摘 要：M2與CPI分別作為衡量貨幣供應(yīng)量與物價水平的核心指標，一直受到行內(nèi)行外的密切關(guān)注。計量經(jīng)濟分析結(jié)果表明，M2與CPI之間的相互影響關(guān)系在不同階段中是不一樣的。本文對以短期和長期貸款為代表的貸款機制和以PPI為指標的生產(chǎn)路徑進行M2與CPI之間的局部間接傳導(dǎo)環(huán)節(jié)作研究，便為這階段性的不同效應(yīng)提供了局部的相關(guān)解釋。

關(guān)鍵詞：M2 CPI傳導(dǎo)機制；格蘭杰因果分析；VAR模型；脈沖響應(yīng)模型

一、引言

M2為廣義貨幣，包括流通中現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、定期存款、儲蓄存款及其他存款。CPI為消費者物價指數(shù)，是反映與居民生活有關(guān)的消費品及服務(wù)價格水平的變動情況的重要經(jīng)濟指標。

M2與CPI分別作為衡量貨幣供應(yīng)量與物價水平的核心指標，一直受到行內(nèi)行外的關(guān)注。而在中國資本市場改革的背景下，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量與物價水平之間的傳導(dǎo)機制一直不是很明朗。從傳統(tǒng)貨幣理論來說，計算原理需要建立在貨幣量全部投入到實體經(jīng)濟當中。不同傳導(dǎo)路徑的所經(jīng)過的環(huán)節(jié)以及所需的時間不一樣，那么貨幣量與物價的相互關(guān)系在不同的階段中就有可能存在著不同的關(guān)系。

M2與CPI之間的傳導(dǎo)關(guān)系似乎還沒明朗化。對此，作者希望通過計量分析來回答以下幾個問題：（1）M2與CPI之間是否具有穩(wěn)定的直接傳導(dǎo)關(guān)系；（2）M2是否能通過信貸、生產(chǎn)環(huán)節(jié)對CPI進行傳導(dǎo)，若有，其滯后性如何；（3）CPI是否能通過信貸、生產(chǎn)環(huán)節(jié)對M2進行反傳導(dǎo)，若有，其滯后性如何。

作者選擇了從2003年1月到2013年5月的數(shù)據(jù)。指標選取：采用中國人民銀行公布的中長期貸款與短期貸款衡量信貸；采用統(tǒng)計局所公布的PPI，即生產(chǎn)者物價指標衡量生產(chǎn)環(huán)節(jié)，分析方法是格蘭杰因果分析、VAR模型以及脈沖響應(yīng)模型。

二、主要建模方法

1.VAR模型

VAR模型是由經(jīng)濟學(xué)家Christopher Sims提出的一種描述在統(tǒng)一樣本內(nèi)n個內(nèi)生變量作為它們過去值的線性函數(shù)。

2.脈沖響應(yīng)模型

對于任何一個VAR模型都可以表示為一個無限階的向量MA過程。

Ψs中第i行第j列表示：誤差項不變，第j個變量yjt 對應(yīng)的誤差項目ujt 在t期受到一個單位的沖擊后，對第i個內(nèi)生變量yit 在t+s期造成的影響。

把Ψs中第i行第j列元素看作是滯后期s的函數(shù)：

稱作脈沖相應(yīng)函數(shù)（impulse-response function），脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了其它變量在t期以及以前各期保持不變的前提下，yi，t+s對uj，t的一次響應(yīng)過程。

三、數(shù)據(jù)選取與模型建立

1.數(shù)據(jù)的處理

本文所采用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。為保證沖擊作用數(shù)據(jù)將不會進行季節(jié)性調(diào)整對原始M2數(shù)據(jù)也做出了月度同比處理， M2月度同比=（本年同月M2）/（上年同月M2）*100

首先，對原數(shù)據(jù)與其一階差分運用ADF方法檢驗數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，結(jié)果如下表1。

由上表結(jié)果知，原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，一階差分后平穩(wěn)，根據(jù)定義，可一階差分后的數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果檢驗。

然后，對CPI與M2的一階差分從滯后期為一到滯后期為四十進行了顯著性為5%的格蘭杰因果測試。結(jié)果顯示：從1個月到4個月，CPI的增長率是M2同比增長率的格蘭杰原因；從5個月到19個月，CPI的同比增長和M2的同比增長互為格蘭杰原因；從19個月到29個月，M2的同比增長是CPI同比增長的格蘭杰原因；但從29個月到40個月，CPI同比增長和M2同比增長再次互為格蘭杰原因。

