代婧++富莉

摘要：資源型企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的作用，而資源型企業(yè)存在的資源利用效率低、污染嚴(yán)重、礦山事故頻發(fā)等問題，使得對資源型企業(yè)進(jìn)行整合成為了必然。隨著資源型企業(yè)兼并重組的大規(guī)模展開，對資源型企業(yè)并購績效的研究成為了學(xué)術(shù)界熱議的話題，本文將以紫金礦業(yè)并購華振投資有限公司為案例，運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)法分析企業(yè)并購的績效，結(jié)果表明從長期來看，資源型企業(yè)并購會帶來財務(wù)績效的下降。

關(guān)鍵詞：資源型企業(yè) 并購 績效

一、研究背景和意義

我國雖然地大物博，但是資源消耗巨大，相對匱乏，對外依存度較高，特別是石油對外依存度從本世紀(jì)初的32%上升至目前的57%。在建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會的主題下，政府出臺了各種政策對資源型企業(yè)進(jìn)行整合，通過兼并重組來改變資源型企業(yè)“小、散、弱”的現(xiàn)狀，提高資源利用效率。2013年，兼并重組和市場化改革繼續(xù)加快推進(jìn)，2013中國煤炭企業(yè)100強(qiáng)積極通過并購與重組、上市融資、發(fā)行債券等方式進(jìn)行了股份制改造，實現(xiàn)了股權(quán)多元化。40家企業(yè)在2012年實施了130余項并購重組活動，出現(xiàn)了神華集團(tuán)重組國網(wǎng)能源、皖能電力、巴蜀電力，陜西榆林能源集團(tuán)重組成立等兼并重組熱點。兼并重組取得了巨大的成效，煤炭企業(yè)100強(qiáng)集中化生產(chǎn)優(yōu)勢凸顯，7家企業(yè)產(chǎn)量超億噸，前4家和前10家產(chǎn)量分別占全國產(chǎn)量的24.32%和40%，分別比上年上升1.7和1.91個百分點。

伴隨著并購熱潮的不斷迭起，對企業(yè)的并購績效的研究也成為理論界的熱點。2014年紫金礦業(yè)創(chuàng)造了第一生產(chǎn)力的奇跡，依靠技術(shù)創(chuàng)新，成功演繹了點石成金，建起了我國首座其工藝技術(shù)及指標(biāo)總體上達(dá)到國際先進(jìn)水平的萬噸級銅礦石生物提銅礦山。在紫金礦業(yè)輝煌的歷史進(jìn)程中曾發(fā)生過一次重大并購案件，本文就以紫金礦業(yè)并購華振投資有限公司為例分析資源企業(yè)并購績效，為我國資源型企業(yè)的并購提供指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

對企業(yè)并購績效的研究，學(xué)者們并未得出一致的結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為并購會提升企業(yè)的績效，而有學(xué)者卻認(rèn)為由于并購需要一段時間整合，因此會造成績效的下降，并且并購長短期效應(yīng)是不同的。邢天才（2011）運(yùn)用會計研究法和分組頻數(shù)檢驗的方法，通過對2004—2007年發(fā)生于我國證券市場的319起并購事件進(jìn)行研究，分析了收購公司的長期并購績效及其影響因素。研究指出，并購活動并不能使收購公司的績效得到長期的提高和改善，但是我國上市公司所進(jìn)行的并購活動能夠起到明顯的短期績效改善作用。也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，如葉璋禮（2013）對2008年滬、深兩市上市公司的并購事件作為研究的樣本進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明上市公司并購帶來的短期效應(yīng)十分明顯，雖然并購后年份中有短暫的業(yè)績下降的情況，但是從中長期的趨勢看，并購確實有助于公司業(yè)績的提升.對于資源型企業(yè)并購對財務(wù)績效的影響，李?。?009）通過對我國資源型上市公司并購后績效的變化進(jìn)行實證研究，并運(yùn)用EVA指標(biāo)評價方法從而得出結(jié)論，很多公司價值在并購后的第一年或第二年開始都呈現(xiàn)下降趨勢。高世葵（2013）選取 1998—2008 年期間深圳和上海證交易所發(fā)生收購的 11 起石油上市公司作為樣本，以 12 個財務(wù)指標(biāo)采用因子分析法建立綜合模型，通過檢驗并購對樣本公司從并購前一年至并購后兩年連續(xù) 4 年的業(yè)績影響，得出并購并未明顯改善上市石油公司的績效的結(jié)論。劉偉（2013）以濟(jì)南鋼鐵并購萊鋼為案例進(jìn)行分析，利用股價和財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)績效，結(jié)果表明并購沒有對股價產(chǎn)生利好的消息，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)在并購后沒有提高反而會下降。

