張美玲+譚金可

摘 要：投資者適當(dāng)性規(guī)則是以“了解客戶”和“分類管理”為核心的一項(xiàng)投資者保護(hù)制度。域外經(jīng)驗(yàn)中以歐盟立法最為典型。歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》中產(chǎn)品識(shí)別、客戶分類、最佳執(zhí)行的投資者適當(dāng)性規(guī)則架構(gòu)為各國(guó)提供了一個(gè)可供參考的藍(lán)本。鑒于我國(guó)現(xiàn)行投資者適當(dāng)性規(guī)則相當(dāng)粗糙，存在立法不成體系、客戶分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、責(zé)任類型不合理等問題，建議借鑒歐盟做法，制定統(tǒng)一的《金融衍生品投資者適當(dāng)性制度操作指引》，建立以專業(yè)性為唯一標(biāo)準(zhǔn)的客戶分類制度，推出適應(yīng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的客戶“上調(diào)”制度與民事賠償制度。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；投資者適當(dāng)性；投資者分類

作者簡(jiǎn)介：張美玲，重慶大學(xué)法學(xué)院博士研究生，湖南科技大學(xué)法學(xué)院講師（重慶 400045）

譚金可，華東政法大學(xué)講師，法學(xué)博士（上海 200042）

一、問題的提出

投資者適當(dāng)性規(guī)則是金融創(chuàng)新中產(chǎn)生的一項(xiàng)投資者保護(hù)制度，其中“適當(dāng)性”是指金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品與投資者的經(jīng)濟(jì)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、金融需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的匹配程度。{1}自17世紀(jì)以來，“買者自負(fù)”一直被奉為商品交易法上的基礎(chǔ)性制度，如果說“買者自負(fù)”充分體現(xiàn)了對(duì)契約自由的弘揚(yáng)，那么投資者適當(dāng)性規(guī)則恰恰是對(duì)契約“任性”的矯正，對(duì)買者自負(fù)責(zé)任理論的修正。正如拉德布魯赫所指出的，“一切稱為無經(jīng)驗(yàn)、貧困、輕率的場(chǎng)合，專門以狡猾、放任且利己的人為對(duì)象而制定的法，只能將與之性質(zhì)不同的人引向毀滅”{2}。在價(jià)值論上，投資者適當(dāng)性規(guī)則體現(xiàn)了安全、正義雙重價(jià)值，既反映了從“傳統(tǒng)危機(jī)驅(qū)動(dòng)型管理”到“預(yù)期先發(fā)制人的管理”的路向轉(zhuǎn)變，{3}又符合“相稱主義正義觀”（由柏拉圖在《共和國(guó)》一書中提出）的價(jià)值取向。金融創(chuàng)新中，互換、期貨、期權(quán)等金融衍生品，以其技術(shù)性強(qiáng)、交易結(jié)構(gòu)精巧復(fù)雜著稱（有學(xué)者稱其為“具有魔力的工具”{4}），對(duì)普通投資者來說，沒有掌握專業(yè)知識(shí)之前，貿(mào)然進(jìn)入衍生品市場(chǎng)是相當(dāng)危險(xiǎn)的。為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，投資者適當(dāng)性問題引起了各國(guó)的高度重視，我國(guó)法學(xué)理論界{5}、立法部門{6}、司法部門{7}也開始探索投資者適當(dāng)性制度，試圖構(gòu)建一個(gè)“安全港”，將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先隔離，從而為投資者提供一種“家長(zhǎng)式的保護(hù)”。{8}然而，投資者適當(dāng)性制度在本土化過程中，我們?nèi)悦媾R如下問題：這一制度是實(shí)行自律管理還是由立法部門出臺(tái)統(tǒng)一的法律？是在金融領(lǐng)域鋪天蓋地式實(shí)行還是在特定金融領(lǐng)域建立？產(chǎn)品識(shí)別應(yīng)否考察開發(fā)國(guó)本土銷售情況？違反適當(dāng)性規(guī)則的不利后果是“買者自負(fù)”還是“賣者有責(zé)”？基于司法實(shí)踐的訴求與制度準(zhǔn)備的不足之間的強(qiáng)烈反差，筆者擬考察歐盟投資者適當(dāng)性制度基本架構(gòu){9}，重構(gòu)適應(yīng)我國(guó)投資者適當(dāng)性法律制度。

二、歐盟金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則架構(gòu)與啟示

歐盟投資者適當(dāng)性規(guī)則主要體現(xiàn)在三個(gè)法律文件中，即《歐洲議會(huì)與歐盟理事會(huì)關(guān)于金融工具市場(chǎng)的第2004/39/EC號(hào)指令》（以下簡(jiǎn)稱《2004/39/EC號(hào)指令》），《歐盟委員會(huì)第2006/73/EC號(hào)指令》（以下簡(jiǎn)稱《2006/73/EC號(hào)指令》）以及《歐盟委員會(huì)第1287/2006號(hào)規(guī)章》（以下簡(jiǎn)稱《1287/2006號(hào)規(guī)章》）。以上三個(gè)法律文件統(tǒng)稱為歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》，于2007年生效。

1. 歐盟金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則架構(gòu)

在投資者適當(dāng)性規(guī)則的搭建中，其基本理念為“將合適的產(chǎn)品推薦和銷售給合適的投資者”{10}，其規(guī)則可以分解為如下構(gòu)成要件：（1）產(chǎn)品適宜性的診斷與識(shí)別；（2）投資者合格性的評(píng)估與界定；（3）達(dá)成這一匹配結(jié)果的執(zhí)行過程。以下分述之。

（1）產(chǎn)品識(shí)別

是否復(fù)雜是判斷金融產(chǎn)品能否適應(yīng)投資者適當(dāng)性規(guī)則的唯一標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于復(fù)雜與非復(fù)雜性的界限又有具體的認(rèn)定方法。

復(fù)雜與否相對(duì)哪類市場(chǎng)主體的理解能力而言？從產(chǎn)品開發(fā)者→產(chǎn)品銷售者→專業(yè)投資者→散戶，他們對(duì)產(chǎn)品的理解能力呈遞減趨勢(shì)?！?006/73/EC號(hào)指令》第38條“非復(fù)雜工具服務(wù)規(guī)定”第（d）款規(guī)定：與金融工具特征有關(guān)的全面充分的信息在獲取渠道上是公開的，也是容易理解的，一般零售客戶能就是否交易做出知情判斷的，屬于非復(fù)雜金融工具。{11}可見，該指令采取零售客戶標(biāo)準(zhǔn)。

