陳文

打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)的。長期看，打破“剛性兌付”需要規(guī)范P2P平臺的自身行為，確保借款人與借款項(xiàng)目真實(shí)存在，項(xiàng)目的還款源與抵質(zhì)押物真實(shí)有效，積極努力地充分披露借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。在投資人能夠有效衡量投資項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資人才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

監(jiān)管層從默許P2P發(fā)展的一開始就夾雜著借P2P違約打破中國債務(wù)市場“剛性兌付”的“私心”。二十余年來，股票市場的跌宕起伏已經(jīng)初步培育了股民風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識，但債務(wù)市場的投資人教育仍不成功，“剛性兌付”成為束縛中國債務(wù)市場發(fā)展的魔咒。監(jiān)管層之所以遲遲不愿推出對P2P的監(jiān)管，某種程度上也是為了避免為P2P平臺提供監(jiān)管“背書”與“增信”，讓P2P行業(yè)更多經(jīng)歷市場的洗牌。

貸幫網(wǎng)：拒絕“兜底”引熱議

2014年5月，業(yè)內(nèi)知名的p2p平臺貸幫網(wǎng)（以下簡稱“貸幫”）發(fā)生借款逾期事件，規(guī)模達(dá)1280萬。貸幫拒絕為逾期資金兜底近期經(jīng)由媒體報(bào)道，在業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議。這是因?yàn)?，先前的P2P平臺對于項(xiàng)目逾期，或者進(jìn)行兜底，如果兜底兜不住，就被迫跑路；貸幫一不兜底，二不跑路，堅(jiān)持走法律途徑解決問題，走出了自己的風(fēng)格。

在此之前，由于平臺兜底的普遍性，P2P投資人關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要是平臺風(fēng)險(xiǎn)而非項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。今年7月紅嶺創(chuàng)投對1億壞賬的兜底處理，更強(qiáng)化了投資人重平臺輕項(xiàng)目的意識。這次同樣面臨巨額壞賬問題，貸幫選擇了不兜底，對于P2P投資人的風(fēng)險(xiǎn)教育具有一定意義，但其行為是否能夠提升到里程碑式的意義還有待進(jìn)一步觀察。

貸幫陷入千萬壞賬風(fēng)波揭示了現(xiàn)今的P2P平臺在發(fā)展模式選擇上所處的困局。國內(nèi)P2P最先源起之時(shí)主打平均授信10萬左右的小額信貸，正如貸幫在2008年成立之初給自己的定位：專注于農(nóng)村小額信貸項(xiàng)目。但開展小額信貸業(yè)務(wù)的P2P很難實(shí)現(xiàn)盈利，國內(nèi)純信用無抵押小額信貸的壞賬率平均在十幾個百分點(diǎn)，平臺給投資人的年化回報(bào)在十幾個百分點(diǎn)，除此之外，平臺運(yùn)營成本占貸款余額十幾個百分點(diǎn)，這意味著實(shí)際放貸利率至少得在年化40個百分點(diǎn)左右，平臺才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。用貸幫創(chuàng)始人尹飛自己的話來說，那些年耕耘農(nóng)村信貸市場燒的都是自己的錢和自己借來的錢。

從2013年開始，貸幫嘗試轉(zhuǎn)型與小貸、擔(dān)保公司合作，日益偏向大額融資項(xiàng)目。很不幸，沒多久就碰上本次的踩雷事件，出事的“前海租賃”正是貸幫網(wǎng)新模式下合作的第二家機(jī)構(gòu)。P2P平臺依托線下合作的第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)，一是為了降低平臺的運(yùn)營成本，二是為了轉(zhuǎn)嫁信貸風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際結(jié)果是，運(yùn)營成本是降低了，但信貸風(fēng)險(xiǎn)不但沒有成功轉(zhuǎn)嫁，反倒由于信息不對稱的加劇而加大了。貸幫聲稱前海租賃提供了虛假信息，部分透露出依托第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的P2P平臺事前風(fēng)控能力較弱的現(xiàn)實(shí)。當(dāng)前海租賃項(xiàng)目逾期出現(xiàn)時(shí)，就該不該兜底問題，貸幫陷入商業(yè)道德和市場原則的矛盾中。

盡管面臨行業(yè)內(nèi)外強(qiáng)大的輿論壓力，尹飛堅(jiān)持不兜底，大有要做推動行業(yè)理性發(fā)展的殉道者的姿態(tài)。筆者很欣賞尹飛的勇氣與信念，但也認(rèn)為尹飛這一犧牲在目前來看很難達(dá)到預(yù)期效果，國內(nèi)P2P的“剛性兌付”一時(shí)難以打破。

