王亮節(jié)

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，基于個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行跟風(fēng)的羊群行為，使用SAS構(gòu)建相應(yīng)的量化投資組合，進(jìn)行收益分析。最終得出結(jié)論，戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的投資組合往往能夠獲得超過(guò)指數(shù)收益的超額收益，且該效應(yīng)在指數(shù)震蕩下行期間表現(xiàn)尤其明顯。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng) 戶(hù)均持股比例 機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率

一、引言

隨著行為金融學(xué)的興起，行為投資策略開(kāi)始在投資領(lǐng)域表現(xiàn)出較好的效果。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對(duì)其投資決策產(chǎn)生極大的影響。投資者情緒的大幅波動(dòng)導(dǎo)致的認(rèn)知偏差和情緒偏差，往往會(huì)在股票市場(chǎng)中得到放大，從而產(chǎn)生市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象。

在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，股票價(jià)格基本在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機(jī)構(gòu)投資者占比極高。而我國(guó)的股票市場(chǎng)尚不完善，個(gè)人投資者高度活躍是我國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特征。中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬(wàn)元以下賬戶(hù)比例達(dá)到了97.23%，中國(guó)股市已是名副其實(shí)的散戶(hù)集中營(yíng)。廣大散戶(hù)的“集體理性”缺陷導(dǎo)致股市追漲殺跌盛行，造成了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。

羊群效應(yīng)，是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過(guò)程中，個(gè)人投資者往往會(huì)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，即追漲殺跌，會(huì)導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)。而個(gè)人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資就成了許多散戶(hù)的選擇。文中采用戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率作為反映市場(chǎng)中投資者情緒的因子，通過(guò)交叉對(duì)比分析，來(lái)發(fā)現(xiàn)隱藏在市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。

二、因子選取

戶(hù)均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數(shù)）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個(gè)股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶(hù)均持股比例越高，說(shuō)明集中度越高。

機(jī)構(gòu)持股比例=機(jī)構(gòu)持有流通股本總數(shù)/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機(jī)構(gòu)持有的流通股本占比。機(jī)構(gòu)投資者持股比例增長(zhǎng)率是指相較于上期機(jī)構(gòu)持股比例，本期機(jī)構(gòu)投資者持股總量變化率。

三、理論假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國(guó)家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量遠(yuǎn)大于一般的中小投資者，所以他們不會(huì)頻繁變更投資組合，否則會(huì)增加交易成本并引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，引起不必要的損失。因此機(jī)構(gòu)投資者往往采用“長(zhǎng)期持有”的的中長(zhǎng)期投資策略。中長(zhǎng)期持有一般都需要做專(zhuān)業(yè)的分析研究，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可以跟著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期的價(jià)值投資獲取收益。

二是由于機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)性，信息獲取能力較個(gè)人投資者要強(qiáng)很多，往往會(huì)掌握最新的極具價(jià)值的投資信息。機(jī)構(gòu)投資者短期的大量增持往往說(shuō)明這只股票即將有利好消息放出，短期內(nèi)會(huì)大漲，這種情況下通常個(gè)人投資也會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入，也就是所謂的炒熱點(diǎn)。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經(jīng)埋好了籌碼，拉升之后就開(kāi)始脫手，而不理性的個(gè)人投資者會(huì)在這時(shí)才開(kāi)始買(mǎi)入，結(jié)果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買(mǎi)入會(huì)使股價(jià)大幅抬升，增加持有成本，機(jī)構(gòu)投資者潛入某只股票需要的時(shí)間較長(zhǎng)。當(dāng)股價(jià)開(kāi)始明顯拉升時(shí)，說(shuō)明主力已經(jīng)將籌碼埋好，并開(kāi)始出貨。而跟風(fēng)的狂熱個(gè)人投資者才開(kāi)始入場(chǎng)，他們往往不考慮股價(jià)大幅拉升的內(nèi)在原因，而是盲目追漲，將股價(jià)哄抬更高，表現(xiàn)出所謂的羊群效應(yīng)。而此時(shí)倘若不及時(shí)撤出，往往就會(huì)損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并入場(chǎng)，就有機(jī)會(huì)依靠后期個(gè)人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長(zhǎng)期投資獲取穩(wěn)定的超額收益。戶(hù)均持股比例較高的個(gè)股，說(shuō)明已經(jīng)被主力控盤(pán)，后期基本上沒(méi)有發(fā)展空間。因此可以假設(shè)戶(hù)均持股比例相對(duì)較低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)較大的股票收益率會(huì)相對(duì)較高。