復(fù)雜與否的“成本—收益”判斷標(biāo)準(zhǔn)?！?006/73/EC號(hào)指令》第38條“非復(fù)雜工具服務(wù)規(guī)定”第（c）款規(guī)定：金融工具不會(huì)導(dǎo)致客戶承擔(dān)金額超過購(gòu)買時(shí)實(shí)際或潛在的負(fù)債。換言之，如果投資者購(gòu)買某金融產(chǎn)品，有穩(wěn)定的預(yù)期收益，則是非復(fù)雜金融工具，如國(guó)債；反之，如果收益具有不確定性，甚至損失超過成本，則為復(fù)雜金融產(chǎn)品，如期貨。

復(fù)雜與否的可變現(xiàn)性標(biāo)準(zhǔn)?！?006/73/EC號(hào)指令》第38條“非復(fù)雜工具服務(wù)規(guī)定”第（b）款規(guī)定：金融工具易于以市場(chǎng)參與者可公開獲得的價(jià)格處置、贖回或以其他方式變現(xiàn)，價(jià)格要么是市場(chǎng)價(jià)格，要么是獨(dú)立于發(fā)行人的估價(jià)系統(tǒng)所提供或確定的有效價(jià)格。此款把變現(xiàn)性強(qiáng)的金融工具納入了非復(fù)雜金融工具；變現(xiàn)性弱的金融工具則為復(fù)雜金融工具。

（2）客戶評(píng)估

客戶分類在《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》投資者適當(dāng)性規(guī)則中居于核心地位。在客戶評(píng)估時(shí)，又區(qū)分為適合性評(píng)估與適當(dāng)性評(píng)估，并分別制定了相應(yīng)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)及適合二者的通用標(biāo)準(zhǔn)。

從《2006/73/EC號(hào)指令》第35條來看，適合性評(píng)估應(yīng)遵循三個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。一是客戶的投資目標(biāo)；二是客戶財(cái)務(wù)信息；三是專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)。而適當(dāng)性評(píng)估則針對(duì)客戶對(duì)投資公司所推介的產(chǎn)品或客戶所要求的產(chǎn)品的理解能力，一般根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)以及專業(yè)知識(shí)來判斷。關(guān)于適合性與適當(dāng)性的通用標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在《2006/73/EC號(hào)指令》第37條，即客戶在投資領(lǐng)域擁有的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)信息，包含以下三方面的信息：（1）客戶所熟知的服務(wù)、交易以及金融工具的類型；（2）客戶既有投資經(jīng)驗(yàn)；（3）客戶專業(yè)判斷能力。《2004/39/EC號(hào)指令》附錄二對(duì)專業(yè)客戶進(jìn)行了界定與列舉。指令認(rèn)為，專業(yè)客戶是指擁有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、技能，并能藉此自主作出投資決策和恰當(dāng)評(píng)估可能的風(fēng)險(xiǎn)的客戶。主要包括四類：金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)。其他則為非專業(yè)客戶或稱散戶。另一種投資者稱為合格對(duì)手方，其與專業(yè)客戶在邏輯關(guān)系上為種概念與屬概念的關(guān)系；兩者的差異在于投資公司的義務(wù)不同：與合格對(duì)手方交易時(shí)，原來針對(duì)客戶的相應(yīng)傾斜性關(guān)照義務(wù)免除，雙方只遵循合同法上的一般義務(wù)。

此外，歐盟金融工具市場(chǎng)指令規(guī)定了客戶分類時(shí)“下調(diào)”或“上調(diào)”靈活的處理措施。如合格對(duì)手方可以申請(qǐng)全部交易或單一交易作為客戶對(duì)待；專業(yè)客戶認(rèn)為自身專業(yè)知識(shí)不能準(zhǔn)確評(píng)估金融工具風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以請(qǐng)求獲得非專業(yè)客戶較高的保護(hù)待遇；非專業(yè)客戶包括公共部門和私人投資者也可以申請(qǐng)放棄較高水平的保護(hù)而作為專業(yè)客戶對(duì)待。

（3）匹配執(zhí)行行為

匹配執(zhí)行又稱最佳執(zhí)行，是指投資公司在產(chǎn)品推介或銷售時(shí)，應(yīng)充分考慮如下因素：客戶類型；客戶指令；客戶擬投資的金融工具特征；執(zhí)行場(chǎng)所特征。要做到最佳執(zhí)行，還應(yīng)注意執(zhí)行成本、執(zhí)行政策、交易指令接收與傳送、警示說明等問題，確保執(zhí)行公平。

執(zhí)行行為的基本宗旨主要體現(xiàn)在《2004/39/EC號(hào)指令》序言第33條，即以誠(chéng)實(shí)、公平、專業(yè)的方式，按照對(duì)客戶最有利的條件完成執(zhí)行行為。而具體規(guī)定主要為《2006/73/EC號(hào)指令》序言第43～82條以及第5節(jié)第44～46條，如在信息提供上，根據(jù)客戶類型與金融工具特征的不同，提供信息的寬嚴(yán)尺度可以有差異，但不能粗略到遺漏基本要素的程度；在執(zhí)行質(zhì)量上，應(yīng)從執(zhí)行速度、執(zhí)行的可能性和價(jià)格改善的可行性與概率等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2. 歐盟金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則對(duì)我國(guó)的啟示

從上述歐盟投資者適當(dāng)性規(guī)則的基本架構(gòu)來看，其做法是比較先進(jìn)的，自實(shí)施以來，也經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)的考驗(yàn)與檢測(cè)。{12}主要啟示如下：

復(fù)雜金融工具概念的界定與范圍劃定是第一大特色。由于金融產(chǎn)品更新日漸加快，對(duì)金融工具進(jìn)行復(fù)雜與非復(fù)雜劃分后，投資者適當(dāng)性規(guī)則就有了制度塑造的邏輯基點(diǎn)。其中，劃分標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)選擇應(yīng)慎之又慎，一旦標(biāo)準(zhǔn)選擇有誤，則復(fù)雜金融工具的范圍可能無限擴(kuò)大或不斷縮小。

科學(xué)、詳盡、靈活的客戶分類是第二個(gè)亮點(diǎn)。每一類投資者各有其投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，且資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力也各有千秋，投資者類型化處理是投資者適當(dāng)性規(guī)則構(gòu)建的關(guān)鍵和重心。應(yīng)該特別注意的是，由于資本市場(chǎng)發(fā)育程度不同，因此客戶分類時(shí)，雖然進(jìn)行分類的細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)各國(guó)可以通用，但個(gè)別指標(biāo)“取值”還應(yīng)結(jié)合國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的成熟程度作靈活處理，譬如資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)歷等。