由于M2和CPI之間的傳導(dǎo)路徑比較多，本文只選擇了M2——貸款——PPI——CPI這條路徑進行研究。對中長期貸款、短期貸款、PPI的ADF檢驗知：PPI，中長期貸款和短期貸款屬于一階單整序列，可相互進行格蘭杰因果檢驗。具體結(jié)果如下表2：

從上表2知，在5%的顯著度下，Δ中長期貸款，Δ短期貸款，ΔPPI，ΔCPI都是ΔM2的格蘭杰原因；對于Δ短期貸款來說，ΔPPI是其格蘭杰原因；對于長期貸款來說，ΔCPI，ΔPPI和ΔM2是其格蘭杰原因；對于ΔPPI來講，Δ短期貸款和ΔCPI是其格蘭杰原因；對于ΔCPI來說，ΔM2和ΔPPI是其格蘭杰原因。

從上述的的格蘭杰檢驗結(jié)果，我們得出了以下幾條主要傳導(dǎo)鏈：①M2<->CPI；②CPI<->PPI<->短期貸款<->中長期貸款<->M2；③CPI->PPI->M2；④CPI->PPI->中長期貸款->M2。

2.VAR模型

（1）CPI與M2的VAR模型

從第一部分觀察到CPI與M2這兩個內(nèi)生變量存在相互影響的關(guān)系，而且兩者的同比序列為一階單整，因此對這兩個變量建立VAR模型（向量自回歸）。

首先，用AIC準則觀察判斷最佳滯后期，最后選擇了滯后期為9（最大設(shè)定為10）。進行單位根檢測結(jié)果如下表3：

發(fā)現(xiàn)CPI對于自身的影響變化較大，從1個月到15個月，CPI對自身具有正向影響，從15個月以后，CPI對自身具有負影響，并在24個月的時候達到負影響的最大值。

對于M2來說，其對自身一直存有正向影響，從1到13個月漸漸下降，從14到25個月漸漸抬頭并在25個月的時候達到峰值，在25個月之后，這種影響漸漸下降。

對于CPI來講，M2即期對其幾乎沒有影響；隨著時間的推移，M2對CPI的正向影響波動性上升，在8個月之后，CPI對M2的正向影響開始下降，從第15個月開始，M2的沖擊對CPI轉(zhuǎn)化為負影響，并一直持續(xù)到第35個月。

（2）M2與中長期貸款的VAR模型

選取M2—貸款——PPI——CPI這一路徑進行對理論的定量驗證。其中貸款分為中長期貸款和短期貸款，所以本路徑有兩條支路徑。先分析M2—中長期貸款。endprint

通過AIC準則選擇了滯后期為4（最大設(shè)定為10），并進行了VAR模型的建設(shè)。檢測結(jié)果知M2和中長期貸款具有兩個協(xié)整關(guān)系，對M2和中長期貸款進行脈沖函數(shù)檢驗，得到圖2如下：

由上圖2發(fā)現(xiàn)中長期貸款對自身在1～25個月內(nèi)具有正向沖擊，M2對自身在1～19個月內(nèi)有波動性下降的正向沖擊。中長期貸款對于M2，1到10個月正向沖擊逐漸上升，之后漸漸開始變小，并在25個月后趨于0。M2對于中長期貸款，1到18個月之內(nèi)具有正向沖擊，之后轉(zhuǎn)化為幅度小于0.2的負向沖擊。

（3）M2和短期貸款的VAR模型

根據(jù)AIC準則最佳滯后期為8，然后進行協(xié)整性測試，發(fā)現(xiàn)M2和短期貸款不存在協(xié)整性，故建立的VAR模型無效。

（4）中長期貸款和短期貸款的VAR模型

通過AIC準則選擇了滯后期為10。脈沖相應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，中長期貸款在第1到第23個月對自身具有正影響，在第24個月開始對自身具有負影響。短期貸款一直對自身具有正影響。短期貸款對于中長期貸款來說在 1～2個月內(nèi)沒有沖擊；在第2到第13個月，短期貸款對中長期貸款有微乎其微的正沖擊，之后具有負影響。長期貸款對于短期貸款，從1到第10個月具有較為明顯的正影響；第11到25個月具有負影響。

