒以前學(xué)者的研究經(jīng)驗，同樣選取這兩變量作為分析不同債務(wù)來源的解釋變量。影響過度投資行為的動機有很多，為了保證研究結(jié)果的科學(xué)性，我們在模型中引入自由現(xiàn)金流（CF）、投資機會（TQ）等因素，通過控制這些變量更好的得出研究結(jié)果。基于此，我們建立以下幾個回歸模型來檢驗負(fù)債總額、不同負(fù)債期限以及不同債務(wù)來源與過度投資行為關(guān)系。

OIt=a0+a1 Levt-1+a2 CFt-1+a3 TQt-1+ε （2）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業(yè)的現(xiàn)金流量規(guī)模，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)進行衡量；LDt-1表示長期債務(wù)比率，等于長期負(fù)債/總資產(chǎn)；SDt-1表示短期債務(wù)比率，等于短期負(fù)債/總資產(chǎn)；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)；CDt-1表示商業(yè)信用比率，等于（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)。

實證結(jié)果與分析

（一）非效率投資的度量結(jié)果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、企業(yè)規(guī)模都與投資規(guī)模顯著相關(guān)，這與Richardson（2006）得到的結(jié)果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數(shù)量來看，過度投資的觀測值數(shù)量達(dá)到了總數(shù)的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴(yán)重的投資過度行為，進而驗證了假設(shè)1。

（二）債務(wù)與投資過度行為關(guān)系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統(tǒng)計。從表2的描述性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)：過度投資的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負(fù)債融資偏低現(xiàn)象相一致；長期負(fù)債率（LD）均值為6.73%，短期負(fù)債率（SD）均值37.87%，短期負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于長期負(fù)債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差0.0951，短期負(fù)債0.1917，表明不同上市公司的短期負(fù)債水平比長期負(fù)債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業(yè)信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結(jié)果分析。表3顯示，模型（2）中債務(wù)水平與過度投資相關(guān)系數(shù)為-0.121，并且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債對投資過度行為有明顯的抑制效應(yīng)。隨著負(fù)債的增加，負(fù)債的“硬約束”治理作用逐漸顯現(xiàn)，可以抑制過度投資行為，從而支持假設(shè)2。

模型（3）是探究不同期限的負(fù)債對投資的治理效用，長期負(fù)債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關(guān)系，長期負(fù)債的增加容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度行為的產(chǎn)生。而短期負(fù)債與投資過度的回歸系數(shù)是-0.098，并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，短期負(fù)債對過度投資現(xiàn)象有抑制作用。這也導(dǎo)致債權(quán)人更傾向于借貸給企業(yè)短期負(fù)債，造成企業(yè)短期負(fù)債比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款比重。假設(shè)3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負(fù)相關(guān)，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關(guān)系不顯著。而商業(yè)信用與投資過度在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)|c1|<|c2|，說明商業(yè)信用比銀行借款更能顯著抑制企業(yè)過度投資，假設(shè)4得到驗證。

結(jié)論

作為中國金融業(yè)改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴(yán)重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預(yù)，完善法律法規(guī)，促使債務(wù)融資更好的發(fā)揮抑制不正當(dāng)投資行為，切實可行的發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能。同時，有必要建立商業(yè)信用體系和償債保護機制，解決企業(yè)的信用擔(dān)保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關(guān)制度保證企業(yè)債權(quán)人雙方的利益不受侵犯，切實發(fā)揮企業(yè)負(fù)債的約束機制。

參考文獻(xiàn)：

1.陳湘永，張劍文，張偉文.我國上市公司“內(nèi)部人控制”研究[J].管理世界，2000

2.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）

3.馬娜，鐘田麗.創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資與投資相互關(guān)系研究[A].第十八屆中國財務(wù)學(xué)年會論文集[C]，2012

4.黎來芳，葉宇航，孫健.市場競爭、負(fù)債融資與過度投資[J].中國軟科學(xué)，2013（11）

5.李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究—來自我國中小上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2008（2）

6.黃乾富，沈紅波.債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資[J].金融研究，2009（9）

7.童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2005（5）

8.黃 ，黃妮.過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)—來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2012（9）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業(yè)的現(xiàn)金流量規(guī)模，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)進行衡量；LDt-1表示長期債務(wù)比率，等于長期負(fù)債/總資產(chǎn)；SDt-1表示短期債務(wù)比率，等于短期負(fù)債/總資產(chǎn)；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)；CDt-1表示商業(yè)信用比率，等于（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)。

實證結(jié)果與分析

（一）非效率投資的度量結(jié)果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、企業(yè)規(guī)模都與投資規(guī)模顯著相關(guān)，這與Richardson（2006）得到的結(jié)果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數(shù)量來看，過度投資的觀測值數(shù)量達(dá)到了總數(shù)的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴(yán)重的投資過度行為，進而驗證了假設(shè)1。