最后，金融產(chǎn)品與客戶完美匹配以便最佳執(zhí)行也是值得我國(guó)借鑒的經(jīng)驗(yàn)。完成最佳執(zhí)行是投資者適當(dāng)性制度構(gòu)造最終要達(dá)致的目標(biāo)或歸宿。其中，產(chǎn)品推介形式、信息保存方式與年限以及后續(xù)執(zhí)行義務(wù)等問題都會(huì)直接影響到執(zhí)行效果，因此均應(yīng)明確規(guī)定。以上三個(gè)方面的設(shè)計(jì)是整個(gè)制度的基本框架，也為我國(guó)提供了一個(gè)可供借鑒的藍(lán)本。

三、我國(guó)金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則之檢視

要考察金融衍生品投資者適當(dāng)性制度，先要從金融消費(fèi)者保護(hù)說起，因?yàn)槎吆苋菀谆焱?。在筆者看來，二者至少存在以下區(qū)別：（一）理念不同。金融消費(fèi)者保護(hù)是基于金融消費(fèi)領(lǐng)域自然人{(lán)13}與金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力不均而對(duì)其傾斜性保護(hù)，宗旨是改善其弱勢(shì)地位；而投資者適當(dāng)性制度是基于金融創(chuàng)新中產(chǎn)品的復(fù)雜性而設(shè)立的對(duì)非專業(yè)投資者交易權(quán)的限制，宗旨是防止過度投機(jī)。（二）所涉金融產(chǎn)品范圍不同。金融消費(fèi)者保護(hù)涉及貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)等金融領(lǐng)域；而投資者適當(dāng)性規(guī)則僅限于復(fù)雜金融產(chǎn)品，{14}主要指金融衍生品。（三）保護(hù)主體不同。金融消費(fèi)者既包括存款人，也包括保險(xiǎn)相對(duì)人，還包括投資者等；而投資者適當(dāng)性規(guī)則中“非專業(yè)投資者”主要指復(fù)雜金融產(chǎn)品購(gòu)買中的零售客戶。

進(jìn)而，我們的檢視范圍就可鎖定在復(fù)雜金融產(chǎn)品范圍內(nèi)。以下分別從產(chǎn)品識(shí)別、投資者分類標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)行行為、責(zé)任分配等方面展開研究。

1. 復(fù)雜與否判斷標(biāo)準(zhǔn)模糊

當(dāng)前，投資者適當(dāng)性規(guī)則涉及金融衍生品、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、融資融券業(yè)務(wù)等，如果說立法的初衷是出于我國(guó)資本市場(chǎng)還處于起步階段，那么這一做法有合理之處，但是我們也應(yīng)看到，金融消費(fèi)者權(quán)益已于2013年納入《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》予以保護(hù)，{15}若投資者適當(dāng)性制度又在金融領(lǐng)域鋪天蓋地式實(shí)施，這種“父愛”主義立法勢(shì)必削弱投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)有價(jià)值，亦構(gòu)成對(duì)合同自由過多的干涉，還會(huì)阻礙我國(guó)非專業(yè)投資者的健康成長(zhǎng)。

以哪類市場(chǎng)主體的判斷能力劃分復(fù)雜與非復(fù)雜產(chǎn)品上，2012年《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第15條采取“客戶”標(biāo)準(zhǔn)，如“產(chǎn)品的條款和特征不易被客戶理解”。第15條之不足主要表現(xiàn)為概念含糊不清。既為客戶，可能是零售客戶也可能是專業(yè)客戶，是選擇性標(biāo)準(zhǔn)，而不是唯一標(biāo)準(zhǔn)，如以專業(yè)客戶為標(biāo)準(zhǔn)，復(fù)雜產(chǎn)品范圍就會(huì)縮小，如以零售客戶為標(biāo)準(zhǔn)，復(fù)雜產(chǎn)品范圍就會(huì)放大。

另外，從《證券公司投資者適當(dāng)性指引》第15條對(duì)復(fù)雜或高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的定義來看，包含了6個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：（1）產(chǎn)品的條款和特征不易被客戶理解；（2）具有復(fù)雜的結(jié)構(gòu)；（3）不易估值；（4）流動(dòng)性較低；（5）透明度較低；（6）損失可能超過購(gòu)買支出。與歐盟規(guī)定相比，在估值、流動(dòng)性、透明度方面具有相似性，但過于抽象。如不易估值，并沒有指出原因，是與市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性不大，或是與發(fā)行人的估值方式無牽連，還是因?yàn)槎▋r(jià)方式依賴于復(fù)雜的計(jì)量模型（如Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式）？另外，“具有復(fù)雜的結(jié)構(gòu)”與“復(fù)雜金融產(chǎn)品”從邏輯關(guān)系上來看，有“同語反復(fù)”的不足，即“直接地用被定義項(xiàng)作為定義項(xiàng)，定義項(xiàng)中直接包含了被定義項(xiàng)”{16}。而歐盟規(guī)定中“復(fù)雜”是指產(chǎn)品結(jié)算要么參照可轉(zhuǎn)讓證券、利率、商品或其他金融指數(shù)進(jìn)行，要么與氣候變量、運(yùn)費(fèi)費(fèi)率、通貨膨脹率等有關(guān)，其復(fù)雜性體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與其他因素掛鉤。

2. 客戶分類標(biāo)準(zhǔn)不科學(xué)

2013年《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》將客戶劃分為自然人投資者、一般單位客戶、特殊單位客戶三類。與2010年《股指期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法（試行）》第4～6條相比，有如下不同：（1）稱謂上的不同。2010年規(guī)定中三類均稱為投資者，沒有投資者與客戶之分。（2）界分標(biāo)準(zhǔn)的不同。其中兩類為單位，不再要求法人資格，意味著非法人單位申請(qǐng)開戶已經(jīng)放開。（3）審批手續(xù)不同。特殊單位客戶申請(qǐng)開戶時(shí)不再經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可直接申請(qǐng)。（4）“向上”調(diào)整的不同。增加了一般單位客戶經(jīng)申請(qǐng)可被認(rèn)定為特殊單位客戶的規(guī)定，打破了原來三種投資者不得靈活調(diào)整的僵局。這反映了我國(guó)投資者適當(dāng)性規(guī)則“由緊而松”的發(fā)展變化。然而，與歐盟指令中的“專業(yè)”劃分標(biāo)準(zhǔn)不同，我國(guó)客戶分類主要依據(jù)為是否具有組織形態(tài)，輔之以經(jīng)營(yíng)范圍，如自然人與一般單位客戶主要以組織形式區(qū)分，特殊單位客戶則以經(jīng)營(yíng)范圍為金融類劃定。這與《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第10條以“專業(yè)”與否劃分投資者大相徑庭，導(dǎo)致證券公司、期貨公司自律規(guī)則各行其是，缺乏協(xié)調(diào)性、統(tǒng)一性。

