李辰穎　劉紅霞　陳盈

摘要：文章從信號(hào)傳遞理論出發(fā)，研究了CEO聲譽(yù)與企業(yè)吸收投資的關(guān)系。首先以2006-2010年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，應(yīng)用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析了兩者的因果關(guān)系，之后采用分組檢驗(yàn)與多元回歸分析法研究了兩者的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果表明CEO聲譽(yù)可以作為一個(gè)利好信號(hào)傳遞給資本市場(chǎng)，有助于企業(yè)吸收投資，這個(gè)結(jié)果在三種控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中均存在。

關(guān)鍵詞：信號(hào)理論；CEO；聲譽(yù)；吸收投資

一、 引言

由于投資者和被投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)性，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，并不能直接了解被投資企業(yè)的真實(shí)情況，處于信息的劣勢(shì)方，但投資者可以根據(jù)一些間接信息來(lái)判斷企業(yè)的情況從而選擇投資對(duì)象；同樣企業(yè)在籌資過(guò)程中也希望能夠?qū)⒆陨淼膬?yōu)勢(shì)展現(xiàn)出來(lái)，向外界傳遞良好的信號(hào)，吸引更多的投資。那么投資方會(huì)關(guān)注哪些信息，企業(yè)又如何傳遞利好信號(hào)呢？投資者投資的目的通常是獲得投資回報(bào)，因此會(huì)關(guān)注企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力以及企業(yè)的誠(chéng)信。投資者可以從上市公司公開(kāi)報(bào)告的財(cái)務(wù)信息中獲得有關(guān)企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力等方面的信息，而企業(yè)的誠(chéng)信是個(gè)比上面兩個(gè)方面更復(fù)雜的問(wèn)題，直接的評(píng)判非常困難，因此可以通過(guò)間接地對(duì)企業(yè)的形象代言人CEO的誠(chéng)信的評(píng)判，從而進(jìn)行投資選擇。CEO的聲譽(yù)是一個(gè)綜合的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它比誠(chéng)信的概念更為全面。因此好的聲譽(yù)可以作為一個(gè)利好的信號(hào)傳遞給投資者，從而為企業(yè)吸引更多的投資。

二、 理論分析與假設(shè)提出

斯賓塞（Spence）于1973年在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下率先提出了信號(hào)理論（Signaling Theory）。斯賓塞（Spence）的基本觀點(diǎn)是如果高質(zhì)量產(chǎn)品的賣(mài)方能夠找到某一活動(dòng)，他為此活動(dòng)付出的成本要低于低質(zhì)量產(chǎn)品的賣(mài)方，那他有可能會(huì)從這一活動(dòng)中獲得報(bào)酬。此外，即使買(mǎi)方并未意識(shí)到該活動(dòng)存在潛在成本差異，他們也能知道這一信號(hào)體現(xiàn)了產(chǎn)品的較高質(zhì)量，進(jìn)而愿支付額外費(fèi)用。

在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，當(dāng)信息不能有效、暢通的傳遞時(shí)，“信號(hào)”可以作為媒介，提供一定的幫助。例如：品牌作為商品的一部分，名牌商品在一定程度上可以向消費(fèi)者傳遞一個(gè)信號(hào)：名牌意味著高質(zhì)量、其價(jià)錢(qián)比普通商品高；舉債經(jīng)營(yíng)傳達(dá)的信號(hào)可能是公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益有良好的預(yù)期；企業(yè)向員工不是派現(xiàn)金而是分紅派息，可能是向員工強(qiáng)烈地表達(dá)了良好的發(fā)展前景。同樣CEO的聲譽(yù)也作為一個(gè)信號(hào)傳遞給資本市場(chǎng)，它能起到降低投資者與被投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，CEO作為企業(yè)的形象代言人，擁有良好聲譽(yù)的CEO的企業(yè)更能取信于投資者，從而獲得更多投資。如圖1所示。

圖1的含義是：盡管存在信息不對(duì)稱(chēng)，但是信號(hào)理論揭示人們可以通過(guò)發(fā)送信號(hào)來(lái)給予提示。良好的CEO聲譽(yù)作為一個(gè)利好信號(hào)傳遞給資本市場(chǎng)，而通過(guò)聲譽(yù)理論我們了解到，聲譽(yù)能夠降低不確定性和信息的不對(duì)稱(chēng)信，同時(shí)也可以降低獲取信息的成本，這便給資本市場(chǎng)中的投資者在選擇投資對(duì)象時(shí)提供了參考，從而使得擁有良好聲譽(yù)的CEO的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞，進(jìn)而吸收更多的投資。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)對(duì)于企業(yè)融資的重要作用。Gopalan（2005）發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)在企業(yè)對(duì)投資者的掠奪行為中有一定的約束作用。葉康濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款決策的過(guò)程中，借款人的聲譽(yù)會(huì)作為考慮因素。李辰穎，劉紅霞（2013）研究了CEO聲譽(yù)與商業(yè)信用融資的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO聲譽(yù)與商業(yè)信用融資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且在貨幣政策緊縮期兩者之間的相關(guān)性最為顯著。