（5）中長期貸款和PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了滯后期為4。脈沖相應(yīng)函數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，PPI對其自身在1到5個月內(nèi)的正向沖擊呈上升趨勢，之后，正向沖擊的趨勢下滑，第13個月開始，PPI對自身具有負影響，第33個月影響趨于0。中長期貸款對其自身從第1個月到第25個月具有正效應(yīng)。PPI對于中長期貸款，第1到第25個月有明顯的負向沖擊。中長期貸款對于PPI，第1月到第5個月沒有影響，第5到30個月具有正向影響。但考慮到前面中長期貸款是PPI的格蘭杰檢驗結(jié)果不顯著，或許兩者之間的變化需要間接環(huán)節(jié)來解釋。

（6）短期貸款與PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了6為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示：PPI對自身在1到14個月內(nèi)具有正向沖擊，在15到30個月內(nèi)具有負向沖擊。短期貸款長期都對自身具有正向沖擊。PPI對短期貸款在0～4個月內(nèi)具有微小的正向沖擊，在第5到第15個月具有負向沖擊；第15個月之后沖擊改為正。短期貸款對PPI，在0～4個月內(nèi)具有極其微小的正向沖擊，在5月之后，一直具有負向沖擊。

（7）PPI與CPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了10為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。經(jīng)過脈沖響應(yīng)發(fā)現(xiàn)：PPI對其自身在1到10個月內(nèi)具有正向沖擊；從11到23個月具有幅度較小的負向沖擊；在第24個月開始，又開始恢復(fù)正向沖擊。CPI對其自身在第1到第17個月具有正向沖擊；在第18到34個月具有負向沖擊。CPI對PPI在第1到第15個月具有正向沖擊，但從第16到第34個月沖擊變?yōu)樨?。PPI對CPI在0到6個月內(nèi)具有正向沖擊，第7個月開始，CPI對PPI的正沖擊變?yōu)樨摏_擊，并一直持續(xù)到第23個月，第24個月開始，該沖擊再次變?yōu)檎?/p>

四、主要結(jié)論分析

1.在即期以及短期內(nèi)，CPI的變化給M2帶來的負影響十分顯著

CPI對M2的高低水平具有重要的政策性衡量作用，M2對CPI的影響也在顯著范圍。原因是市場物價水平受到貨幣供應(yīng)量變化的影響對未來產(chǎn)生相應(yīng)的通貨膨脹值期望，隨之產(chǎn)生與貨幣供應(yīng)量變化方向相同的改變，但該改變的即期與短期幅度不會像CPI對M2的那樣大。

2.在中長期，M2的沖擊會對CPI帶來負影響

M2供應(yīng)量上升對中長期貸款的沖擊作用顯著，對短期貸款的沖擊作用不顯著，中長期貸款對短期貸款的沖擊作用非常明顯。作者認為，當M2的沖擊使中長期貸款上升到一定比例之后，相關(guān)機構(gòu)為了規(guī)避考核約束，將中長貸款轉(zhuǎn)為多筆帶有展期可能性的短期貸款，從而間接性地推動了短期貸款的上升。之后，短期貸款投入實體生產(chǎn)投資市場。由于我國目前產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象比較嚴重，在接受更多的資金產(chǎn)出惡性積壓過多，導(dǎo)致其產(chǎn)品價格不斷下跌，因此短期貸款的上升對PPI帶來了負影響。又由于當前我國物價需求的相對穩(wěn)定，當產(chǎn)品價格下跌的同時，也會使對應(yīng)的消費價格下跌，從而PPI的變化與CPI的變化同向。

3.在中期，CPI的正向變化仍然對M2帶來負影響

消費者需求上升，因產(chǎn)品過剩及滯留所導(dǎo)致的低迷生產(chǎn)者價格開始回升，因此CPI對PPI帶來同向反應(yīng)。當投資者看到生產(chǎn)者價格有所回升的時候，決定不應(yīng)該讓過多的投資把該抬頭的趨勢減緩，降低了對生產(chǎn)品市場的投入與貸款的需求。因此PPI對短期貸款以及中長期貸款帶來了負向反應(yīng)。最后，當局看到貸款需求量的減少而收縮貨幣供應(yīng)量。