3. 執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不完備

執(zhí)行行為是指金融機(jī)構(gòu)依據(jù)產(chǎn)品識(shí)別與客戶評(píng)估的情況，將二者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)匹配、完成交易的過程。通覽我國(guó)投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，雖在風(fēng)險(xiǎn)揭示（含最大風(fēng)險(xiǎn)提示）、信息披露、產(chǎn)品推介、執(zhí)行語言、投資教育、客戶建檔方面均有提及，但仍有如下不足：（1）缺乏總體執(zhí)行原則；（2）僅建客戶資料檔案，缺乏交易各關(guān)鍵環(huán)節(jié)記錄，且沒有存檔最低時(shí)間要求；（3）內(nèi)部監(jiān)督執(zhí)行體制未建立。

4. 違反適當(dāng)性義務(wù)責(zé)任追究機(jī)制不合理

主要體現(xiàn)為責(zé)任類型不合理。2013年《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》第17條規(guī)定，“投資者應(yīng)當(dāng)遵守‘買者自負(fù)的原則……不得以不符合投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕承擔(dān)金融期貨交易履約責(zé)任?！边@意味著違反適當(dāng)性義務(wù)投資者期盼得到民事賠償愿望的落空。從第20～22條來看，均為行政責(zé)任，如約見談話、增加內(nèi)控合規(guī)次數(shù)、取消從業(yè)資格等，“重行輕民”的情況特別突出。有學(xué)者認(rèn)為，民事責(zé)任在我國(guó)證券法律責(zé)任中處于核心地位，{17}因?yàn)槊袷仑?zé)任能填補(bǔ)行政責(zé)任的欠缺，如實(shí)行連帶責(zé)任、實(shí)行過錯(cuò)推定和損害結(jié)果推定等。

司法實(shí)踐中，投資者以適當(dāng)性義務(wù)違反為訴由要求民事賠償往往得不到支持。以2010年盧某與上海證券交易所等權(quán)證交易侵權(quán)賠償糾紛上訴案為例，上訴人認(rèn)為上交所、國(guó)海證券、廣東機(jī)場(chǎng)集團(tuán)等公告方式存在瑕疵，權(quán)證上市公告書表述不完整等問題，要求上述三方對(duì)自己的投資損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。但法院以“上訴人是否投資系爭(zhēng)權(quán)證，以及投資的盈虧都取決于投資者自身的投資決策，也應(yīng)自行承擔(dān)因此而產(chǎn)生的交易損失”為由判決上訴人敗訴。總之，權(quán)證的投資者應(yīng)該理性面對(duì)并始終牢記風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則，相應(yīng)地，金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)違反可能遭遇行政處罰，但對(duì)受損害的投資者來說，利益無補(bǔ)。

四、我國(guó)金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則之完善

移植是法律發(fā)展的重要途徑。在法律移植過程中，要注意國(guó)外法（供體）與本國(guó)法（受體）之間的同構(gòu)性與兼容性，要對(duì)受體進(jìn)行必要的機(jī)理調(diào)適，以防止移植之后出現(xiàn)被移植的“組織”或“器官”變異。{18}在我國(guó)金融衍生品投資者適當(dāng)性規(guī)則構(gòu)建時(shí)，同樣要注意歐盟與我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展程度的差異、兩地投資者的專業(yè)判斷能力懸殊，投資理念與風(fēng)險(xiǎn)偏好文化差異等，進(jìn)行必要與合理地調(diào)試。

1. 細(xì)化復(fù)雜產(chǎn)品識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)

一是明確復(fù)雜產(chǎn)品僅針對(duì)非專業(yè)客戶。由于我國(guó)資本市場(chǎng)并不成熟，從衍生交易起步時(shí)間來看，1990年才成立第一家期貨交易所，2006年開始股指期貨交易，積累的經(jīng)驗(yàn)不足；從衍生交易典型案例來看，1995年“3·27國(guó)債期貨事件”，1997年天然橡膠R708事件，2004年中航油石油期權(quán)事件，曾對(duì)期貨市場(chǎng)發(fā)展造成了沉重的打擊。這些無不說明我國(guó)投資者適當(dāng)性制度適用范圍不能過窄，不宜籠統(tǒng)地用“客戶”來判斷產(chǎn)品復(fù)雜與否，而應(yīng)從客戶中再細(xì)分出專業(yè)投資者和零售客戶兩種類型，并以零售客戶的理解能力作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

二是結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的界定標(biāo)準(zhǔn)。在筆者看來，金融衍生品結(jié)構(gòu)復(fù)雜性的判斷，應(yīng)該分析衍生路徑、參與衍生的變量以及與基礎(chǔ)證券的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性等方面。如恒生指數(shù)期貨以香港股票交易所的33種股票的加權(quán)平均股票價(jià)格作為標(biāo)的商品，各種股票的權(quán)重也會(huì)定期調(diào)整；與基礎(chǔ)證券的關(guān)聯(lián)上，股票指數(shù)是其基礎(chǔ)資產(chǎn)，但股指期貨價(jià)格的變動(dòng)受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及股指現(xiàn)貨走勢(shì)特別是有較大影響的權(quán)重股的走勢(shì)影響較大。由此，結(jié)構(gòu)是否復(fù)雜才可分辨出來。

此外，衍生產(chǎn)品開發(fā)國(guó)本土銷售情況的識(shí)別。如果在產(chǎn)品開發(fā)國(guó)某衍生產(chǎn)品禁止對(duì)個(gè)人投資者銷售，那么其復(fù)雜性超出了一般金融衍生產(chǎn)品，進(jìn)而在產(chǎn)品繼受國(guó)，該衍生產(chǎn)品的復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性只會(huì)遞加，對(duì)投資者應(yīng)建立更高的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。2008年“雷曼迷你債券”（Minibond）風(fēng)波就是一例?！袄茁阅銈彪m名為債券，但實(shí)為一種結(jié)構(gòu)性債務(wù)工具（包含了擔(dān)保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品），在美國(guó)本土及世界其他地區(qū)，不允許出售給個(gè)人投資者；而在香港，大量推銷給個(gè)人，{19}從而釀成了許多投資者遭受損失的悲劇。

