夏鈺鴻

摘要：本文以我國的市場化進(jìn)程和產(chǎn)權(quán)制度為背景，以2006-2012年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用能抑制過度投資，且較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更突出；較之于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)其商業(yè)信用更能抑制過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更突出。

關(guān)鍵詞：市場化進(jìn)程 產(chǎn)權(quán)制度 商業(yè)信用 過度投資

一、引言

隨著財(cái)務(wù)理論引入了委托代理、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論，企業(yè)融資行為與投資行為的關(guān)系越來越密切。融資可分為股權(quán)融資、負(fù)債融資和內(nèi)源融資等。而負(fù)債融資因其資本成本低、籌資速度快、手續(xù)相對(duì)方便等優(yōu)點(diǎn)而備受青睞，成為重要的融資方式。在負(fù)債融資不同來源之中，商業(yè)信用是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)形成的負(fù)債，本質(zhì)上是雙方企業(yè)之間的一種契約安排。從財(cái)務(wù)的角度，商業(yè)信用相當(dāng)于賣方給予買方一個(gè)短期融資。其特點(diǎn)是期限較短、交易金額較小且分散、信用期內(nèi)無償使用。

商業(yè)信用對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制，與一般負(fù)債融資一樣，主要是通過影響企業(yè)中的代理問題來實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)投資具有正、負(fù)效應(yīng)的“兩面性”。一方面，商業(yè)信用引起股東與債權(quán)人之間的利益沖突，導(dǎo)致投資不足（Myers，1977）與資產(chǎn)替代（Jensen & Meckling，1976）的非效率投資行為。另一方面，商業(yè)信用對(duì)股東與經(jīng)理人（Jensen，1986）、大股東與中小股東的代理沖突引起的過度投資行為具有相機(jī)治理作用。尤其在股權(quán)集中的情況下，企業(yè)大股東與中小股東之間的沖突問題為主要的代理沖突（Shleifer & Vishny，1997），債權(quán)人具有優(yōu)先受償權(quán)并且能夠?qū)嵤┍O(jiān)督行為，對(duì)控股股東的私利進(jìn)行約束，抑制其“掘隧道策略（Tunneling）”（LLSV，2000），從而減少其過度投資行為。

商業(yè)信用對(duì)投資效率的影響是一種微觀機(jī)制，受公司治理影響的同時(shí)，還會(huì)受到外部治理機(jī)制的影響。市場化進(jìn)程是影響企業(yè)不可規(guī)避的外生變量。近年來，以微觀視角研究市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)的影響已取得了不少的成果，但以商業(yè)信用與投資效率的關(guān)系的視角，關(guān)于市場化進(jìn)程對(duì)上述關(guān)系的間接影響機(jī)制的研究卻較為缺乏。

基于上述分析，本文通過量化投資效率，直接分析商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用；并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的市場化進(jìn)程和產(chǎn)權(quán)制度做進(jìn)一步討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

商業(yè)信用在緩解企業(yè)融資壓力的基礎(chǔ)上具有“硬約束”以及企業(yè)信息較為對(duì)稱使得其對(duì)過度投資能發(fā)揮治理作用。一方面，從債權(quán)人角度，商業(yè)信用具有“硬約束”。與銀行提供的貸款不同的是，供應(yīng)商受到預(yù)算軟約束影響更弱，具有更強(qiáng)的盈利性目標(biāo)。一般情況下，作為上下游企業(yè)關(guān)系的雙方是建立在真實(shí)合約的關(guān)系下，具有特定的交易背景。提供商業(yè)信用前，債權(quán)人不僅對(duì)還款有約定，還會(huì)對(duì)拖欠款項(xiàng)采取相應(yīng)的催討措施，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量管理有較高的要求，與此同時(shí)，由于商業(yè)信用期限短、金額分散，更導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避；提供商業(yè)信用后，根據(jù)商業(yè)信用融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用的提供者能夠更容易更經(jīng)濟(jì)地獲得企業(yè)信息，能夠更好地控制企業(yè)。此外，對(duì)機(jī)會(huì)主義的企業(yè)來說，挪用存貨比挪用銀行貸款更難（Burkart等，2004），相較于銀行控制貸款的使用，供應(yīng)商監(jiān)控存貨的使用顯得更容易。另一方面，從債務(wù)人角度看，商業(yè)信用花費(fèi)時(shí)間較短，如果企業(yè)經(jīng)常蓄意拖延付款、無力償付貨款或延期交貨，就會(huì)對(duì)企業(yè)信用和形象產(chǎn)生不良的影響，這對(duì)今后商業(yè)信用的使用和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展很不利。我國特有的產(chǎn)權(quán)制度在商業(yè)信用發(fā)揮治理作用效果方面存在差異。作為債務(wù)人的國企具有政府的隱形擔(dān)保，使得債權(quán)人治理動(dòng)機(jī)不足，加上國企高管的雙重身份特征以及所面臨的晉升激勵(lì)機(jī)制，國企高管具有內(nèi)在的過度投資傾向，這弱化了商業(yè)信用在國企中的治理作用?；谝陨戏治觯贸鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用與過度投資負(fù)相關(guān)。較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更突出。