4.在長期，CPI的正向變化將會對M2帶來正影響

在一段相當長的時間內(nèi)（15個月），消費者的上升依然會引導(dǎo)低迷生產(chǎn)者價格回升，所以CPI對PPI在此時仍然具有正向反應(yīng)。當生產(chǎn)產(chǎn)品價格上升到一定程度之后，投資者大膽地以抵押較高價格的產(chǎn)品來進行短期以及長期貸款，表現(xiàn)出總體投資資金需求的上升。因此，這時段PPI的上升將會引起短期貸款以及長期貸款的上升。顯示給出了貨幣需求量上升，當局為了調(diào)節(jié)該市場將貨幣供應(yīng)量提高。

五、政策建議

在M2與CPI的傳導(dǎo)機制中，當局不但要看到兩者即期的相互影響，還應(yīng)該關(guān)注兩者相互滯后效應(yīng)中所涉及到的間接環(huán)節(jié)，如信貸市場以及生產(chǎn)品市場。從貸款上來說，我國應(yīng)該嚴格考核各款項，并對各種款項之間的額度轉(zhuǎn)換進行監(jiān)控。此外，我國還應(yīng)該加強貸款架構(gòu)建設(shè)，爭取讓信用貸款占據(jù)更多的市場份額，從而減小從抵押式貸款帶來的風(fēng)險。對于實體經(jīng)濟，產(chǎn)品循環(huán)是貸款流動傳導(dǎo)至物價水平的關(guān)鍵，這也是經(jīng)濟保持暢通運行，市場出清的關(guān)鍵。由于目前我國經(jīng)濟處于“三期”疊加的復(fù)雜時期，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，使得常用的大規(guī)模刺激政策只治標不治本。

綜合本文對M2至CPI的傳導(dǎo)路徑以及現(xiàn)實經(jīng)濟情況判斷，大規(guī)模刺激政策可能對市場資金存在擠出效應(yīng)，阻礙經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展。因此。有針對性地實施刺激政策，既能保持貨幣對價格的引導(dǎo)，也能對經(jīng)濟調(diào)整形成正向激勵，更有利于達成改革目標。

參考文獻：

[1]范從來.中國貨幣需求的穩(wěn)定.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（6），35-41

[2]費兆奇.貨幣增長是否導(dǎo)致了通貨膨脹？.國際金融研究，2012（7），4-11

[3]王雙正.基于VAR模型的通貨膨脹與經(jīng)濟增長關(guān)系研究.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2009（1），21-27

[4]伍戈.流動性、合理流動水平與宏觀管理的顯示情景.改革，2010（4）

[5]徐靈超.1992-2010年中國信貸供給結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟波動.華東經(jīng)濟管理，2012（4），49-57

[6]張思成.長期均衡、價格倒逼與貨幣驅(qū)動——我國上中下游價格傳導(dǎo)機制研究.經(jīng)濟研究，2010（6）42-52

[7]張孜儀，史朝陽，關(guān)玉.信貸規(guī)模、CPI上漲和資產(chǎn)價格上漲.財政研究，2012（7），41-45

[8]張曉峒.《計量經(jīng)濟分析》.南開大學(xué)出版社，2000

作者簡介：周正揚，男，目前就讀于布蘭戴斯大學(xué)數(shù)學(xué)與經(jīng)濟雙專業(yè)endprint

通過AIC準則選擇了滯后期為4（最大設(shè)定為10），并進行了VAR模型的建設(shè)。檢測結(jié)果知M2和中長期貸款具有兩個協(xié)整關(guān)系，對M2和中長期貸款進行脈沖函數(shù)檢驗，得到圖2如下：

由上圖2發(fā)現(xiàn)中長期貸款對自身在1～25個月內(nèi)具有正向沖擊，M2對自身在1～19個月內(nèi)有波動性下降的正向沖擊。中長期貸款對于M2，1到10個月正向沖擊逐漸上升，之后漸漸開始變小，并在25個月后趨于0。M2對于中長期貸款，1到18個月之內(nèi)具有正向沖擊，之后轉(zhuǎn)化為幅度小于0.2的負向沖擊。