2. 建立科學(xué)的客戶分類標(biāo)準(zhǔn)

建議采用歐盟“零售客戶——專業(yè)客戶——合格對(duì)手方”三分法，統(tǒng)一證券公司、期貨公司投資者分類標(biāo)準(zhǔn)。具體做法為：（1）將特殊單位客戶定位為合格對(duì)手方，免去評(píng)估要求；（2）專業(yè)客戶不限于單位，可以包括符合條件的自然人；（3）零售客戶僅限于自然人。在一般單位客戶與特殊單位客戶之間設(shè)置了“向上”轉(zhuǎn)移的靈活措施的基礎(chǔ)上，還可進(jìn)一步擴(kuò)展為：零售客戶→專業(yè)客戶，但零售客戶→合格對(duì)手方的“向上”轉(zhuǎn)移通道暫不宜開通；同時(shí)，“向下”轉(zhuǎn)移的通道也不宜開通。這主要是保護(hù)欠缺專業(yè)知識(shí)的零售客戶的需要，以便在零售客戶區(qū)設(shè)置一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)“隔離帶”，如圖1所示：

在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)上，除資金標(biāo)準(zhǔn)、知識(shí)測(cè)試、投資經(jīng)歷、誠(chéng)信狀況外，建議增加投資偏好、投資資金來源、工作經(jīng)歷等，如分析投資者的投資目的、投資資金是否有貸款情形、既往職業(yè)等。評(píng)估方式上，還需結(jié)合后續(xù)動(dòng)態(tài)評(píng)估，定期跟蹤客戶的重大信息變更，如財(cái)務(wù)狀況或工作的重大變動(dòng)，以履行持續(xù)性的“了解你的客戶”之義務(wù)。

3. 健全執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)

首先應(yīng)明確執(zhí)行的總體原則：（1）有利于客戶的原則，應(yīng)以客戶收益最大化為原則快捷安排各項(xiàng)執(zhí)行措施；（2）謹(jǐn)慎、誠(chéng)實(shí)、勤勉盡責(zé)的原則，無論是產(chǎn)品推介還是信息披露，提供給客戶的信息必須正當(dāng)、清楚、無誤導(dǎo)，無論是投資者合規(guī)性教育還是風(fēng)險(xiǎn)匹配，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員都應(yīng)勤勉盡責(zé)、忠于職守；（3）公平對(duì)待客戶的原則，在產(chǎn)品推介時(shí)，同一問題向不同客戶提供的投資建議應(yīng)當(dāng)一致；（4）崗位分離與考核原則，既要實(shí)行客戶開發(fā)人員、開戶知識(shí)測(cè)試人員、復(fù)核人員相分離，又要將適合性原則列為代理人的酬金考核指標(biāo)。

在證據(jù)保存或留痕上，除客戶基本信息外，各個(gè)關(guān)鍵階段的信息應(yīng)予以保存，如評(píng)估階段客戶評(píng)級(jí)資料，產(chǎn)品推介階段風(fēng)險(xiǎn)揭示資料，均應(yīng)保存書面紙質(zhì)材料；咨詢階段雙方就金融產(chǎn)品銷售的有關(guān)交談，要做好錄音記錄。上述證據(jù)材料至少保存5年以上。

在內(nèi)部監(jiān)督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)合規(guī)性監(jiān)督組，定期監(jiān)督執(zhí)行質(zhì)量。同時(shí)，要保證合規(guī)性監(jiān)管組的相對(duì)獨(dú)立性，如合理的經(jīng)費(fèi)支持、崗位設(shè)置上不交叉、監(jiān)管人員經(jīng)常化與固定化，從而在現(xiàn)有外部監(jiān)督（交易所對(duì)期貨公司會(huì)員的監(jiān)督）的基礎(chǔ)上，建立起“內(nèi)部+外部”無縫隙監(jiān)督管理體制。

4. 違反適當(dāng)性義務(wù)法律責(zé)任追究機(jī)制的完善

民事責(zé)任的欠缺使投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)有功能大幅縮水。這意味著因金融機(jī)構(gòu)過錯(cuò)使不合格投資者從事金融衍生品買賣導(dǎo)致虧損，應(yīng)由投資者自行負(fù)責(zé)，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產(chǎn)品賣給不合格投資者”應(yīng)作如下區(qū)分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評(píng)估通過的，由買者自行負(fù)責(zé)；{20}（2）由雙方共同過錯(cuò)導(dǎo)致?lián)p失的，按各方過錯(cuò)大小分擔(dān)損失；（3）由投資公司單方違反適當(dāng)性義務(wù)的情形，應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。

此外，還應(yīng)考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以及是否設(shè)置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時(shí)，另行設(shè)置有別于存款保險(xiǎn)制度的金融衍生品保險(xiǎn)制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴(yán)重違法違規(guī)或者風(fēng)險(xiǎn)控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當(dāng)性義務(wù)”；第二種情形，對(duì)零售客戶實(shí)施強(qiáng)制保險(xiǎn)，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的現(xiàn)狀，又要注意衍生品市場(chǎng)不創(chuàng)造也不減少財(cái)富，僅僅是財(cái)富轉(zhuǎn)移（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)偏好者之間傳遞）{22}的特點(diǎn)，建議現(xiàn)階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時(shí)，商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對(duì)《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進(jìn)行如下修正：對(duì)每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補(bǔ)償，超過5萬元的部分按80%補(bǔ)償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價(jià)差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當(dāng)性義務(wù)民事賠償制度得以破冰，雖其補(bǔ)償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當(dāng)性義務(wù)違反行為。

宏觀立法上，當(dāng)今之計(jì)宜由證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章，如《金融衍生品投資者適當(dāng)性管理辦法》，再由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定《金融衍生品投資者適當(dāng)性制度操作指引》，完成“規(guī)章+自律規(guī)則”的體系化建構(gòu)，并且證監(jiān)會(huì)不再授權(quán)交易所、期貨公司制定相關(guān)指引，防止交叉、重復(fù)、抵觸立法。從歐盟高度統(tǒng)一的金融工具市場(chǎng)指令的實(shí)施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結(jié) 語