商業(yè)信用對(duì)投資效率的影響是一種微觀機(jī)制，其作用除受企業(yè)內(nèi)部因素影響，不可避免地也會(huì)受外部治理環(huán)境的影響。市場化進(jìn)程作為重要的外部環(huán)境指標(biāo)，與市場對(duì)資源的分配效率、市場導(dǎo)向下的產(chǎn)品市場、要素市場的發(fā)展以及市場中介組織的發(fā)育、法律制度環(huán)境密切相關(guān)，是企業(yè)發(fā)展不可規(guī)避的外生變量。市場化進(jìn)程能改善金融市場中債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱，減少公司融資的交易成本，這也為商業(yè)信用發(fā)揮相機(jī)治理作用提供了契機(jī)（Rajan & Zingales，1996）。我國市場化進(jìn)程整體不斷推進(jìn)的同時(shí)，存在著地區(qū)間的不平衡。市場化發(fā)展較低的地區(qū)，企業(yè)公司治理整體水平不高，金融市場和中介組織較為落后，法治化水平也較差，這使得信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重、保障機(jī)制更弱、交易和監(jiān)督成本更高，這不利于商業(yè)信用對(duì)過度投資行為進(jìn)行有效治理；而市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)公司治理整體水平更高，金融市場和中介組織更發(fā)達(dá)，法治化水平更高，這使得信息較為對(duì)稱、保障機(jī)制較為健全、交易和監(jiān)督成本較低，在這樣的外部治理環(huán)境下，更有利于商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的過度投資行為進(jìn)行有效治理。此外，我國產(chǎn)權(quán)制度也造成了市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)的影響，較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)受政府影響較小，受市場環(huán)境因素影響更大?；谝陨戏治?，得出如下假設(shè)：

假設(shè)2：較之于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用更能抑制企業(yè)的過度投資行為。且較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更突出。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選擇的樣本為2006-2012年滬深兩市A股主板上市公司，并剔除金融行業(yè)、當(dāng)年為ST、PT以及IPO的公司。為避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)主要的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，公司數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)則使用樊綱、王小魯編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中市場化總指數(shù)（樊綱、王小魯，2011）。數(shù)據(jù)分析采用Stata 11軟件。endprint

（二）主要的變量解釋。

1.被解釋變量。參考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通過回歸，估算出企業(yè)正常投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（即回歸殘差）代表企業(yè)的過度投資程度（殘差>0）和投資不足程度（殘差<0），本文用符號(hào)OI表示過度投資，用作模型（2）的被解釋變量。根據(jù)實(shí)證分析，模型（1）的因變量與自變量之間的相關(guān)關(guān)系與顯著性水平與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，得到2 583個(gè)過度投資的觀察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解釋變量。設(shè)置商業(yè)信用為本文的解釋變量，以應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款的年度變化值之和除以平均總資產(chǎn)來量化，用符號(hào)CD表示。為進(jìn)一步考察在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的差異，將其與產(chǎn)權(quán)啞變量形成交乘項(xiàng)CD×Control，代入模型（2）。