四、戶(hù)均持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率對(duì)投資收益影響假設(shè)的檢驗(yàn)

將2008年1月到2013年12月滬深300指數(shù)成分股按照戶(hù)均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內(nèi)按照機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數(shù)據(jù)[gij]，其中i=1、2、3，為戶(hù)均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數(shù)據(jù)的個(gè)股。組合構(gòu)建時(shí)股票的買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤(pán)價(jià)，構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重，不考慮交易成本；在持有期內(nèi)，若某只成份股被調(diào)出滬深300指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整。

各組合收益率表現(xiàn)如下表所示：

[戶(hù)均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶(hù)均持股比例最低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的組合g31，累積收益率最高，達(dá)到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數(shù)的概率為45.45%。而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最低，戶(hù)均持股比例最高的組合g13表現(xiàn)最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數(shù)概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數(shù)的概率來(lái)看，戶(hù)均持股比例最低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率中等的組合g32表現(xiàn)最好，跑贏概率59.09%，累計(jì)收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績(jī)效指標(biāo)看，各組合α均為正。機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最高而戶(hù)均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來(lái)，累計(jì)收益率表現(xiàn)最好的組合跑贏大盤(pán)并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數(shù)震蕩下行區(qū)間。指數(shù)下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數(shù)震蕩上行區(qū)間，組合收益相較于指數(shù)來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)較差。但是組合超額收益為正時(shí)絕對(duì)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于超額收益為負(fù)的虧損，因此累計(jì)投資收益才會(huì)達(dá)到167.84%。

五、結(jié)束語(yǔ)

在個(gè)人投資者無(wú)法獲得優(yōu)質(zhì)有效的信息的前提下，追隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股票投資對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但是選擇錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)進(jìn)場(chǎng)，盲目地追漲殺跌，結(jié)果往往是損失慘重。而利用市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)，通過(guò)數(shù)據(jù)分析找出戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些潛力股，隨后利用市場(chǎng)追漲殺跌的羊群效應(yīng)，便可獲取超額收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏剛.數(shù)量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學(xué)[M]中國(guó)金融出版社.2006endprint

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，基于個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行跟風(fēng)的羊群行為，使用SAS構(gòu)建相應(yīng)的量化投資組合，進(jìn)行收益分析。最終得出結(jié)論，戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的投資組合往往能夠獲得超過(guò)指數(shù)收益的超額收益，且該效應(yīng)在指數(shù)震蕩下行期間表現(xiàn)尤其明顯。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng) 戶(hù)均持股比例 機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率

一、引言

隨著行為金融學(xué)的興起，行為投資策略開(kāi)始在投資領(lǐng)域表現(xiàn)出較好的效果。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對(duì)其投資決策產(chǎn)生極大的影響。投資者情緒的大幅波動(dòng)導(dǎo)致的認(rèn)知偏差和情緒偏差，往往會(huì)在股票市場(chǎng)中得到放大，從而產(chǎn)生市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象。

在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，股票價(jià)格基本在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機(jī)構(gòu)投資者占比極高。而我國(guó)的股票市場(chǎng)尚不完善，個(gè)人投資者高度活躍是我國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特征。中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬(wàn)元以下賬戶(hù)比例達(dá)到了97.23%，中國(guó)股市已是名副其實(shí)的散戶(hù)集中營(yíng)。廣大散戶(hù)的“集體理性”缺陷導(dǎo)致股市追漲殺跌盛行，造成了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。

羊群效應(yīng)，是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過(guò)程中，個(gè)人投資者往往會(huì)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，即追漲殺跌，會(huì)導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)。而個(gè)人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資就成了許多散戶(hù)的選擇。文中采用戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率作為反映市場(chǎng)中投資者情緒的因子，通過(guò)交叉對(duì)比分析，來(lái)發(fā)現(xiàn)隱藏在市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。

二、因子選取

戶(hù)均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數(shù)）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個(gè)股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶(hù)均持股比例越高，說(shuō)明集中度越高。

機(jī)構(gòu)持股比例=機(jī)構(gòu)持有流通股本總數(shù)/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機(jī)構(gòu)持有的流通股本占比。機(jī)構(gòu)投資者持股比例增長(zhǎng)率是指相較于上期機(jī)構(gòu)持股比例，本期機(jī)構(gòu)投資者持股總量變化率。