2013年《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的修改實(shí)現(xiàn)了從“投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)放大性的特點(diǎn)，我們應(yīng)該尋求更高程度的投資者保護(hù)制度，在投資“入口”處將風(fēng)險(xiǎn)攔截，因?yàn)榉傻墓δ茉谟陲L(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，而不在于事后制裁{24}。我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)啟動(dòng)較晚，投資者適當(dāng)性制度試行僅幾年時(shí)間，諸多制度尚在探索之中，本文對(duì)產(chǎn)品識(shí)別、客戶分類、匹配執(zhí)行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個(gè)真正的“安全網(wǎng)”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉(zhuǎn)引自龍衛(wèi)球：《民法總論》，北京：中國(guó)法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅(jiān)、任祎、申屹：《境外投資者適當(dāng)性制度比較與案例分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當(dāng)性制度》，《法學(xué)評(píng)論》2013年第1期。

{6}我國(guó)自2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中明確商業(yè)銀行推介產(chǎn)品時(shí)應(yīng)遵守投資者適當(dāng)性義務(wù)以來，在融資融券市場(chǎng)（2006）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（2009）、股指期貨市場(chǎng)（2010）等又陸續(xù)出臺(tái)了部委規(guī)章或行業(yè)自律規(guī)則。

{7}近年來以金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)承擔(dān)為訴由的案件不斷涌現(xiàn)，如：盧某與上海證券交易所等權(quán)證交易侵權(quán)賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號(hào)；植勵(lì)生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號(hào)。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國(guó)家（如美國(guó)）投資者適當(dāng)性制度在次貸危機(jī)后創(chuàng)建，難免貼上“危機(jī)應(yīng)對(duì)”的標(biāo)簽，而經(jīng)歷過危機(jī)考驗(yàn)的歐盟投資者適當(dāng)性制度則具有獨(dú)特的借鑒價(jià)值。

{10}張付標(biāo)、李玫：《論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)》，《法學(xué)》2013年第10期。

{11}中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》（中英文對(duì)照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場(chǎng)，“適當(dāng)性”作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的重要監(jiān)管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產(chǎn)品創(chuàng)新視野下的投資者適當(dāng)性——兼論中國(guó)金融投資者保護(hù)》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法調(diào)整范圍的修正》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第2期。但也有相反的觀點(diǎn)，如強(qiáng)力等認(rèn)為，金融消費(fèi)者是指接受金融機(jī)構(gòu)提供的金融商品及金融服務(wù)的自然人、法人和非法人團(tuán)體。郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點(diǎn)。

{14}《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規(guī)定：“……提供證券、保險(xiǎn)、銀行等金融服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)向消費(fèi)者提供……安全注意事項(xiàng)和風(fēng)險(xiǎn)警示、售后服務(wù)、民事責(zé)任等信息?！?/p>

{16}雍琦：《法律邏輯學(xué)》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場(chǎng)法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)》，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學(xué)》，北京：北京大學(xué)出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風(fēng)波》，中證網(wǎng)，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機(jī)構(gòu)與投資者“權(quán)利——義務(wù)”配置結(jié)構(gòu)中，“單邊義務(wù)說”是主流觀點(diǎn)。顏延：《投資者保護(hù)與金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)——以金融衍生產(chǎn)品銷售為例》，《學(xué)?！?013年第3期。筆者贊成“主次義務(wù)說”，即金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要義務(wù)，投資者承擔(dān)次要、配合、附屬性義務(wù)。

{21}與存款追求養(yǎng)老、供養(yǎng)子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險(xiǎn)制度一般由各類存款性金融機(jī)構(gòu)集中建立一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，而金融衍生品保險(xiǎn)制度可由商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變》，《法學(xué)研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對(duì)我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警法律制度構(gòu)建的思考》，《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第1期。

在內(nèi)部監(jiān)督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)合規(guī)性監(jiān)督組，定期監(jiān)督執(zhí)行質(zhì)量。同時(shí)，要保證合規(guī)性監(jiān)管組的相對(duì)獨(dú)立性，如合理的經(jīng)費(fèi)支持、崗位設(shè)置上不交叉、監(jiān)管人員經(jīng)?；c固定化，從而在現(xiàn)有外部監(jiān)督（交易所對(duì)期貨公司會(huì)員的監(jiān)督）的基礎(chǔ)上，建立起“內(nèi)部+外部”無縫隙監(jiān)督管理體制。

4. 違反適當(dāng)性義務(wù)法律責(zé)任追究機(jī)制的完善

民事責(zé)任的欠缺使投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)有功能大幅縮水。這意味著因金融機(jī)構(gòu)過錯(cuò)使不合格投資者從事金融衍生品買賣導(dǎo)致虧損，應(yīng)由投資者自行負(fù)責(zé)，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產(chǎn)品賣給不合格投資者”應(yīng)作如下區(qū)分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評(píng)估通過的，由買者自行負(fù)責(zé)；{20}（2）由雙方共同過錯(cuò)導(dǎo)致?lián)p失的，按各方過錯(cuò)大小分擔(dān)損失；（3）由投資公司單方違反適當(dāng)性義務(wù)的情形，應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。

此外，還應(yīng)考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以及是否設(shè)置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時(shí)，另行設(shè)置有別于存款保險(xiǎn)制度的金融衍生品保險(xiǎn)制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴(yán)重違法違規(guī)或者風(fēng)險(xiǎn)控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當(dāng)性義務(wù)”；第二種情形，對(duì)零售客戶實(shí)施強(qiáng)制保險(xiǎn)，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的現(xiàn)狀，又要注意衍生品市場(chǎng)不創(chuàng)造也不減少財(cái)富，僅僅是財(cái)富轉(zhuǎn)移（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)偏好者之間傳遞）{22}的特點(diǎn)，建議現(xiàn)階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時(shí)，商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對(duì)《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進(jìn)行如下修正：對(duì)每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補(bǔ)償，超過5萬元的部分按80%補(bǔ)償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價(jià)差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當(dāng)性義務(wù)民事賠償制度得以破冰，雖其補(bǔ)償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當(dāng)性義務(wù)違反行為。

宏觀立法上，當(dāng)今之計(jì)宜由證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章，如《金融衍生品投資者適當(dāng)性管理辦法》，再由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定《金融衍生品投資者適當(dāng)性制度操作指引》，完成“規(guī)章+自律規(guī)則”的體系化建構(gòu)，并且證監(jiān)會(huì)不再授權(quán)交易所、期貨公司制定相關(guān)指引，防止交叉、重復(fù)、抵觸立法。從歐盟高度統(tǒng)一的金融工具市場(chǎng)指令的實(shí)施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結(jié) 語