3.控制變量。參考以往相關(guān)研究文獻(xiàn)，選擇公司自由現(xiàn)金流量、托賓Q、公司規(guī)模、上一年新增投資、年度啞變量和行業(yè)啞變量作為模型（2）的控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，建立模型（2）。為避免多重共線性對(duì)研究結(jié)果的影響，本文按市場化總指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本分為市場化程度高低兩組，分組研究市場化進(jìn)程對(duì)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的影響機(jī)制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。下頁表2顯示，過度投資企業(yè)的OI均值為0.08，且與市場化高組相比，市場化低組的過度投資水平更高，說明市場化低組的過度投資更嚴(yán)重。且與市場化高組相比，市場化低組的CD均值更大，說明商業(yè)信用對(duì)市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)更為重要。這可能是由于市場化程度低的地區(qū)，金融市場尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)信用作為傳統(tǒng)融資方式之一，扮演了重要角色。

（二）相關(guān)性分析。下頁表3是主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果。表中顯示，CDt-1與OIt成顯著負(fù)相關(guān)。表中相關(guān)系數(shù)值均不大，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多種共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析。如下頁表4第1-3列所示，全樣本中，CD的系數(shù)為-0.0387但不顯著，但CD×Control的系數(shù)為-0.0223且在0.05水平上顯著。按產(chǎn)權(quán)分組，如第2、3列所示，非國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.0394且顯著，而國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.012但并不顯著。上述說明整體上商業(yè)信用能抑制企業(yè)的過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)1。如下頁表4第4-5列所示，不論市場化高組還是低組，CD的系數(shù)均為負(fù)但并不顯著，但較之于市場化低組，市場化高組的CD系數(shù)更小。這提供了市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用治理作用更強(qiáng)的微弱證據(jù)?？紤]產(chǎn)權(quán)因素，市場化程度高低兩組的CD×Control的系數(shù)均為負(fù)且顯著，但市場化高組中CD×Control的系數(shù)更小。上述說明在市場化程度較高的地區(qū)，非國有企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用更強(qiáng)。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)2。

五、研究結(jié)論及建議

本文以我國的市場發(fā)展和產(chǎn)權(quán)制度為背景，以2006-2012年滬深主板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。結(jié)果表明，商業(yè)信用能抑制過度投資，且較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的作用更突出；進(jìn)一步對(duì)市場化程度分為高低兩組后發(fā)現(xiàn)，較之于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用更能抑制過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更突出。

要改善企業(yè)的投資效率，完善公司治理水平，發(fā)揮商業(yè)信用的治理作用是一個(gè)重要內(nèi)容。一方面，從內(nèi)部治理角度，需持續(xù)提高企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的公司治理水平，完善信息披露制度，發(fā)揮商業(yè)信用對(duì)國有企業(yè)的相機(jī)治理作用；另一方面，從外部治理角度，需進(jìn)一步完善商業(yè)信用體系，完善償債保障機(jī)制，健全企業(yè)破產(chǎn)制度，拓展融資渠道、不斷推進(jìn)我國的市場化進(jìn)程，消除地區(qū)間的不平衡，為商業(yè)信用發(fā)揮治理作用提供制度保障。S

參考文獻(xiàn)：

1.Myers S.Determinats of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，（5）.147-175.

2.Jensen M. and Meckling W.Theory of the firm：Managerial behavior，Agency costs and capital[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

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11.辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）：110-122.endprint

（二）主要的變量解釋。

1.被解釋變量。參考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通過回歸，估算出企業(yè)正常投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（即回歸殘差）代表企業(yè)的過度投資程度（殘差>0）和投資不足程度（殘差<0），本文用符號(hào)OI表示過度投資，用作模型（2）的被解釋變量。根據(jù)實(shí)證分析，模型（1）的因變量與自變量之間的相關(guān)關(guān)系與顯著性水平與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，得到2 583個(gè)過度投資的觀察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解釋變量。設(shè)置商業(yè)信用為本文的解釋變量，以應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款的年度變化值之和除以平均總資產(chǎn)來量化，用符號(hào)CD表示。為進(jìn)一步考察在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的差異，將其與產(chǎn)權(quán)啞變量形成交乘項(xiàng)CD×Control，代入模型（2）。