三、理論假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國(guó)家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量遠(yuǎn)大于一般的中小投資者，所以他們不會(huì)頻繁變更投資組合，否則會(huì)增加交易成本并引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，引起不必要的損失。因此機(jī)構(gòu)投資者往往采用“長(zhǎng)期持有”的的中長(zhǎng)期投資策略。中長(zhǎng)期持有一般都需要做專(zhuān)業(yè)的分析研究，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可以跟著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期的價(jià)值投資獲取收益。

二是由于機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)性，信息獲取能力較個(gè)人投資者要強(qiáng)很多，往往會(huì)掌握最新的極具價(jià)值的投資信息。機(jī)構(gòu)投資者短期的大量增持往往說(shuō)明這只股票即將有利好消息放出，短期內(nèi)會(huì)大漲，這種情況下通常個(gè)人投資也會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入，也就是所謂的炒熱點(diǎn)。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經(jīng)埋好了籌碼，拉升之后就開(kāi)始脫手，而不理性的個(gè)人投資者會(huì)在這時(shí)才開(kāi)始買(mǎi)入，結(jié)果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買(mǎi)入會(huì)使股價(jià)大幅抬升，增加持有成本，機(jī)構(gòu)投資者潛入某只股票需要的時(shí)間較長(zhǎng)。當(dāng)股價(jià)開(kāi)始明顯拉升時(shí)，說(shuō)明主力已經(jīng)將籌碼埋好，并開(kāi)始出貨。而跟風(fēng)的狂熱個(gè)人投資者才開(kāi)始入場(chǎng)，他們往往不考慮股價(jià)大幅拉升的內(nèi)在原因，而是盲目追漲，將股價(jià)哄抬更高，表現(xiàn)出所謂的羊群效應(yīng)。而此時(shí)倘若不及時(shí)撤出，往往就會(huì)損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并入場(chǎng)，就有機(jī)會(huì)依靠后期個(gè)人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長(zhǎng)期投資獲取穩(wěn)定的超額收益。戶(hù)均持股比例較高的個(gè)股，說(shuō)明已經(jīng)被主力控盤(pán)，后期基本上沒(méi)有發(fā)展空間。因此可以假設(shè)戶(hù)均持股比例相對(duì)較低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)較大的股票收益率會(huì)相對(duì)較高。

四、戶(hù)均持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率對(duì)投資收益影響假設(shè)的檢驗(yàn)

將2008年1月到2013年12月滬深300指數(shù)成分股按照戶(hù)均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內(nèi)按照機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數(shù)據(jù)[gij]，其中i=1、2、3，為戶(hù)均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數(shù)據(jù)的個(gè)股。組合構(gòu)建時(shí)股票的買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤(pán)價(jià)，構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重，不考慮交易成本；在持有期內(nèi)，若某只成份股被調(diào)出滬深300指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整。

各組合收益率表現(xiàn)如下表所示：

[戶(hù)均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶(hù)均持股比例最低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的組合g31，累積收益率最高，達(dá)到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數(shù)的概率為45.45%。而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最低，戶(hù)均持股比例最高的組合g13表現(xiàn)最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數(shù)概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數(shù)的概率來(lái)看，戶(hù)均持股比例最低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率中等的組合g32表現(xiàn)最好，跑贏概率59.09%，累計(jì)收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績(jī)效指標(biāo)看，各組合α均為正。機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最高而戶(hù)均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來(lái)，累計(jì)收益率表現(xiàn)最好的組合跑贏大盤(pán)并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數(shù)震蕩下行區(qū)間。指數(shù)下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數(shù)震蕩上行區(qū)間，組合收益相較于指數(shù)來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)較差。但是組合超額收益為正時(shí)絕對(duì)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于超額收益為負(fù)的虧損，因此累計(jì)投資收益才會(huì)達(dá)到167.84%。

五、結(jié)束語(yǔ)

在個(gè)人投資者無(wú)法獲得優(yōu)質(zhì)有效的信息的前提下，追隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股票投資對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但是選擇錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)進(jìn)場(chǎng)，盲目地追漲殺跌，結(jié)果往往是損失慘重。而利用市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)，通過(guò)數(shù)據(jù)分析找出戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些潛力股，隨后利用市場(chǎng)追漲殺跌的羊群效應(yīng)，便可獲取超額收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏剛.數(shù)量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學(xué)[M]中國(guó)金融出版社.2006endprint