2013年《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的修改實(shí)現(xiàn)了從“投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)放大性的特點(diǎn)，我們應(yīng)該尋求更高程度的投資者保護(hù)制度，在投資“入口”處將風(fēng)險(xiǎn)攔截，因?yàn)榉傻墓δ茉谟陲L(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，而不在于事后制裁{24}。我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)啟動(dòng)較晚，投資者適當(dāng)性制度試行僅幾年時(shí)間，諸多制度尚在探索之中，本文對(duì)產(chǎn)品識(shí)別、客戶分類、匹配執(zhí)行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個(gè)真正的“安全網(wǎng)”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉(zhuǎn)引自龍衛(wèi)球：《民法總論》，北京：中國(guó)法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅(jiān)、任祎、申屹：《境外投資者適當(dāng)性制度比較與案例分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當(dāng)性制度》，《法學(xué)評(píng)論》2013年第1期。

{6}我國(guó)自2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中明確商業(yè)銀行推介產(chǎn)品時(shí)應(yīng)遵守投資者適當(dāng)性義務(wù)以來，在融資融券市場(chǎng)（2006）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（2009）、股指期貨市場(chǎng)（2010）等又陸續(xù)出臺(tái)了部委規(guī)章或行業(yè)自律規(guī)則。

{7}近年來以金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)承擔(dān)為訴由的案件不斷涌現(xiàn)，如：盧某與上海證券交易所等權(quán)證交易侵權(quán)賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號(hào)；植勵(lì)生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號(hào)。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國(guó)家（如美國(guó)）投資者適當(dāng)性制度在次貸危機(jī)后創(chuàng)建，難免貼上“危機(jī)應(yīng)對(duì)”的標(biāo)簽，而經(jīng)歷過危機(jī)考驗(yàn)的歐盟投資者適當(dāng)性制度則具有獨(dú)特的借鑒價(jià)值。

{10}張付標(biāo)、李玫：《論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)》，《法學(xué)》2013年第10期。

{11}中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》（中英文對(duì)照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場(chǎng)，“適當(dāng)性”作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的重要監(jiān)管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產(chǎn)品創(chuàng)新視野下的投資者適當(dāng)性——兼論中國(guó)金融投資者保護(hù)》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法調(diào)整范圍的修正》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第2期。但也有相反的觀點(diǎn)，如強(qiáng)力等認(rèn)為，金融消費(fèi)者是指接受金融機(jī)構(gòu)提供的金融商品及金融服務(wù)的自然人、法人和非法人團(tuán)體。郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點(diǎn)。

{14}《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規(guī)定：“……提供證券、保險(xiǎn)、銀行等金融服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)向消費(fèi)者提供……安全注意事項(xiàng)和風(fēng)險(xiǎn)警示、售后服務(wù)、民事責(zé)任等信息?！?/p>

{16}雍琦：《法律邏輯學(xué)》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場(chǎng)法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)》，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學(xué)》，北京：北京大學(xué)出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風(fēng)波》，中證網(wǎng)，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機(jī)構(gòu)與投資者“權(quán)利——義務(wù)”配置結(jié)構(gòu)中，“單邊義務(wù)說”是主流觀點(diǎn)。顏延：《投資者保護(hù)與金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)——以金融衍生產(chǎn)品銷售為例》，《學(xué)海》2013年第3期。筆者贊成“主次義務(wù)說”，即金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要義務(wù)，投資者承擔(dān)次要、配合、附屬性義務(wù)。

{21}與存款追求養(yǎng)老、供養(yǎng)子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險(xiǎn)制度一般由各類存款性金融機(jī)構(gòu)集中建立一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，而金融衍生品保險(xiǎn)制度可由商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變》，《法學(xué)研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對(duì)我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警法律制度構(gòu)建的思考》，《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第1期。

在內(nèi)部監(jiān)督上，建議借鑒歐盟做法，在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)合規(guī)性監(jiān)督組，定期監(jiān)督執(zhí)行質(zhì)量。同時(shí)，要保證合規(guī)性監(jiān)管組的相對(duì)獨(dú)立性，如合理的經(jīng)費(fèi)支持、崗位設(shè)置上不交叉、監(jiān)管人員經(jīng)?；c固定化，從而在現(xiàn)有外部監(jiān)督（交易所對(duì)期貨公司會(huì)員的監(jiān)督）的基礎(chǔ)上，建立起“內(nèi)部+外部”無縫隙監(jiān)督管理體制。

4. 違反適當(dāng)性義務(wù)法律責(zé)任追究機(jī)制的完善

民事責(zé)任的欠缺使投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)有功能大幅縮水。這意味著因金融機(jī)構(gòu)過錯(cuò)使不合格投資者從事金融衍生品買賣導(dǎo)致虧損，應(yīng)由投資者自行負(fù)責(zé)，從而與其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“產(chǎn)品賣給不合格投資者”應(yīng)作如下區(qū)分：（1）由投資者提供虛假證明材料獲得評(píng)估通過的，由買者自行負(fù)責(zé)；{20}（2）由雙方共同過錯(cuò)導(dǎo)致?lián)p失的，按各方過錯(cuò)大小分擔(dān)損失；（3）由投資公司單方違反適當(dāng)性義務(wù)的情形，應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。

此外，還應(yīng)考慮立法的路徑選擇、獲賠投資者范圍、損失的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以及是否設(shè)置上限。路徑選擇上，一方面可考慮納入投資者保障基金獲賠范圍，或者在條件成熟時(shí)，另行設(shè)置有別于存款保險(xiǎn)制度的金融衍生品保險(xiǎn)制度。{21}第一種情形，可修改《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第2條，在期貨公司嚴(yán)重違法違規(guī)或者風(fēng)險(xiǎn)控制不力兩種情形之外，另加“違反投資者適當(dāng)性義務(wù)”；第二種情形，對(duì)零售客戶實(shí)施強(qiáng)制保險(xiǎn)，其他則可由投資者自愿投保。

至于獲賠投資者范圍，既要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的現(xiàn)狀，又要注意衍生品市場(chǎng)不創(chuàng)造也不減少財(cái)富，僅僅是財(cái)富轉(zhuǎn)移（風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)偏好者之間傳遞）{22}的特點(diǎn)，建議現(xiàn)階段遵循“最有利于零售客戶”的原則，只賠償零售客戶的損失。條件成熟時(shí)，商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可把所有投資者納入獲賠主體范圍。