并購的高發(fā)生率與并購的告失敗率成為學(xué)術(shù)界研究的熱點，且大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購會降低企業(yè)的財務(wù)績效，本文將以紫金礦業(yè)并購華振投資有限公司為案例，選取幾個財務(wù)指標(biāo)作為企業(yè)績效的代理變量，進(jìn)一步分析并購對企業(yè)績效的影響。從理論上講，并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，通過企業(yè)的縱向并購還會減少交易成本，并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合，最終會發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。特別是對于資源型企業(yè)而言，通過并購增強(qiáng)了其實力，獲得了更多的資源，依托這種強(qiáng)大的資源會進(jìn)一步提高競爭力，提升企業(yè)價值?；谝陨戏治觯岢霰疚募僭O(shè)：并購會提高并購企業(yè)的財務(wù)績效。

三、研究設(shè)計與案例介紹

（一）研究設(shè)計

1、研究方法

衡量企業(yè)并購績效的一種主要評價方法是財務(wù)指標(biāo)法，即通過并購發(fā)生前后若干年度有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的變化來衡量并購的績效。雖然上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可能被操縱，但陳曉等人的實證研究表明：我國上市公司的報表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量，且任何會計的操縱也只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，企業(yè)業(yè)績的變化最終都要反映到其會計報表之中。因此，本文結(jié)合中國上市公司的實際，以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)對上市公司并購的績效進(jìn)行研究和分析。

2、代理指標(biāo)的選取

沈銀萱（2004）在研究上市公司的并購績效時選取的財務(wù)指標(biāo)有以下七個：主營業(yè)務(wù)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率。上述七個指標(biāo)基本上涵蓋了企業(yè)的獲利能力、營運(yùn)能力、以及短期和長期償債能力。

分析公司的績效主要從償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個方面來分析評價，鑒于并購績效主要以企業(yè)的盈利能力為主，所以用盈利能力的評價指標(biāo)作為替代指標(biāo)對公司的并購績效進(jìn)行分析。所選指標(biāo)有：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、凈利潤、營業(yè)利潤率。

（二）案例介紹

1、并購雙方基本情況簡介

紫金礦業(yè)的前身是成立于1986年的上杭縣礦產(chǎn)公司，屬于國有獨資企業(yè)。紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司于1993年在福建省紫金山金礦成立，是一家以黃金及金屬礦產(chǎn)資源勘查和開發(fā)為主的大型國有控股礦業(yè)集團(tuán)，分別于2003年12月在香港H股和2008年4月在上海A股上市。經(jīng)過多年的發(fā)展，直至2004年6月正式更名為紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司。紫金礦業(yè)注冊資本2181200萬元，注冊地址為福建省上杭縣紫金大道1號。經(jīng)營范圍主要是礦產(chǎn)資源勘查；銅礦金礦露天開采；金銅礦選、冶；礦產(chǎn)品、普通機(jī)械設(shè)備研制及銷售；以及對外貿(mào)易等。紫金礦業(yè)通過20多年的發(fā)展，形成了以金為主，銅、鎢、鐵等基本金屬并舉的產(chǎn)品格局，其權(quán)下控制的所屬其子公司的企業(yè)分布在全國20多個省、市以及海外7個國家。endprint

連云港華振投資有限公司是由中國華力控股集團(tuán)出資與連云港一家大型國有企業(yè)集團(tuán)合作成立的一家合資企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，具有國家批準(zhǔn)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，計劃開發(fā)的住宅用以及商業(yè)用總建筑面積達(dá)70萬平方米，經(jīng)過多年的經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)整合，形成了以房地產(chǎn)為中心的多元化投資、開發(fā)的產(chǎn)業(yè)格局，先后在北京、海南、南京、武漢、深圳等地區(qū)投資開發(fā)了房地產(chǎn)、醫(yī)療、商業(yè)、礦山、電站、酒店等諸多項目。

2、并購過程簡介

經(jīng)過并購雙方多次談判，最終紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司于2009年4月30日收購Sino Infrastructure Corporation 及World power Investment Limited持有的華振水電投資公司100%權(quán)益及股東對華振水電的債權(quán)。此次股權(quán)、債權(quán)的收購價格為40，615，090 元美金，約合人民幣278，914，202 元，這在紫金礦業(yè)的財務(wù)報表中的資產(chǎn)總額中占有很大的比例，是一起重大的并購行為。