（3）M2和短期貸款的VAR模型

根據(jù)AIC準則最佳滯后期為8，然后進行協(xié)整性測試，發(fā)現(xiàn)M2和短期貸款不存在協(xié)整性，故建立的VAR模型無效。

（4）中長期貸款和短期貸款的VAR模型

通過AIC準則選擇了滯后期為10。脈沖相應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，中長期貸款在第1到第23個月對自身具有正影響，在第24個月開始對自身具有負影響。短期貸款一直對自身具有正影響。短期貸款對于中長期貸款來說在 1～2個月內(nèi)沒有沖擊；在第2到第13個月，短期貸款對中長期貸款有微乎其微的正沖擊，之后具有負影響。長期貸款對于短期貸款，從1到第10個月具有較為明顯的正影響；第11到25個月具有負影響。

（5）中長期貸款和PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了滯后期為4。脈沖相應(yīng)函數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，PPI對其自身在1到5個月內(nèi)的正向沖擊呈上升趨勢，之后，正向沖擊的趨勢下滑，第13個月開始，PPI對自身具有負影響，第33個月影響趨于0。中長期貸款對其自身從第1個月到第25個月具有正效應(yīng)。PPI對于中長期貸款，第1到第25個月有明顯的負向沖擊。中長期貸款對于PPI，第1月到第5個月沒有影響，第5到30個月具有正向影響。但考慮到前面中長期貸款是PPI的格蘭杰檢驗結(jié)果不顯著，或許兩者之間的變化需要間接環(huán)節(jié)來解釋。

（6）短期貸款與PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了6為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示：PPI對自身在1到14個月內(nèi)具有正向沖擊，在15到30個月內(nèi)具有負向沖擊。短期貸款長期都對自身具有正向沖擊。PPI對短期貸款在0～4個月內(nèi)具有微小的正向沖擊，在第5到第15個月具有負向沖擊；第15個月之后沖擊改為正。短期貸款對PPI，在0～4個月內(nèi)具有極其微小的正向沖擊，在5月之后，一直具有負向沖擊。

（7）PPI與CPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了10為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。經(jīng)過脈沖響應(yīng)發(fā)現(xiàn)：PPI對其自身在1到10個月內(nèi)具有正向沖擊；從11到23個月具有幅度較小的負向沖擊；在第24個月開始，又開始恢復(fù)正向沖擊。CPI對其自身在第1到第17個月具有正向沖擊；在第18到34個月具有負向沖擊。CPI對PPI在第1到第15個月具有正向沖擊，但從第16到第34個月沖擊變?yōu)樨摗PI對CPI在0到6個月內(nèi)具有正向沖擊，第7個月開始，CPI對PPI的正沖擊變?yōu)樨摏_擊，并一直持續(xù)到第23個月，第24個月開始，該沖擊再次變?yōu)檎?/p>

四、主要結(jié)論分析

1.在即期以及短期內(nèi)，CPI的變化給M2帶來的負影響十分顯著

CPI對M2的高低水平具有重要的政策性衡量作用，M2對CPI的影響也在顯著范圍。原因是市場物價水平受到貨幣供應(yīng)量變化的影響對未來產(chǎn)生相應(yīng)的通貨膨脹值期望，隨之產(chǎn)生與貨幣供應(yīng)量變化方向相同的改變，但該改變的即期與短期幅度不會像CPI對M2的那樣大。

2.在中長期，M2的沖擊會對CPI帶來負影響

M2供應(yīng)量上升對中長期貸款的沖擊作用顯著，對短期貸款的沖擊作用不顯著，中長期貸款對短期貸款的沖擊作用非常明顯。作者認為，當M2的沖擊使中長期貸款上升到一定比例之后，相關(guān)機構(gòu)為了規(guī)避考核約束，將中長貸款轉(zhuǎn)為多筆帶有展期可能性的短期貸款，從而間接性地推動了短期貸款的上升。之后，短期貸款投入實體生產(chǎn)投資市場。由于我國目前產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象比較嚴重，在接受更多的資金產(chǎn)出惡性積壓過多，導(dǎo)致其產(chǎn)品價格不斷下跌，因此短期貸款的上升對PPI帶來了負影響。又由于當前我國物價需求的相對穩(wěn)定，當產(chǎn)品價格下跌的同時，也會使對應(yīng)的消費價格下跌，從而PPI的變化與CPI的變化同向。