根據(jù)上述的理論分析以及文獻(xiàn)回顧，提出本文的研究假設(shè)：

H：CEO聲譽(yù)較好的企業(yè)，更容易獲得投資。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取。首先選取2006年～2010年滬深兩市的A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為初始樣本，然后依據(jù)以下步驟（1）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司數(shù)據(jù)；（2）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除ST公司數(shù)據(jù)，得到4 900個(gè)研究樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德資訊和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，CEO媒體曝光度則來(lái)源于百度新聞搜索頻次。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析使用Stata11.0軟件完成。

上式中t表示年度，涉及的變量如表1所示。

（1）被解釋變量——企業(yè)吸收投資。該變量采用現(xiàn)金流量表中披露的“吸收投資收到的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。

（2）解釋變量——CEO聲譽(yù)。如何度量CEO聲譽(yù)是一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，一般來(lái)說(shuō)有兩種方法，一是米爾本（Milbourn）、羅基戈帕（Rajgopal）、珍妮弗（Jennifer）等人采用媒體曝光度度量CEO聲譽(yù)；另一種是彼得與薩拉（Peter & Sarah）采用權(quán)威媒體機(jī)構(gòu)的“經(jīng)理人榜”排序來(lái)度量CEO聲譽(yù)。由于我國(guó)上榜經(jīng)理人大多屬于非上市公司，使得樣本其他數(shù)據(jù)的搜集較為困難，故主要選擇媒體曝光度度量CEO聲譽(yù)。此外，參考米爾本（Milborn）的研究，采用一些CEO個(gè)人特征（任期、年齡、性別等）來(lái)輔助度量CEO聲譽(yù)。

（3）控制變量。在控制變量方面，控制了一些可能影響企業(yè)吸收投資的因素，如企業(yè)規(guī)模、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、業(yè)績(jī)、區(qū)位等等。最后考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素及行業(yè)差異的影響，加入了年度和行業(yè)虛擬變量。對(duì)于企業(yè)性質(zhì)的影響未采取虛擬變量進(jìn)行控制，而是進(jìn)行了中央政府控制、地方政府控制以及非國(guó)有企業(yè)的分樣本檢驗(yàn)，這樣更有利于檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。

四、 實(shí)證分析

2. 相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)。

（1）分組檢驗(yàn)。按照聲譽(yù)（DJ_hits）的均值將樣本分為高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組，然后對(duì)兩組進(jìn)行均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3中可以看出，無(wú)論是全樣本還是分樣本的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示高聲譽(yù)組要比低聲譽(yù)組獲得的投資更多。

（2）多元回歸分析。對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，無(wú)論是在全樣本，還是在分樣本后的三類(lèi)企業(yè)中，CEO聲譽(yù)與吸收投資都是顯著正相關(guān)的，也即CEO聲譽(yù)有助于企業(yè)獲得投資，這也證明了假設(shè)H的正確性。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了兩種方法：第一種是將樣本中的吸收投資為0的企業(yè)剔除，再進(jìn)行相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，第二種采用了十分位數(shù)回歸方法進(jìn)行回歸分析，兩種方法得到的檢驗(yàn)結(jié)果也是CEO聲譽(yù)與吸收投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果也與正文中研究結(jié)論具有一致性，保證了研究結(jié)論的可靠性。

五、 結(jié)論

通過(guò)分別研究中央政府控制企業(yè)、地方政府控制企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)中CEO聲譽(yù)與企業(yè)吸收投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。也即CEO聲譽(yù)可以作為一個(gè)利好信號(hào)傳遞給資本市場(chǎng)，使企業(yè)獲得更多的投資。這也提示企業(yè)要注重自身形象的維護(hù)，在信息發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，聲譽(yù)也是企業(yè)生存發(fā)展的重要因素之一。

參考文獻(xiàn)：

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2.葉康濤，張然，徐浩萍.聲譽(yù)、制度環(huán)境與債務(wù)融資——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的證據(jù).金融研究，2010，（8）：171-183.

3.李辰穎，劉紅霞.基于買(mǎi)方市場(chǎng)理論的CEO聲譽(yù)與商業(yè)信用融資關(guān)系研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013，（8）：12-20.

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5.RajgopalS，SheylinT，ZamoraV.CEO's Outside Employment Opportunities and the Lack of Relative Performance Evaluation in Compensation Contracts.The Journal of Finance，2006，61（4）：13-44.

基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：JGTD2014-02）。

作者簡(jiǎn)介：劉紅霞，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；李辰穎，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士；陳盈，中國(guó)人民公安大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士。

收稿日期：2014-05-16。