摘要：本文采用2008年1月到2013年12月的季度戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)，基于個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行跟風(fēng)的羊群行為，使用SAS構(gòu)建相應(yīng)的量化投資組合，進(jìn)行收益分析。最終得出結(jié)論，戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的投資組合往往能夠獲得超過(guò)指數(shù)收益的超額收益，且該效應(yīng)在指數(shù)震蕩下行期間表現(xiàn)尤其明顯。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng) 戶(hù)均持股比例 機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率

一、引言

隨著行為金融學(xué)的興起，行為投資策略開(kāi)始在投資領(lǐng)域表現(xiàn)出較好的效果。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者往往是非理性的，其心理因素往往對(duì)其投資決策產(chǎn)生極大的影響。投資者情緒的大幅波動(dòng)導(dǎo)致的認(rèn)知偏差和情緒偏差，往往會(huì)在股票市場(chǎng)中得到放大，從而產(chǎn)生市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的現(xiàn)象。

在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，股票價(jià)格基本在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，投資者主要靠公司分紅獲得收益，機(jī)構(gòu)投資者占比極高。而我國(guó)的股票市場(chǎng)尚不完善，個(gè)人投資者高度活躍是我國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特征。中國(guó)證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，截至2014年4月，流通市值在50萬(wàn)元以下賬戶(hù)比例達(dá)到了97.23%，中國(guó)股市已是名副其實(shí)的散戶(hù)集中營(yíng)。廣大散戶(hù)的“集體理性”缺陷導(dǎo)致股市追漲殺跌盛行，造成了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。

羊群效應(yīng)，是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自身的信息的行為。股票的投資過(guò)程中，個(gè)人投資者往往會(huì)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，即追漲殺跌，會(huì)導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)。而個(gè)人投資者的分析能力有限，獲取的信息不充分，跟著機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資就成了許多散戶(hù)的選擇。文中采用戶(hù)均持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率作為反映市場(chǎng)中投資者情緒的因子，通過(guò)交叉對(duì)比分析，來(lái)發(fā)現(xiàn)隱藏在市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。

二、因子選取

戶(hù)均持股比例=（全部流通股本÷流通股東總數(shù)）/全部流通股本×100，它表示的是平均每個(gè)股東持有的流通股本占總股本的比重，反映了投資者的持股集中度。戶(hù)均持股比例越高，說(shuō)明集中度越高。

機(jī)構(gòu)持股比例=機(jī)構(gòu)持有流通股本總數(shù)/全部流通股本，表示的是總流通股本中，機(jī)構(gòu)持有的流通股本占比。機(jī)構(gòu)投資者持股比例增長(zhǎng)率是指相較于上期機(jī)構(gòu)持股比例，本期機(jī)構(gòu)投資者持股總量變化率。

三、理論假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國(guó)家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者持有的股票數(shù)量遠(yuǎn)大于一般的中小投資者，所以他們不會(huì)頻繁變更投資組合，否則會(huì)增加交易成本并引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，引起不必要的損失。因此機(jī)構(gòu)投資者往往采用“長(zhǎng)期持有”的的中長(zhǎng)期投資策略。中長(zhǎng)期持有一般都需要做專(zhuān)業(yè)的分析研究，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資決策往往是很慎重的，缺乏經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可以跟著機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期的價(jià)值投資獲取收益。

二是由于機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)性，信息獲取能力較個(gè)人投資者要強(qiáng)很多，往往會(huì)掌握最新的極具價(jià)值的投資信息。機(jī)構(gòu)投資者短期的大量增持往往說(shuō)明這只股票即將有利好消息放出，短期內(nèi)會(huì)大漲，這種情況下通常個(gè)人投資也會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入，也就是所謂的炒熱點(diǎn)。但在這種情況下，主力一般都是在前期已經(jīng)埋好了籌碼，拉升之后就開(kāi)始脫手，而不理性的個(gè)人投資者會(huì)在這時(shí)才開(kāi)始買(mǎi)入，結(jié)果往往損失慘重。