四、案例分析

通過上述圖表數(shù)據(jù)顯示可知，并購后企業(yè)的銷售凈利率下降10.8039%，下降的幅度非常明顯；資產(chǎn)報酬率基本保持不變，沒有大幅度的升降趨勢，每股收益、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率雖然在并購發(fā)生后有較小幅度的上升趨勢，但是這種上升趨勢并沒有持續(xù)，到2010—2012年這些指標(biāo)都有一定程度的下降趨勢，這幾項指標(biāo)均沒有顯著提高，相比較于并購前沒有明顯的改善趨向；凈利潤在并購后即2009—2011年之間有明顯的上升跡象，但是在并購發(fā)生一段時間后卻有一定程度的下降，此次并購并沒有使企業(yè)的凈利潤得到長足的增長。從長期來看此次并購并沒有給紫金礦業(yè)帶來長久的業(yè)績增長，即并購績效并不顯著，與假設(shè)不符。究其原因，可能是由于并購后需要一段時間的整合，包括在人員、財務(wù)、管理等方面的整合，只有整合的好，才會充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，整合不好導(dǎo)致并購失敗。

五、主要結(jié)論及政策建議

通過以上案例分析，可以初步得出以下結(jié)論：資源型企業(yè)通過并購來達(dá)到調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的目的，然而在我國上市公司的實踐中資源型企業(yè)的并購活動并沒有達(dá)到其應(yīng)有的效果。在本案例中資源型企業(yè)的并購績效沒有達(dá)到預(yù)期的效果，沒有給企業(yè)帶來長期的效益增長，在長期中呈現(xiàn)下降趨勢。當(dāng)然，除了并購因素外，社會外界的許多條件諸如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和特點等外部因素也會對上市公司的并購績效產(chǎn)生一定的影響，如何在進(jìn)行上市公司并購績效的分析中消除這些因素的影響，還需要進(jìn)行下一步更加深入地研究和探討。

參考文獻(xiàn)：

[1]邢天才，賀銦璇.并購特征與收購公司長期并購績效研究[J].專題研究《生產(chǎn)力研究》，2011（5）：103-104，160

[2]葉璋禮.中國上市公司并購績效的實證研究[J].財經(jīng)縱橫，2013，7：165-168

[3]李巍.資源型企業(yè)并購價值分析——基于EVA指標(biāo)的實證分析[M].內(nèi)蒙古大學(xué)出版社，2009，1-30

[4]高世葵，王雪飛.不同并購動因下石油上市企業(yè)并購績效的實證研究[J].資源與產(chǎn)業(yè).2013，15（2） ：150—158

[5]劉偉.我國鋼鐵上市公司并購績效研究——以濟(jì)鋼并購萊鋼為例[D].山東大學(xué)，2013，1-56endprint

連云港華振投資有限公司是由中國華力控股集團(tuán)出資與連云港一家大型國有企業(yè)集團(tuán)合作成立的一家合資企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，具有國家批準(zhǔn)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，計劃開發(fā)的住宅用以及商業(yè)用總建筑面積達(dá)70萬平方米，經(jīng)過多年的經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)整合，形成了以房地產(chǎn)為中心的多元化投資、開發(fā)的產(chǎn)業(yè)格局，先后在北京、海南、南京、武漢、深圳等地區(qū)投資開發(fā)了房地產(chǎn)、醫(yī)療、商業(yè)、礦山、電站、酒店等諸多項目。

2、并購過程簡介

經(jīng)過并購雙方多次談判，最終紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司于2009年4月30日收購Sino Infrastructure Corporation 及World power Investment Limited持有的華振水電投資公司100%權(quán)益及股東對華振水電的債權(quán)。此次股權(quán)、債權(quán)的收購價格為40，615，090 元美金，約合人民幣278，914，202 元，這在紫金礦業(yè)的財務(wù)報表中的資產(chǎn)總額中占有很大的比例，是一起重大的并購行為。

四、案例分析

通過上述圖表數(shù)據(jù)顯示可知，并購后企業(yè)的銷售凈利率下降10.8039%，下降的幅度非常明顯；資產(chǎn)報酬率基本保持不變，沒有大幅度的升降趨勢，每股收益、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率雖然在并購發(fā)生后有較小幅度的上升趨勢，但是這種上升趨勢并沒有持續(xù)，到2010—2012年這些指標(biāo)都有一定程度的下降趨勢，這幾項指標(biāo)均沒有顯著提高，相比較于并購前沒有明顯的改善趨向；凈利潤在并購后即2009—2011年之間有明顯的上升跡象，但是在并購發(fā)生一段時間后卻有一定程度的下降，此次并購并沒有使企業(yè)的凈利潤得到長足的增長。從長期來看此次并購并沒有給紫金礦業(yè)帶來長久的業(yè)績增長，即并購績效并不顯著，與假設(shè)不符。究其原因，可能是由于并購后需要一段時間的整合，包括在人員、財務(wù)、管理等方面的整合，只有整合的好，才會充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，整合不好導(dǎo)致并購失敗。