賠償上限上，可對(duì)《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》第20條第（一）款進(jìn)行如下修正：對(duì)每位零售客戶的保證金損失在5萬元以下（含5萬元）的部分全額補(bǔ)償，超過5萬元的部分按80%補(bǔ)償。也就是說，僅賠償保證金損失，不賠價(jià)差損失、傭金損失、稅金損失、利息損失，從而使違反適當(dāng)性義務(wù)民事賠償制度得以破冰，雖其補(bǔ)償功能有限，但可一定程度上阻嚇適當(dāng)性義務(wù)違反行為。

宏觀立法上，當(dāng)今之計(jì)宜由證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章，如《金融衍生品投資者適當(dāng)性管理辦法》，再由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定《金融衍生品投資者適當(dāng)性制度操作指引》，完成“規(guī)章+自律規(guī)則”的體系化建構(gòu)，并且證監(jiān)會(huì)不再授權(quán)交易所、期貨公司制定相關(guān)指引，防止交叉、重復(fù)、抵觸立法。從歐盟高度統(tǒng)一的金融工具市場(chǎng)指令的實(shí)施效果來看，這種立法方式是成功的。

五、結(jié) 語

2013年《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的修改實(shí)現(xiàn)了從“投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變”，{23}但由于金融衍生品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)放大性的特點(diǎn)，我們應(yīng)該尋求更高程度的投資者保護(hù)制度，在投資“入口”處將風(fēng)險(xiǎn)攔截，因?yàn)榉傻墓δ茉谟陲L(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，而不在于事后制裁{24}。我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)啟動(dòng)較晚，投資者適當(dāng)性制度試行僅幾年時(shí)間，諸多制度尚在探索之中，本文對(duì)產(chǎn)品識(shí)別、客戶分類、匹配執(zhí)行行為等提出了初步的框架，以期拋磚引玉，以便將來為投資者搭建一個(gè)真正的“安全網(wǎng)”提供一種理論與方法上的指引。

注 釋：

{1}郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，2012年，第365頁。

{2}（德）拉德布魯赫：《法律中的人》，轉(zhuǎn)引自龍衛(wèi)球：《民法總論》，北京：中國(guó)法制出版社，2002年，第56頁。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·錢斯：《衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理》，丁志杰、郭凱譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010年，第12頁。

{5}校堅(jiān)、任祎、申屹：《境外投資者適當(dāng)性制度比較與案例分析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第9期；藺蓵：《論歐盟投資者適當(dāng)性制度》，《法學(xué)評(píng)論》2013年第1期。

{6}我國(guó)自2005年《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中明確商業(yè)銀行推介產(chǎn)品時(shí)應(yīng)遵守投資者適當(dāng)性義務(wù)以來，在融資融券市場(chǎng)（2006）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（2009）、股指期貨市場(chǎng)（2010）等又陸續(xù)出臺(tái)了部委規(guī)章或行業(yè)自律規(guī)則。

{7}近年來以金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)承擔(dān)為訴由的案件不斷涌現(xiàn)，如：盧某與上海證券交易所等權(quán)證交易侵權(quán)賠償糾紛上訴案，（2010）滬高民五（商）終字第10號(hào)；植勵(lì)生訴大唐電信科技股份有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案，（2009）一中民初字第6486號(hào)。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多國(guó)家（如美國(guó)）投資者適當(dāng)性制度在次貸危機(jī)后創(chuàng)建，難免貼上“危機(jī)應(yīng)對(duì)”的標(biāo)簽，而經(jīng)歷過危機(jī)考驗(yàn)的歐盟投資者適當(dāng)性制度則具有獨(dú)特的借鑒價(jià)值。

{10}張付標(biāo)、李玫：《論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)》，《法學(xué)》2013年第10期。

{11}中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《歐盟金融工具市場(chǎng)指令》（中英文對(duì)照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147頁。

{12}在海外成熟市場(chǎng)，“適當(dāng)性”作為金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的重要監(jiān)管理念，效果較為顯著。趙曉鈞：《金融產(chǎn)品創(chuàng)新視野下的投資者適當(dāng)性——兼論中國(guó)金融投資者保護(hù)》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂輝、胡薔薇：《我國(guó)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法調(diào)整范圍的修正》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第2期。但也有相反的觀點(diǎn)，如強(qiáng)力等認(rèn)為，金融消費(fèi)者是指接受金融機(jī)構(gòu)提供的金融商品及金融服務(wù)的自然人、法人和非法人團(tuán)體。郭鋒：《金融服務(wù)法評(píng)論》，北京：法律出版社，第505頁。筆者贊同前一種觀點(diǎn)。

{14}《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》第15條。

{15}該法第28條規(guī)定：“……提供證券、保險(xiǎn)、銀行等金融服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)向消費(fèi)者提供……安全注意事項(xiàng)和風(fēng)險(xiǎn)警示、售后服務(wù)、民事責(zé)任等信息?！?/p>

{16}雍琦：《法律邏輯學(xué)》，北京：法律出版社，2004年，第55頁。

{17}劉俊海：《論證券市場(chǎng)法律責(zé)任的立法和司法協(xié)調(diào)》，《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理學(xué)》，北京：北京大學(xué)出版社，2011年，第195頁。

{19}王端、王維熊：《雷曼“迷你債”大風(fēng)波》，中證網(wǎng)，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融機(jī)構(gòu)與投資者“權(quán)利——義務(wù)”配置結(jié)構(gòu)中，“單邊義務(wù)說”是主流觀點(diǎn)。顏延：《投資者保護(hù)與金融機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)——以金融衍生產(chǎn)品銷售為例》，《學(xué)?！?013年第3期。筆者贊成“主次義務(wù)說”，即金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要義務(wù)，投資者承擔(dān)次要、配合、附屬性義務(wù)。

{21}與存款追求養(yǎng)老、供養(yǎng)子女等不同，金融衍生品投資主要是套期保值，所以存款保險(xiǎn)制度一般由各類存款性金融機(jī)構(gòu)集中建立一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，而金融衍生品保險(xiǎn)制度可由商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保。

{23}陳潔：《投資者到金融消費(fèi)者的角色嬗變》，《法學(xué)研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《對(duì)我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警法律制度構(gòu)建的思考》，《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第1期。