3.在中期，CPI的正向變化仍然對M2帶來負影響

消費者需求上升，因產(chǎn)品過剩及滯留所導(dǎo)致的低迷生產(chǎn)者價格開始回升，因此CPI對PPI帶來同向反應(yīng)。當投資者看到生產(chǎn)者價格有所回升的時候，決定不應(yīng)該讓過多的投資把該抬頭的趨勢減緩，降低了對生產(chǎn)品市場的投入與貸款的需求。因此PPI對短期貸款以及中長期貸款帶來了負向反應(yīng)。最后，當局看到貸款需求量的減少而收縮貨幣供應(yīng)量。

4.在長期，CPI的正向變化將會對M2帶來正影響

在一段相當長的時間內(nèi)（15個月），消費者的上升依然會引導(dǎo)低迷生產(chǎn)者價格回升，所以CPI對PPI在此時仍然具有正向反應(yīng)。當生產(chǎn)產(chǎn)品價格上升到一定程度之后，投資者大膽地以抵押較高價格的產(chǎn)品來進行短期以及長期貸款，表現(xiàn)出總體投資資金需求的上升。因此，這時段PPI的上升將會引起短期貸款以及長期貸款的上升。顯示給出了貨幣需求量上升，當局為了調(diào)節(jié)該市場將貨幣供應(yīng)量提高。

五、政策建議

在M2與CPI的傳導(dǎo)機制中，當局不但要看到兩者即期的相互影響，還應(yīng)該關(guān)注兩者相互滯后效應(yīng)中所涉及到的間接環(huán)節(jié)，如信貸市場以及生產(chǎn)品市場。從貸款上來說，我國應(yīng)該嚴格考核各款項，并對各種款項之間的額度轉(zhuǎn)換進行監(jiān)控。此外，我國還應(yīng)該加強貸款架構(gòu)建設(shè)，爭取讓信用貸款占據(jù)更多的市場份額，從而減小從抵押式貸款帶來的風(fēng)險。對于實體經(jīng)濟，產(chǎn)品循環(huán)是貸款流動傳導(dǎo)至物價水平的關(guān)鍵，這也是經(jīng)濟保持暢通運行，市場出清的關(guān)鍵。由于目前我國經(jīng)濟處于“三期”疊加的復(fù)雜時期，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，使得常用的大規(guī)模刺激政策只治標不治本。

綜合本文對M2至CPI的傳導(dǎo)路徑以及現(xiàn)實經(jīng)濟情況判斷，大規(guī)模刺激政策可能對市場資金存在擠出效應(yīng)，阻礙經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展。因此。有針對性地實施刺激政策，既能保持貨幣對價格的引導(dǎo)，也能對經(jīng)濟調(diào)整形成正向激勵，更有利于達成改革目標。

參考文獻：

[1]范從來.中國貨幣需求的穩(wěn)定.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（6），35-41

[2]費兆奇.貨幣增長是否導(dǎo)致了通貨膨脹？.國際金融研究，2012（7），4-11

[3]王雙正.基于VAR模型的通貨膨脹與經(jīng)濟增長關(guān)系研究.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2009（1），21-27

[4]伍戈.流動性、合理流動水平與宏觀管理的顯示情景.改革，2010（4）

[5]徐靈超.1992-2010年中國信貸供給結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟波動.華東經(jīng)濟管理，2012（4），49-57

[6]張思成.長期均衡、價格倒逼與貨幣驅(qū)動——我國上中下游價格傳導(dǎo)機制研究.經(jīng)濟研究，2010（6）42-52

[7]張孜儀，史朝陽，關(guān)玉.信貸規(guī)模、CPI上漲和資產(chǎn)價格上漲.財政研究，2012（7），41-45

[8]張曉峒.《計量經(jīng)濟分析》.南開大學(xué)出版社，2000

作者簡介：周正揚，男，目前就讀于布蘭戴斯大學(xué)數(shù)學(xué)與經(jīng)濟雙專業(yè)endprint

通過AIC準則選擇了滯后期為4（最大設(shè)定為10），并進行了VAR模型的建設(shè)。檢測結(jié)果知M2和中長期貸款具有兩個協(xié)整關(guān)系，對M2和中長期貸款進行脈沖函數(shù)檢驗，得到圖2如下：

由上圖2發(fā)現(xiàn)中長期貸款對自身在1～25個月內(nèi)具有正向沖擊，M2對自身在1～19個月內(nèi)有波動性下降的正向沖擊。中長期貸款對于M2，1到10個月正向沖擊逐漸上升，之后漸漸開始變小，并在25個月后趨于0。M2對于中長期貸款，1到18個月之內(nèi)具有正向沖擊，之后轉(zhuǎn)化為幅度小于0.2的負向沖擊。