但是，由于資金量較大，短期大量買(mǎi)入會(huì)使股價(jià)大幅抬升，增加持有成本，機(jī)構(gòu)投資者潛入某只股票需要的時(shí)間較長(zhǎng)。當(dāng)股價(jià)開(kāi)始明顯拉升時(shí)，說(shuō)明主力已經(jīng)將籌碼埋好，并開(kāi)始出貨。而跟風(fēng)的狂熱個(gè)人投資者才開(kāi)始入場(chǎng)，他們往往不考慮股價(jià)大幅拉升的內(nèi)在原因，而是盲目追漲，將股價(jià)哄抬更高，表現(xiàn)出所謂的羊群效應(yīng)。而此時(shí)倘若不及時(shí)撤出，往往就會(huì)損失慘重。因此，若能夠在主力埋籌碼時(shí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)并入場(chǎng)，就有機(jī)會(huì)依靠后期個(gè)人投資者的涌入獲取超額收益，或者依靠長(zhǎng)期投資獲取穩(wěn)定的超額收益。戶(hù)均持股比例較高的個(gè)股，說(shuō)明已經(jīng)被主力控盤(pán)，后期基本上沒(méi)有發(fā)展空間。因此可以假設(shè)戶(hù)均持股比例相對(duì)較低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)較大的股票收益率會(huì)相對(duì)較高。

四、戶(hù)均持股比例與機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率對(duì)投資收益影響假設(shè)的檢驗(yàn)

將2008年1月到2013年12月滬深300指數(shù)成分股按照戶(hù)均持股比例由高到低排列分為三組，并在組內(nèi)按照機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低再分組，得到9組數(shù)據(jù)[gij]，其中i=1、2、3，為戶(hù)均持股比例由高到低排列，j=1、2、3，為機(jī)構(gòu)持股比例變化率由高到低排列。由于部分公司的數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，因此僅考慮每季度可獲得數(shù)據(jù)的個(gè)股。組合構(gòu)建時(shí)股票的買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)格為組合調(diào)整日收盤(pán)價(jià)，構(gòu)建時(shí)為等權(quán)重，不考慮交易成本；在持有期內(nèi)，若某只成份股被調(diào)出滬深300指數(shù)，不對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整。

各組合收益率表現(xiàn)如下表所示：

[戶(hù)均持股比例＼&高＼&中＼&低＼&機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率＼&高＼&102.15%＼&80.18%＼&167.84%＼&中＼&96.89%＼&98.42%＼&106.94%＼&低＼&63.23%＼&85.35%＼&76.84%＼&]

從表中可以看出，戶(hù)均持股比例最低，而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率較高的組合g31，累積收益率最高，達(dá)到167.84%，年化收益率19.62%，跑贏滬深300指數(shù)的概率為45.45%。而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最低，戶(hù)均持股比例最高的組合g13表現(xiàn)最差，累積收益率63.23%，年化收益率9.32%，跑贏滬深 300 指數(shù)概率45.45%。從跑贏滬深 300 指數(shù)的概率來(lái)看，戶(hù)均持股比例最低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率中等的組合g32表現(xiàn)最好，跑贏概率59.09%，累計(jì)收益106.94%，年化收益率14.14%，僅次于組合g31。從各組合的績(jī)效指標(biāo)看，各組合α均為正。機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率最高而戶(hù)均持股比例最低的組合從圖中可明顯看出，2008年以來(lái)，累計(jì)收益率表現(xiàn)最好的組合跑贏大盤(pán)并不明顯，跑贏主要集中在2009年1季度，2010 年3季度滬深300指數(shù)震蕩下行區(qū)間。指數(shù)下行期間往往能能夠獲得較高的超額收益，而指數(shù)震蕩上行區(qū)間，組合收益相較于指數(shù)來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)較差。但是組合超額收益為正時(shí)絕對(duì)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于超額收益為負(fù)的虧損，因此累計(jì)投資收益才會(huì)達(dá)到167.84%。

五、結(jié)束語(yǔ)

在個(gè)人投資者無(wú)法獲得優(yōu)質(zhì)有效的信息的前提下，追隨機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股票投資對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但是選擇錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)進(jìn)場(chǎng)，盲目地追漲殺跌，結(jié)果往往是損失慘重。而利用市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)，通過(guò)數(shù)據(jù)分析找出戶(hù)均持股比例較低而機(jī)構(gòu)持股比例增長(zhǎng)率很高的股票組合，即在主力吸籌期間及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些潛力股，隨后利用市場(chǎng)追漲殺跌的羊群效應(yīng)，便可獲取超額收益。

參考文獻(xiàn)：

[1]魏剛.數(shù)量化選股策略之股東因子分析[R].華泰證券.2011-08-30

[2]蘇同華.行為金融學(xué)[M]中國(guó)金融出版社.2006endprint