3.控制變量。參考以往相關(guān)研究文獻(xiàn)，選擇公司自由現(xiàn)金流量、托賓Q、公司規(guī)模、上一年新增投資、年度啞變量和行業(yè)啞變量作為模型（2）的控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，建立模型（2）。為避免多重共線性對(duì)研究結(jié)果的影響，本文按市場化總指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本分為市場化程度高低兩組，分組研究市場化進(jìn)程對(duì)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的影響機(jī)制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。下頁表2顯示，過度投資企業(yè)的OI均值為0.08，且與市場化高組相比，市場化低組的過度投資水平更高，說明市場化低組的過度投資更嚴(yán)重。且與市場化高組相比，市場化低組的CD均值更大，說明商業(yè)信用對(duì)市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)更為重要。這可能是由于市場化程度低的地區(qū)，金融市場尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)信用作為傳統(tǒng)融資方式之一，扮演了重要角色。

（二）相關(guān)性分析。下頁表3是主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果。表中顯示，CDt-1與OIt成顯著負(fù)相關(guān)。表中相關(guān)系數(shù)值均不大，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多種共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析。如下頁表4第1-3列所示，全樣本中，CD的系數(shù)為-0.0387但不顯著，但CD×Control的系數(shù)為-0.0223且在0.05水平上顯著。按產(chǎn)權(quán)分組，如第2、3列所示，非國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.0394且顯著，而國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.012但并不顯著。上述說明整體上商業(yè)信用能抑制企業(yè)的過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)1。如下頁表4第4-5列所示，不論市場化高組還是低組，CD的系數(shù)均為負(fù)但并不顯著，但較之于市場化低組，市場化高組的CD系數(shù)更小。這提供了市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用治理作用更強(qiáng)的微弱證據(jù)。考慮產(chǎn)權(quán)因素，市場化程度高低兩組的CD×Control的系數(shù)均為負(fù)且顯著，但市場化高組中CD×Control的系數(shù)更小。上述說明在市場化程度較高的地區(qū)，非國有企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用更強(qiáng)。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)2。

五、研究結(jié)論及建議

本文以我國的市場發(fā)展和產(chǎn)權(quán)制度為背景，以2006-2012年滬深主板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。結(jié)果表明，商業(yè)信用能抑制過度投資，且較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的作用更突出；進(jìn)一步對(duì)市場化程度分為高低兩組后發(fā)現(xiàn)，較之于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用更能抑制過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更突出。

要改善企業(yè)的投資效率，完善公司治理水平，發(fā)揮商業(yè)信用的治理作用是一個(gè)重要內(nèi)容。一方面，從內(nèi)部治理角度，需持續(xù)提高企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的公司治理水平，完善信息披露制度，發(fā)揮商業(yè)信用對(duì)國有企業(yè)的相機(jī)治理作用；另一方面，從外部治理角度，需進(jìn)一步完善商業(yè)信用體系，完善償債保障機(jī)制，健全企業(yè)破產(chǎn)制度，拓展融資渠道、不斷推進(jìn)我國的市場化進(jìn)程，消除地區(qū)間的不平衡，為商業(yè)信用發(fā)揮治理作用提供制度保障。S

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（二）主要的變量解釋。

1.被解釋變量。參考Richardson（2006）、辛清泉等（2007）的研究，建立模型（1）。通過回歸，估算出企業(yè)正常投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（即回歸殘差）代表企業(yè)的過度投資程度（殘差>0）和投資不足程度（殘差<0），本文用符號(hào)OI表示過度投資，用作模型（2）的被解釋變量。根據(jù)實(shí)證分析，模型（1）的因變量與自變量之間的相關(guān)關(guān)系與顯著性水平與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，得到2 583個(gè)過度投資的觀察值。