（3）M2和短期貸款的VAR模型

根據(jù)AIC準則最佳滯后期為8，然后進行協(xié)整性測試，發(fā)現(xiàn)M2和短期貸款不存在協(xié)整性，故建立的VAR模型無效。

（4）中長期貸款和短期貸款的VAR模型

通過AIC準則選擇了滯后期為10。脈沖相應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，中長期貸款在第1到第23個月對自身具有正影響，在第24個月開始對自身具有負影響。短期貸款一直對自身具有正影響。短期貸款對于中長期貸款來說在 1～2個月內(nèi)沒有沖擊；在第2到第13個月，短期貸款對中長期貸款有微乎其微的正沖擊，之后具有負影響。長期貸款對于短期貸款，從1到第10個月具有較為明顯的正影響；第11到25個月具有負影響。

（5）中長期貸款和PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了滯后期為4。脈沖相應(yīng)函數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，PPI對其自身在1到5個月內(nèi)的正向沖擊呈上升趨勢，之后，正向沖擊的趨勢下滑，第13個月開始，PPI對自身具有負影響，第33個月影響趨于0。中長期貸款對其自身從第1個月到第25個月具有正效應(yīng)。PPI對于中長期貸款，第1到第25個月有明顯的負向沖擊。中長期貸款對于PPI，第1月到第5個月沒有影響，第5到30個月具有正向影響。但考慮到前面中長期貸款是PPI的格蘭杰檢驗結(jié)果不顯著，或許兩者之間的變化需要間接環(huán)節(jié)來解釋。

（6）短期貸款與PPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了6為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示：PPI對自身在1到14個月內(nèi)具有正向沖擊，在15到30個月內(nèi)具有負向沖擊。短期貸款長期都對自身具有正向沖擊。PPI對短期貸款在0～4個月內(nèi)具有微小的正向沖擊，在第5到第15個月具有負向沖擊；第15個月之后沖擊改為正。短期貸款對PPI，在0～4個月內(nèi)具有極其微小的正向沖擊，在5月之后，一直具有負向沖擊。

（7）PPI與CPI的VAR模型

通過AIC準則，選擇了10為最佳滯后期（最大設(shè)定為10）。經(jīng)過脈沖響應(yīng)發(fā)現(xiàn)：PPI對其自身在1到10個月內(nèi)具有正向沖擊；從11到23個月具有幅度較小的負向沖擊；在第24個月開始，又開始恢復(fù)正向沖擊。CPI對其自身在第1到第17個月具有正向沖擊；在第18到34個月具有負向沖擊。CPI對PPI在第1到第15個月具有正向沖擊，但從第16到第34個月沖擊變?yōu)樨?。PPI對CPI在0到6個月內(nèi)具有正向沖擊，第7個月開始，CPI對PPI的正沖擊變?yōu)樨摏_擊，并一直持續(xù)到第23個月，第24個月開始，該沖擊再次變?yōu)檎?/p>

四、主要結(jié)論分析

1.在即期以及短期內(nèi)，CPI的變化給M2帶來的負影響十分顯著

CPI對M2的高低水平具有重要的政策性衡量作用，M2對CPI的影響也在顯著范圍。原因是市場物價水平受到貨幣供應(yīng)量變化的影響對未來產(chǎn)生相應(yīng)的通貨膨脹值期望，隨之產(chǎn)生與貨幣供應(yīng)量變化方向相同的改變，但該改變的即期與短期幅度不會像CPI對M2的那樣大。

2.在中長期，M2的沖擊會對CPI帶來負影響

M2供應(yīng)量上升對中長期貸款的沖擊作用顯著，對短期貸款的沖擊作用不顯著，中長期貸款對短期貸款的沖擊作用非常明顯。作者認為，當M2的沖擊使中長期貸款上升到一定比例之后，相關(guān)機構(gòu)為了規(guī)避考核約束，將中長貸款轉(zhuǎn)為多筆帶有展期可能性的短期貸款，從而間接性地推動了短期貸款的上升。之后，短期貸款投入實體生產(chǎn)投資市場。由于我國目前產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象比較嚴重，在接受更多的資金產(chǎn)出惡性積壓過多，導(dǎo)致其產(chǎn)品價格不斷下跌，因此短期貸款的上升對PPI帶來了負影響。又由于當前我國物價需求的相對穩(wěn)定，當產(chǎn)品價格下跌的同時，也會使對應(yīng)的消費價格下跌，從而PPI的變化與CPI的變化同向。