“兜底”不合理，一時(shí)難轉(zhuǎn)變

對于P2P平臺的兜底行為，筆者的具體觀點(diǎn)如下：

第一，國內(nèi)P2P平臺的兜底行為并不合理。國外也有兜底的平臺，例如最早成立的Zopa平臺，但其給投資人的年化回報(bào)只有4%（三年期債權(quán)）到5.1%（五年期債權(quán)）左右，相比國內(nèi)P2P行業(yè)平均18個百分點(diǎn)的年化收益率，要低得很多。而Lending Club等純粹平臺雖然提供給投資人的名義年化回報(bào)率超過20個百分點(diǎn)，但要求投資者自行承擔(dān)項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)。Lending Club上的項(xiàng)目壞賬率大約在15個百分點(diǎn)，投資人通過充分的分散投資，有望獲取的預(yù)期回報(bào)率為8%。

反觀國內(nèi)P2P平臺，一方面提供動輒十幾個百分點(diǎn)的年化收益率，另一方面則提供項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)兜底，從情理上無法理解。P2P債權(quán)本身就是高收益率、高違約率的債權(quán)項(xiàng)目，不應(yīng)該享受“剛性兌付”，投資者在分享高收益的同時(shí)必然承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，難以想象一個有效的金融市場中會存在動輒十七八個百分點(diǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會。P2P平臺對帶有垃圾債券性質(zhì)的P2P債權(quán)項(xiàng)目采取“剛性兌付”只是將風(fēng)險(xiǎn)暴露推后，而非降低風(fēng)險(xiǎn)。平臺之所以能夠提供兜底在于新投入的平臺資金足以覆蓋平臺先前的壞賬損失，但一旦平臺新投入資金的增長速度下滑，平臺的兜底能力就會喪失，違約風(fēng)險(xiǎn)將集中暴露，平臺只能選擇“跑路”。從中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展看，“剛性兌付”必須打破。

第二，平臺兜底是國內(nèi)P2P平臺不得不走的一步險(xiǎn)棋。P2P“剛性兌付”的打破既有賴于投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識的增強(qiáng)，也有賴于項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示。目前中國債權(quán)項(xiàng)目的違約仍不時(shí)會造成群體性事件，突出反映出投資人債權(quán)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識的薄弱，平臺兜底正是適應(yīng)國情的一種無奈選擇。同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)意識的培育需要以項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示為前提，而國內(nèi)P2P在項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)充分揭示方面還需要走很長一段路。

在個人征信體系尚未建立、基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)控仍處于概念炒作的大背景下，P2P平臺自身尚且難以有效充分地獲取借款人的信用信息，投資者更是無從判斷借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。良莠不齊的P2P行業(yè)中，有些平臺實(shí)際上是自融平臺，借款人信息完全是捏造出來的，讓投資人自行承擔(dān)平臺自融項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)沒有任何道理；更多平臺即使提供的借款項(xiàng)目是真實(shí)存在的，但項(xiàng)目信息卻是篡改過的，尤其是拆標(biāo)行為的大量存在，造成平臺放貸端和融資端嚴(yán)重期限錯配，投資人的回款安全與平臺的流動性高度綁定。在投資人缺乏渠道衡量借款項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的背景下，片面強(qiáng)調(diào)投資人風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，絕對不是平臺負(fù)責(zé)的做法。

第三，打破P2P“剛性兌付”不是一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)的。長期看，打破“剛性兌付”需要規(guī)范P2P平臺的自身行為，確保借款人與借款項(xiàng)目真實(shí)存在，項(xiàng)目的還款源與抵質(zhì)押物真實(shí)有效，積極努力地充分披露借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。在投資人能夠有效衡量投資項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資人才有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

考慮到散戶投資人識別平臺與項(xiàng)目的能力有限且信息搜索的成本過高，筆者認(rèn)為可以考慮在政策法規(guī)允許范圍內(nèi)成立P2P投資基金，以機(jī)構(gòu)投資者替代散戶投資者對P2P平臺上的項(xiàng)目進(jìn)行投資，個人通過P2P投資基金參與P2P理財(cái)。機(jī)構(gòu)投資者在識別平臺與項(xiàng)目方面具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有效地降低單位投資成本，同時(shí)由于機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，能夠借助其專業(yè)的投資技能有效地衡量項(xiàng)目的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)，促使P2P行業(yè)的去平臺擔(dān)?；罱K打破P2P的“剛性兌付”，改善整個P2P行業(yè)的生態(tài)環(huán)境。