五、主要結(jié)論及政策建議

通過以上案例分析，可以初步得出以下結(jié)論：資源型企業(yè)通過并購來達(dá)到調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的目的，然而在我國上市公司的實踐中資源型企業(yè)的并購活動并沒有達(dá)到其應(yīng)有的效果。在本案例中資源型企業(yè)的并購績效沒有達(dá)到預(yù)期的效果，沒有給企業(yè)帶來長期的效益增長，在長期中呈現(xiàn)下降趨勢。當(dāng)然，除了并購因素外，社會外界的許多條件諸如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和特點等外部因素也會對上市公司的并購績效產(chǎn)生一定的影響，如何在進(jìn)行上市公司并購績效的分析中消除這些因素的影響，還需要進(jìn)行下一步更加深入地研究和探討。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李巍.資源型企業(yè)并購價值分析——基于EVA指標(biāo)的實證分析[M].內(nèi)蒙古大學(xué)出版社，2009，1-30

[4]高世葵，王雪飛.不同并購動因下石油上市企業(yè)并購績效的實證研究[J].資源與產(chǎn)業(yè).2013，15（2） ：150—158

[5]劉偉.我國鋼鐵上市公司并購績效研究——以濟(jì)鋼并購萊鋼為例[D].山東大學(xué)，2013，1-56endprint

連云港華振投資有限公司是由中國華力控股集團(tuán)出資與連云港一家大型國有企業(yè)集團(tuán)合作成立的一家合資企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，具有國家批準(zhǔn)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，計劃開發(fā)的住宅用以及商業(yè)用總建筑面積達(dá)70萬平方米，經(jīng)過多年的經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)整合，形成了以房地產(chǎn)為中心的多元化投資、開發(fā)的產(chǎn)業(yè)格局，先后在北京、海南、南京、武漢、深圳等地區(qū)投資開發(fā)了房地產(chǎn)、醫(yī)療、商業(yè)、礦山、電站、酒店等諸多項目。

2、并購過程簡介

經(jīng)過并購雙方多次談判，最終紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司于2009年4月30日收購Sino Infrastructure Corporation 及World power Investment Limited持有的華振水電投資公司100%權(quán)益及股東對華振水電的債權(quán)。此次股權(quán)、債權(quán)的收購價格為40，615，090 元美金，約合人民幣278，914，202 元，這在紫金礦業(yè)的財務(wù)報表中的資產(chǎn)總額中占有很大的比例，是一起重大的并購行為。

四、案例分析

通過上述圖表數(shù)據(jù)顯示可知，并購后企業(yè)的銷售凈利率下降10.8039%，下降的幅度非常明顯；資產(chǎn)報酬率基本保持不變，沒有大幅度的升降趨勢，每股收益、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率雖然在并購發(fā)生后有較小幅度的上升趨勢，但是這種上升趨勢并沒有持續(xù)，到2010—2012年這些指標(biāo)都有一定程度的下降趨勢，這幾項指標(biāo)均沒有顯著提高，相比較于并購前沒有明顯的改善趨向；凈利潤在并購后即2009—2011年之間有明顯的上升跡象，但是在并購發(fā)生一段時間后卻有一定程度的下降，此次并購并沒有使企業(yè)的凈利潤得到長足的增長。從長期來看此次并購并沒有給紫金礦業(yè)帶來長久的業(yè)績增長，即并購績效并不顯著，與假設(shè)不符。究其原因，可能是由于并購后需要一段時間的整合，包括在人員、財務(wù)、管理等方面的整合，只有整合的好，才會充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，整合不好導(dǎo)致并購失敗。

五、主要結(jié)論及政策建議

通過以上案例分析，可以初步得出以下結(jié)論：資源型企業(yè)通過并購來達(dá)到調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的目的，然而在我國上市公司的實踐中資源型企業(yè)的并購活動并沒有達(dá)到其應(yīng)有的效果。在本案例中資源型企業(yè)的并購績效沒有達(dá)到預(yù)期的效果，沒有給企業(yè)帶來長期的效益增長，在長期中呈現(xiàn)下降趨勢。當(dāng)然，除了并購因素外，社會外界的許多條件諸如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和特點等外部因素也會對上市公司的并購績效產(chǎn)生一定的影響，如何在進(jìn)行上市公司并購績效的分析中消除這些因素的影響，還需要進(jìn)行下一步更加深入地研究和探討。

參考文獻(xiàn)：

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[3]李巍.資源型企業(yè)并購價值分析——基于EVA指標(biāo)的實證分析[M].內(nèi)蒙古大學(xué)出版社，2009，1-30

[4]高世葵，王雪飛.不同并購動因下石油上市企業(yè)并購績效的實證研究[J].資源與產(chǎn)業(yè).2013，15（2） ：150—158

[5]劉偉.我國鋼鐵上市公司并購績效研究——以濟(jì)鋼并購萊鋼為例[D].山東大學(xué)，2013，1-56endprint