（二）債務(wù)與投資過度行為關(guān)系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統(tǒng)計。從表2的描述性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)：過度投資的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負(fù)債融資偏低現(xiàn)象相一致；長期負(fù)債率（LD）均值為6.73%，短期負(fù)債率（SD）均值37.87%，短期負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于長期負(fù)債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差0.0951，短期負(fù)債0.1917，表明不同上市公司的短期負(fù)債水平比長期負(fù)債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業(yè)信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結(jié)果分析。表3顯示，模型（2）中債務(wù)水平與過度投資相關(guān)系數(shù)為-0.121，并且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債對投資過度行為有明顯的抑制效應(yīng)。隨著負(fù)債的增加，負(fù)債的“硬約束”治理作用逐漸顯現(xiàn)，可以抑制過度投資行為，從而支持假設(shè)2。

模型（3）是探究不同期限的負(fù)債對投資的治理效用，長期負(fù)債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關(guān)系，長期負(fù)債的增加容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度行為的產(chǎn)生。而短期負(fù)債與投資過度的回歸系數(shù)是-0.098，并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，短期負(fù)債對過度投資現(xiàn)象有抑制作用。這也導(dǎo)致債權(quán)人更傾向于借貸給企業(yè)短期負(fù)債，造成企業(yè)短期負(fù)債比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款比重。假設(shè)3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負(fù)相關(guān)，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關(guān)系不顯著。而商業(yè)信用與投資過度在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)|c1|<|c2|，說明商業(yè)信用比銀行借款更能顯著抑制企業(yè)過度投資，假設(shè)4得到驗證。

結(jié)論

作為中國金融業(yè)改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴(yán)重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預(yù)，完善法律法規(guī)，促使債務(wù)融資更好的發(fā)揮抑制不正當(dāng)投資行為，切實可行的發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能。同時，有必要建立商業(yè)信用體系和償債保護機制，解決企業(yè)的信用擔(dān)保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關(guān)制度保證企業(yè)債權(quán)人雙方的利益不受侵犯，切實發(fā)揮企業(yè)負(fù)債的約束機制。

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6.黃乾富，沈紅波.債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資[J].金融研究，2009（9）

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8.黃 ，黃妮.過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)—來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2012（9）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業(yè)的現(xiàn)金流量規(guī)模，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)進行衡量；LDt-1表示長期債務(wù)比率，等于長期負(fù)債/總資產(chǎn)；SDt-1表示短期債務(wù)比率，等于短期負(fù)債/總資產(chǎn)；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)；CDt-1表示商業(yè)信用比率，等于（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)。

實證結(jié)果與分析

（一）非效率投資的度量結(jié)果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金存量、企業(yè)規(guī)模都與投資規(guī)模顯著相關(guān)，這與Richardson（2006）得到的結(jié)果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數(shù)量來看，過度投資的觀測值數(shù)量達(dá)到了總數(shù)的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴(yán)重的投資過度行為，進而驗證了假設(shè)1。

（二）債務(wù)與投資過度行為關(guān)系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統(tǒng)計。從表2的描述性回歸分析可以發(fā)現(xiàn)：過度投資的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負(fù)債融資偏低現(xiàn)象相一致；長期負(fù)債率（LD）均值為6.73%，短期負(fù)債率（SD）均值37.87%，短期負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于長期負(fù)債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差0.0951，短期負(fù)債0.1917，表明不同上市公司的短期負(fù)債水平比長期負(fù)債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業(yè)信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結(jié)果分析。表3顯示，模型（2）中債務(wù)水平與過度投資相關(guān)系數(shù)為-0.121，并且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債對投資過度行為有明顯的抑制效應(yīng)。隨著負(fù)債的增加，負(fù)債的“硬約束”治理作用逐漸顯現(xiàn)，可以抑制過度投資行為，從而支持假設(shè)2。

模型（3）是探究不同期限的負(fù)債對投資的治理效用，長期負(fù)債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關(guān)系，長期負(fù)債的增加容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度行為的產(chǎn)生。而短期負(fù)債與投資過度的回歸系數(shù)是-0.098，并在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，短期負(fù)債對過度投資現(xiàn)象有抑制作用。這也導(dǎo)致債權(quán)人更傾向于借貸給企業(yè)短期負(fù)債，造成企業(yè)短期負(fù)債比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期借款比重。假設(shè)3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負(fù)相關(guān)，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關(guān)系不顯著。而商業(yè)信用與投資過度在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)|c1|<|c2|，說明商業(yè)信用比銀行借款更能顯著抑制企業(yè)過度投資，假設(shè)4得到驗證。

結(jié)論

作為中國金融業(yè)改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴(yán)重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預(yù)，完善法律法規(guī)，促使債務(wù)融資更好的發(fā)揮抑制不正當(dāng)投資行為，切實可行的發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能。同時，有必要建立商業(yè)信用體系和償債保護機制，解決企業(yè)的信用擔(dān)保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關(guān)制度保證企業(yè)債權(quán)人雙方的利益不受侵犯，切實發(fā)揮企業(yè)負(fù)債的約束機制。

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