3.在中期，CPI的正向變化仍然對M2帶來負影響

消費者需求上升，因產(chǎn)品過剩及滯留所導(dǎo)致的低迷生產(chǎn)者價格開始回升，因此CPI對PPI帶來同向反應(yīng)。當投資者看到生產(chǎn)者價格有所回升的時候，決定不應(yīng)該讓過多的投資把該抬頭的趨勢減緩，降低了對生產(chǎn)品市場的投入與貸款的需求。因此PPI對短期貸款以及中長期貸款帶來了負向反應(yīng)。最后，當局看到貸款需求量的減少而收縮貨幣供應(yīng)量。

4.在長期，CPI的正向變化將會對M2帶來正影響

在一段相當長的時間內(nèi)（15個月），消費者的上升依然會引導(dǎo)低迷生產(chǎn)者價格回升，所以CPI對PPI在此時仍然具有正向反應(yīng)。當生產(chǎn)產(chǎn)品價格上升到一定程度之后，投資者大膽地以抵押較高價格的產(chǎn)品來進行短期以及長期貸款，表現(xiàn)出總體投資資金需求的上升。因此，這時段PPI的上升將會引起短期貸款以及長期貸款的上升。顯示給出了貨幣需求量上升，當局為了調(diào)節(jié)該市場將貨幣供應(yīng)量提高。

五、政策建議

在M2與CPI的傳導(dǎo)機制中，當局不但要看到兩者即期的相互影響，還應(yīng)該關(guān)注兩者相互滯后效應(yīng)中所涉及到的間接環(huán)節(jié)，如信貸市場以及生產(chǎn)品市場。從貸款上來說，我國應(yīng)該嚴格考核各款項，并對各種款項之間的額度轉(zhuǎn)換進行監(jiān)控。此外，我國還應(yīng)該加強貸款架構(gòu)建設(shè)，爭取讓信用貸款占據(jù)更多的市場份額，從而減小從抵押式貸款帶來的風(fēng)險。對于實體經(jīng)濟，產(chǎn)品循環(huán)是貸款流動傳導(dǎo)至物價水平的關(guān)鍵，這也是經(jīng)濟保持暢通運行，市場出清的關(guān)鍵。由于目前我國經(jīng)濟處于“三期”疊加的復(fù)雜時期，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，使得常用的大規(guī)模刺激政策只治標不治本。

綜合本文對M2至CPI的傳導(dǎo)路徑以及現(xiàn)實經(jīng)濟情況判斷，大規(guī)模刺激政策可能對市場資金存在擠出效應(yīng)，阻礙經(jīng)濟長期穩(wěn)健發(fā)展。因此。有針對性地實施刺激政策，既能保持貨幣對價格的引導(dǎo)，也能對經(jīng)濟調(diào)整形成正向激勵，更有利于達成改革目標。

參考文獻：

[1]范從來.中國貨幣需求的穩(wěn)定.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007（6），35-41

[2]費兆奇.貨幣增長是否導(dǎo)致了通貨膨脹？.國際金融研究，2012（7），4-11

[3]王雙正.基于VAR模型的通貨膨脹與經(jīng)濟增長關(guān)系研究.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2009（1），21-27

[4]伍戈.流動性、合理流動水平與宏觀管理的顯示情景.改革，2010（4）

[5]徐靈超.1992-2010年中國信貸供給結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟波動.華東經(jīng)濟管理，2012（4），49-57

[6]張思成.長期均衡、價格倒逼與貨幣驅(qū)動——我國上中下游價格傳導(dǎo)機制研究.經(jīng)濟研究，2010（6）42-52

[7]張孜儀，史朝陽，關(guān)玉.信貸規(guī)模、CPI上漲和資產(chǎn)價格上漲.財政研究，2012（7），41-45

[8]張曉峒.《計量經(jīng)濟分析》.南開大學(xué)出版社，2000

作者簡介：周正揚，男，目前就讀于布蘭戴斯大學(xué)數(shù)學(xué)與經(jīng)濟雙專業(yè)endprint