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.解釋變量。設(shè)置商業(yè)信用為本文的解釋變量，以應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款的年度變化值之和除以平均總資產(chǎn)來量化，用符號(hào)CD表示。為進(jìn)一步考察在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的差異，將其與產(chǎn)權(quán)啞變量形成交乘項(xiàng)CD×Control，代入模型（2）。

3.控制變量。參考以往相關(guān)研究文獻(xiàn)，選擇公司自由現(xiàn)金流量、托賓Q、公司規(guī)模、上一年新增投資、年度啞變量和行業(yè)啞變量作為模型（2）的控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)。為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，建立模型（2）。為避免多重共線性對(duì)研究結(jié)果的影響，本文按市場化總指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本分為市場化程度高低兩組，分組研究市場化進(jìn)程對(duì)負(fù)債融資與過度投資關(guān)系的影響機(jī)制。

OIt=β0+β1CDt-1+β2CDt-1×Controlt-1+β3Controlt-1+β4Sizet-1+β5Qt-1+β6CFt-1+β7Invt-1+∑Year+∑Industry+ε （2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。下頁表2顯示，過度投資企業(yè)的OI均值為0.08，且與市場化高組相比，市場化低組的過度投資水平更高，說明市場化低組的過度投資更嚴(yán)重。且與市場化高組相比，市場化低組的CD均值更大，說明商業(yè)信用對(duì)市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)更為重要。這可能是由于市場化程度低的地區(qū)，金融市場尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)信用作為傳統(tǒng)融資方式之一，扮演了重要角色。

（二）相關(guān)性分析。下頁表3是主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果。表中顯示，CDt-1與OIt成顯著負(fù)相關(guān)。表中相關(guān)系數(shù)值均不大，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多種共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析。如下頁表4第1-3列所示，全樣本中，CD的系數(shù)為-0.0387但不顯著，但CD×Control的系數(shù)為-0.0223且在0.05水平上顯著。按產(chǎn)權(quán)分組，如第2、3列所示，非國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.0394且顯著，而國有企業(yè)CD系數(shù)為-0.012但并不顯著。上述說明整體上商業(yè)信用能抑制企業(yè)的過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)1。如下頁表4第4-5列所示，不論市場化高組還是低組，CD的系數(shù)均為負(fù)但并不顯著，但較之于市場化低組，市場化高組的CD系數(shù)更小。這提供了市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用治理作用更強(qiáng)的微弱證據(jù)?？紤]產(chǎn)權(quán)因素，市場化程度高低兩組的CD×Control的系數(shù)均為負(fù)且顯著，但市場化高組中CD×Control的系數(shù)更小。上述說明在市場化程度較高的地區(qū)，非國有企業(yè)的商業(yè)信用對(duì)過度投資的治理作用更強(qiáng)。其他控制變量與被解釋變量的關(guān)系，與預(yù)期并無差異。上述結(jié)論基本支持假設(shè)2。

五、研究結(jié)論及建議

本文以我國的市場發(fā)展和產(chǎn)權(quán)制度為背景，以2006-2012年滬深主板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。結(jié)果表明，商業(yè)信用能抑制過度投資，且較之于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的作用更突出；進(jìn)一步對(duì)市場化程度分為高低兩組后發(fā)現(xiàn)，較之于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)的企業(yè)商業(yè)信用更能抑制過度投資，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更突出。

要改善企業(yè)的投資效率，完善公司治理水平，發(fā)揮商業(yè)信用的治理作用是一個(gè)重要內(nèi)容。一方面，從內(nèi)部治理角度，需持續(xù)提高企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的公司治理水平，完善信息披露制度，發(fā)揮商業(yè)信用對(duì)國有企業(yè)的相機(jī)治理作用；另一方面，從外部治理角度，需進(jìn)一步完善商業(yè)信用體系，完善償債保障機(jī)制，健全企業(yè)破產(chǎn)制度，拓展融資渠道、不斷推進(jìn)我國的市場化進(jìn)程，消除地區(qū)間的不平衡，為商業(yè)信用發(fā)揮治理作用提供制度保障。S

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